[农林牧渔]林业：景气子行业中瞄准纵向一体化公司

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[农林牧渔]林业：景气子行业中瞄准纵向一体化公司

手机免费访问 www.daodoc.com 2008年06月23日 10:56 广发证券

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林木产业中细分子行业的景气度各不相同

在我国，由于林木绝对短缺且生长周期长、应用广泛且产业链成熟、以及政策大力扶植等原因，我们认为总的来说目前林木产业在我国正处于成长期。但由于林木产业又细分为很多子行业，如在上游有林木种植业、绿化苗木种植业等；在中游有木浆业、人造板业以及其他木材初加工业；在下游有家具业、木地板业、建筑装修业、包装业、林化产业等。这些细分子行业受国内外宏观经济形势和各自市场供求环境的影响，景气度不尽相同。我们认为，在2008年第三季度，对林木产业的投资策略应该是，在具有独立景气的细分子行业中瞄准那些具有纵向一体化优势的公司。

关注具有独立景气的细分子行业

我们认为，目前在林木产业中具有独立景气的细分子行业有：林木种植子行业、特种绿化苗木子行业、以木浆为主要原料的白卡纸和铜版纸子行业、中纤板中的高档薄板子行业、木地板中的实木复合地板等。

在独立景气的细分子行业中进一步瞄准那些具有纵向一体化优势的公司

纵向一体化的公司同时具备原料种植基地、精深生产加工能力和品牌效应等优势，在长中短期都将立于不败之地。所以，我们应在上述具有独立景气的子行业中进一步瞄准那些具有纵向一体化优势的公司。我们认为，在现阶段，特色绿化苗木企业、林浆纸一体化和林板一体化的优势企业尤其应该予以高度关注。

重点推荐绿大地、晨鸣纸业、威华股份

在我国，由于林木绝对短缺且生长周期长、应用广泛且产业链成熟、以及政策大力扶植等原因，我们认为总的来说目前林木产业在我国正处于成长期。但由于林木产业又细分为很多子行业，如在上游有林木种植业、绿化苗木种植业等；在中游有木浆业、人造板业以及其他木材初加工业；在下游有家具业、木地板业、建筑装修业、林化产业等。这些细分子行业受国内外宏观经济形势和各自市场供求环境的影响，景气度也不尽相同。

我们认为，在2008年第三季度，对林木产业的投资策略应该是，在具有独立景气的细分子行业中瞄准那些具有纵向一体化优势的公司。

林木产业的纵向产业链主要有：

1．林木种植——大径材——实木家具、实木地板、实木建筑装修等；

2．林木种植——小径材或枝丫材、刨花等剩余物——人造板——家具、强化木地板、建筑装修、包装等；

3．林木种植——木浆——造纸；

4．林木种植——林副产品(如松脂等)——林化产品(如松香、松节油等)；

5．绿化苗木研发—种苗—绿化苗木种植基地—绿化苗木工程设计及施工。

下面我们分别对我国林木产业的上中下游各主要细分子行业的特征和景气度进行分析。

一．上游：林木种植与销售——高度景气

(一)我国林业资源状况：长期短缺且分布不均

第六次全国森林资源清查结果显示，我国森林面积列世界第五位，但人均森林面积0.132公顷，不到世界平均水平的1/4，人均森林蓄积9.421立方米，不到世界平均水平的1/6。总的来说我国森林资源比较匮乏，属缺林少材的国家。

另一方面，我国对木材的市场需求却急剧增加，在未来很长一段时间内，我国林木资源的市场供需还存在较大的缺口。据《林业发展‘十一五’规划专题研究报告》预测，2010年全国商品材供给量约为1.83亿立方米，需求量约2.42-2.47亿立方米，存在1.42-1.69亿立方米的缺口。原木的进口价格也呈现逐年上升到态势。

(二)国家林业管理体制：较严格的行政管制为保护森林资源、生态环境和林木经营者的合法权益，国家对森林资源利用实行严格管理，主要实行一“权”、一“限”、三“凭证”制度：

