全球视野下中国证券法构架(查 松 西藏证券公司总经理)_中华人民共和国证券法
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全球视野下中国证券法构架
查
松
西藏证券公司总经理
上传时间:2009-2-21
内容提要: 10月24日，由我院研究生会主办的立法前沿论坛之四“全球视野下中国证券法构架”在公共教学三楼举行，西藏证券公司总经理、《期货监管条例》参与起草者、中国证监会上市公司收购管理办法起草专家查松应邀主讲。讲座由民商事法律科学研究中心副主任、我院姚欢庆副教授主持。讲座中，查老师旁征博引，向同学们生动地介绍了证券市场的现状、资产证券化的历史以及我国证券法立法的背景，并从以下四个方面做了深入的分析： 第一，资产证券化——从身份到契约过程的延续。査松老师引用梅因《古代法》中“身份到契约”的著名论断，回顾了从罗马法到工业革命直到20世纪，民法领域所出现的重要变化，并指出20世纪后，身份到契约过程的延续便是权利的证券化。民法的发展反映的是经济发展的趋势。第二，证券法的立法基础。査松老师认为证券权利相对于其他民事权利而言，存在一些特殊的问题，并进而指出证券法立法的两大基础是信息强制披露制度以及准入制度。第三，知识传承的路径。査松老师详细介绍了我国证券业的发展历程，从第一家股份公司的建立，到证券法的颁布。他认为，这二十多年来证券法的发展其实是一个事件驱动的立法过程，是先出现问题，在问题的解决中，有关部门再制定出相应的规则的过程。第四，选择的艰难。在讲座的最后，査松老师提出许多尚待完善的问题，包括中国司法体系的地位、法律救济的低效以及影响中国经济的许多不利因素等。他指出，当前政府监控市场仍然是相对更优的方案，司法救济是维持社会公平的基础。讲座最后，査松老师还回答了同学们的提问。（孙玉洁 刘婷)
主讲人：查松
西藏证券公司总经理
《期货监管条例》参与起草者
中国证监会《上市公司收购管理办法》起草小组专家成员
主持人：姚欢庆
中国人民大学法学院副教授
中国人民大学民商事法律科学研究中心副主任
姚欢庆：各位同学，今天我们邀请到查松博士给我们做讲座。查松是西藏证券总经理，《期货监管条例》参与起草者，中国证监会《上市公司收购管理办法》起草专家。他也是人大法学院的校友，他的硕士、博士都是在人大法学院度过的，和人大法学院有很深的感情，他的导师是王利明先生，就是我们的院长。他一直从事证券方面的研究，在硕士、博士期间 1 主要从事期货、资产证券化的研究；另一方面，他也长期从事公司证券法的实践，该讲座是系列讲座，以后的讲座会陆续在民商法律网、法学院的网站上及时公布。下面请大家用热烈的掌声欢迎查松博士。
查松：作为人大的校友，能回到母校和大家分享毕业后这十年多来在证券市场的心得体会，感到非常高兴和荣幸。在我上大学的时候，老师讲得更多的是“应然”，是一种理论上的假设状态怎么样，在这次及未来几次的讲座中，我更多地讲的是在现在的市场及立法体制下，为什么是这样以及应该是什么样子，希望能够给大家带来一些思考。最近的全球金融危机，在校园内的我们可能感受不深，可对于站在风口浪尖的美国、日本和中国的证券市场，已经是风声鹤唳了。上证指数从去年10月16日最高点6124点跌到今天股市收盘1832点，整个中国A股跌去了80%。我们应该了解证券市场是什么？为什么是这样？应该怎样？
今天第一讲是全球视眼下的中国证券立法框架基础
序言：证券法何以成为显学
在我读大学时，证券法刚刚兴起，当时整个大陆对证券法几乎是毫无所知。80年代末法律界开了一个研讨会，人大、北大、政法大、对外经贸大的一些老师和教授都参加了。当时有外经贸大的沈达明老先生就说：“这些问题我们大家都不懂，我们那里有个年轻人懂。”那个人就是高西庆。这个高西庆是陕西人，1977年他在陕西修铁路，挖着挖着，躺着休息，火车上有个人扔了份报纸出来，闲极无聊，打开一看，内容是恢复高考。高西庆参加了考试，从此改变了他的命运。80年作为经贸大的第一批留学生派到美国杜克大学。杜克大学是尼克松上课的大学，尼克松可能是美国有史以来最有才华、最有智慧的一位总统。在杜克大学学习以后，高西庆在美国当了一小段时间的证券律师，在八十年代中后期回中国来，先创建了海问律师事务所，参与了证监会的最早筹建，担任过证监会的法律总监、首席法律律师，做过发行部主任、副主席，现在是中投公司的总经理。从八十年代到现在，刚好二十年，而证券市场从无到有，也逐渐成为一门显学。在我上学的时候，完全没有证券法，可能到我上研究生的时候才开了类似的课程。那时的证券法是非常肤浅的，而发展到现在，研究的人非常多。我们可以看一下，上面是中国的开户人数，我们可以看到在2005年的参与炒股的人只有65000000人，到了2007年暴涨，到现在已经有1亿2000万人。我们考虑到每个人可能有两个账户，一个深圳的账户，一个上海的账户，那么我们除以二，应该有6000万人参加炒股。考虑到一个人可能要影响一个家庭，那么参与证券市场的人数，如果简单的乘以3的话，也应该接近2亿人。那么几乎涵盖了城市里具有活跃的思维能力和相对具有较强经济能力的绝大部分人。从1984年北京的天桥成为一家天桥股份，在90年上交所上市，上交所成立是只有两只股票，深交所成立的时候是8只股票，到现在为止，已经在2000年突破一千只，08年已经突破1800只，但这和美国相比还具有一定的差距。美国大概是1600只上市公司，美国的道琼斯，就是纽约的证券交易所，从总市值来看，总市值就是这些股票价值多少，在去年最高峰的时候，达到了30多万亿，而中国去年的GDP是23万亿，这样的总 2 市值已经超过了GDP，或者说总市值除以GDP超过了100%，达到了150%左右。在这样的市场飞速发展下，我们应该看到广东、上海、浙江这样的经济越发达地区，上市公司越多。06、07年上市的公司非常多，我在这儿不是想说地域歧视，而是确实存在这种现象，从统计数据看，目前公司上市，是由我们证监会审核的，证监会审核是有一个专家小组，先交给证监会审，预审完以后交给专家小组，小组由7人组成，通过5票的公司可以上市，去年的整体的通过率是50%，浙江的通过率是80%，说明大家对浙江人的诚信是非常信任的，东北的通过率是30%，新疆是15%，整个中国的地域分布上，相对趋势在经济不发达的东北、内蒙、西北、内地的河北、安徽被公认是诚信比较差的地方。这些地区的公司即便是上市了，退市或年度亏损的概率也比较高。这是据统计数据显示的，这也许是个文化现象，也许是经济现象，也有一些值得我们思考的东西。在金融服务方面，上市率最高，工农中建除了农行没有上市以外，其他银行全部上市。那么在这样的过程中，出现了大量的违法违规行为，包括违规信息披露、虚假陈述、内幕交易、非法经营、市场操纵等行为，其中违规信息披露可能最多。全球主要资本股票的走势，我们可以看到这条白色的线之中，从04年的8月5日开始，逐渐起步，经过一个漫长的徘徊，在05年年底开始起来，走了一个陡峭的上升趋势，去年吸引了全国人民的眼光，大量的研究人员和媒体宣称一个黄金十年的到来，认为中国将在这个世纪的早期超越美国，然后就在今年有一个暴跌的走势，到10月1号前，我们的跌幅是全球第一位，十一我们休市了7天，这7天俄罗斯没有休市，加速下跌了一把，所以俄罗斯是目前全球下跌第一位，这条蓝色的线是俄罗斯的走势线。由于石油和天然气的涨价，俄罗斯的股市早于中国就早早的涨起来了，在这段时间由于高油价导致了中国的出口受阻，导致了中国的通货膨胀，中国的经济已经摆头下降的时候，俄罗斯的高油价还支持它创了一个新高。这条褐色的线是印度的，印度也是这样一个走势；剩下的都是欧美的。新兴市场的经济波动远远大于西方国家，这并不是我们单独的现象，这是一个发展的过程无法摆脱的。因为我们是一个新兴国家，群众的心态和其他新兴国家没有两样，人均GDP在1000美元以下的时候，社会治安很好，因为大家都很穷；人均GDP在5000美元以上的时候，社会治安也很好，因为大家都很富；就是在1000～5000的时候，社会最为*，刑事犯罪、腐败都是最多的时候，无论你采取再多的措施，也无法摆脱这个阶段，这就是一个过程。整体来说，中国2007年的GDP达到23多万亿，接近24万亿，证券化率140％、150％，已经超过了发达国家的平均水平，达到发达国家的100%、130%，活跃的交易者不低于3000万人，影响的家庭规模非常巨大。2008年的深度调整，直接损失20万亿人民币，流通市值5万亿人民币。
