小商品城调研报告_图文(精)_小商品城调研报告
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买入 维持
报告日期 2005年06月17日
报告日收盘价(元 23.46 6个月内目标价(元 32.00 52周内最高/低价 33.80/18.84 股本结构
总股本(万股 12,497 A 股(万股 5,291 B/H 股(万股 0/0.00 市场表现
资料来源:海通证券研究所 主要估值指标 2004 2005 2006 市盈率 28.39 16.54 10.60 市净率 3.56 3.31 2.73 EV/EBITDA 30
13.05 9.49 相关研究
《★★★★★小商品城季报点评》 2005.04.25 《★★★★★小商品城年报点评及业绩预测调整》 2005.03.22 《★★★★★小商品城调研报告》
2004.11.08 联系方式
行业公司一部 路颖
电 话:86-21-53830859 Email :luying@htsec.com 地 址:上海市淮海中路98号17层 网 址:www.daodoc.com 小商品城(600415 调研报告
业绩增长持续性增强,租赁性商业房产价值明显
我们此次跟踪调研的缘由和关注点包括:(1相比较此前抗跌的强势走势,公司股价近期表现较弱;(2国际商贸城二期一阶段4-5层和二期二阶段招商及建设进程;(3新建四星级海洋酒店情况。调研和分析显示:公司“资源垄断”特征仍旧明显,原被投资者所预期的短期爆发式增长将被几年连续的高速增长所代替。
我们使用贴现现金流法估算了公司租赁性商业房产价值,保守估值在每股34.64元以上。
主要财务数据及预测
2003 2004 1Q2005 2005 2006 2007 主营业务收入(万元 112,690 134,62023,166170,949 263,692 207,370 EBITDA(万元 21,158 28,3359,74846,901 65,106 63,688 净利润(万元 6,52210,3283,09318,510 28,885 28,039 主营业务利润率(% 33.9024.2843.8232.05 30.98 34.54 每股收益(元 0.630.830.25 1.481 2.311 2.244 净资产收益率(% 17.2112.55 3.6220.00 25.75 21.73 每股经营性现金流(元-2.18 11.54-1.09¾ 近期股价弱于大势主要源自:全流通大背景下的两难选择(公司大股东和管理层在对待全流通补偿问题上可能存在一定程度的疑虑;外贸环境恶化;二期二阶段招租前景尚未明朗;甚至包括未经公司证实的负面传闻等。
¾ 最新调研和业绩预测调整:公司在义务市区拥有的商业地产(均拥有土地使用权的建筑面积在200万平米以上。篁园和宾王市场在公司整体市场经营收入中所占比重不高,且未来贡献收入基本维持现状;国际商贸城一期目前人气最旺,标准摊位市场转让折算可比价格为1万元/平米/年,高于公司1590元/平米/元的价格;国际商贸
城二期一阶段1-3尚处于培育期,人气相对不足,但其标准摊位市场转让折算可比价格
为5000元/平米/年,高于公司1985元/平米/年的价格;国际商贸城二期一阶段4-5层招商进程慢于预期,05年10月底开始确认收入,租金960元/平米/元;国际商贸城二期二阶段1-3层和4-5层分别与05年10月底和06年二季度确认收入;公司四星级海洋酒店05年8月试营业,下半年将新增开办费可能超过1000万;公司房地产、会展等业务基本如前期预期;公司贸易业务05年贡献净利润可能下降。根据最新调研,调低2005年每股收益水平。¾ 估值:我们以公司租赁性商业房产的价值为主要依据衡量小商品城股权的 价值(假设其他业务对公司估值的贡献为零,以调整的贴现现金流法衡量小商品城主要商业地产的价值。在相对保守的原则下,我们估算小商品城租赁性商业房产的价值在每股34.64元以上。
¾ 投资建议:尽管公司近期不是市场的热点,且有被短期边缘化的风险,而且2005年
贡献的业绩低于市场前期普遍预期。但由于其内含价值较高,我们仍旧中长期看好。
维持买入投资评级,6个月目标价位32元。商业贸易
本报告中的信息均来源于公开可获得资料,海通证券研究所力求准确可靠,但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证,据此投资,责任自负。海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务。本报告仅向特定客户传送,未经海通证券研究所授
