中国上市公司业绩的预增公告中的信息含量研究——基于股权分置改革后的视角（材料）_中国上市公司业绩评价
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中国上市公司业绩预增公告中的信息含量研究——基于股权分置改革后的视角
《软科学>>2o08年9月.第22卷.第9期(总第105期)中国上市公司业绩预增公告中的 信息含量研究
基于股权分置改革后的视角 黄新建,李爱勤
(重庆大学经济与工商管理学院,重庆400044)摘要:以2006年年报公布后至2007年4月24日上海证券交易所61家上市公司发布的第一季度和中期业绩预增
公告为样本,对股权分置改革以后的业绩预增公告进行了信息含量的实证分析.结果表明,在股权分置改革后,业
绩预增公告确实具有非常强的信息内涵,但是市场对此公告存在一定程度的信息提前反应,市场对业绩预告的监
督作用仍然比较弱,业绩预告制度有待进一步完善.关键词:股权分置改革;信息含量;业绩预增公告
中图分类号:F275文献标识码:A文章编号:1001—8409(2008)09—0065—05 AStudyonInformationContentofPerformanceGrowing ForecastforChineseListedCompanies ——
BasedonPerspectiveofEquitySplittingReform HUANGXin-jian,LIAi—qin(SchoolofEconomicandBusineAdministration,ChongqingUniversity,Chongqing400044)Abstract:Thispaperdoesanempiricalstudyontheinformationcontentaftertheequitysplittingreform.Thesam—
pieistheperformancegrowingforecastofthefirstquarterandthemedium
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termfor61listedcompaniesinShang-haiStockExchangeandthetimeofannounceisbetweenthepublicationoftheannualreportof2006toApril24, 2007.Resulthowthatperformancegrowingforecastshavestronginformationcontentaftertheequitysplittingre-form,butmarketexistsacertaindegreeofearlierreactionphenomenonforperformancegrowingforecastsandthe marketofthesupervisoryroleitillrelativelyweak,SOoursystemofperformanceforecaststillsubjectstofurther refinement.Keywords:equitysplittingreform;informationcontent;performancegrowingforecast 一 ,引言
我国资本市场改革走的是一条政府自上而下推 动的,与市场的自我演进相结合的道路.早期的股 权分置问题严重扭曲了我国资本市场的价格形成机 制,并长期困扰,甚至威胁到我国资本市场及相关行 业的存续和发展.2005年4月29日,中国证监会 收稿日期:2007—11—20 基金项目:博士后科学基金资助项目(2005037492);国家自然科学基金资助项目(70472017)作者简介:黄新建(1972一),江西石城人,重庆大学经济与工商管理学院副教授,博士,硕士生导师,中国注册会计师,复旦大
学工商管理博士后,研究方向为会计信息,盈余管理,财务舞弊与资本市场中的会计问题;李爱勤(1983一),四川广元人,重庆 大学经济与工商管理学院硕士研究生.? 65?