中国的证券交易制度源自于美国，是英美法制度，我们学的一部分来自香港，他们学的是英国。我们待会儿会在知识的传承里讲到这一块，在留学英美并带来了证券市场法律制度的同时，它们大部分的制度和概念是和中国的传统的大陆法相违背的。而在78年这样的中国法制的恢复期，当时人们并没有过多地考虑法律兼容本身的问题，而是一股脑都吸收下来了，很多问题在这方面留下了隐患。与此同时，由于证券市场波动非常大，带来极大的盈利机会；证券行业的收入在美国非常大，雷曼的老总在过去的三年收入为三亿美元，今年的大学生的平均就业期望值只有2500元。说远一点，一个北大的毕业生在香港的雷曼实习，伙食补贴是6000元每个月，当时就很奇怪：怎么可能支撑起如此高的成本？事后证明确实 3 无法支持。事实上美国投行也是一个发展过程，07年以前投行非常小，整个投资银行加起来40亿美元，非常少；到去年顶峰的时候，他的资本金就达到2000亿美金，是原来的50倍，其中最顶级的长了600多倍的资本金，他的收入从美国七十年代的平均收入的3万多美金，到07年高盛公司普通员工的年终奖金13万美金。中国证券公司受这影响，给员工非常高的待遇。大家可能知道，如果是在证券公司做投行业务的，并且考过了保荐资格考试，100万年薪起步。这样的高收入给了更高效的金融、财会、法律专业的人极大的诱惑，一些参与证券边缘业务的，比如证券律师、审计师、会计师在这样一个浪潮里面，给自己创造一个财富机会。这样的社会生活也给毕业生的就业心态也造成了重大的影响，趋之若鹜的进入这样一个新兴行业。证券从民法的非常非常小的一个分支，何以能发展如此迅速？为什么会有证券法？既然是证券的买卖，为什么不是合同法？不是商品交易的或传统的法律法规？这个问题我想和大家来探讨一下。
主题一：资产证券化——从身份到契约过程的延续
“从身份到契约”是亨利·梅因爵士的名言，他早年受教于教会学校，后来在剑桥大学学习法律，曾任印度总督的法律顾问，编撰了印度法典，回国后任教于牛津大学。我们看到这些伟大的人物时，不要只把他想成普通的学者，他一定有极端丰富的生活阅历，这些阅历使他能够洞察社会现象，所以很多事情是你在象牙塔里、在学校里看不到。中国古代人说：“行万里路，破万卷书。”也是这个道理。梅因在1861年写了《古代法》，其中他的一个最重要的论断是“进步社会的运动，到现在为止，是一个从身份到契约的运动。”他说“来自罗马法律的动产法代替了和废弃了封建的土地法——在英国这种变化虽然已有进展，但并没有接近完成。”他提到罗马法，我们就再往前说一说，《古代法》完成之前的社会形态主要是这些：
1、以不平等人格为主要内容的社会关系和身份法律，如：你是奴隶还是元老院的人，在《万民法》中就有对你是外国人还是罗马公民的规定，身份是第一重要的。包括在中国的古代法律中有“刑不上大夫，礼不下庶人”的说法，你的身份是和你的行为规则息息相关的，对古代诸侯、周天子、老百姓的要求都不一样。所以在全球都是这么一个过程，最早是严格的身份鉴定，对人权的认识和保护尚在最初步的阶段。民主的发展源于法国大革命，盛于美国的独立战争，以美国联邦党人的认识达到高峰，最后是在上世纪二次世界大战后对人权的发展达到了比较完善的地步。其实直到今天为止全球仍有很多的流氓国家，完全忽略了对人权的保护，这也是一个过程，还没有完成。另外在《古代法》完成之前存在以简单商品交换为特点的贸易关系和相应的民法制度。相对应的民法关系，《罗马法》里有很多只言片语的描述，对果实落在什么地方，成熟的归谁，没有成熟的有归谁；对麦子在屋顶上晒的时候被风刮走了，微风的时候归谁，大风的时候又归谁；走路的时候如果对邻居的牛造成伤害是怎么样处理？大家有空的时候可以读读罗马法的原稿，会看到那是一幅非常有田园色彩的画面，他讲的就是那么些农村人的生活，但是已经有了权利意识，有了权利分配的意识，尽管它是以身份为前提的。在18世纪的时候，保险、海商、公司法刚刚萌芽，即使是公司法，也是和身份相关的。第一家股份有限公司是皇家东印度公司，这家公司就是我们知道的和我 4 们的鸦片战争息息相关的臭名昭著的东印度公司。我们的教科书里把它描述成走私鸦片的罪魁祸首，其实它的主要业务是从东方收购香料运往英国，只是后来他的船员看到中国人喜欢抽鸦片，就把鸦片带了进来牟取暴利。那个时候没有社会责任感，皇家东印度公司的股东必须是贵族，只有贵族才有权利成为东印度公司的股东。一方面是因为他们的身份象征，另外一方面是因为这家公司是从事海上贸易的，任何一艘船的沉浮都有可能使他的资产全部消耗掉。为了防止没有钱的民众借钱参加这样高风险的活动，防止赔了钱后生活无着，英国当时的皇室就规定只有贵族才能成为股东，因为只有贵族有这样的风险承受能力。这样的话就有两说，一方面他没有给穷人致富的权利，另一方面也避免了没有风险承担能力的人从事风险活动。在《古代法》写作的时候发生了一个巨大的变化，由于工业革命，人口发生了大规模的流动。我们在学《资本论》的时候，就讲到过，其实这个社会是无法跨越所谓城市化的过程。中国人上溯到顶多爷爷辈，就都是农民，到现在每年新增城市人口1200万，这就是我们的现状。中国每年必须提供1200万个就业机会来满足最低的城市化的需求，我们目前是不到50%的城市化率，农民的人均收入大概是4000元左右，其中90%的收入来源于在城市的打工。我们的民工潮，我们的春节回家高峰期，之所以出现这样的现象，就是刘易斯所说的二元社会的结果，农业社会和工业社会二元社会。中国社会的结构调整没有完成，在未来的20年，我们还要继续忍受这样的痛苦。大量的农村人移居到城市，就近先移到县，再到市，再到省会城市，最有本事、最有闯劲的人移居到上海、北京、深圳。北京申奥成功以后增加了200万人。当大规模的人口向城市移动后，传统意义上的土地的重要性就降低了。日本有个导演叫小京二郎，他拍了一些很著名的片子，例如《秋刀鱼的故事》、《东京物语》等。讲60年代日本乡下的人口移居到城市的故事，父母亲去世了，叫孩子们回来，回来后看见父亲咽了气，安葬了，就走了。其实大家想一想，就是这个样，大家都在城市中打拼，任何有一点疏忽，就会使你在残酷的竞争中失去工作机会。传统的亲情，在中国古代，父亲去世后孩子要守孝3年，叫做丁忧。张居正当着宰相，想回家，但又怕朝政生变，皇上也希望有人辅佐，不让他走。该回去守孝不回去，叫做夺情，夺取他的亲情。结果张被全国文人唾骂。但是在今天，回家能够看一眼已经非常不容易了。不仅在日本，在中国也是这样，大家有此感受。社会分工导致的大规模的商品化的流通，商人阶级的出现以及金融资本的出现，这也是工业化的一个结果。证监会基金部现在研究会的齐斌是清华大学的毕业生，翻译了一本书《伟大的博弈》，这本书把金融资本在美国的出现，淋漓尽致地讲了出来。美国纽约原来不叫做New York，叫做新阿姆斯特丹，是荷兰人的天下，荷兰人移居这儿后筑了一道墙把它围起来，墙后来被拆除了，这条街就叫做墙街，wall street，音译过来就是华尔街。这些荷兰人早在17世纪的时候就非常会投机，郁金香投机就是他们叫出来的。这伙人到了美国之后闲不住，又开始投机股票，全球的资本家是一家人，他们的血液里面流的东西是一体化的。另外有一本书，宋鸿斌的《货币战争》，当然我很不赞成，他讲的是一个阴谋论，英国的罗斯柴尔德家族利用战争一种发财的方式，大家可以看一看。《伟大的博弈》根本改变了产业资产的思维模式。马克思的社会劳动、社会平均劳动时间对他们来说已经不存在，当前的金融危机就是《伟大的博弈》的极致，超过实体经济几十倍的金额只是在赌博，赌博一个价差，赌博一个波动，没有实际性质支撑，产生了这么一个以赚取差价为目的的行业。