——林权管理制度

森林、林木和林地实行登记发证制度。流转方式包括承包、租赁、抵押、转让、拍卖、入股等。

——森林采伐限额制度凡林木采伐都要纳入采伐限额管理，严禁超限额采伐。

——林木凭证采伐制度凡是采伐林木都要依法申请林木采伐许可证，严禁超计划和无证采伐林木。

——木材凭证运输制度从林区运出木材，必须持有县级以上林业主管部门核发的木材运输证。

——木材经营凭证制度经营加工木材必须获得县级以上林业主管部门批准并发给木材加工许可证，凭证进行经营加工。

——林权管理制度森林、林木和林地的产权由县级以上人民政府登记发证，凭证申报采伐和产权流转，流转方式包括承包、租赁、抵押、转让、拍卖、入股等。

(三)国家林业产业政策：大力扶植

2006年3月，《国民经济和社会发展第十一个五年规划纲要》提出：

到2010年，我国实现森林覆盖率达到20%，森林蓄积量达到132亿立方米，林业产业总产值达到12,000亿元。

2007年8月10日，国家林业局、国家发改委、财政部、国家税务总局、中国证监会等七部委联合印发《林业产业政策要点》，全面、系统地明确了在财政、金融、税收等方面扶持林业产业发展的系列政策，明确提出鼓励国家林业重点龙头企业利用资本市场筹集扩大再生产资金，支持符合条件的重点龙头企业在国内资本市场上市，并提出重点鼓励发展的领域包括：加快速生丰产用材林基地建设，支持国有、集体、民营单位和个人参与速生丰产用材林基地建设等。

国家在税收政策上也大力扶植林业产业的发展。财政部、国家税务总局《关于林业税收政策问题的通知》(财税[2001]171号)规定，自2001年1月1日起，对包括国有企事业单位在内的所有企事业单位种植林木、林木种子和苗木作物以及从事林木产品初加工取得的所得暂免征收企业所得税。

(四)林木种植业(或业务)的主要上市公司

在A股市场，完全从事林木种植业的上市公司并不多，但已经拥有一些林木种植基地，同时还向下游拓展一些造纸、家具、人造板、化工等业务的公司也不少，主要如下：

二．中游：木浆与板材——景气取决于两头

中游行业指提供中间林木产品的行业，主要有木浆业、人造板业以及其他木材和林副产品的初级加工业，它们的景气度主要看它们各自的“两头”(即原料供应和产品需求状况)，此外产能也是一个需要考量的变量。

(一)木浆业：浆价高位趋稳并有望回落

2004年以来，由于国际市场上木材价格和能源价格的上涨，国际市场上木浆的价格一路攀升。2008年的1-4月，国际市场上木浆价格依然处于高位，但各个品种之间却表现各异。阔叶浆价格依然小幅上涨，但针叶浆的价格趋于稳定。

木浆作为造纸业的重要原材料，价格持续的上涨，使得造纸行业成本不断提高，这也是前几年造纸行业处于低谷的重要原因之一。经过前几年的高速扩张，目前正进入产能释放高峰期。据不完全统计仅07、08年两年全球木浆产能就将增加600万吨以上，而全球需求增长则在经济增长放缓的大背景下减弱，预计全球新增木浆需求在200万吨以下。另外，作为全球木浆进口大国的中国由于林浆纸一体化逐步达成共识，自产木浆供应量将越来越大，这也将对国际木浆的需求量造成一定的影响。据纸浆和造纸产品理事会PPPC统计，2007年全球化学浆需求上涨2.7%，但产能上升6.1%。PPPC主席Kevin McElhatton预测到2012年，全球商品浆需求将达到3%的平均年增长率。与此同时，供应方面，比需求增长得更快，2007年至2012年，全球供应年增长率将达到3.6%，大约新增6500万吨产能。

从这些数据来看，国际木浆市场将逐步步入一个供大于求的市场格局。在供求关系改善的情况下，我们也可以看到欧洲市场浆价在四月份有一定的回落迹象，目前看来走势比较平稳，而以美元标价的浆价的上涨主要还是反映了美元的贬值，而且上升速度有所放缓。浆价高位趋稳并有望回落将有效地提升下游的造纸行业的利润率。