1.公司主要利润来源-市场经营和配套服务近况
作为公司利润和近年业绩增长的主要来源,公司市场经营业务继续保持稳 定增长的态势。此次调研我们主要跟踪了国际商贸城二期一阶段4-5层的招 商情况,二期二阶段的建设和招商计划,以及篁园市场的改造、目前已经比较 成熟的国际商贸城一期的情况等。图1是公司各主要市场的地理分布。图 1 小商品城主要市场地理分布和基本情况
资料来源:海通证券研究所,www.daodoc.com 从图中可以看出,公司在义乌市市中心位置拥有两家老市场(篁园市场和 宾王市场和一家会展中心,并成功拓展了国际商贸城(目前已经营业的是国 际商贸城一期、二期一阶段,二期二阶段预计05年10月底开始营业。义务 作为全球小商品批发市场的“垄断”地位我们不再赘述,而小商品城基本拥有了
义乌市最主要的小商品经营市场(旗下三家酒店分别配套于三大市场,区位优 势明显。公司在义务市区拥有的商业地产(均拥有土地使用权的建筑面积 在200万平米以上,这从长远来看无疑是一笔财富。如果我们简单测算商业房 产的价值,以每平米5000元价格并扣除公司30亿的负债,公司股权的价值还在每股56元以上。在报告的估值部分我们将分别对公司各大商业房产,根据其租金价格水平估算其合理价值,并据此估算公司商业房产的RNA V。
公司市场经营业务自92年起不断拓展,目前几大市场的基本情况、租金水平、租金确认时间等参见表1。表1所提供的信息部分为此次调研新得,我们对此以蓝色字体做了标注,本次的业绩预测也主要依据了表中的信息。
表 1 小商品城主要市场概况 市场
正式运营时间
建筑面积(万平米有效出租面积比例租金水平 经营品种 篁园市场 1992年 ≥16万 ≥40%
2004年用4个月左右的时间进行了改造,目前一楼拥有540间、二楼拥有336间新式摊位(10-13平米,租金水平为1588元/平米/年;其余未改造的仍维持每个摊位(约1.5平米960元/年。虽然改造后摊位租金水平有所提高,但有效出租面积降低,因
此整个市场的租金收入基本维持不变,但高于2004年(有数月改造,预计2005年在8000万以上(包括市场经营收入和市场配套服务
文体、日用百货、五金、电子、电器、钟表、箱包、雨具、针棉、线带、鞋类、钮扣、眼镜等(部分已经搬迁到国际商贸城 宾王市场 1995年11月底
32万 ≥40%
市场所经营的行业相对弱势,因此租金水平低,最高的在1200元/平米/年,差的如家具摊位只有300-400元/年/平米,近年来租金水平维持稳定,每年收入(包括市场经营收入和市场配套服务低于4000万
服装、针纺、领带、毛线、皮革、花边、床上用品、副食、食品、化妆品、家俱等
一期(国际商贸城A、B、C、D 区 2002年9月底 34万 ≤40%
目前人气最足的市场,摊位基本为13平米标准摊位, 1-3层摊位出租,4层为厂家展销中心等。租金水平约为1590元/平米/元(我们根据建筑面积、年租金收入、以及40%的有效出租面积折算所得;目前该市场5年使用权的市场转让价格为60万左右,折算可比价格为1万元/平米/年
工艺、饰品、玩具和花类四大行业,日客流量4万多人次, 90%以上商位承接外贸业务,外贸出口占60%以上 二期一阶段(国际商贸城E、F 区1-3层
2004年10月 ≥45万
大部分为13.4平米的标准摊位,大部分面积(对老租户租金水平为1985元/平米/年,约有1000多租户(大约15000平米的租金价格为5000元/平米/年;由于开业仅半年多,市场尚未完全度过培育期,人气稍逊于一期:目前该市场5年使用权的市场转让价格为30万左右,折算可比价格为5000元/平米/年
五金、电子、电器、箱包、钟表、雨具等 二期一阶段4-5层拟2005年10月底 12万
生产企业直销中心、特色馆和外贸机构 二期二阶段(国际商贸城G 区1-3层 拟2005年10月底 ≥30万
二期二阶段4-5层拟2006年6月前后 8万
资料来源:海通证券研究所