债法的领域，伯尔曼写了一本《法律的革命》，这些书都是大家的必读书目，读起来 5 可能枯燥无味，但三年五年甚至十年以后，可能大家对法律、对生活有所领域的时候，会突然发现“哦，原来就事五十年前已经有个哥们讲过，而且把它非常完整的阐述过”。在伯尔曼《法律的革命》里面，他就讲到了债法领域的变化，他认为从11到18世纪，契约和产权观念的变化贯穿始终。有身份的人与人之间基于口头承诺的、基于仪式的物权交换，如牛的交换必须在某一特定的场所、特定的仪式，到了18世纪已经产生信誉和产业，不管是你的东西还是我的东西。这个时候订立可强制执行契约的自由，就是英国人所谓的承诺。它的前提条件是这样的一个契约、这样的一个承诺变成可执行，你说出来的话不能去反悔。在现在中国的法律界，最高法院的多个司法解释还在纠缠于合同无效，比如说我明知道房子不能租过来作为赌博，我租给姚老师开了一个麻将馆，最后我反悔了，就以合同无效去对抗对方，其实这个在西方国家早就不存在了。禁止反言，就是说你知道合同是无效的，你明知道某个事件的存在还去做了，是不能作为一个抗辩的理由。你的承诺必须遵守，这时候产权已经走向绝对化，脱离了其他因素，成为人与人的关系，人的身份变得越来越不重要。与此相适应的可以看一看哈耶克的著作，他讲到财产是自由的基础，没有财产就没有自由。合同法的变更，财产的流通，就要求你有人格的自由，人格的自由必须要求你来遵守。在18世纪，26岁的贝卡尼亚，一个意大利的学会计的小伙子，写了一本《论犯罪与刑法》，薄薄的60页的一本书，成为近现代史上最震撼人心的法律著作。他要求的是一个较为公平、客观、尊重被告权利的检控及审判制度。当时对他的评价是野蛮社会的明灯，照亮了我们的良知。前几年有一个非常有名的孙志刚案。孙是武汉人，在广州的街头，被联防队员抓进收留所，最后不明不白的死在收容所里。据查，是被一个四川的同狱人打死的。打死他的只不过是一个关在收容所里的弱者，他之所以打孙志刚，是因为孙志刚对牢头出言不逊。孙志刚是个大学生，他有自己的人格尊严，如果他只是个四川民工、安徽民工，他就会卑躬屈膝的点头求饶，他会为牢头端屎端尿，但他诉求他的人格权利时，牢头非常生气，就指使同收留室的要给他一点颜色看看；当这些人得到这些可怜的机会时，他们人性最丑陋的一面就显现出来了，下了狠手，把孙志刚打死了。北京一些有良知的专家、教授给全国人大写了一封信，南方周末和南方都市报做了连篇累牍的报道，最后国务院把收容制度给废除掉了。有时候你就会感觉社会的进步就是这么来的，会有一些先知先觉，会有一些忍不住站出来的人，他们的良知、他们的思想，照亮了社会前进的方向。在这个时候，在民法领域带来了一些变化。
1．不平等人格法的完善。王利明老师曾写过人格权法的书，他用了两厚本的篇幅来写，其实可以归纳为简单的一句话：人人生而平等。不因为某个人是部长、是校长或是任何其他的头衔，不因为他的出身，不因为他的地域、性别而有任何的不同。美国联邦党人文集中体现出自人类文明有史以来，最活跃最成熟的思考，以后的文章很多不过是对他们那几个人的发挥而已。从签约等最基础民事权利开始出，到政治权利、投票、言论自由、结社自由等等，这是一个最主要的变化。
2．动产交易法取代不动产交易法。在我们学《罗马法》的时候，可以看到有要式物与非要式物。有些事物必须具备一定的形式，比如中国的农村，在古代你要买卖牛，你必须有一个像保长那样的人作证才能够买卖牛。买卖房子不仅要有房契交换，而且还有异常复杂的、类似到县衙门办理的手续。甚至有一些非常繁琐的类似于祭司般的活动来进行。《罗马法》有了有要式物和非要式物。《法国民法典》和《德国民法典》根据物的重要性区分了动 6 产和不动产，不动产主要是土地和房屋，被认为是最重要的财产，而这个区分的前提条件是农业社会，它们确实是最重要的财产。《德国民法典》和《法国民法典》的立法基础是农业社会的罗马法，在工业社会里的变化是要式物和非要式物开始混同。我们现在的房屋只有价值的区别，除了个别的价值非常非常高的房屋、船舶、飞机，只有非常少的物需要特别的登记手续，其他都是以交付作为交易完成的条件
3．交易规则的混同。以前在有要式物和非要式物上，交易规则非常的不一样。到了1931年，亚伦为《古代法》写导言的时候，“第八章中有关英国动产法威胁着要吞并和毁灭不动产法”的预言，已经大部分实现了。到今天为止，社会给不动产的交易留下了极少的空间。不动产法尽管非常重要，但一辈子也遇不到几次，而且它越来越多地进行着交易规则的变化。
20世纪中更加重要的变化，一个是交通运输工具的进步。我们以前需要数年、数月才能到达的地方，现在由于飞机等先进工具的使用，跨海、跨洋都没有问题。两次世界大战、数次经济危机都是对本世纪最大的冲击。1929年的美国大萧条，1945年以后的“马歇尔计划”，1999年的互联网泡沫破灭，日本89年“消逝的十年”，这些经济冲击成为上世纪最重要冲击，这些是以前社会从来没有看到过的，而这个前提是财富的突然、暴额积累。马克思感慨说：资产阶级在不到一百年的阶级统治中所创造的生产力，比过去一切时代创造的全部生产力还要多，还要大。中国到9月底的外汇储备1.9万亿，我们1978年刚改革开放时外汇储备是2亿。信息技术的发展，电脑技术、互联网技术这些科技革命的发展必然会带来经济的一个长周期的繁荣。在长周期的繁荣后面必然有一个长周期的衰退，因为我们会等待科技再去寻找新的增长点。20世纪初的丰田公司的汽车带给我们有一次繁荣，日本的崛起带给我们一次繁荣，电脑、互联网再给我们一次繁荣，然后我们是长时间的等待，等待新的科技革命的出现。可悲的是，20世纪人们主要的工业化和人们生活的创造，没有一项是中国创造出来的，从眼镜到汽车、飞机、互联网、电、房屋构建，你们能想到的所有人类现代发明几乎没有一件是中国人发明的，或者说就是没有。
20世纪的民法领域的进一步变化是债权物权化。罗马法的《法学阶梯》区分对人之诉和对物之诉，确定了合同相对性原则和物权绝对性原则。王院长专门有著作来阐述物权法和合同法。合同法的约束是对人的。你欠我钱，我只能管你要，别人我不认。物的权利是绝对的，我的东西谁也不能要。要是在美国人那儿，谁要是进我的房子，我能开枪打死他。美国至今还能容忍个人拥有枪支的规定，认为人有捍卫自己财产的绝对自由，我不知道进入房子的是强盗还是小偷，这根源于美国以前西部强盗现象。众多合同法和物权法的差异正在慢慢地消失，有几个方面的体现：
第一，物权的优先效力受到了限制。法律区分不同的情况对待物权和债权的效力。例如，买卖不得击破租赁的规则。我和房东签了租约，房东把房子卖了，新房东要赶我走，我说不行，我跟前房东签了租约。现在有房东带租约卖房子了。当事人可以在财产上设定负担约束财产所有人，同时也约束取得财产的后手。你的债权能够去约束更有限的所有权，这个在以前是很难想象的，只是大家突然觉得社会生活复杂了，我有这样的需要。事实上这又回到了对个人权利和约定的尊重，不再用法律去人为地限定权利，而尊重当事人的约定。美国民法里规定，当事人的任何关于优先权的规定都是有效的。如果你要对抗第三人，只要书面 7 约定并登记或通知就可以了，非常简便，体现出司法技术的高超和人类的敏捷。
第二，限制合同关系转让的规则放宽了。美国证券法专家弗兰克指出，这个社会正在不断地将合同权利物权化并为他们创造市场。大陆法系已经普遍承认债权转让无需债务人的同意（大家翻阅中国从经济合同法到合同法的修订，可以看到这一过程的缩写版）；八十年代初的经济合同法规定合同是不可以转让的，债权关系不可以转让，非常严格。到合同法修订的时候，已经是可以转让的。甚至1999年为了支持四大银行剥离他们的不良资产，银行借钱给一个快破产的工厂，或者我是一个债务人，银行借钱给我，我赖了，银行如果把它的债权转移给第三人，来清理我的债权，以前这是不行的，还要通知我，我早就不见了，跑掉了，躲起来了。为了这么一个债权关系的转让，专门出台了特别法，只要把我的名字在报上登一登，甚至不用出现我的名字，把某某银行把他的债权，只要把我的资产包转让给某某某，就完成了权利的转移，我无权对抗。英美法系认为，除非有相反的特别说明，债权证书下的权利可自由转让。
第三，物权法定的原则被弱化。例如，在美国统一商法典中，抛弃了传统的担保物权的列举方法；我们现在的物权法、担保法采用的还是列举法，抵押、质押、担保、留置等等。美国人已经不这么写了，他们觉得这些都没有意义。他们还是允许创造：我不用去登记，我跟姚老师约定，这个事儿，我要先收钱，他给的是银行账户的抵押权，我在银行里有一个房地产的借款帐，我还有一个生意往来的账户，房子跌价了，我想要断贷了，跑了，他就把我两个账户合并，账户留置也是账户合并权，法院判决有效。那么我在银行有存款，同时又欠了姚老师一笔钱，好了，不还了，我在银行还有房贷，也没有还清，姚老师申请了海淀法院去执行，他要去冻结我在工商银行的账户，工商银行一看，我还有钱，这查松还有钱没还呢，先于法院的命令就把我的钱给冻了，这也是银行自己保护自己的权力，他的优先权也得到美国法院的确认。
