第四季度投资策略报告_投资策略分析报告
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2012年第四季度投资策略报告
一、市场回顾
1、债券市场回顾
2012年三季度，货币政策的宽松程度不达预期，资金面维持紧平衡态势，加之受经济增速下滑趋势减缓，通胀触底回升等基本面因素影响，政策面、资金面和基本面均无法支撑债市继续上涨，在经历了近三个季度的牛市后，债市总体步入震荡调整阶段。截至2012年9月29日，三季度中债总财富指数下跌了0.40%，中债企业债总财富指数与二季度末基本持平，微涨0.03%，中债国债总财富指数下跌了0.33%。
货币市场方面，三季度，央行在货币市场的公开市场操作继续以回购操作为主，央票依然停发，体现出央行在货币政策调控方面的谨慎态度。货币市场利率受到四大行分红、央行逆回购操作以及季末考核等因素的影响而波动。货币市场利率中枢水平较二季度持平略高，资金面维持“紧平衡”态势。
利率产品方面，季初获利卖盘逐渐增多，买盘相对谨慎，尽管央行降息政策出台使利率品种收益率有所下行，但下行空间有限。中短期国债招标利率带动二级市场收益率上行。8月中旬公布的宏观经济数据和信贷数据差于预期，利率品种收益率曾小幅回调，随即在偏紧的资金面带动下再度震荡上行。9月初资金面略微缓解，带动利率品种收益率小幅回落，但随后公布的宏观经济数据显示经济增长出现企稳迹象，通胀也已触底回升，加之临近季末资金面趋紧，利率品种收益率进一步震荡上升。总体而言，三季度各期限利率品种收益率总体上行，其中，中短期利率品种收益率上升更为显著，收益率曲线趋于扁平。截至9月29日，三季度10年期国债收益率上升13bp，5年期和7年期国债收益率分别上升了26bp和28bp，而1年期国债收益率则上行了45bp。
信用产品方面，季初中高评级券种的成交较为活跃，收益率随利率品种的起伏而波动，中长期收益率以下行为主，短端收益率受资金面影响，部分期限品种收益率有所上行。中低评级券种的成交较为清淡，其中，企业盈利能力下降和地方政府财政堪忧等因素使中低评级城投的需求弱化，加之此前获利盘回吐压力较大，此类品种的收益率在7月下旬明显上升。8月份很多交易型机构对融资成本的担心增加，纷纷开始去杠杆，导致前期相对稳定的高等级品种收益率一度冲高。/
4相较于利率品种，信用品种在9月份的表现相对较好，信用利差震荡企稳。总体而言，三季度信用品种的供给充裕，卖盘压力有所显现，中长期限品种信用利差水平小幅扩张。
可转债方面，季初受正股总体表现不佳拖累，可转债的整体市场表现也比较弱，但相对于正股跌幅，大部分转债表现优于正股。其中，虽有部分转债对转股价进行了修正，但对自身加之提升效果不一。总体而言，基本面较好的电力转债，以及债性较强的钢铁转债表现较好。
2、股票市场回顾
三季度A股市场延续了之前的下跌趋势。逐步披露的各月经济数据显示，经济仍然处于下行通道中，虽然初现企稳迹象，但是投资者对经济中长期趋势仍然信心不足。从上市公司中报的统计数据来看，上半年公司盈利增速出现明显下滑，导致市场下调了全年利润增速的一致预期。流动性方面，三季度市场预期的央行降准、降息预期未能充分兑现，中长期贷款增长缓慢，市场流动性总体保持中性略偏紧的局面。三季度，虽然政府加大了对经济刺激的力度，监管部门也采取各种措施来维稳股市，但依然不能扭转上市公司盈利增速下滑、投资者信心不足的状况，三季度以来，截止到9月28日，上证综合指数下跌了6.26%，深证成份指数下跌了8.64%，中小盘指数下跌了4.76%，创业板指数下跌5.10%。行业指数方面，三季度申万行业指数均出现不同程度的下跌，其中房地产、机械设备等行业跌幅较大，医药生物、餐饮旅游行业跌幅较小。
