证券公司五大基础功能_证券公司的职能

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证券公司五大基础功能发展研讨会 主办：中国证券业协会 2012年9月

重要观点摘要

一、王开国（海通证券）：培育发展券商OTC市场

我国OTC市场仍然不完善，而券商OTC市场是重要发展方向。目前，券商OTC市场的发展条件已经具备，建议从八个方面支持其发展和培育。第一，进一步放宽券商投资范围；第二，允许双边报价交易方式；第三，允许客户保证金用于OTC清算和第三方支付；第四，允许券商自办OTC产品登记、托管和清算；第五，允许中登公司提供非交易所交易过户途径；第六，放宽对产品的管制；第七，正确理解业务隔离要求；第八，进一步拓宽券商融资渠道。

二、胡继之（国信证券）：前海股权交易中心的筹建情况和未来发展的几个问题

前海市场的股权架构已经基本拟定，并且起草了公司章程，但制度设计仍有待改进。鉴于我们正处于一个社会、行业大变革的时代，我们的思维方式和理念应该要有前瞻性。对于前海市场，制度设计同样要考虑未来大的发展趋势。第一，功能定位上应该是一个集交易、清算和托管于一体的组织体系，而不是简单的交易所；第二，运作理念上不应太注重交易，而要尽量简化手续、降低交易和融资成本，提升自由度；第三，管理机制要公司化和全方位的职业化，开放平台，风控根植于业务。如果像传统的交易所一样，大部分要报批，那我们可能退出参资入股。

三、刘肃毅（中登公司）：托管的类型和券商托管功能的实现

大家对托管概念的理解存在较大分歧，只有界定好概念才能准确理解券商的诉求。根据约定不同，托管可以分为五类：保管型、经纪型、监管型、使用型和综合型。券商想要的托管功能应该是第四种，即使用客户财产来形成收益。如果是第四种，券商的托管功能基本可以实现：一是这种使用投资者财产并获得收益的实践一直存在，二是没有太大法律障碍，三是名义持有制度是全球和国内的未来趋势，关键只要证券公司与投资者之间达成约定。至于登记模式，还是要维持集中登记的模式，因为这是物权登记的权威性和市场效率的客观要求和自然结果。总之，中登公司将积极配合券商的创新行动，做好各项具体工作。

四、万建华（国泰君安）：明确券商的金融机构身份和解决第三方存管问题是两大关键点

恢复证券公司的基础功能，有两个问题非常关键。第一，明确证券公司作为金融机构或者投资银行的身份。因为，投资银行应具备传统银行的基本功能：存、放、汇，明确了这一点，恢复证券公司基础功能就有了依据。第二，解决第三方存管问题。如此，任何问题都可以在客户的基本账户上解决，不需要绕圈子。

五、牛冠兴（安信证券）：创新的着力点、基础功能的突破口和风险

控制的重要性

创新的着力点、券商基础功能的恢复、风险控制是当前最为重要的三个问题。创新的着力点在于市场需求，包括：提升杠杆做大资本中介、放开和创新产品、把握客户资产结构及需求、对接银行等的金融资产需求。券商基础功能的恢复，突破口在场外市场和私募产品，尤其是银行间市场、区域性市场和柜台市场。风险控制要做到准确评估风险点、分类管理风险和量化创新产品的风险，只有如此才有利于进一步放松管制。

六、张志刚（信达证券）：行业创新的变化和对创新的建议

目前，行业的创新环境发生了根本性变化，创新正在走向深化、具体化和差异化。在创新的过程中，建议关注三方面的问题。第一，区分制度变化和监管行为变化，把不是按照制度原则、而是按照监管局监管员自己理解进行的窗口指导停下来，以更好地推进创新。第二，监管系统解放思想的任务仍然很重，建议在一项政策出台之前，监管部门先做内部培训，统一标准和思想，提高监管效率。第三，有必要分清什么样的风险是谁测、谁控、谁承受，这样有利于各司其职，提高效率。具体建议有以下三个：首先，减少规定动作，扩大自选动作；其次，从监管上减少券商对资本的依赖，扩大信用杠杆；再次，减少窗口指导，明确监管的底线。最后，采取反向建立制度，把禁止项说清楚。