《软科学~2008年9月.第22巷.第9期(总第105期)发布的《关于上市公司股权分置改革试点有关问题 的通知》纠正了市场定价机制,结束了非流通股股 东与流通股东长期以来利益分割的局面,恢复了资 本市场功能,并由此推动了资本市场的全方位改革.截至2008年4月,未进行股权分置改革的上市公司 不足100家,仅占上市公司总数的7%左右.这次 股权分置改革已成为中国证券市场自成立以来影响 最为深远的制度变革.我国股权分置改革虽然取得了一定的成效,但 是并没有从根本上解决长期困扰上市公司的深层次 矛盾.通过对150家进行股权分置改革的企业经营 数据进行概率统计,从经验数据中发现了2个重要 的现象:(1)股权分置改革和民营化没有产生技术 进步,反而产生跨行业并购的多种经营化行为.这 主要是因为股权分散以后,小股东们既没有足够的 积极性和影响力,也很少能够联合起来对管理层的 战略决策施加影响,所以企业中分散于众多小股东 手中的股票比例越大,股东们就越不容易对管理层 进行有效的监管,管理层就越容易滥用权力制定一 些只对自己有利的企业战略.在这样的情况下,更 容易利用业绩快报披露进行关联交易等违规操作.(2)股权分置改革使国有股份减少,公司管理阶层 需要多元化经营,企业合并重组等各种手段分散风 险,获取利润和进行纳税筹划.近几年会计信息披 露制度逐步完善,但是仍然存在漏洞,这为上市公司 进行创造性会计提供了可趁之机,这也就使得业绩 预增——这一被大众认为是“好消息”的公告成为 各公司争相利用的手段之一.在这样的背景下,对
我国上市公司业绩预增公告中的信息含量进行研 究,显然对推进我国会计信息披露制度的完善和资 本市场的建设具有较大的理论意义和实践价值.二,文献回顾
关于盈利公告,盈利预告和业绩快报等的信息 含量研究国外已有大量的文献.BallandBrown 关于盈利公告信息含量的研究被誉为实证会计的开 山之作;其后有LevJ,FrancisandSchipper',Pen— inanl4J ,Waymire等从不同角度向纵深方向拓展了 信息含量的研究.在我国,赵宇龙对沪市上市公 司的年度会计盈余报告进行了经验研究,结果表明 会计盈余披露具有信息含量,开创了我国的实证会 计研究;魏刚研究发现我国上市公司股利分配对 公司股价具有较强的影响,信息含量较大;陈晓 等检验了沪市和深市A股盈余报告的有用性,研究 结果与赵宇龙一致;李增泉对不同类型审计意见.66.的信息含量进行研究,发现“标准”和“非标准”审计 意见具有不同信息含量;刘力和李文德..通过对股 票首次公开发行首日超额收益的研究,发现事件期 新股申购平均超额收益显着高于无风险报酬;陆正 飞和黄明辉¨对固定资产投资,王震等¨纠对被特 别处理事件的信息含量也进行实证研究,表明固定 资产投资和被特别处理事件都具有信息含量.在业绩预告方面,主要集中在首先公布的业绩 预亏和预警两项制度.研究结果有:薛爽_l发现预 亏公告具有显着的信息含量;何德旭,王轶强和王
洁¨对我国实行业绩预警制度规定的市场反应做 了首次实证检验;洪剑峭,皮建屏¨和蒋义宏等【l6_ 进行了关于业绩预警公告方面较完整的研究,实证 研究发现预警制度取得了一定的成效,但仍存在很 多问题,需进一步完善;柳木华的研究表明业绩 快报具有信息含量.但是上述研究均为股权分置改 革以前的研究,在市场机制改变后尚未有这方面的 研究,而这正是本文研究的主题.三,研究设计 1.研究假设
因为上市公司的信息披露有大量规则限制,所 以业绩预增报告被认为具有一定的可信度或对该公 司盈利提供了合理的保证,由此我们提出以下假设: 假设1:业绩预增公告日,证券市场有显着的正 面反应.假设2:业绩预增公告公开后的短时窗内,证券 市场有正面反应,即业绩预告前30天的累计平均非 正常收益率平均变动幅度小于业绩预告日前后3天 的平均变动幅度.在有效市场的假设下,信息公开前是未被市场 所预知的,因此股价不存在提前反应,业绩预告日近 期的累计平均非正常收益率应该变动不大.但是在 信息公布后投资者需要一段时间消化信息的影响, 因此股价仍然会与业绩预告信息有同向变化.所 以: 假设3:业绩预告日前一周的累计平均非正常 收益率接近于0,股价不存在提前反应.假设4:业绩预告后20天内中,证券市场有一 定的正面反映,即预增公司在[0,20]的累计平均非
正常收益率大于0.大量实证研究表明,我国股票市场处于弱式有 效,尚未达到半强式有效,所以业绩预增公告存在内 幕交易等违规操作的动机.既然公众知道存在这样 的动机,则公告的效果必然受到一定的影响,由此提
望!塑堂!±!旦:笠丝查:箜竺塑兰箜塑2 出: 假设5:在公告公开后第10天左右,证券市场 有较小的负面反应.2.研究方法
基于各方面的分析,本文决定采用事件分析法 进行实证研究.事件分析法即在一个相对较短的时 窗内,观测市场对业绩预增公告的反应情况.为了 检验实证结果的稳健性,采用了效果比较稳定的市 场调整模型,即: 尺(1)尺:业(2)AR=R一R(3)AAR=一1A(4)CAR=>AAR(5)CAR=CAR一CAR:(6)MCAR.=—