与我们前次的报告相比,本次调研更新的内容主要有:(1二期一阶段4-5层的招租进程慢于我们的预期:我们此前的预期均是2005年二季度4-5层的面积可以开始确认租金收入,但实际情况却是2005年10月底才开始确认收入;而且租金水平也低于我们的预期:由于主要用做招商,因此租金水平仅为960元/平米/年,此前我们的预测使用了1985元/平米/年的平均数据;(2二期一阶段和二期二阶段的实际建筑面积均高于我们此前预期的基准数据:我们此前使用的总面积82.8万平米,而实际已经达到了100万平米;(3二期二阶段的建设进程基本符合前次预期,即2005年10月底1-3层有望开始确认租金收入,但4-5层的招租价格低于我们前期的预测,且正式确认收入的日期也可能要到2006年二季度之后(我们此前的预测时间为2006年4月;(4篁园市场的改造部分影响了其2004年的收入,改造之后将基本回复原来的水平;(5国际商贸城二期4-5层的收入公司计入市场配套服务收入而非市场经营收入。
表2是根据最新调研对公司市场经营收入和市场配套服务收入的预测。表 2 小商品城市场经营收入、市场配套服务收入模拟测算及预测
实现收入(万元 市场 面积(平米
名义租金(元/年/平米 有效出租面积比例(% 收入性质 2004 2005F 2006F 2007F 45市场租金收入 3456 5184 51845184篁园市场160000960、1588 市场配套服务
1498 2246 2246224635市场租金收入 2772 2772 27722772宾王市场 320000300强(大部分-1200 市场配套服务 1201 1201 1201120137市场租金收入 17002 17002 17002 17002 国际商贸城一期
3400001590 市场配套服务
4701 4701 4701 4701 35 市场租金收入 5600 33600 33600 33600 4800001985(其中1.5万平
米有效面积为5000 市场配套服务 560 3360 33603360国际商贸城二期一阶段 1-3层 4-5层
120000960 40 市场配套服务 0 768 4608 4608 33 市场租金收入 0 3494 20962 20962 3200001985 市场配套服务 0 349 2096 2096 国际商贸城二期二阶段 1-3层 4-5层
80000960 38 市场配套服务 0 0 1459 2918--市场租金收入 28830 62051 79519 79519 市场配套服务 7959
12625 19671 21131合 计 1820000--市场提供主营收入总计 36789 74677 99191 100650 注:由于公司披露的历史数据中并未单独披露各市场实现的经营收入和市场配套服务收入,且近年来计入两大市场业务的收入科目并不完全统一,因此2004年数据并非公司财务报告中的实际数据,而是我们根据公司披露的总额以及实际调研情况而模拟测算所得
资料来源:海通证券研究所
图
2、表3是国际商贸城一期、二期一阶段和二期二阶段的总体情况,单独列出是为了弥补图1中对国际商贸城描述的不足。如果说2004年11月份我们的实地调研对二期情况的感知还有纸上谈兵的疑虑,本次调研则增强了我们对国际商贸城这笔投资巨大(超过35亿的分三期完成的项目未来经营情况的信心。我们对国际商贸城二期二阶段1-3层所预期的租金水平仍以1985元/平米/元这一政府指导价格为基准,4-5层也参考了二期一阶段的租金水平,只是对其招租的有效面积有所调低。我们对二期二阶段年租金水平的预测(20962万元高于公司此前公告中的测算(17943万元。我们认为公司的测算可能考虑到了未来宏观环境的一些不确定性可能导致招租价格或者招租比率的不确定。
图 2 小商品城投资的国际商贸城整体概况
资料来源:海通证券研究所
表 3 小商品城国际商贸城各楼层/交易区的经营品种 区块 1 楼 2 楼 3 楼 4 楼 5楼 A 区 花类 头饰 装饰工艺 喜庆工艺
台商馆 B 区 毛绒玩具 花类
头饰 装饰工艺 C 区 毛绒玩具 充气玩具 电动玩具 头饰 珠宝
装饰工艺 D 区 普通玩具 电动玩具
珠宝 相框瓷器水晶旅游工艺一期 E 区
普通玩具 珠宝 相框 饰品配件 生产企业直销 中心
雨披、袋 伞具 电工产品
锁具 小家电剃须刀 F 区
箱包书包 五金工具配件 五金厨具 电池灯电筒仪表照相器材二期一阶段 G 区 箱包书包 车类
五金工具配件 电子钟表 电讯器材 生产企业直销 中心 精品区 屋顶车库
五金电子交易区(拟 二期二阶段 H 区 化妆品交易区(拟 生产企业直销中心(拟 资料来源:海通证券研究所
从我们调研的实际情况看,二期一阶段的人气现状的确不如一期,反映在其使用权的市场转让价格上也是如此:即一期的摊位5年使用权转让价在60万左右,二期一阶段的摊位5年使用权转让价只有30万(折算成每平米每年的租金,分别约为10000元和5000元。但我们认为,二期一阶段尚未完全度过培育期,简单将其与已经开业三年、进入成熟期的一期相比并不完全合理。