七、欧阳昌琼（证监会）：做好各项工作 支持券商创新

证监会机构部一直非常重视券商的创新问题。目前，券商自身对创新的认识不再停留在口号，而是深入到了创新的基础功能问题，值得肯定。作为证监会和机构部这边，一直在推动各项政策出台，但是由于履行既定程序和审批权限等原因，政策出台比较缓慢。接下来，针对五大功能和券商创新，机构部将成立五个小组，全力支持券商的创新。

八、张育军（证监会）：在证券公司五大基础功能发展专题研讨会上的讲话

第一，三点感受。首先，会议效果很好，光大、国泰君安等的创新方案比较成熟，各个券商要抓紧准备创新方案；其次，过去的监管工作好于预期，应该值得高度肯定；最后，行业创新势头不错，下一步每个券商都要报方案，机构部、协会要对行动慢的券商发起反攻，主动要方案。

第二，基本观点。大力发展机构投资者是一项紧迫任务，券商作为中介机构，应该承担其发展机构投资者的任务。

第三，对市场创新的观点。市场创新的主体是各类机构自身，不是证监会，也不是协会。券商的创新应该去低端化、去单一化、去渠道化。

第四，监管思路。总体取向“放得更开、管得更好”。规则制定要简单、透明、稳定，所有产品都可以注册，日常监管重在披露，执

法重在巡回检查。

第五，关于风险。首先，所有产品创新要以风险控制为前提。证监会不控制风险，一切责任在券商。其次，不创新是最大的风险。其三，防范行业性、区域性、系统性风险是监管工作的底线。其四，建立风险的内控机制。最后，加强系统性、行业性风险评估、检测和化解工作。

第六，基础性制度与管理。加强制度性建设，积极审慎地推进创新工作，明确规划、路线、时间表、责任人，正确看待中国的前景与市场。

目录（按照发言顺序）

一 徐刚（中信证券）：再造基础功能 提升创新能力..........................9 二 吴钢鸿（广发证券）：广发证券柜台交易市场建设方案..............13 三 王开国（海通证券）：培育发展券商OTC市场............................19 四 钟金龙（齐鲁证券）：齐鲁证券柜台交易市场建设方案..............23 五 胡继之（国信证券）：前海股权交易中心的筹建情况和未来发展的几个问题...................................................................................................28 六 陈德富（兴业证券）：海峡股权交易中心建设方案......................36 七 陈秀清（银河证券）：融资融券业务托管模式改进建议..............40 八 单蔚良（申银万国）：资产管理业务托管方式改进建议..............45 九 邓曙光（招商证券）：证券公司私募基金综合托管服务..............50 十 马葵（中金公司）：拓宽融资渠道 提升资本中介功能................54 十一 李勇（安信证券）：国内外证券公司融资模式比较及建议......59 十二 刘锋（国泰君安）：综合理财服务创新方案..............................62 十三 李贤彬（华创证券）：证券公司客户资产支付功能创新方案..68 十四 陈忠义（光大证券）：客户证券资金消费支付创新方案..........72 十五 刘肃毅（中登公司）：托管的类型和券商托管功能的实现......82 十六 王开国（海通证券）：托管制度阻碍券商创新的两个例子......90 十七 万建华（国泰君安）：明确券商的金融机构身份和改变第三方存管是关键...................................................................................................92

十八 陶永泽（华创证券）：放松管制和加快创新的四个问题..........93 十九 牛冠兴（安信证券）：创新的着力点、基础功能的突破口和风险控制的重要性...........................................................................................95 二十 何善文（平安证券）：加快创新和恢复基础功能别无选择....100 二十一 张志刚（信达证券）：行业创新的变化和对创新的建议....102 二十二 欧阳昌琼（证监会）：做好各项工作 支持券商创新..........106 二十三 张育军（证监会）：在证券公司五大基础功能发展专题研讨会上的讲话.................................................................................................108

