天威保变年报分析研究报告_天威保变财务分析

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2006年天威保变年报分析研究报告

判断引例中申草和质疑者的观点

申草的推论之一：现金流与利润流相背离

G天威(600550)，主业是变压器及大阳能电池组件，公认的新能源概念龙头股；一直是利好不断，业绩也强劲增长，2005年报预增，2006年半年报也预增，股价也翻了好几倍。但是G天威三年又一期财报收益与现金流悖离现象非常严重。

G天威三年又一期累计实现净利2.19亿元，但经营活动现金净流入是-2.11亿元，也就是说G天威净利呈现增长趋势，但经营活动现金净流入呈下降趋势。

支持质疑者的观点： 现金及现金等价物净增加额

为负也不足为奇

首先，从2003年到2006年一季度，G天威的变压器主营业务和光伏行业的景气状况已经发生了较大变化。相关景气变化以及相应订单以及交货周期对于公司现金流量的影响非常巨大，在财务分析中应该予以充分考虑，不宜将其作为对比基数。

为此，我们查阅了同为新能源光伏行业的中国航天机电集团公司2003-2006年度年报，以下为部分摘要：

2003年度

2004年度

2005年度

2006年度

从上述年报摘要中我们可以得出结论，航天机电公司同天威保变公司一样，在2003-2005年持续三年现金流量净额为正的情况下，在2006年突然降为-0.87亿，这与天威保变的情况非常相似。

再比较对G天威和G特变两家国内最大的变压器公司的毛利率情况：

天威：

特变：

可以发现，天威2004-2006年毛利率约为4.5%、5.09%、6.27%，特变的毛利率约为2.59%、2.79%、3.65%，二者变动趋势基本一致。随着变压器成本从2004到2006年的大幅提高，销售收入和净利润的增长出现一定的背离在一定程度上可以得到解释。如果公司能够减少关联交易，变压器业务的盈利能力可能仍有提升潜力。

其次，现金的短缺与净收益大小未必相关，事实上，有盈利的公司也会遭到破产，而亏损的公司倒有一定数额的现金结余。

季度数据由于变压器的长达半年的交货期的时滞，并不具有代表性。公司历年一季度乃至半年报，三季报的经营性现金流入均不理想，但年度经营性现金流情况会有所恢复。这与天威保变公司的主要客户———国家电网公司的强势地位以及国内通行的结算习惯不无关系。据了解，公司变压器业务原材料采购和产品交付之间的时差在半年左右，在公司订单数量不断增加的背景下，向大股东通过关联交易采购原材料引起的存货和预付款的季节性增加是可以理解的。”

最后，近年来全球光伏产业进入快速发展时期，从1998年到2008年，年均增长率在30%以上，其中2008年增长速度达到60%。安装量主要集中在发达国家与地区，其中德国以及西班牙市场的兴起是推动市场快速增长的主要原因，其中05年德国市场的启动推动了行业的快速启动，08年西班牙市场的兴起使得当年装机总量超出市场预期。据天威保变公司董秘办工作人员对本报记者说，之前季报预增100%是保守的估计，现在看来公司业绩增长较快，特别是天威英利在海外上市过程中表现良好，业绩实现较大幅度提高。

申草的推论之二：关键财务指标勾稽关系异常

G天威03年实现净利8.09亿元，06年是19.63亿元，取得了142%增长，但是预付账款06年第一季报未与03年初相比增加了701%，存货也增加了265%。预付账款与存货明显呈现非正常增长，申草认为没有在年报中找到预付账款及存货非正常增长的合理解释，尽管以产量及铜价上涨解释存货增长，但显然这个解释是不够的。

申草的推论之三：可能存在巨额关联交易

G天威的主业变压器的主要零部件砂钢片、变压器组件全部从控股股东天威集团采购；右表的数据使得申草对G天威变压器产品关联交易发生额的真实性及公允性深表怀疑。

实际上，除了砂钢片、变压器组件采购外，历年年报显示G天威与关联方还有巨额的变压器油箱供应、加工及销售交易，05年度这些交易额仍高达2.71亿元，巨额的关联交易使G天威盈利质量大打折扣。