(二)人造板行业

人造板是利用木材及其剩余物为原料，经特别加工制造的板材。人造板根据原材料和生产工艺的不同，可分为胶合板、纤维板、刨花板、细木工板等，主要应用于家具，木地板、装饰、建筑，以及车船、包装等多种领域。其中，纤维板、刨花板、细木工板对原材料要求较低，多为枝桠材、间伐材、加工剩余物、小径材等；而胶合板对原材料要求较高，一般为直径在30厘米以上的大径材原木。

纤维板不仅是木材的良好替代品，还具有轻质高强、结构细密、质地均匀、表面光洁、隔音绝热、不易变形等优点，而且还能进行曲面铣型和雕刻，尤为适合各种机械加工和进行表面装饰，应用十分广泛。纤维板按每立方厘米容积重量分成硬质纤维板、中(高)密度纤维板、软质纤维板等。中(高)密度纤维板由于生产过程环保性能好、产品种类丰富，可广泛使用在中/高档家具、木地板、建材、车船制造、装饰、包装、电路板等行业，以上应用已成为纤维板的主流，目前占纤维板总产量的90%以上。

目前，我国已发展成为世界人造板生产和消费大国，且已成为世界上纤维板增长最快的国家。

在当前世界可采伐森林资源日渐短缺的情况下，纤维板的市场需求量不断上升。经过2003年、2004年、2005年高达30%以上的增长速度后，2006年纤维板的销售数量增长速度下降至20%，但绝对数量增长仍很大；预计未来几年，纤维板的市场需求仍将保持较高的增幅。

中纤板制造业也是我国林业产业政策的鼓励方向。2006年8月，财政部、国家税务总局规定，自2006年1月1日起至2008年12月31日止，对纳税人以三剩物和次小薪材为原料生产加工的综合利用产品由税务部门实行增值税即征即退的办法。

同时，为了推动中纤板制造业的健康发展，国家鼓励人造板企业推动林板一体化发展；重点培育以品牌、龙头企业为核心的大型人造板骨干企业和产业集群。限制新建单线年产规模在5万立方米以下的纤维板项目；淘汰现有林业生产能力落后的工艺、技术、装备及产品等，加快淘汰并禁止新建未达到国家环保标准的小型人造板企业、湿法生产纤维板的林产品。

目前我国中纤板行业的主要特点是在产品结构和区域分布上都出现了一定程度的失衡：

1．中低档中纤板产能过剩，高端产品供不应求

目前国内纤维板生产结构性矛盾比较突出。国内约70%的产品为中低档普通中纤板，小规模生产线只能生产“厚板”，生产线数量和产能均已过剩。在我国现有中纤板生产企业中，年产量在3万立方米以下的占绝大多数，而国外厂家年产10万立方米以上的占69%。在产品质量上，大中型企业与小型企业差别较大。国家质检总局的检验结果显示，2005年中纤板综合合格率为73%。其中，大、中型企业的产品综合合格率约为90%，小型企业的综合合格率偏低，约为55%。

市场需求量大的高端纤维板产品因产能相对较小却供应不足。25毫米以上超厚板和3毫米以下的超薄板只有少数几家采用进口连续压机设备的企业才能生产。目前，国内纤维板行业单线生产能力达20万立方米以上的生产线仅有约近20条。可见，国内规模较大、能生产高端中纤板产品的生产线还比较少。进口设备需要的资金量较大，一般年产10万立方米的进口生产线的固定资产投资在2亿元左右。因此，纤维板生产行业具有较高的资金壁垒。

2．区域性失衡明显，局部地区存在市场空白

我国纤维板生产集中在华东地区，占到全国已建、在建项目的55.26%,已经明显过剩；其次为华南地区，而华中、华北、西南、东北地区、西北地区则存在不同程度的市场空隙。

相对来说，西北地区的纤维板生产量较少，但同时由于人口稀少、经济较为落后，所以本地需求也有限；外运又受运输半径和运输成本的限制，所以在西北地区大规模设厂通常不具备经济性。