银海路 商城大道 城东路 北 稠 州 路 A B C D E F G H 国际商贸城一期(A、B、C、D、E 区,四层,34万平米,目前人气最足 国际商贸城二期一阶段(F、G 区,五层,60万平米,其中第五层约一半面积为楼顶车库
国际商贸城二期二阶段
(H 区,在建,五层,40万平米,第五层约一半面积规划为楼顶车库
G、F 区间的连接建筑,1层为中央大厅,2-3层为旅游购物中心,5层为办公区域,4层与两端主楼连起来均为生产企业直销中心
其次,即使二期一阶段的人气情况低于二期,但其市场转让价仍在5000元/平 米/年左右,仍高于有政府指导成分在内的公司1985元/平米/年的招租价格。换 言之,公司目前招租的价格仍旧具备较大的吸引力,以此作为二期二阶段的招 租指导价也仍有相当的竞争力。
此外,国际商贸城一期的部分商户(三年使用权合约的租户今年租约到 期,续租已不是问题,新租约的租金价格至少等于原来水平也没有疑问。我们 的预测仍维持原来的价格水平,即1590元/平米/年。2.酒店:年内将新开业一家四星级酒店
公司拥有三家酒店(参见图1,分别配套于三大快市场。义务市由于全球 小商品集散地的特殊地位,酒店的入住率通常在80%以上。表4是义乌市三星 级以上的宾馆情况,其中标注了阴影的是小商品城的三家酒店。表 4 义乌市主要三星级以上的酒店情况 酒店名称星级地址房间数量客房单价(元 银都酒店★★★★宾王路168号222 400 海洋酒店★★★★与国际商贸城连成一体,2005年8月拟试营业>200 >400 凯信大酒店★★★★宾王路217号132 400
信联大酒店★★★★稠州北路498号180 400 商城宾馆★★★篁园路51号140 400 银龙酒店★★★宾王路201号139 488 锦都酒店按5星级建造 263 400 颐和大酒店按4星级建造 289
从表中的信息可以看出,义乌市酒店的特点是规模不大,13家三星级以上 宾馆(包括按照四星、五星级建造的所提供的客房数量总数为2264间。此 外,义乌本地两星级酒店10家,其他中档酒店18家,经济型旅馆近100家。我们估算两星级及无星级酒店每日可以提供的客房数量在7000间左右。而近 几年统计数据显示,义乌市日均客流量在20万人次以上(2002年1-11月的 统计数据为26.4万人,因此酒店宾馆的需求市场形式较好。尤其是能够经营
涉外业务的星级宾馆市场环境较为乐观。尤其是小商品城旗下的三家宾馆均与 三大市场群配套,优势比较明显。
(1三星级的商城宾馆价位不高,房间数量不多,对公司贡献的收入和 利润较为稳定;(2四星级的银都宾馆从位置、房间数量和价位等方面具备较大的竞争 力,但由于公司过去两年加速折旧装修费用(2002-04年三年折旧完了装修费 用,2004年对利润的贡献下降较大。而2005年的贡献将因此可能较大幅度上 升(公司目前并未大规模重新装修,我们的判断也不需要进行重新装修,公司 称目前在进行局部装修;(3计划2005年8月试营业的海洋宾馆(四星级是为配套国际商贸城
建设的。与其他两家酒店不同的是,该酒店将委托全球单一品牌下最大的酒店 连锁集团--Best Western International管理,BW目前在中国有14家酒店.海 洋酒店是BW 集团特许经营的豪华四星级酒店,开业后的酒店将成为浙中地区 首家国际品牌酒店。正式营业后酒店对下半年公司财务状况的影响主要包括: ¾新增1000万以上的一次性开办费
¾酒店的在建工程转固之后将新增折旧费用(根据约1.8亿的总投资, 我们预计9-12月新增折旧费用约为500万,2006年之后将在1500 万左右
¾如果以80%的入住率、四个月新增收入预计将达到973万左右,而全
年的收入在3000万左右。我们根据65%的毛利率、国际酒店管理公 司从主营收入提管理费比较通行的比例3%、1000万的开办费等计算, 预计海洋酒店2005年对公司净利润的贡献将为亏损906万,2006年 之后新增的净利润也只在200万左右(我们的预测考虑了公司目前做 费用的驱动
我们依次对酒店子行业对公司主营收入和主营利润的预测做了调整如下: 表 5 小商品城酒店的主营收入和主营利润 年份2002 2003 2004 2005F 2006F 2007F 7752 9201 10359 12493 12743 主营收入(万元8013 主营利润(万元5920 5762 6072 6733 8120 8283 资料来源:海通证券研究所 3.房地产开发:基本维持前期判断