第四，标准合同的出现，尤其是大规模交易中标准合同的出现。合同自由原则的内涵变化了，对内容的协商没有了，要么全部接受，要么不接受。国庆以后，由于全球商品市场大跌，10月7号中国16种期货全线跌停，这是中国历史上从来没有出现过的，铜跌停，大豆跌停，玉米跌停，小麦跌停，16种商品全部跌停，跌停第三天，多方不会守了，多的亏损不会承担了。上海期货交易所宣布，空投赚钱最多的人，将把钱拿出来，和多投对准，这种你有协商的余地吗？明明空了，我还能多占两个跌停板，多赚两倍，没有这个权利，你被兑除掉了。这种标准合同的出现，是不是合理可以商讨：在全国范围内出现一种大的金融危机或是社会危机时，个人的权利在标准合同里可能会被限制，这和我们刚开始说的个人合同自由有冲突。
第五，财产权非物质化，并且出现大量非标准权利，即不是标准的债权，也不是标准的物权。大多数财产都是无形的，如股票、债券、保险单、商标、专利、版权、特许权、商誉和营业资产都是非物质化的财产权。财产权的内容直接与某一份合同或多份合同联系。关于这一点，梅夏英博士在2004年10月中国政法大的一堂名为《当代财产的发展及财产权利体系的重塑》中有精彩的论述，在民商法网上可以看到。我们以前讲到的你的财产是什么，以前地主说：我的财产就是地下那块金。现在是一个数字，你在银行的数字，再变化就是你在股票交易所的大盘。在这个基础上，20世纪的民法发生了一个重要的变化，即权利证券 8 化。
中世纪时期地中海地区贸易的发展，各种涉及信用手段的商业契约急剧增加。今天的学者把这些商业契约中的有价证券区分为支付及信用证券，如汇票、支票、本票；资本证券，如股票；商品流通证券，如提单、仓单。有价证券本身代表一种权利，但这个权利，这个有价是波动的价格。我赌铜的期货是我赌铜要上升的，值多少钱你不知道。如果明天铜涨了，我赌它上涨的就是我收取对方一定的差额的这样的权利；我输了我就要支付给对方，这样的合约你说他是什么东西？名义上我是买了一手铜，一手5吨，实际上我是买它的差价。财产权利成了很多人的财产或是主要财产的表现形态。
商事活动中证券的大量使用，是法学领域的一个重大突破。有形的财产被记载于证券纸面之上，拥有证券纸面的所有权即意味着对所记载权利的所有权，极大地节约了交易成本，方便了商事活动，德国学者将此称为权利证券化。不仅仅是房屋体现为占有和房契，而且所有的动产权利都会写在一张纸上，最后会固定在经验证的交易系统的一边符号上。证券权利的范围不断扩大，各种无形资产成为证券化的客体，这样无纸化成为趋势。这里还有些其他的变化，刚才回顾这样一个过程，我们在讨论证券化形成过程中，从《罗马法》讲到《古代法》，《古代法》中讲到身份到契约，讲到20世纪的几大变化，还有其他的变化，如梅夏英博士讲的财产权的非物质化、权利的专门化、私法公法化等等，当然，可能加上一条：全面美国化。我们在学高中或是大学政治课时，被反复灌输说世界政治经济多极化是当今世界的主题，完全错了，只有一级，就是美国。当美国以长期的双赤字，贸易赤字、财政赤字出现的时候，它实际上是向全世界发行了货币。中国的浙江之所以有如此的发展，就因为我们把东西出口给美国了，老美不来买的时候，浙江人就瞎了。美国的双赤字是支撑N年来世界经济的发动机，美国的政治体制、经济体制，无论你对他多么批评，这就是现实。现在还没有出现能和美国相抗衡的经济体制，美国占到全球GDP的25%，这就是现状。那么初步的结论就是整个民法的发展史就是经济发展趋势的一个反应，不断简化的流通程序，不断降低的交易成本，促进交易并且保障交易安全是民法的一个立法原则。如果民法每一条不去降低交易成本，不保障交易安全，那么这法律就破了。流通是整个交易过程中的核心关键，流通代表了物的交换以及所有权需要转移的法律条件；转移所有权的身份障碍的克服过程和程序简化的过程构成了现代民法学发展的一个主线。那么在这过程中大家也看到了法学的技术性越来越强，交易的参与者越来越多，法律的责任越重。社会环境的变化带来了民商法学的变化。
主题二：证券法的立法基础
权利的保护体系是请求权的基础：合同之债、侵权行为、不当得利、无因管理（缔约过失、物上请求权、其他）。抗辩权包括实体抗辩和程序抗辩。当你作为一个公民，作为法学院的毕业生，去思考问题的时候，逻辑层面是你要思考的。在技术层面上首先就是说，你要要求什么，你的请求权的基础是什么，是基于对方的一个承诺——合同之战，还是基于你的以下法定权利：身体、身体健康、生命、尊严、隐私、财产或是别的什么东西，或是不当得利，或是无因管理，这是我们思考的出发点。不要把你当成法条的背诵机器。每天思考着你的权利是什么，当你遇到别人向你诉请的时候，我需要他的同时履行，还是他违约在先，9 还是一个缔约过失？这样，你就能完成你在法学院的最初阶段，然后你在把你的文字功底修炼好，你怎么写一篇诉状，怎么写一个权利的请求书，怎么写一个建议书，怎么写一个抗辩书等等。别人向你需求一个东西或是争辩一个东西的时候，你把它变成你的语言能力，能够从文字上组织起来，表达出来，这样你在法学院的四年本科、七年硕士基本完成了，也许有非常优秀的，智商非常高的，能在一年完成，多数人可能需要七年来完成。
证券权利保护体系的难题在于，合同法的基础是一对一缔结的合同，买者当心是最主要的缔约原则。现在农村有卖牲口的市场，马牵过来了，牛牵过来了，看看马口，牙齿怎么样，牛的蹄子怎么样，买走之后，概不认账，你没看清楚，活该。买者当心，这是传统合同法的最主要的一个基础，因为它是基于物对物，现场交易。但是证券交易的基础是大规模的标准化交易，一家公司的股东可能少则几千人，多则几十万人，参与者众多，中国参与股票交易的人有几千万人，在里边有一个信息不对称的问题。对于实物的商品买卖，我们还能看到它的形状，用目力所及去感知商品的或是买卖标的的一个具体情况。当进入证券法领域，面对这种有价证券的时候，人数众多，而且我们对买卖标的的信息是不对称的，我说我的公司好，我的偿债能力高，你怎么证明？这样就会构成整个交易的障碍。社会已经有这种需求，需要大规模买卖的时候，他突然发现信息不对称。经济学理论中产生了一个重要的分支，信息经济学。由于不对称信息就使得交易无法进行，就像现在正在发生的金融危机一样。昨天我和招商银行的一个负责人聊，他说他们突然傻了，没有想到西方的大银行一天之内突然宣布倒闭了。他们跟西方银行的授信额度，就不知道该不该再放款，会不会把钱给了那家银行以后，有一天或是像富通银行一样被接管了，像AIG一样被国有化了，他的债券什么时候能还，他就不敢了。本来是一个电话就能够完成的交易，只要确认对方的身份就可以，例如，雷曼兄弟公司很好，7000亿资产规模非常大，能够放心交易。突然发现发现交易对手的情况不可控，不知道他有什么样的资产，本来这事情是一个电话、一个密码的问题，现在完全停滞了。美国遇到了信息危机带来的影响全球流通的严重问题，在股票市场里也是这样。以前听说哪个银行可能出事了，就去挤兑，本来没事也挤兑掉了。现在出现了中国是国有信用去担保，美国是把存款人的保险额度从10万美元提高到25万美元。在证券交易里，绝大多数情况下你没有国家信用来保证的时候，大规模的交易无法进行，怎么办？买者当心显然不够折衷，古老的商品买卖原则显然不够了。这种大规模交易还在另外一个领域得到了发展，在产品质量领域。产品必须具有适销性，生产者、销售者都有可能对一个产品质量负责。这次三鹿婴幼儿奶粉事件就凸显了这样的弊端，他在产品质量方面有一些问题，如果只是一对一的法律，没有产品质量法，没有集体诉讼法这样的基础，就没有权利保护的一些特殊安排。证券权利的保护面临这样的难题，这是第一个难题。
第二个难题是侵权行为法中的基础是法定权利，而在证券交易中，权利的界定跟不上经济的发展。现在美国的金融危机里面的CDS、MBS、ABS，这样一些权利术语，不要说是普通的老百姓，普通的法官，就是职业投资家也看不懂。所以证券交易里面的权利合约有规定，当你面临纠纷的时候，无从查找解释权在哪。这种大规模的证券交易带来的股市泡沫在全球历史上带来过惨痛教训，1629荷兰郁金香泡沫，一株郁金香成本可以忽略不计，到后来炒到了1.7万，泡沫结束的时候又跌回到1元。1719年英国成立了南海公司，它是把几个做海关贸易的公司结合起来，全伦敦有钱的人都参与了这件事情，南海公司是一家从事加 10 勒比、西属美洲和太平洋岛屿垄断贸易的公司，承接了政府1000万英镑债务获得专属权，长期用谣言来支持它的股价。牛顿参与了这次投机，他在200来块钱买了，在400来块钱卖出，非常好，但他看到其他人都在购买的时候，他又忍不住在800多块钱又买了，他非常困惑：我能计算天体的运行，但我不知道群众的热情。1719年密西西比泡沫，一个叫做约翰L劳的人凭着三寸不烂之舌当上了法国财政部部长，他认为法政府公债能维持法国长期繁荣，后来以法国严重的通货膨胀收场。1929年美国、1989年日本、台湾、1999年美国互联网，这都是数次泡沫。