西南、特别是四川地区，每年约100万立方米需要从省外采购。截至2006年底，四川省的纤维板生产能力为110万立方米，预计到2008年初四川省的纤维板生产能力将达到149万立方米。四川省每年纤维板使用量高达250万立方米～270万立方米，省内的纤维板存在100万立方米以上的市场缺口，每年需要从省外购进大量纤维板以满足需要。但目前本地优势企业升达林业、景谷林业、国栋建设等已经形成一定的本土优势，甚至有些企业如升达林业还将继续大规模扩建新厂。

总之，25毫米以上超厚板和3毫米以下的超薄板生产企业，由于只有采用进口连续压机设备才能生产，在较长时期内将保持较高的利润水平。

三．下游：木材终端消费行业——冷暖不均

我国林木产业的下游行业主要有家具业、建筑装修业、木地板业、包装业等。

(一)家具业：出口下降导致增幅趋缓

近10年来，我国家具行业高速发展，外国板式家具生产线不断引进，使得对中(高)密度纤维板的需求越来越大。同时，由于近年来我国中纤板制造业的快速发展，致使很多美国和欧洲的家具制造商和采购巨头纷纷到中国投资建厂。目前，我国已经超过意大利成为世界第一大家具出口国。由于中纤板在家具生产中的用量很大，因此我国家具业的发展直接带动了中纤板的需求

但2007下半年以来，美国次按危机带来的经济放缓使我国产品出口增速有所下降，同时人民币的持续升值也对出口公司的业绩造成一定的压力。2007年7月1日，我国调整出口退税政策，由11%下调为9%。家具类也在其中。如我国家具行业上市公司的代表之一宜华木业2007年公司实现地板销售收入1.76亿元，同比增长41.6%，毛利率为19.15%，比上年增加1.48个百分点；实现家具销售收入18.26亿元，同比增长76.76%，毛利率为27.95，比上年减少0.70个百分点。从公司年报可以看出，公司主营业务稳定增长，但毛利率有下滑的趋势，可以归结为汇率损失和出口退税的影响。

总之，从中短期看，我国家具行业系统性风险有加大趋势。人民币升值、次债危机、退税下调、原材料居高不下使行业面临很大的不确定性。

(二)建筑装修行业：与房地产市场同步

建筑装修行业是我国中纤板第二大需求行业，占我国中纤板消费总量的15%左右。现今建筑装修材料已成为我国建材行业中的朝阳工业和新的经济增长点。由于具有良好的物理力学性能和加工性能，中(高)密度纤维板已逐步替代胶合板，成为建筑装修材料的主要用材。当前采用中(高)

密度纤维板装饰的建筑已越来越多，所占施工比重越来越大，不但家居装饰吊顶、地板、包门、壁饰、壁厨、隔墙等采用中纤板材料，连一些高级宾馆、别墅、店铺等工程，也广泛使用各类纤维板材料。随着城镇化程度的提高，人民改善居住条件愿望的增强，中纤板在建筑装修领域的应用将不断扩大，建筑装修对中纤板的需求将进一步提高。

由于建筑装修行业与房地产行业的景气周期高度相关，目前高房价对住房消费的抑制、以及国家的房地产行业的调控政策，都导致我国房地产景气周期有可能出现向下的拐点，进而对我国建筑装修行业带来负面影响，建筑装修行业作为我国中纤板第二大需求行业，也会带来中纤板需求量的减少。

(三)木地板：长期平稳增长

木地板主要分为实木地板、实木复合地板、强化木地板、竹地板和软木地板五大类，其中又以前三类地板为主要消费产品。木地板作为人们进行地面装饰的材料之一，其市场需求随着房地产装修市场的发展而快速发展。

目前我国大城市住宅木地板平均普及率为25%左右，中型城市住宅约为10%左右，可见木地板产品的市场发展空间非常广阔。随着国内建筑、装饰行业的稳步发展，木地板市场将保持一个较长时期的发展周期。