公司2005年可能确认收入的楼盘为明仕家园和南昌红谷滩一期,但可能 集中在下半年确认;金桥人家仍可能在2006年确认;2007年有望确认南昌红 谷滩二期。根据我们调研的情况,已经销售的楼盘价格与我们的预测基本相符 或者高于我们的预测。此次我们仍旧维持前次的判断(参见表6。我们仍旧认为,房地产开发的收入和利润对公司的估值意义不是很大。因 此我们把房地产贡献的每股收益单列,2005-07年分别为0.19元、0.72元和 0.27元。
表 6 小商品城房地产业务收入和盈利情况
确认年份楼盘名称楼盘面积(平米 实际销售 单价(元 预测使用 价格(元 可确认销售 收入(万元 预计主营利 润(万元 预计净利 润(万元 影响每股 收益(元
2005下半年明仕家园20000≥5000 5000100002000
10000.080 2005下半年南昌红谷滩一期500002500-***50 13750.110 2005年合计225004750 23750.190 2006年金桥人家200000≥5000 45009000018000 90000.720
2007年南昌红谷滩二期140000 2200308006776 33880.271 资料来源:海通证券研究所
4.会展广告、商品销售和其他服务业
我们对公司会展广告业务的预测,是在2004年实现收入的基础上以每年 增长10%预测未来三年实现的主营收入,主营利润率等同于2004年(表7。公司的商品销售主要指代理出口业务,2005年以来贸易环境并不好,因此 公司此块业务难以贡献利润,甚至会出现亏损,而去年同期这块对主营收入贡 献较大的业务贡献利润500万左右。其他服务业主要指市场配套服务(表2。
表 7 小商品城会展业务、商品销售和其他服务业贡献的主营收入及主营利润 20032004F 2005F 2006F 2007F 主营收入(万元3205 4759 5235 5759 6335 主营利润率(%76.6 36.7 36.7 36.0 36.0 会展 主营利润(万元2455 1748 1923 2073 2280 主营收入(万元67254 65202 58682 59268 59861 主营利润率(% 1.44 1.60 1.00 1.00 1.00 商品销售 主营利润(万元968 1045 587 593 599
主营收入(万元1236 8521 12625 19671 21131 主营利润率(%42.958.9 55.0 55.0 55.0 其他服务业
主营利润(万元530 5015 6944 10819 11622 资料来源:海通证券研究所 5.业绩预测(20050617更新
本次业绩预测与前次相比调低了2005年的盈利,主要原因是:(1公司 二期一阶段4-5楼2005年10月底才能开始确认收入,前期预测假设此项业 务2005年二季度就可以确认收入;(2前次预测未包括对新增四星级海洋酒 店经营情况的预测,而此酒店8月份开业之后将一次性提1000多万的开办费, 2005年则可能有接近1000万的亏损;(3前次对商品销售(代理外贸业务 规模、利润情况的预期均参照2004年略有增长,但实际了解到此项业务因为 2005年特殊的贸易环境而达不到去年的利润水平500万左右,基本盈亏平衡, 甚至略有亏损;(4由于我们对公司二期二阶段年租金收入(20962万元的 预测高于公司公告中的测算(17943万元,本着保守性原则,我们使用了其中 较低的数据,即公司的测算。
表 8 小商品城损益表预测(20050617更新
单位(万元2003A 2004A 1Q2005 2005F 2006F 2007F 207370 主营业务收入(万元112690134620 23166 170949 263692 主营收入增长率(%49.719.5-27.0 54.3-21.4