CARflIf(7,t2)tt,t2¨1—1 fl,其中:P;.为股票i在t时的价格;P为相应时间的上证指数和深证指数;Ri和R分别为个股和市场在t时的收益率;ARi为股票i在t时的非正常收益率;AARi为每天平均非正常收益率;CAR为累计平均非正常收益率;CAR,为(t,t:)的累计非正常收益率;MCR为(t.,t:)的平均累计非正常收益率.t 的区间根据不同的样本确定.如果事件发生对股价无影响,那么由模型可知, CAR服从均值为零的正态分布.这样可以通过对 CAR是否为零进行检验来确定事件的发生对股价 是否产生影响.其检验统计量分别为: :_(8)5(CAR)/ 其中:S2(CAR)(CARjt—cA)(9)如果事件发生对股价无影响,那么检验统计量 服从T分布.本文利用统计量在5%显着性水平下 进行检验.3.样本选取与数据来源
在2006年年报公布后,截至2007年4月2413 上海证券交易所共有62家上市公司发布了第一季 度和中期业绩预增公告.因为报告中披露的信息很 多,对股价影响的因素比较复杂,为了减少额外因素 的影响,剔除没进行股权改革的东北高速(因为没 有进行股权改革的公司影响股价变动的因素相对较 多).本文以这61家公司作为研究样本,根据这6l 家的历史K线图和行情走势图等来获得数据.各
股每日股价数据和大盘指数数据来自上海证券交易 所网站及齐鲁证券大福星操作系统,各股相关资料 来自于巨潮资讯和上海证券交易所网站.本文研究 借助EXCEL2003和SPSS12.0软件进行分析.从行业的角度分析(按证监会的划分),在业绩 预增板块中“制造业一机械,设备,仪表”和“信息 技术业”两大行业优势明显,这两个行业预增主要 是都受行业景气的影响,其中产品价格上涨和需求 增加是业绩大幅增加的主要因素.样本行业统计见 表1.表1样本行业统计 行业类别预增公司数量 农,林,牧,渔业
制造业一纺织,服装,皮毛 制造业一机械,设备,仪表 批发和零售贸易 交通运输业 房地产行业
制造业一医药,生物制品 金融保险业
制造业一金属,非金属 电力,煤及水的生产和供应业 制造业一食品饮料 制造业一电子
制造业一石油,化学,塑胶,塑料 采掘业 综合类 信息技术业 制造业一其他
在这些业绩预增公告中,大部分公司都披露了 业绩预增理由.业绩变化理由的陈述是预告制度中 自愿披露项目.自愿披露业绩预增理由的公司占 81.30%,这表明大部分上市公司都能自愿披露原 因,但主观原因多,客观原因少;企业内部的原因少, 外部原因多;还有部分公司陈述的原因过多,让人找 不出导致企业变化的主要原因,降低了对真正重要 原因的关注程度;而且大多数公司对原因只作定性.67.33324●753223282
描述,没有定量说明.可见,上市公司并未本着客观 真实的原则披露预增理由.另外,还有18.7%的公 司根本就没有陈述原因.关于业绩预告的内容方面,除中国石化和上海 金陵外,其余的全都披露了每股收益,业绩变化的标 准都采用“净利润总额”这个概念.但对于一些投 资者十分关注的指标,诸如主营业务收入,净资产收 益率,扣除非经常性损益后的净利润总额,净利润总 额等较为关键的数据却很少披露,明显存在自愿披 露动机不足的问题.而对一些投资者不太关注的定 量数据,如与利润变化有关的指标上市公司表现却 相对积极,过多地披露这方面的信息无疑会降低业 绩预告信息的有用性和可信性.四,实证结果与分析
将业绩预告日定为事件13,预告事件窗口定义 为51天,即预告日前30天,预告日后20天,预告日 定为第0天(若公告日为非交易13,则公告日之后的第一个交易日为第0天).t的区间为(一30, 20).股票停牌日处理如下,t0时向后推一天.整个数据时间段处于2007年2 月24日～5月1313.对样本期间内发生除权的股 票的价格均做复权处理.业绩预增公司AAR和 图1AAR及CAR描述统计图
CAR的描述性统计见图1.对采集数据进行在5% 的显着性水平下的T检验,其CAR的相关检验数据 见表2.表2CAR相关检验数据
注:“在5%水平下显着;…在1%水平下显着,为单侧检验.根据以上AAR及CAR描述统计图及T检验分 ? 68? 《软科学))2008年9月.第22卷.第9期(总第105期)析,我们进行假设检验.1.假设1和假设2 业绩预增公司在公告前(一30,一1)29天内的 CAR是一0.2063,MCAR是一0.0071,在(一1,1)3 天时间的CAR是0.0122,MCAR是0.0041,后者是 前者绝对值的57倍.因此,假设1成立.通过T检验(见表2),我们可以发现整个期间 内的CAR显着不为0,尤其是业绩预告日当天,有 些业绩预增公司出现涨停.因此,假设2也成立.假设1和假设2的成立充分说明,在股权分置 改革后,上市公司公布业绩预增公告前,显然存在信 息不对称情况,而业绩预增公告确实有很高的信息 含量,能够缓解管理当局和信息使用者之间的不对 称情况,并且这种信息一旦被市场获得,投资者能马