1．木地板消费结构变化，强化木地板成为主流

在我国木地板消费结构中，强化木地板占总销量的比重呈上升趋势，2000年至2006年其占比从51%提高到61%；其次为实木复合地板，其占比由3%提高到17%；实木地板则由于木材资源的紧缺和国家对森林资源的保护政策等原因，近两年来出现了减少，2005年、2006年销量同比分别下降至26%和19%，其所占比重也由2000年的42%降至2006年的18%左右；竹地板在整个地板中的占比较小，一直占1%左右，但增速较高，2006年同比增长60%，为2000年销量的10倍。

数据来源：中国林产工业协会地板专业委员会

2．产销基本平衡，产能出现结构性过剩

2000年，我国木地板产量10,800万平方米；2006年，产量达到33,000万平方米，增长2.06倍，年平均增长34.25%，与销量保持同步增长，产销基本平衡。

在产销两旺的良好势头下，我国的木地板产能出现结构性过剩。我国木地板企业达5,000多家，年生产能力可达57,000万平方米，其中实木地板企业约4,000家，强化地板企业约600家，实木复合地板企业约300家，竹地板企业约200家。但大中型企业比例很小，小型企业众多，其中实木地板企业数量约占行业企业总数量的80%，而实木地板产量占我国木地板总产量约18%，生产能力出现严重浪费；实木复合地板和强化木地板企业面临的形势相对较好，生产与市场总体上趋于协调，但同时企业规模仍然参差不齐，小型企业数量仍占据90%左右。

3．出口迅猛发展，人民币升值加大压力

近几年我国木地板产品出口量增长十分迅速。2006年出口量达13,000万立方米，进口量达570万立方米，分别同比增长51%和下降20%。目前我国木地板出口量大约已占整个木地板销售量的三分之一。由于人民币持续升值，导致木地板出口压力增大，这对出口量较大的木地板企业来说，将面临严峻的考验。

4．行业走向集中，品牌是致胜关键

中国林产工业协会于2003年提出“加快行业品牌建设、实施名牌发展战略”的口号。经过几年的努力，已有70多家企业获得国家免检产品称号，7家企业获得“中国名牌产品”称号，6家企业获得“中国驰名商标”称号。

这些中国木地板行业中的少数优质企业已经在品牌、技术、人才等方面脱颖而出，逐步形成产销一体化并向产业链上端延伸，有的已拥有基材加工基地，甚至原料林基地，资源配置不断优化，生产规模、技术装备、产品质量、售后服务、营销理念和管理方式等基本上已与国际先进水平接轨。所以，我国木地板市场已开始呈现向优势品牌企业集中的趋势。

总之，木地板受上游原材料涨价因素的影响，对于普通产品来说，呈现毛利率下降的趋势。但行业内品牌企业可根据市场需求状况不断开发新产品，从而毛利率基本稳定甚至趋于上升，根据对大亚科技、吉林森工、宜华木业等上市公司木地板产品的利润率分析，目前我国木地板行业的平均毛利率在18%－30%左右。其中强势品牌的毛利率约为30%。

四．2008年三季度投资策略

目前，受美国次贷危机的影响，全球经济增长放缓，我国经济也存在很多不确定性。在我国林业产业中，很多下游子行业由于受人民币升值、贸易摩擦等因素的影响，行业景气开始向下，如家具业等一些不具备上游资源的出口加工业就是如此；有些行业则因为受宏观调控、房地产行业景气下降等因素影响，行业利润率开始下滑，如建筑装修业等。所以，我们在新的宏观经济形势下，对2008年三季度林业产业的投资策略是：重点关注具有独立景气的细分子行业，在这些具有独立景气的细分子行业中选择具备上下游产业链如林纸一体化、林板一体化的潜力公司。

(一)关注具有独立景气的细分子行业我们认为，目前在林业产业中具有独立景气的细分子行业有：林木种植子行业、特种绿化苗木子行业、以木浆为主要原料的白卡纸和铜板纸子行业、中纤板中的高档薄板子行业等。

1．林木种植子行业

由于我国林木产品一直供不应求，而林木产品的供应能力受到自然资源及国家政策的限制，我国林木种植行业将长期处于景气周期中，林木种植企业的毛利率也将长期维持在较高水平。上市公司吉林森工和永安林业2006年及2007年的木材产品毛利率均在40%-53%之间，相比其他行业处于比较高的水平。