主营业务利润(万元3821132689 10152 54789 81681 71635 主营利润率(%33.924.3 43.8 32.0 31.0 34.5 1764 其他业务利润(万元11071525 619 1647 1680 13686 营业费用(万元200948691 2193 13783 17404 16175 管理费用(万元94479748 3239 13334 20568 财务费用(万元-310513 251 718 934 500 43037 营业利润(万元1008615262 5088 28600 44455 投资收益(万元-281-225-162-250-250-250 补贴收入(万元100447 0 0 0 0 42787 利润总额(万元985915336 4926 28350 44205 14248 所得税(万元33824725 1988 9441 14720 少数股东损益(万元-45283-156 400 600 500 28039 净利润(万元652210328 3093 18510 28885 净利润增长率(%58.4-79.2 56.1-2.9 每股收益(元0.6270.826 0.248 1.481 2.311 2.244 扣除房地产后每股收益(元---1.291 1.591 1.973 资料来源:海通证券研究所
6.主要不确定因素
6.1 全流通大背景下的两难选择
在全流通的大背景下,市场近期的热点甚至反映在与投资价值无关的“寻 宝游戏”上。而小商品城2002年做为历史遗留问题上市之后,只在2004年的 增发中融资3个多亿,相对于公司2002年以来超过35亿的市场房产的投资, 无疑是杯水车薪。因此公司大股东和管理层在对待全流通政策、对待对流通股 的补偿等都有一定程度的不理解和不情愿,这是情理之中的事情。而且,小商品城是义乌政府的支柱产业,本身政府持股比例就不高(34.6 %,以目前市场上流行的补偿方式,很容易让大股东丧失控制权,这是大股 东绝对不愿意看到的。而且由于流通股股价偏高,无论是大股东增持流通A股、还是公司回购流通A股都不具备可操作性,况且公司目前因为二期二阶段的投 资并不存在“富裕”资金。
种种原因使得小商品城在目前政策显现力度的大环境下,缺乏对投资者的 吸引力。更因为公司目前财务保守的态度以及2004年分配方案大大低于市场预期等原因,再加上目前市场上一些未经过证实的负面传闻,使得公司股价近期出现了较大幅度的跳水,一改前期该股职工股上市之前的强势走势。
6.2 外贸环境恶化
中国入世服装纺织品配额放开的积极效应尚未完全显现,欧美等国已经开始了对中国相关产品的制裁,虽然小商品城所经营的商品目前尚未在被限制的行业之列,但外贸环境的恶劣趋势已经被广泛认同。
当然,小商品城签约商户的租金收入均为3-5年预收,短期内对已经出租的小商品城一期和二期一阶段不会产生负面影响,但有可能会影响二期二阶段今年10月底以后的招租形势。我们对外贸形势对小商品城的影响在前期报告中也已经有过提示,但我们认为,目前小商品城所经营产品的特征比较明显,且随市场调整的能力较强,商户的目标客户并不以欧美为主,因此所受冲击不会太大。只要不会出现不可控制的系统风险,其未来稳定的租金收入是可以预期的。
6.3 二期二阶段的招租前景
由于二期一阶段4-5层的招租进程并不是非常顺利,与我们的预期相比晚了两个季度,因此二期二阶段是否能够按照预期完全招租出去尚存在一定不确定性,而外贸形势的不确定性则可能短期加剧这种不确定性。我们的判断是:由于二期二阶段的政府指导价格1985元还是低于市场水平,调研时与公司的交流也表明二阶段1-3层2005年10月底以后确认收入,以及4-5层能够在2006年二季度完成招租等具有较大的可能性,我们对此持相对比较积极的态度。
7.价值评估和投资建议 7.1 估值方法的选择
由于小商品城的特殊性,很难找到同类公司进行相对PE或者PB的估值。此外由于公司近几年资本开支较大,公司由于各方面原因有做大费用的驱动,而且近年来没有持续连贯的分红政策,对其未来分红政策的预期缺少明显依据。所以DDM等绝对估值的方法也不是非常适合。
小商品城主要业务中,我们认为市场经营的商业房产(也包括酒店和会展是决定其价值的主要因素。其他主营业务中,商品销售业务贡献主营收入虽然较大,但只是附着于市场经营的业务,且贡献利润较低;房地产开发也属稳定性不强的业务。因此
我们认为衡量小商品城股权的价值可以以其商业房产的价值为主要依据,其他的业务我们判断对小商品城股权的价值没有负面作用,因