二战以后日本人从各国撤回，开始他们的创业过程，日本人的现代化之路不是从1945年开始的，而是从明治维新就开始了。它有几大家族，以三井为例，他们的口号是贸易立国，他们把聪明伶俐的年轻人派到世界各个地方，5年、10年以后他们就详实地知道到底是印度的哪个地方棉花好，还是美国密西西比河的哪个地方的棉花好，中国哪个地方能够产棉花。他们很早就在做这样的事，三井把它赚的钱全部用于培养新的生产力。三井在收购布匹的时候，有一次突然发现有一人的布匹特别好，就问这个人，你是用谁的织布机织的。他说做织布机的这个人是丰田，他们就找到了丰田，给了他一笔巨资，让他改进他的织布机，丰田织布机到今天仍然是全国最好的。丰田的儿子在50年代说我不要只造织布机，我要造汽车，这就是今天的丰田汽车。丰田一家的公司利润就是全球汽车行业总利润的三分之一，到现在美国汽车公司亏损，丰田一家公司的利润占全球的一半以上，这就可以追溯到100多年前的三井。我们不要诅咒日本人，他们挺厉害的，日本经过30年的快速增长，到1989年，他们的股票指数达到了38000点。日本的东京的房价太高了，30年的月供摊下来每个月的工资已经负担不起，所以到了80年代末的时候，日本人的月供还款是100年的，基本上爷爷、儿子、孙子都在上面签字，要用100年去偿还才负担得起月供。1990年日本股票跌到26000点，91年过去了，92年跌到16000，又过了10年2002年，8000点，07年8日恢复到14000，现在又跌到8000，日本人把92年到02年叫做“消失的10年”，股市停止增长，这就是巨大的泡沫。从1000点涨到38000，再跌下来。17世纪哲学家斯宾诺莎，曾经在《伦理学》中发出过这样的告诫：“对人们的行为既不要嘲笑，又不要悲哀，也不要诅咒，而要理解。” 我们面对证券市场的参与者如此众多，在1719年南海事件时不过就2万人，现在是几千万人，我们看到这样的行为被反复的重演，1629年、1719年、1929年、1998年都出现这样的情况。这些情况的出现都伴随着大规模的参与者，这就是羊群效应，跟在后面的人根本看不清前面的情况，他们都是跟着头羊在跑，但实际上头羊也不知往哪跑，赚了钱的人都不说话，亏了钱的人群情激动，打麻将一样赢了钱的人都走了，剩下几个输钱的人在悲伤。英国国王乔治一世说，“必须有人承担责任、必须有人受到惩罚”，这是一种事后补救，最应该惩罚的是：人性深处的恐惧和贪婪。由于有这样的恐惧和贪婪，造成了行为失当，造成一部分人利用了别人的恐惧和贪婪，不正当获取了利润，或者是不当得利，或是在交易规则以外违背了诚信，这部分人可能生来就有这样的血液，也可能是后天得来的。这个时候他必须予以惩罚。换句话说，证券立法的目的是保护公众的合法的财产权益。这样从立法角度上确立了一个不同于传统民法的保护机制。来自于刚才提到的两个问题，第一个是大规模的民众参与交易，他的商品提供者必须说清楚它的商品的属性，换句话说，你必须向公众披露你的财务信息和一切影响这个商品的价格的重要信息。
证券法的第一立法原则就是强制披露性原则，它源自美国各州的州法、由1933年证券法、1934年证券交易法、2002年萨班斯-奥克斯利法、1935年公共事业控股公司法、1939年信托契约法、1940年投资公司法等法律组成。这是一个以信息强制披露为核心的信息披露及相关处罚制度。这就是证券法的第一原则，强制披露。买者当心原则不适用了，从而成为卖者当心，你要说清楚你的东西到底是什么样子，至于它的价格的如何由市场去判断，由买者来确定，但是你得说清楚它是什么。
第二个立法基础源自于中世纪商会，经过伦敦、阿姆斯特丹、纽约发展的投资银行专业协会制度及各类自律规定组成的行业准入和行业自律制度。简而言之，准入制度。每个人都有权利参与证券交易，但是只有那些信用卓著，品德高尚，诚实经营的人才可以进入这个市场进行经营，这样一个前提就是准入。虽然我们不能排除这样相对的人，在他进入证券行业以后变成了恶棍、混蛋。
这个基本法使证券法变成了一个类似于行政法的规定，行业准入制度和一个类似于特别交易制度的信息披露制度构成了证券法的两大基础。这两大基础构成了三方面的内容。
第一个是证券信息的强制披露，我卖给大家时的初次披露，无论它是股票也好，证券业好，或是其他的衍生产品也好，在我初次发行的时候，我必须把与他的发行人、发行人的股东、债券本身、债券背后的商品、交易条件、交易规则、影响它的各种风险因素做一个全面的披露，在它的程序期间要定期披露财务状况，年报、半年报、季报、月报；每当发生影响公司财务的重大事件时，董事长辞职了，总经理辞职了，大股东变化了，公司遭受自然灾害了，大额订单的突然取消等；凡是影响金融交易，影响证券商品价格的重要因素，持续披露。这构成证券法的一个重要内容。
其次是一个整个证券行业的行业准入制度。谁能进入交易所，什么条件能够普遍召集，谁能够组建证券公司，谁能够成为证券公司的股东，谁能够成为证券公司的发起人，行为模式是什么，要遵守怎样的行为模式，证券公司的从业人员要怎么办，怎么样获得从业资格以及保障措施。证券监管部门的权力有多少？怎么行使权力，行使权力的相关责任、处罚条例，这就构成了证券法的两大立法基础，三方面内容。
其实证券市场很大程度上解决了融资的问题。传统的融资是借贷融资，有钱人把钱交给银行，银行把钱借贷给需要用钱的人。这是间接的方式，富裕的人和缺钱的人中间有一个金融机构。证券市场，尤其是股票市场更多的是直接融资。上市公司直接向公众发行股票，不再通过银行。那么到今天为止，尽管中国的融资总额07年达到创纪录的8000亿，但是和近29万亿的银行融资相比，我们的证券市场还需要发展。所以中国的证券市场虽然似乎已经发展的很充分，但是中国市场仍然是一个极不充分的市场。
概括的来讲，这就是从社会经济的发展到民法的一个概括性的发展，民法理论在近现代的观念发展这样一个变化。传统合同法在证券交易过程中无法保护当事人双方的权利，无法达到促进交易便捷的目的，因此单独出来了证券法。它的目的就是促进资金的大规模流动，提高流动性；他的保护机制、立法原则就是对传统的买者当心原则的颠覆，另外就是为了防止有人进行欺诈，对发行股票的人，对从事股票经营的人，商法对商人，进行一个行业的准入。西方国家是纯粹的市场自律组织，中国是一个半官方的行业政策或是官方行业政策，这就是我们整个来理解证券法的基础。
主题三：知识传承的路径
中国证监会是中国证券市场的主要监管机构，行业准入是由他们来完成的，主要是证券公司的审批。我们来看看它的主要机构和主要负责人。第一任主席刘鸿儒曾任中国人民银行的副行长，以后担任过证监会主席的人无一例外都担任过人民银行的副行长。周道炯以前是建行的行长，农行的副行长，周正庆在以前朱镕基做行长的时候是人民银行的副行长，周小川做了中国银行的副行长，现在是人民银行的行长，尚福林做过农行的行长，人民银行的副行长，这几位是历任的主席。有过重要影响的人包括刚才提到的高西庆，香港的铁娘子史美伦，引入了证券从业人员的资格认证，这是她的一个重要贡献，也包括留下一个骂名的王益，国家开发银行原副行长。高西庆等几个学子向高层建言成立证监会，主要解决两个问题：证券的发行和证券的交易。比如说，股份公司去发行股票让大家来买，股票还得有一个发行渠道，大家可以买卖，最初的设想就是这个样子。为了发行股票，得有公司来发行。基金部的祁斌--就是翻译《伟大的博弈》的祁斌，后来当了基金部的主任。有一个叫洪磊的，这个洪磊在2002年写了一篇文章《基金黑幕》，揭露了当时基金普遍存在老鼠仓、内幕交易的情况，一举成名，基金业的人对他很恨，认为他揭露了行业的潜规则，但证监会有领导对他很欣赏。在中国站出来的人往往会付出代价，因为你可能会被当作一个异类，你可能对得起自己的良心，但会被大家的议论。黄仁宇的《万历十五年》写到海瑞，没错，全国人民都认为海瑞是清官，但是没有一个人会学海瑞。