支持申草的观点

据天威保变中报显示，公司向大股东保定天威集团有限公司购买矽钢片和变压器配件，关联交易金额达4.31亿元，占同类交易金额的98.06％。而公司存货从期初的6.8亿元增至期末10.5亿元，其主要从天威英利采购原材料（硅）预付了5.09亿元，公司称：“天威保变母公司和天威英利的产量大幅提升，不仅使公司效益大幅增长，同时也造成采购资金和生产资金占用加大，预付账款和存货大幅增长，特别是由于采购硅料，天威英利预付账款比年初增加了50911万元，从而使上半年经营性资金支出剧增，致使经营性现金净流量出现较大负数，预计随着下半年产品销售及资金逐步回笼，逆差会逐步消失。” 但是，上半年天威英利的营业收入为7.25亿元，按23.03％的毛利率（不计人工成本），该公司购买硅原料的资金为5亿多元。一般情况下采购原材料预付一部分订金就可以了，即使下半年生产规模扩大，似乎也不必预付那么高的材料款。所以天威保变的说法并不合理。

除了天威英利的硅材料外，也包括向母公司采购的矽钢片等材料支付预付款3亿多元，天威保变大部分资金都来自贷款，资金本身就非常紧张，这种背景下发生巨额的预付账款，除非原料非常紧俏。但是目前包括矽钢片在内的钢铁产品似乎并不紧缺，G天威仍然采用这种付款方式占用资金，至少说明大股东的资金状况不容乐观。天威保变的这一做法令人产生很大的疑问

截止2006年第一季报末，母公司预付账款余额4.27亿元、天威英利3.49亿元，两者合计7.76亿元，占G天威第一季报末预付账款的100.9%；存货母公司余额是6.13亿元、天威英利1.48亿元，两者合计7.61亿元，占G天威第一季报末存货的.89.5%；这些数据标明存货与预付账款非正常增长与合并范围的扩大没有任何关系，除了母公司及天威英利外，其余子公司预付账款为零、存货也只有0.9亿元。因此，在二者交易中存在利益关联，账面内容的可信度值得深究，对此内容，天威保变没有合理的解释。

申草的推论之四：可能存在虚构利润行为

申草认为G天威财务报表确实存在很大疑点，所谓的新能源产品实际盈利能力令人怀疑： G天威短期借款从03年初1.68亿元增加到06年第一季报的16.87亿元，资产负债率也从年初的40.5%增加至06年第一季报的68%。

支持质疑者的观点：对行业资料收集不足，天威保变新能源业务，具有良好市场，赢得大量利润

（一）市场与经济形势

在未来的一段时间内影响行业的最主要因素还是硅料供应及价格、组件价格等问题，但是硅料供应控制在七家主要国际大厂手中，根据测算，2007 年之前供应仍相当紧张，2005 和2006 年缺口为2516 吨和3001 吨；硅料价格目前已处于高位，今明两年维持。全行业的硅料紧张对能够获得稳定硅料供应的企业是难得的机遇

——摘自《2005-2006年太阳能行业投资参考及市场预测分析研究报告》

全球太阳能发电行业近5年保持了35%以上的增速，2007全球太阳能电池产量约3400MW，我国产量约1100MW。2008年在西班牙市场强劲拉动下，全年全球光伏市场再一次超预期发展，预计全年需求达4982MW，同比增速达48%。

全球光伏产量回顾与预测

—— 摘自《证券导刊》

（二）天威保变经营概况

1．公司参股的保定天威英利新能源公司贡献的投资收益大幅增长

公司是国内唯一具备完整产业链结构的光伏企业，06年4月底启动天威英利三期工程建设，总投资30亿元，投产后天威英利的硅片、电池片和组件年产将达到500兆瓦，预计年销售收入160亿元、利润35亿元；还持有国内最大的太阳能级多晶硅原材料基地新光硅业35.66%股权；07年12月，公司出资3.5亿元设立天威薄膜公司（占97.2%），由该公司建设非/微晶硅太阳能电池生产线，项目总投资10亿元。项目建设期1.5年，第3年达到设计产能。

——摘自《证券导刊》

年报显示，保定天威英利新能源公司目前生产经营任务饱满，海外上市事宜正在高速推进之中，三期扩产项目工程施工有序进行。

年报显示，天威英利新能源2006年净利润2.8亿元,为天威保变贡献的投资收益为1.35亿元，占公司净利润的68％。天威英利新能源经营业绩较上年同期大幅增长主要是由于公司不断加大新产品研发，且二期扩建产能释放，业务规模持续增长，产品销量大幅增加所致。