海通证券研究所 公司研究·小商品城(600415 此本着保守的原则我们暂时假设其他业务的价值为 0。衡量小商品城主要商业地产的价值，我们选择的是贴现现金流法。因为小 商品城的商业地产在义乌处于绝对垄断地位，几乎没有可比商业房产（同样地 域、同样面积、同样人气等）的转让价格做参考，因此不适合用比较/相对股价 的办法。7.1 租赁性商业房产简单贴现现金流法估值（1）我们使用的股权资本成本为 10.5％，其中无风险利润＝4.5%，风险 溢价＝6%，β＝1；（2）我们股权资本的现金流时，为了简化和保守起见，熨平了公司的租。金收入（包括市场经营收入、市场配套服务收入、酒店租金收入和会展收入）因为公司特殊的经营政策（3－5 年预收款）使得其经营性现金流年度波动性非 常大，我们在估值中使用的是其当年可以确认的收入，这实际上压低了 NPV，也压低了我们对每股商业房产估值的评价；（3）我们以公司 2004 年银行长短期借款为基础，并结合公司 2005 年 10 月底之后不会再有大的资本开支的情况（即不会继续开发投资新的市场），预 测公司的到期债务和利息支出；（4）我们预测公司 2008 年开始二期二阶段也将进入成熟期，能够完全体 现满租后全年贡献的收入，因此选择此年份估算终端价值，并假设 2008 年之 后的永续增长率为 1％（主要来自酒店服务、市场配套服务和会展业的增长）。表 9 调整的未来现金流折现法评估小商品城每股商业房产价值 2005 各类租赁性商业房产的总收入（万元）各类租赁性商业房产贡献的净利润（万元）折旧和摊销（万元）税率假设为 33％ 各类租赁性商业房产修正后的现金流（万元）终端价值（万元）根据 10.5％贴现率的现值（万元）股权现金流之和（万元）每股商业房产价值（元）资料来源：海通证券研究所 28363 30577 432877 34.64 39559 28363 33788 39559 42860 451154 334378 89768 16135 18251 2006 114424 19885 20751 2007 116709 24651 22251 2008 120934 27952 22251 检验我们的分析过程，我们认为所得出的小商品城每股商业房产的价值已 经是在较保守前提下得出的。这主要体现在：（1）我们使用的市场租金水平为 目前政府指导价格，且假设永远不变，而这一价格目前大大低于市场的价格；（2）我们熨
平了公司预收 3－5 年的租金收入，实际上推后了已经流入的现金 流，低估了其现值；（3）我们假设 2008 年之后的永续增长率为 1％，其基本前 11 海通证券研究所 公司研究·小商品城(600415 提是市场经营收入维持不变，酒店、会展和市场配套服务增长 3％，这一假设 应该说也是偏保守的。表 10 则是在不同永续增长率假设、不同股权资本成本 下，小商品城租赁性商业房产估值的敏感性分析。表 10 小商品城租赁性商业房产估值的敏感性分析 租赁性商业房产每股价值（元）0% 股权资本成本 10.0% 10.5% 11.0% 11.5% 资料来源：海通证券研究所 33.66 32.09 30.67 29.37 0.50% 35.02 33.30 31.75 30.35 永续增长率 1.0% 36.52 34.64 32.95 31.42 1.5% 38.21 36.13 34.27 32.60 2.0% 40.10 37.79 35.73 33.90 7.3 小商品城估值和投资建议 以上分析可以得出，我们以相对保守的方法测算出来的小商品城所辖租赁 性商业房产的每股价值至少在 34.64 元以上。我们并没有测算房地产业务以及 贸易业务对公司估值上的影响，但从这两块业务的经营历史和未来前景预测上 看，其对公司估值的影响应该都是正向的。尽管公司近期不是市场的热点，且有被短期边缘化的风险，而且 2005 年 贡献的业绩低于市场前期普遍预期。但由于其内含价值较高，我们仍旧中长期 看好。我们维持买入投资评级，6 个月目标价位 32 元。12 海通证券研究所 公司研究·小商品城(600415 附 录 投资评级的说明 本报告中所涉及的投资评级的含义为： 级别 买入 中性 卖出 说明 预计未来 12 个月内个股相对大盘涨幅 5%以上 预计未来 12 个月内个股相对大盘涨幅介于-5%与 5%之间 预计未来 12 个月内个股相对大盘涨幅-5%以上 重要声明 本报告中的信息均来源于公开可获得资料，海通证券研究所力求准确可靠，但 对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，据此投资，责任自负。海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进 行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所授权许可，任何引用、转载以 及向第三方传播的行为均可能承担法律责任。13