周小川当证监会主席的时候，请了一批国外留学回来的做中国证券市场的规划，由于这伙人脱离中国证券市场太久，他们提的规划要么是太过理想化，要么就是完全行不通，尽管给了他们不低的待遇，最后他们走掉，高西庆也走掉了。从历史角度来看，我们已经看到78年十一届三中全会以后，农村土地改革以后面临的工业化、城市化、工业改革。工业改革一个主要方向是解决融资渠道，过去的融资只能是国家拨款，后来发展到通过银行的借款，最后是直接融资和间接融资并举。这个逻辑是非常清晰的。按照这个逻辑关系建立起证券市场以后，1984年的天桥发行事件，1988年的万科成立，再到1990年的上海证券交易所成立，整个证券法的立法过程，这一节我为什么叫做知识的传承，其实整个过程并非是美国有什么东西，我们就学什么东西，整个中国的立法过程是一个事件驱动型过程。
我们来看一看。1984年，北京天桥股份公司成立。这是一个股份制公司，他的股东人数众多，当然我们现在知道了，有限责任公司有股东人数的上限，（50人），股份公司没有。为什么是50人，不是40人、30人，现在已经很难考究了。公司成立的程序，权利义务与结构，在当时的法律方面没有规定，公司就这么成立了。1986年，上海成立第一个证券交易柜台（工行上海信托），对当时民间发行的一些股票进行转让，交易挂个牌子，新黄浦5.8元，建龙5.5元等等，这都迫切需要对股份转让的规则进行立法，但当时没有。1987年、1988年，深圳上海第一家证券公司成立（特区证券、万国证券），这时候要求对证券公司的设立、证券公司的特殊的行为规则，您能做什么，不能做什么，你有什么样的义务与权利，你有什么样的行为标准、道德规范，你有什么样的批准要求，你怎么来监控自己，你怎么来区分自己的资金和客户的资金，作出一个规范。这时候问题就出现了，法律规范没有，不知道。1990年深交所、上交所成立，这需要的是一个交易所的规则，也没有：交易所干 13 什么，怎么做，需要多少钱，客户穿仓了怎么办，公司的总经理是谁推举的，交易所的理事长是干什么的，交易所的会员是哪些人，谁能当交易所的会员，交易所的会员要交多少会费，这些会费干嘛，赚了钱能不能分，怎么设定会费，会费的标准是什么，会费多了以后是不是可以减费等等，没有，因为我们不知道，确实不知道，也没想到这个需求，做起来再说。1991年，证券协会成立，协会有个简单的章程，证券公司都是会员，上市公司都是会员，协会的规则有哪些，能不能进行资格考试，资格考试的范围有哪些等等一系列问题，大家都在探讨该怎么做。到1992年，在1984年第一家股份公司成立8年以后，由于需要公司的上市，那么对他的规范，什么是公司，什么是股份公司，终于成立股份制企业试点办法，有限责任公司管理暂行办法、股份有限公司暂行办法，由体改委负责出台。这是我们最初的公司企业律法。并非说《公司法》出台之前我们没有公司的法律法规，有，但是一些零散规章性的规范。1992年，证监会及证券委成立，对于证监会是什么机构，它的职能是什么，没有，只是说它是管证券市场的，先成立起来再说，太乱了。1992年1月13日兴业房产（600603）挂牌交易，这是中国挂牌交易的第一支股票。这个公司也是非常具有传奇色彩的公司，他的董事长叫做唐相道，他的父亲是一个南下干部，到上海担任了地方上一个干部，唐从1988年成立兴业房产开始，到现在一直做了20年的兴业房产的董事长，从来没有放过。这个公司长期来成为一个空壳公司，这也是中国的一个现状。1994年一共有49家证券公司，到目前保留了商号的5家，2002年的145家证券公司不过保留了43家商号。在这社会进行长期的投资很困难，因为这是一个新兴市场，市场的波动、社会的整体转型太大了。1992年8月10日深圳百万人争购抽签表，几乎深圳的每一个人都去抽签了，一张抽签表2元，百万人每人2张，200万乘以2是400万，这归谁？他没发之前就拿给后门了，需不需要公平公开公正的程序？我没有中签，这钱退不退给我？这次事件引发了国务院牵头，数个公司、数个机构到深圳去调查，本来以为是一个排队的先来先得、后来后得的公平制度，突然发现当这个制度面对100万人的时候，你就不公平了，你会造成社会的混乱，因此这之后就废除了抽签制，变成了网上进行抽签，或者采用存款，你每存一份钱，就是一万元，你有一个号，就会摇出一个号，比如尾数是3的，尾数是5的，这样保证了公平的机会，而不是先来先得。为了争取先来先得，也有社会秩序的问题，所以这也种事件驱动型的立法过程。再比方说，能不能有人拿着抽签表去复印一张，因为这种表很简单，它不会有防伪标志，如何在发行过程中把它完善，如何辨真伪，已经通过这样的事件积累经验。1993年，国务院证券委发布《禁止证券欺诈行为暂行办法》，这也是他们摸索出来的，到底有几类行为，想来想去大概有证券交易中的一些行为，证券发行中的行为，虚假陈述、内部交易、欺诈客户，讲了几个名目，就搞起来了，大家有一个行为准规则。证券公司还没有准入制度，谁想成立证券公司，人民银行批一下，地方人民银行批一下，工商局登记一下就OK了。但是从业人员有些规则，你不能把紧俏的买给他，你不卖给大家；你不能说不好的股票乱推荐。1993年发生了宝安事件。深圳宝安公司是中国的先行者。它的核心人物就是厉以宁的厉伟，他身边有一批有思想的年轻知识分子，从中国各地到深圳希望从股票交易得到人生的自由财富，确实有一批人已经得到一级财富：想收购延中的人可以通过恶意收购来聚集，因此没有预先通知延中的情况下，买入了大量的股票，想进入董事会，延中的人说，你没有通知我就买我股票，买这么多是违规的，股票交易是不成立的，进行了激烈的争论。后来，处罚了宝安，但承认交易有效。14 宝安收购延中以后，由于强龙不压地头蛇，他不可能控制别人的董事会，在市场里面把股票收购成功，抛售赚了钱，所以收购没有成功。这之后监管部门对上市公司的收购准则进行了完善，买到5%要举牌，举牌后两日内不能再买，要披露信息，有什么计划。1993年，上交所开放国债期货，当时就有对金融衍生品交易及规则的需求，但没有具体规则。1993年12月29日又通过了一部《公司法》，在1994年实施。1994年，四部委严查非法外汇期货和外汇按金交易，按金就是保证金，大家都搞不懂按金交易是什么东西，由于国内法律没有相应的术语去对应，所以到现在一直采用不解释就无法理解的“按金交易”，说明当时的立法技术是不成熟的，我们对国际金融知识和经济知识极端匮乏，这种立法需求已经出现了对金融品的监管规则，没有。1995年，3.27国债事件，管金生，万国的董事长和中金开，财政部的下属公司，对赌当年的国债期货，如果当年的国债保值贴补率在10%以下，万国就胜利了，赚5亿，如果10%以上，万国就要输5亿。12.5的%国债保值贴补率，也许这个就是中金开安排的，万国认为，通货膨胀不应该补贴这么高，国债期货价格暴涨154，100元的面值上涨到154，对万国来说，要亏掉5个多亿。当时的5亿是巨额资产，万国在一怒之下，利用上交所的交易规则的漏洞，在最后8分钟跑出8000亿，就人为的把价格从154打低到145，反手赚了25亿，这个事情他是错了，因为交易规则不允许这么做，它可以说，25亿给我，钱我已经平掉了，财政部的中金开就会死掉。最后的结果是上交所宣布最后的8分钟交易无效，因为财政部是赔不起这个钱的，中金开也赔不起这个钱，中金开付几个亿，剩下的钱要由上交所来付。处于上交所自身的利益，他不会让这种事情发生，但是现在金融市场有一个规则，公开市场的交易是不容许否认的，但这个规则被践踏了，在当时的情况下让上交所破产和让万国破产，两者择其一。那么金融监管的规则在这个时候仍然是缺乏的，最后管金生个人被判了17年徒刑，万国和申银合并，叫做申银万国，从此万国消失掉了。1995年5月出台了《证券从业人员资格管理暂行规定》，当时的背景是成都红庙等地的地下交易非常猖獗，这个暂行规定确定了股票交易、股票流通的基本规则。95年，全国人大出台了《惩治破坏金融秩序犯罪的决定》，11月整顿期货交易所。当时有74家交易所，完全是胡闹一样的一拥而上，出台了《期货交易所的监管规则》。96年出台了《股份公司境内上市外资股的规定》，中国国内市场非常低靡，香港对买中国股票很有兴趣，以港币来交易。96年证券承销管理办法出台；五矿、中信境外期货巨亏，需要出台关于国有企业行为规则，这次还比较快，因为直接涉及到了国有企业，禁止金融机构参与期货。