天威保变表示，随三期工程100MW项目建成投产，天威英利产能将得到充分释放，规模、效益、整体水平都将再上新台阶。公司目前与多家企业合作谋划海外筹资建厂，随着海外上市如期进行，将给公司带来丰厚利润。

——摘自《中国证券报》

2．天威保变经营太阳能前景

有市场分析人士指出，天威保变是目前国内为数不多的具有完整太阳能产业链的上市公司，同时拥有良好的市场品牌、自主知识产权与核心技术，在目前石油、煤炭等传统能源价格持续攀升的背景下，太阳能未来将具有较大的发展空间，这为公司未来业绩提供了很大想像空间。

——摘自《媒体对天威中报的评论》 申草的推论之五：大股东可能存在隧道挖掘行为

2006年6月6日，G天威发表公告称获准定向增发3500万股 ,其中公司控股股东保定天威集团占本次发行总量的28% ,天威集团需支付G天威1.72亿元，巧合的是，2006年第一季度G天威预付账款从年初4.07亿元增加到7.69亿元，导致G天威第一季报出现3.71亿元经营性现金净流出。

是否这巨额的预付账款流入了大股东口袋中？

隧道挖掘行为有多种手段.其一是通过再投资、关联交易非关联方业务、委托理财、购买不需要的固定资产等方式，将现金等优良资产转移到大股东所能控制的企业。据天威保变中报显示，公司向大股东保定天威集团有限公司购买矽钢片和变压器配件，关联交易金额达4.31亿元，而公司存货从期初的6.8亿元增至期末10.5亿元，除了天威英利的硅材料外，也包括向母公司采购的矽钢片等材料.由于G天威的存货大幅度及预付账款的大幅度增加,我们可以猜测如真的存在非法关联交易,那么G天威有可能是通过售买行为将资金转移至大股东天威保变.使其有良好的资金收入,实现隧道挖掘行为.另一种形式是通过股票发行稀释其他股东权益、冻结少数股权、内部交易，渐进的收购行为.2006年6月6日，G天威发表公告称获准定向增发3500万股 ,其中公司控股股东保定天威集团占本次发行总量的28%。

G天威增发新股，控股股东保定天威集团可能从定向增发过程中攫取控制权私人收益.在定向增发过程中，控股股东主可以利用折价率和通过选择对自己最有利的定价基准日发行新股、定向增发当年就进行分红.通过定向增发新股向上市公司注入资产等方式来进行利益输送。另外大股东通过增发前后利润的操纵、增发完成后的高额分红以及注入劣质资产等方法实现G天威的大股东隧道挖掘行为.以上所描述的两种隧道挖掘行为还只是看其表面上的猜测.至于猜测实现的可能性大小靠这些表面上的资料时远远不不够的.比如说, G天威是变压器制造和开发太阳能环保类新能源的行业.其同类型的行业还有无锡尚德和SUNPOWER.从这两家企业的财务报表可以看出，其预付账款和存货均比2005年年末有大幅增加，由此可以推测由于太阳能电池的市场需求旺盛，而硅材料的供给有限，下游产品的强烈需求导致原材料的价格暴涨.从无锡尚德发布的公告声称毛利率下降受到原材料价格上涨的影响也可以推测硅材料的价格确实出现大幅上涨.为了抵御涨价风险和满足订单要求，太阳能电池片生产公司选择在年初大量采购原材料并向供应商支付预付货款。G天威和这两家太阳能上市公司相比，其预付帐款和存货的增加应该都在正常范围之内。所以当我们怀疑G天威存货增加265%的时候,要考察出这部分存货中紧缺硅材料与向母公司采购的矽钢片等材料的比例.如果存货和预付帐款中与硅材料的相关的比例大,则通过与相似行业的观察,这属于正常的企业经营行为.而且其具备大量的稀有原材料库存,也说明了G天威的未来竞争能力的壮大.G天威的增发股利行为是否与隧道挖掘有关还要仔细判断其增发股票的折价率，增发后的当年股利分红和天威集团应支付的1.72亿元股价资金的优劣程度来判断。

参考资料：《大股东的隧道挖掘与制衡力量》唐清泉 罗党论 王莉 《隧道挖掘——大股东掏空上市公司典型案例剖析》