林木产品的供应能力受到自然资源及国家政策的限制，而需求则一直处于增长的状态，因此拥有森林资源的林木种植企业木材产品的毛利水平一般比较高。上市公司吉林森工和永安林业2004-2007年的木材产品毛利率均在45%左右浮动，相对其他农业产品处于比较高的水平。相关的行业管理、税收和产业政策对林业的影响也十分巨大。

以下是林木类上市公司中产生了木材产品销售收入的部分公司列表。

2．特种绿化苗木子行业

随着我国城市化进程不断加快，近年来城市绿化种苗需求稳步增加，绿化苗木生产规模扩大也非常迅速。2000年—2005年，盆栽植物和观赏苗木的平均种植面积的增长速度分别为22.07%和44.63%。由于近年育苗面积迅速扩张,苗木数量大幅度提高,目前中小规格苗木和常规苗木过剩现象比较严重。但同时，中大规格苗木和特种苗木又供不应求。这种现象在云南尤其明显。目前，云南省中大规格苗木和特种苗木60%需要从外省买入，省内自产的苗木产量远远不能满足需求。

云南绿化苗木种植业发展相对滞后的主要原因是过去云南省城市化进程与城市建设与沿海省份相比相对滞后，导致行业发展起步晚，而且行业管理相对滞后，导致生产规模小，产业化程度低，加上经营的品种品种结构未能充分发挥云南省优越的气候、种植资源优势。从“十一五”开始，云南省已全面启动“七彩云南保护行动”，规化新昆明建设和大理、个旧、开远、蒙自、曲靖和玉溪等城市群建设及相配套的交通及地产开发。从市场需求结构变化趋势来看，云南省城市绿化将逐渐突出强调云南城市独特个性和城市地域文化特色，在云南省内城市建设中优先选用云南乡土树种，扶持并推动本地绿化苗木行业发展，这将为省内绿化苗木优势企业的发展提供巨大的市场空间。我们预计，在未来的三年内，云南的中大规格苗木和特种苗木的需求量都将保持25%以上的年增长速度。

3．以木浆为主要原料的白卡纸和铜板纸子行业

白卡纸：

在造纸行业中以木浆为主要原料的纸种有白卡纸、铜版纸等，由于这些纸种过去几年新增产能有限，而下游需求却不断上升，所以我们判断白卡纸、铜版纸等细分子行业将继续处于景气上升阶段。

白卡纸作为涂布纸板中高档的产品，2006年消费量202万吨，其中社会卡144万吨，烟卡58万吨，其中烟卡市场比较稳定，社会化卡则主要由于下游医药和化妆品行业的高速增长而保持15%左右的增速。预计整个白卡纸市场能保持10%以上的增速，每年会有20万吨以上的市场增量。

根据对市场上白卡纸的生产企业的统计，06年国内白卡纸产能为226万吨，未来两年新增的白卡纸产能也较小,国内白卡纸市场将达到产销平衡的格局。其中，07年主要有河南新亚15万吨白卡项目，08年新增产能主要包括美利纸业30万吨白卡、太阳纸业20万吨白卡项目。

由于白卡纸子行业产能释放放缓，需求增长较快，而国际浆价上涨动力不足使得成本有望得到控制，白卡纸市场将能延续07年的景气行情，走势继续乐观，价格仍有上涨空间。4月份白卡纸上涨160元/吨，上涨幅度2.1%。延续了之前持续上涨的态势。5月份各大纸厂再次发出了提价通知，涨价幅度普遍在200～300元/吨。由于白卡纸的集中度较大，而且没有其他产品可以替代，加之行业目前的景气度依然较高，白卡纸目前仍然处于享受景气的阶段。同时，经销商和印厂的库存有所增加，市场成交量有所减少。这是供需双方博弈的体现。

铜版纸：

铜版纸出口业务目前仍然旺盛。从海关统计数据来看，目前铜版纸的出口无论是增速还是绝对数量均维持在高位。2008年3月我国出口铜版纸约86569吨,同比增长约46.74%。4月份铜版纸相比3月份，市场均价再次提高400元/吨，涨幅达5%。其中最大的制造厂商金东纸业的厂方指导价格要在9000元/吨左右，加上下月提涨计划，5月将高达9400元/吨左右。