1996年8月渤海集团中报违反会计制度，需求是中报披露规定，以前披露你自己就行了，你把你的财务报表披露就行了，但是对于存货，你到底采用先进先出还是后进后出，先进后出还是什么方法，房屋的折旧是采用直线折旧、快速折旧，周期是多少，你是不是可以人为的改变财政政策，你的现金流量是不是要披露？由于这样报假的世界，证监会出台了各类信息披露规则，大到会计制度，小到企业高管的工资和工资的变化，各类信息披露，这是一整套制度变化的过程。1996年，君安做庄、申银做庄、海通、深发展参与炒作股票，整个市场沸沸扬扬，由于深交所的交易量低于上交所，两个交易所为了竞争，深交所允许或默认海通、深发展参与炒作股票，当年深圳的涨幅是上海的5倍。在此之后，证监会处罚了深发展的董事会，处罚了海通的总经理，然后出台了《证券经营机构自营业务管理办法》，开始对证券公司用自己的钱做的股票进行管理，以前从来没有，现在开始管理。1997年1月3日证券公司检查制度实施，赋 15 予证监会检查权，出台了《证券市场禁入暂行规定》。你看证监会检查证券公司都没有法律规定，都不知道该怎么检查，只能希望他配合。97年，首次从业资格考试，这是我们需要一个持续的管理，考完之后，我还需不需要每年的注册，我的未来的资格怎么保持，要不要持续的培训？1998年首批基金管理公司成立，需要基金业管理规则，没有出台。98年《证券法》颁布，如果从第一家证券公司成立算，88年到98年的10年我们大概能够有一个证券法，一个很粗浅的证券法。1998年9月苏三山暂停上市，我们需要暂停上市的规则，这时候出台了上市规则，破产救济无效。98年信托与证券分离，这时候对分业接管需要出台法，可是没有。中国往往是这样，由于我们的人大是一个橡皮图章，他并不主导立法的过程，因此立法的过程是由这样一些行业的主管部门来推动。这样的立法有好处，有坏处，好处是它贴近部门，对行业有针对性，在人大不能履行自己的职权，不能起到职业意愿这样的作用的时候，有专业立法，人大批准，不失为一种方案，但是这样一种方案留下了巨大的隐患，就是这个橡皮图章。人大这个举手工具，他通过的法律往往变成这个部门权力无限扩大的工具，每一部法律都设置若干个限制，这些限制成为主管部门寻租的工具，阻碍社会发展。黄达教授，我们人大的老教授有一个非常精妙的论断，他说中国的行政机构，保守的估计有4000万吃行政饭的人，如果加上离退休人员，有6000、7000万人。黄达教授估计我们维持这样一个庞大的官僚体系的运转，收入来自于三部分。第一部分是税，全国人大征收的税，第二种是费，就是国务院和地方政府经批准该收取的各种费，比如养路费，全国高速公路的通行费，行政事业收费等。第三部分黄达教授非常精辟的指出是乱收费。那么往往这样一些部门立法就把部门利益加在里面，阻碍了社会的一体化。1999年公布了《期货交易管理暂行条例》，2000年的亿安科技破百，证监会检查权被赋予，2000年财经杂志披露基金黑幕，这是基金业行为规则要求披露，立法。2000年全球IT产业急速发展，NASDAQ创新高，这是创业板的规则要求出台。
2001年B股对中国的境内居民开放。02年出台了最高法院的一个规则，《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》，从1月15日开始受理和审理证券市场由中国证监会及其派出机构作出生效处罚决定，因虚假陈述行为引发民事侵权赔偿纠纷，以逐渐建立和完善证券市场上侵权民事责任制度，这是第一次司法的一个规矩。其次，最高人民法院在2003年出台了《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》，其后不断的完善，我们的合资基金成立的时候，宣称破产的时候，股权分置改革的时候，我们会发现，证监会不断地推出新的规则，越来越详细，不断的实践推动。证券法变成了对证监会的行政行为的约束法，也越来越大。从最初的交易规则，到准入规则，最后变成行政规则，我们突然发现，在这样一个复杂的社会情况下，普通的民众包括法院对这样的实践已经无能为力。不仅仅是中国，当美国出现金融为的时候，他也无能为力，他们只能寄希望伯南克和保尔森，他们的个人智慧能够帮美国人脱离苦海。美国的法院在这个时候是无能为力的，这种大规模的金融危机，司法是没有作用的，但是最终司法的作用体现在什么地方？不是在决定一个案子，而是在决定一个体制，美国最终谁说了算，不是小布什，不是保尔森，当小布什参加竞选时，最终他是否当选是由最高法院投票来决定的，谁的票有效，那些票是算无效。中国的法院永远无权做决定，因此我们在这种规模证券法领域，更广的去理解司法的作用及法院的作用，尽管说在微观层面上它有效，你会深切理解。到了2006、16 2007年，我们已经从这种最初的简单的行为规则，变成了证券公司风险监控指标管理办法，监控到证券公司的指标，每做一单业务，你的风险指标要达到多少，做自有业务达到多少，做经纪业务达到多少，你的净资本是应该如何计算的，房屋怎么打折，证券怎么打折，债权打折，流动资金怎么打折，你的净资本对于你的风险又有多少比例，证监会的管理非常精细。
整个事件驱动到现在，我们可以看到，中国的证券市场开始和美国接壤，和世界接轨，我们已经拥有成熟的交易制度、上市制度，不比美国差。我们证监会的头，刚才提到那些，他们熟知全球的交易制度，他们也知道未来的方向，但是有些事情是在某种文化约束和制度约束下他们做不出来的。以证券公司的监管为例，立法知识曾是这样的，在十年前、五年前或是三年前，他的重心是化解风险。华夏证券坐庄倒闭了，华夏证券原来的老总拿了5亿元人民币，挪用客户的钱，去买了一部苏联的航空母舰，没有人理解他为什么会这么做，这就是以前的证券公司。对现在来讲，没有证券公司人会这么做，或者说极少人会这么做，因为讲过这10年的发展，证券公司知道他该怎么做，他的董事会和股东会已经不允许他这么做，他的授权体系不会给他这么大的权力。这个时候，目前的监管员知道他的目标是防范新的风险，监控、预控、防止大的金融危险。过去的任务是治理整顿，现在的是任务是规范与发展；过去的方式是事后查处，南方出事了，把它关了，太平洋证券出事了，把它处罚了，银河出事了，国家出钱来救济。现在变成事先防范，要求证券公司建立信息系统，每一笔异常交易都能够在总部的监控系统弹出来，我们的信息技术已经发展到这一步，这是互联网带来的巨大的收益，不是一两个股票下跌能够解释的，它是一个长技术周期。我们的监管手段从经验判断、定性分析变成了指标管理、定量监控，机制从行政监管变成行政监管、行业自律和公司自我约束，日常监管职能从证监会变成证监会指导、地方局负责，行业整合和业务创新从行政管理变成市场化，业务范围和规范从静态式资格管理变成动态管理。
当然，我们仍然面临着一个选择的难题，在刚才说到这些事件里面，影响最大事件有这么几件：
深圳8.10群体事件，他背后要体现的是什么东西呢？是群体事件中的公平性，该怎么处理这件事件。
1993年的宝延之争，你会突然发现，我们学的公司法没有讲到实质，公司法最核心的关键词是控制权，所有的公司法最核心的内容是围绕控制权来解决的，股权不代表控制权，有多数股份不一定有控制权，有少数股份如果他能控制选择公司的核心决策过程就有控制权，对股份的争夺单纯来说是为了收益，从最实质来说是获得控制权。我们最初讲什么法人治理结构，将公司的董事会、股东会、监事会，将公司的经理层，所有权和经营权的分离，都不对，就是一个控制权，谁对公司说了算？是股东，是内部人员，还是第三人，公司的利益相关者。有内部治理，内部治理就是在确定了控制权的情况下，各利益相关者，股东、董事，内部管理人怎么来平衡，是怎么样的授权与体系和什么样的风险防范机制。对外部治理来说，利益相关者包括债权人、股东、客户、供货商，这些利益相关者如何与公司构成他们的契约关系。公司是由一系列契约关系构成的一个整体，核心是对公司的终极控制。
1993年琼民源事件。由于琼民源当时虚造利润，引起股价的波动赚钱，这引起了轩然大波。最后由北京住宅总公司最终买单，重组中关村这家企业。
1995年2月的3.27国债事件。这事件影响巨大，到现在仍然影响深远，国债期货由 17 此被解除，被取消。庆幸中国没有国债期货，到目前仍然可以推究说，公开市场交易的有效性到底是不是有效，也许有更好的制度，上交所也不破产，万国也不破产，这笔钱由中金开赔出来，配给万国；万国由于违规，国家把它收缴，补给财政部，不久相互持平了吗？也许这是更好的解决方案，但是在当时那种环境里面，来不及这样细致的思考。今天我们仍然可以去反思这样的事件。