上做出积极的反应.这同时也说明业绩预告制度的 实施是必要的.2.假设3 业绩预增公司预告前2O天的CAR值几乎全部 为负,在公告发布的前第lO天左右,CAR值迅速递 减,公告前第7天达到最小,之后快速上升,出现很 明显的拉高出货,直到公告13当天.也就是说如果 在公告前10天买入股票的话,到公告日就有很大的 超额收益.业绩预增公司在业绩预告13前有很明显 的反向走势,股价对预增信息有着明显的提前反应, 则假设3不成立.股价对预增公告有明显的提前反应,理论上只 有两种可能的解释:一是我国股市已经达到半强式 有效,投资者的投资理性和素质都有提高,能提前通 过其他信息对公司的经营情况有一个准确的预测, 从而提前做出决策调整;二是消息提前泄露,市场上 有人从”地下通道“获得公司业绩预增的消息并加 以利用.在这两种可能性解释中,迄今为止,尚无人 能研究证明我国证券市场已经达到半强式有效,而 大众投资者的素质也是人所共知的,显然第一种解 释不能令人信服.因此第二种解释更加合理.很多 研究表明,多数股票在价格变动时都伴随着大量出 货的现象可以认为显然存在消息提前泄露的坐庄行 为.退一步讲,即使其中包含投资者预测准确的问 题,应该也是资金雄厚和研发能力较强的机构或庄 家.至此,可以得出这样的结论,我国股票市场消息 提前泄露的问题比较严重,利用好消息和利空消息 提前出货的行为到现在为止并没有多大的改善,而 普通投资者利用相关信息预测上市公司的基本状况的能力较弱.总之,我国的证券市场还需要大家的 OOO加
《软科学~2oo8年9月?第22卷?第9期箜塑 共同努力来进一步完善以保护中小投资者的利益.3.假设4 业绩预增公告发布后,在(1,20)这2O天内业 绩预增公司的CAR为0.4048,CAR的基本走势与 业绩预告是同方向的.CAR在业绩预告后有大幅 度的增加.因此,假设4成立.CAR的变动,股价 的方向与业绩的变化越来越合拍,也说明我国股市 已经逐步走向理性,投资者基本上都可以根据业绩 信息来做出股票买卖的决策,而发布有关公司的业 绩的及时性信息,帮助投资者做出决策也变得越来 越重要.4.假设5 在公告公开后第1O天左右存在CAR明显下滑 的区间,该区间表明在业绩预增公告发布以后,股民 在一阵狂热的投资后开始冷静分析,对存在可能的 内幕交易做出反应,使得股价下跌.由此可见,股民 的投资素质正在逐步提高,不再一味的盲从,决策过 程中注意市场的变化,能够在一定程度上冷静分析 再做出决定.因此假设5成立.五,结论
股权分置改革使得我国的资本市场进一步完 善,本文在此背景下,通过实证分析研究了我国业绩 预增公告的信息含量.研究结果发现:(1)在股权分置改革以后,业绩预增公告信息 确实具有非常强的信息含量,它能够在一定程度上
缓解公司管理当局和外部信息使用者的信息不对 称,帮助投资者做出正确决策.如果在定期报告公 布之前公布业绩预测信息,可以降低定期报告中业 绩的不确定性,提高信息的透明度,保证广大投资者 的知情权,并在一定程度上降低年报风险.因此,业 绩预告制度在一定程度上能够保护投资者利益.(2)股权分置改革仍然未解决可能的内幕交易 问题,使得业绩预增公告市场仍然存在一定程度的 信息提前反应现象.提前反应现象说明内部预测信 息在公布之前,可能已经被庄家通过私下方式获得, 庄家利用这些内部信息构造业绩预告陷阱,提前出 货,引起预告前后股价的大幅度波动,增加了中小投 资者的投资风险.因此,在我国业绩预告发布过程 中,存在很明显的内部信息泄漏造成的内幕交易.(3)虽然我国资本市场进行了股权分置改革, 市场对业绩预告的监督作用仍然较弱.守约预告者 并没有因为诚信而获利,违约者不但没有因违约而 受罚,反而因此间接受益.这说明,我国投资者在做 出投资决策时,还缺乏理性思考.当然如果把2007 年第一季度及中期业绩预告的市场反应进行比较, 也可以看出,除公告13前后以外,2007年中期股价 与业绩走势基本是同方向的,这也说明我国投资者 的素质在逐步提高.总之,仅仅依靠市场来约束违 约者是远远不够的,中小投资者能起的监督作用非 常有限,因此必须依靠制度规定的强制约束手段来 加大违规者的违规成本,业绩预告制度还有待完善.参考文献: [1]BallRJ,PBrown.AnEmpiricalEvaluationofAccountingIncome Numbe~[J].JournalofAccountingResearch,1968,Autumn:159
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财贸研究2011．5终极控制人变更与公司业绩———基于股权分置改革背景的经验研究谢梅李强（中国矿业大学，江苏徐州221116）摘要：以股权分置改革为背景，研究116家发生终极控制人直接变......
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