即使在终端市场，经销商的库存货也显示出供不应求的态势，部分经销商已有计划将库存货提价200元/吨。

4．中纤板中的超薄和超厚板子行业市场需求量大的高端纤维板产品因产能相对较小却供应不足。25毫米以上超厚板和3毫米以下的超薄板只有少数几家采用进口连续压机设备的企业才能生产。目前，国内纤维板行业单线生产能力达20万立方米以上的生产线仅有约近20条。可见，国内规模较大、能生产高端中纤板产品的生产线还比较少。进口设备需要的资金量较大，一般年产10万立方米的进口生产线的固定资产投资在2亿元左右。因此，纤维板生产行业具有较高的资金壁垒。

所以，25毫米以上超厚板和3毫米以下的超薄板生产企业在较长时期内将保持较高的利润水平。

(二)在独立景气的细分子行业中瞄准上下游一体化公司

拥有独立景气的细分子行业虽然能享受此轮行业景气上升而减少系统性风险，但这些景气行业的有些公司并没有形成上下游一体化的优势，分两种情况：

一是有些公司拥有林木基地等上游战略性资源，但仅仅局限于简单的木材初级加工，经营粗放，不仅损失了产品的附加价值，而且这样的公司缺乏终端，没有品牌，很难成为长期快速成长的优秀公司。目前绝大部分木材加工企业都处于初加工阶段，进入门槛低、技术水平低、产能过剩，竞争激烈，所以加工环节毛利率普遍都偏低。如景谷林业、永安林业等。

二是有些公司虽然具有很强的加工能力和品牌优势，但原料具有很大的依赖性，在通货膨胀的环境下这些公司的盈利能力将大打折扣。如太阳纸业、大亚科技等。

所以，我们应该在独立景气的细分子行业中进一步瞄准那些上下游一体化公司。纵向一体化公司的优势一是协作效应和规模效应得到体现，毛利率得到提升；二是减少了赋税环节；三是可以熨平产业和产品的周期，提升公司抵抗通货膨胀和其他行业性风险的能力；四是有利于树立公司品牌。

我们认为，在2008年第三季度，对林木产业的投资策略应该是，在具有独立景气的细分子行业中瞄准那些具有纵向一体化优势的公司。

林木产业的纵向产业链主要有：

1．林木种植——大径材——实木家具、实木地板、实木建筑装修等；2．林木种植——小径材或枝丫材、刨花等剩余物——人造板——家具、强化木地板、建筑装修、包装等；3．林木种植——木浆——造纸；

4．林木种植——林副产品(如松脂等)——林化产品(如松香、松节油等)；5．绿化苗木研发—种苗—绿化苗木种植基地—绿化苗木工程设计及施工。

我们认为，目前特色苗木企业、林纸一体化和林板一体化的优势企业尤其应该予以高度关注。

五．重点推荐：绿大地、威华股份、晨鸣纸业

(一)绿大地

1．公司的竞争优势明显，占据天时地利公司的主要优势体现在：一是区位优势，云南的气候条件适宜生产热带、亚热带、温带的各种植物，而公司的种植基地又比较均匀地分布在各种气侯带。加上云南政府又极力鼓励发展地方特色的苗木，所以绿大地具备外省同行所没有的商机。二是技术优势，公司与中科院昆明植物研究所合作，具备自主繁育特色种苗并将现代农业技术大规模运用于绿化苗木生产的能力，这在云南乃至全国同行中都是出类拔萃的。三是基地优势，绿大地目前基地的种植面积为7263亩，本次募集资金将再收购9000亩宜林荒地，这样公司的基地规模在全国的同类公司中处于前列。四是产业链优势，绿大地“研发—种苗—苗木种植基地—工程设计及施工”的产业链已经初步形成，这种纵向一体化的业务模式在满足中、大型绿化工程投资商的“一站式”采购需求上具有极大的竞争优势。