1996年深交所的炒作。对操纵市场的一个认定性事件，我们今天仍然可以去反思它。1999、2002、2005等国有股流通，中国例来是在上市的时候就说国有股不流通，国有股份的流通冲击的是我们的市场。国有股的流通到底是一个承诺的改变，还是交易规则的实现，怎样避免它对公众的利润的冲击，每当国有股票流通的时候，股市就大跌，我们怎么来解决这个问题？如果不流通，市场就是割裂的，这些是非常深层次的，不仅仅是一个法律问题，它拷问我们的理性，拷问我们的智慧，拷问我们处理重大事情的执政能力。
2000年凯立起诉证监会。由于证监会发行规则的变化，凯立的上市申请被退回了材料。当时上市制度已经把退回材料变成了不予受理，不予受理的规矩被列入之后，凯立的材料被退回，凯立认为行政程序不当，起诉证监会。这样的事件当时引起了轩然大波，行政机关怎么执法，行政机关的影响在哪里，反映在证券这个事上。
2001年银广夏、亿安科技暴涨的股票最终被揭露虚假之后暴跌，受损失的股民要起诉上市公司，法院不予受理。早在200年前，1804年《法国民法典》的时候，就出台了这样的规定，不准因为法律没有规定而不受理公民的诉请。200年后，我们大量的不受理公民的诉请，怎么来看待这样的事情，对还是不对，是骂它还是认为它是合理的，我们也是在这里看这样的制度。比如说证券公司的成立，我们可不可以说是不要准入制，或简单的准入制，只要符合法定条件就可以进入，事后出了事我就处罚你，这样是不是更好的策略。主张这样的人认为应该给与市场更大的空间，市场能够辨别。反对者认为，说中国人很多，这样搞容易出事，不法分子成立公司，你去制他的时候，他就跑掉了。这么多贪官污吏，跑到国外，你都没抓住，何况这些商人，更不好管。其实这些问题没有答案，就像中国适不适合现在就搞村长的直选一样。现在农村的直选在进行示点，再推开，最后很可能形成了村长是由家里孩子最多的恶霸当选的局面，是宗族势力再次控制农村，当然也有一些地方是男人控制，就变成强人政权的。土地承包权的流转，会不会变成中国历代的王朝更迭之前的土地向豪强地主集中的情况？我们看中国历史，开国之初，土地平分给农民，逐渐土地兼并到豪强地主手上，一旦遇到天灾人祸，农民起义，皇朝更迭，再一次平分。会不会出现这种情况，没有答案，确实没有答案，同样你都是基于良心去思考，没有答案，更何况很多人是基于某种利益去思考问题。
所以说，我们在今天讲到证券法的两个基础，准入制到底是一个怎样的准入制，是严格的准入，有关系的打招呼的准入，还是有条件的就能准入？同样是准入两个字，在中国和西方有巨大的不一样。大家可以思考一下准入，哪样的准入更合理。当前你觉得哪个会好一点。另外一个就是说，到底是输家监控市场，还是强者监控市场？当一个在证券市场的权利受到侵犯的时候，他是不是可以通过法院去得到救济，我们法院是不是可以塑造出对证券案件予以集体诉讼、民事诉讼予以救济的一套规则、一套体制，中国司法机构到底是个什么地位？他是我们分权与制衡中的一环，还是只是中国的庞大的行政体系的一个行政机关？他不 18 是一个司法机关，是一个司法行政机关，组成了司法的这样的问题。证券权利受到侵犯的时候，我们几乎没有看到一个案件执行，去诉讼吧，漫长的诉讼过程之后，你发现你面对的是一个破产的上市公司，他没有任何偿付能力，从股票市场里赚了钱的人，不知道他是谁，是一些你的交易对手，还是你根本不认识的人。上市公司有什么用呢，上市公司破产，在交易里赚了钱的人，不管是谁，你就是把他找出来，缺乏证据证明他是赚了你钱的人，你缺乏证据证明他就是欺诈。它会安排一大堆证据上的难题，取证的难题，诉讼的难题，交易成本的难题，找到这个人的难题，是我们在获取一对一的交易之前，从来没有遇到过的。中国人寿在美国，被美国地方法院裁定受理美国投资人告中国人寿，中国人寿前脚刚刚上市，国家审计局公布了中国人寿的母公司有大量的财务问题，美国舆论大哗：这伙人太坏了，不披露；中国人寿说：不知道啊，这是母公司的事。说你们母子公司都是一模一样的，你们母公司的董事长兼了你们上市公司的董事长，怎么可能不知到呢？中国人寿赔6700万美元，庭外和解。反过来说，中国企业的白白的6700万美元就不见了。我们在不同的阶段。在中国的阶段，是扶植企业的发展，还是补偿这些企业的损失，是价值观的问题。回到《劳动法》，要给民工上五险一金，要工商保护。欧洲这个非常发达，西班牙有家公司甚至在他的年报里披露工人每百万小时因为工伤而损失的时间，只有20小时。我们能做到吗？做不到。由于《劳动法》的实施，提高了企业的劳动成本，浙江、广东的大量公司倒闭，境外公司，跨国公司从中国迁到越南，这和劳保标准的提高有一定的关系。我们怎样才能做到既不断地改善民生，又不至于做的过快，这不是一个简单的价值取向问题，还有个技巧问题在里面，经验问题。王院长说他参与《劳动法》立法的时候，有很多学者义愤填膺，以为或认为自己是劳动人民的代表，要求法律必须给劳动人民买保险。我们知道这种上的保险里面，每一分钱实际上是交给统一的社保。交到社保的时候，你有病的时候可以拿，你不生病的时候拿不到，很多民工说你别去交，你发一半给我好了，这就是这些农民质朴的思想。但是我们在全国人大立法委的这些人，很少想到怎么做，其实没有答案，这些问题没有答案，你的人生的智慧，人生的阅历和你的态度决定了这一切。
所以说，在证券法里面，对于证券投资，对我们这些投资机构来说，我从来不去求，从来不去取，我难以承担冗长的诉讼过程，难以兑现的赔偿。我怎么来做呢？第一，我分散投资，我不把所有的投资投到一个股票上；其次，我提高我投资的辨识能力，某某公司不是银保项目。极有可能是不会犯这样的错误，一看他的报表，假的，至少是有高度怀疑，不会去买他的股票，我也会派人去调研，我会数他的工厂的进货量，我去海关提他的出口量，一看，没有。通过自己的提高能力，判断分析能力提高和分散投资来给予经济补偿。风险无处不在，那边亏了，我先把钱垫上，再把钱赚回来。我与其去找他打官司，得不到，不如算了。当代证券绝大多数人就是这么做的，这是国际主义，没有人会去打官司，更何况在中国法院，你还要遭受他的白眼，受辱。这是一个不完美的世界，最近诺贝尔经济学奖给了保罗.克鲁格曼，他是长期唱乌鸦嘴的一个人，1997年亚洲金融风暴他就预测了，这次美国的金融危机他也预测了。97年的金融风暴他就说，亚洲的经济增长不是以科技创新为前提的，是血汗工厂的钱，一定会垮台，一定会崩溃。也许我们看今天中国的长达30年的经济增长以后，今年的股市就是对我门这一摞高能耗、高污染发展的反应。从小时候能游泳，现在有几条河能游，我估计没有了，高能耗、高污染、低土地成本、低劳动力成本的一种计算，我刚才说，19 我们没有贡献近现代的发明，那么这种不以科技创新为前提的增长，我们可以去学，我们相当一部分的财富的积累来自于美国的双赤字，来自于美国的公司在中国的开厂，技术带过来，这也算一种移植。我们可以看一看凯恩斯主义和保守经济学（芝加哥学派等）对完美世界的一个阐释。中国的问题，人口不断老龄化，房价越来越高，还有更复杂的问题，低效率的政府投资，行政能力贪污腐化，地方政府累计负债，贫富悬殊带来的治安恶化，群体性事件，政治改革严重落后。那么在当前我个人的结论是，也许说，作为学法律的希望以法院、法律为基础的社会救济是更合理的，但我认为政府监控市场也许是当前更有用的方案。尽管给与司法救济是维护社会公平的基础，但是这个基础对于城市的扩增，它的效率是有限的；尽管它应该是社会的良知，如果一个人他的冤屈甚至不能得到法院的受理或是裁决的话，那么这种社会的不公平一定会以一种极端的方式表达出来，群体事件、自杀、恶性事件会更加的恐怖。在座的各位的选择到底是去做什么样的，刚才这么多事，去政府里参与政府决策，在政府决策的时候你是做一个积极的还是消极的，还是随波逐流，当个贪官污吏？咱们同学里面，人大校友里面，被判刑的也不少。还是说，不要进入政府机关，进入市场投资，用你的智慧去赚钱，最有名的就是老裘，在上海几十亿身价，也有到目前为止仍在打着小工的校友，也有可能安于贫困。你的选择其实反映了你的眼光和心态。
刚才整体回顾了证券法的立法过程和发展，比较宏观，今后我们会进入比较细致的技术层面。今天非常感谢大家的光临，谢谢。