二、未来市场展望
1、债券市场展望
利率品种方面，就基本面而言，我们认为利率品种收益率未来将总体维持均势，呈窄幅震荡下行局面。一方面，伴随着人口红利的消失，中国的要素禀赋正发生改变，经济结构也相应进入转型阶段。在经历了近20年的高速增长后，中国经济增速水平的下降已为定局，经济增速的中枢水平将整体下移。在这一过程中，就业问题将成为宏观调控所关注的核心问题。为了平缓经济增速下滑对就业的冲击，货币政策将在大概率上维持总体中性偏松态势，基本面和资金面均对债
券市场较为有利。另一方面，劳动力成本的结构性提升与传统行业产能去化相叠加，转型期内经济潜在产出下降，使得物价对于宽松的货币政策十分敏感，经济极易陷入“滞胀”状态，从而制约了货币政策的宽松力度，通胀隐忧也时刻威胁着债券市场，使之难以出现趋势性的投资机会。就目前而言，虽然CPI同比低点已经出现，QE3等海外宽松货币政策推升了通胀预期，导致债券市场7月份以来出现了较大的调整。然而，当前央行货币政策仍然处于中性水平，尚未达到宽松的程度。利率市场化的进程加速和政府投资的挤出效应造成产业投资与民间投资持续萎缩，经济面临去库存和去产能的压力，难言见底，加之四季度利率品种的供给相对有限，债券的投资机会仍然存在。
信用品种方面，在经历了上半年收益率的大幅下行后，三季度中低评级信用品种的利差出现了小幅扩张。供给压力增大、发行人资质降低固然是导致这一调整的主要原因，上半年获利的投资者锁定收益所带来的抛盘也是不容忽视的因素。近期市场收益率上行已带动企业发债成本出现上升，供给压力或将有所减弱，加之获利盘的锁定收益操作也已趋于弱化，预计四季度信用品种收益率仍将维持窄幅波动态势。
可转债方面，伴随A股市场继续向下寻底，可转债的估值引力正逐渐增强。部分债性较强的可转债品种的到期收益率已与同类信用品种相近，期权价值十分便宜，可作为信用品种的替代工具进行配臵。在A股市场触底回升前，配臵债性保护偏弱的转债品种仍需谨慎，但随着A股进一步突破前期底部，相对于直接投资于股票而言，选择布局股性较强的转债也不失为一种风险相对较小的左侧交易策略。
2、股票市场展望
我们对四季度股票市场继续保持谨慎。短期看，近期针对股票市场的维稳政策出台较多，市场存在反弹可能，但由于投资者持股信心不足，反弹幅度也不会太大，而一旦预期落空，市场则可能进入新一轮下跌。经济增速放缓、政策逆周期操作相对温和等现实已被市场普遍接受，这很可能是未来的趋势。在经济总量增速放慢的情况下，结构性的机会将会更加珍贵。经济增速的放缓并不意味着投资的沙漠，如果收入分配改革能够跟上，总需求仍有弹性。供给方面，虽然未来
一段时间去产能是一个现实问题，并且在中国特有的环境下，去产能过程出清的时间远超一般估计，但是供给的改革空间也很巨大，很多行业的管制放松将会催生新机会。
总体而言，对股票市场继续保持谨慎。一方面是经济转型阶段增速下降，对企业盈利有持续的压制；另一方面资本市场面临变革，市场化改革是未来股票市场走好的前提，但改革的过程中股票市场受到阶段性冲击难以避免。这两方面问题没有解决前股票市场难有大机会。在这样的背景下，以控制风险、谨慎操作为主。未来值得关注的投资机会将主要存在于：（1）受宏观经济波动影响不大的确定性成长股票（如快速消费品等）；（2）各类结构转型政策受益的股票（主要包括券商、环保、农业科技等）；（3）房地产及其产业链的波段投资机会等。
可能的风险：房价、物价上涨压力加大使得政策放松推迟。
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