2．公司产能有序释放，盈利能力将稳步提高公司在2005年购置的马鸣乡3500亩土地在2007—2009年开始逐渐发挥效益。而公司本次募集资金项目投产后，产能又将大幅提升，达产产能将比06年增长146%。但这些产能并不是在某一年集中释放出来的，而是逐年释放，这样既能与公司内部管理能力的逐步提升相适应，又能与市场的逐步拓展相适应，也证明了公司的管理层在成功上市后仍能保持比较清醒的头脑。

3．盈利预测与投资评级我们预计公司2008——2009年的税后利润分别为83百万元、118.2百万元。2008——2009年公司每股EPS分别为0.99元、1.41元。按2009年35倍市盈率，公司的合理价值为50元。建议在40元以下买入并长期持有。

(二)晨鸣纸业

1．已基本具备林纸一体化的优势湛江项目在推动公司未来业绩增长的同时，还会因为拥有资源掌握上游原材料而有效提升公司的价值。在启动湛江项目之前，晨鸣纸业属于单纯的加工型造纸公司，这与国际上通行的“林浆纸一体化”模式相比，无论在竞争优势、盈利能力、还是资本市场估值上都存在根本性差距。湛江项目应该是晨鸣由“加工型”企业向林浆纸一体化”企业转变的关键性突破。

晨鸣纸业的湛江木浆项目是国务院同意批准的全国最大的“林浆纸一体化”项目，投资额为94.32亿多元。项目的主要建设内容包括70万吨木浆生产线和300万亩原料林基地。目前，木浆项目的前期准备工作已基本完成。至2007年5月31日，已租赁林地25万亩，完成造林11万亩，而且即将收购雷州林业局的79万亩林地(其中近70万亩成林)。这样，公司制浆原料也将获得保证，公司将成为国内最大的林浆纸一体化公司之一。公司最终将形成超过70万吨(100万吨以上)的木浆生产能力，达产后每年可为公司贡献3亿元以上的毛利。这为该公司的价值重估提供了契机。

2．纸价上涨、浆价趋稳和产量增长使晨鸣2008年业绩将有50——100%以上的增长去年5月以来，各种纸品价格都不断上涨，而且下半年还有继续涨价的趋势，尤其是白卡纸和铜板纸。晨鸣在白卡纸和铜板纸方面领先的产能优势使得公司可充分而且轻松地分享纸品涨价和浆价趋稳的好处。所以晨鸣在此轮行业上升周期中，有望成为最大的赢家之一。

3．盈利预测与投资评级我们预测晨鸣2008年摊薄后的EPS约0.90——1.00元，合理投资价值为20元。目前股价仅11元，所以对该公司给予的“买入”投资评级。

(三)威华股份

1．公司的主要竞争优势

一是区位优势，广东省是林木资源较为丰富的地区，也是我国最大的中纤板消费市场，这样公司在行业竞争中两头都处于十分有利的地位；二是“林板一体化”经营战略优势，威华股份计划在中纤板年产能由目前62万立方扩张到150万立方的同时，原料林基地也将逐步由目前的65万亩达到120万亩；三是品牌与技术优势；四是规模与结构优势；五是引进国际战略投资者的优势。

2．公司盈利能力高于同行平均水平

公司历年综合毛利率均高于同行上市公司平均值，其主要原因一是业务结构不同，威华8毫米以下中纤板业务占公司收入的60%以上、占公司毛利的80%以上；二是所处区域不同，广东是全国中纤板市场需求最为旺盛的区域；三是规模不同，公司成功复制生产线使生产规模不断上升。

3．风险评估

一是国内下游行业增速减缓的风险，从中短期看，我国家具行业和建筑装修行业都面临很大的不确定性；二是原材料供应及价格波动的风险；三是税收政策变化的风险；四是市场竞争的风险；五是募集资金投资项目的风险；六是林木种植的风险。

4．盈利预测

我们预测公司2008——2010年的EPS分别为0.693元、1.278元和1.480元。按2008年国内同行业平均市盈率36倍，则公司一年内的合理投资价值为24.95元。我们给予“买入”的投资评级。