一 再造基础功能 提升创新能力

徐刚（中信证券执委会成员、董事总经理）

主要和大家分享三个观点：

一、创新不足与券商基础功能的恢复；

二、恢复基础功能应该坚持的原则；

三、具体的政策建议。

1、创新不足与券商基础功能的恢复

不能创新已经成为我国经济金融一个很大的风险。首先，中国突破“中等收入陷阱”必须要依靠创新。其次，中国金融业风险大量堆积在银行，急需依靠创新来化解。第三，证券业在整个金融格局中不断被边缘化，不能创新成为生死存亡的问题。

因此，中国经济和金融业，尤其是证券业，亟待提高创新能力。然而，一些基础功能的缺失，却严重阻碍了证券公司的创新。

第一，托管功能缺失阻碍创新。由于我国采取实质性的一级托管制度，证券公司缺乏实质性的证券托管功能。这制约了融资融券、场外产品等方面的创新。例如，如果有证券托管功能，证券公司可以直接从客户处获得融券，然后出借给另一个客户。

第二，交易功能薄弱不利于创新。我国场内市场采取集合竞价交易，场外市场无做市商制度，证券公司的交易功能非常薄弱，而这不利于市场的流动性和金融创新。例如，美国1971年创立纳斯达克市场之初，由于引入了做市交易才取得了巨大成功。而台湾2001年推出期权时没有采用做市交易，结果出现了流动性不足。

第三，支付功能受限制约创新。在我国第三方存管模式下，客户资金账户的支付功能受到限制。而支付功能受限不利于客户资产的维护和基于客户资产的创新。反之，1977年美林凭借具有支付功能的现金管理账户开发了大量客户，通过总结这些客户的特征，成功推出了“流动收益期权票据”创新。

第四，融资功能不全制约创新。我国证券公司债务融资功能受到诸多限制，杠杆率长期维持在很低的水平，这非常不利于资本中介业务的创新。

因此，提升证券公司的创新能力，必须恢复其基础功能。

2、恢复基础功能应该坚持的原则

恢复证券公司的基础功能，我们认为应该坚持三个原则： 第一，从场外市场和私募市场入手，做增量调整和改革。截至2012年8月，我国沪深两市共有上市公司2477家，投资者账户1.67亿个，证券从业人员24.7万人，沪深交易所、中登公司等运行机制已经形成，改变这些制度设计会带来不必要的麻烦和成本。

第二，法律法规的突破讲究“先下后上”和“先特殊后一般”。全国人大和国务院层面的法律，如《证券法》、《证券公司监督管理条例》等，修改时间较长，可以考虑先修改证监会层面的法规。利用特殊机会争取特批，突破现有法律阻碍。例如《国务院关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》禁止场外交易所采取做市商制度。中信证券参与建设的前海股权交易市场，计划借助前海的特殊政策优势，打破该规定。

第三，改变现有的风险监管理念，偏向效率、总量和事后。制度设计在保障投资者和客户利益的基础上，应该更多注重效率和客户需求。采取更多总量监控手段来预防系统性风险。系统性风险往往与过度杠杆相关，2008年美国金融危机表明这一点，国内证券业风险集中爆发前的1999年，华夏证券和南方证券的财务杠杆也达到13.1倍和14.3倍。因此，应该采取杠杆倍数等总量指标来预防证券公司的系统性风险，而不是具体的债务融资方式。改变“有罪假定”和事前控制的方式，重视事后严厉处罚的威慑和矫正作用。

3、具体的政策建议

第一，托管功能。短期内，考虑到制度的稳定性，建议给予证券公司更多场内证券账户的维护权利，给予证券公司对客户信用账户内证券或资金行使再质押或者出借的权利；长期内，研究和推进场外市场的间接持有多级托管体系建设，促成《证券法》对托管结算条款的修改，彻底还原证券公司证券的登记托管功能。

第二，交易功能。允许券商自建柜台交易系统，利用自有资金提供流动性，该柜台交易系统仅针对券商已有客户，并需满足适当性管理要求，明确该系统不适用国务院”清理整顿法规”；积极支持证券公司与地方政府的合作，参与或收购各类地方股权交易市场，提升证券公司在场外市场的主体地位；给予证券公司银行间债券市场结算代理资格，提高银行间债券做市交易能力。

第三，支付功能。在不改变《证券法》中“客户资金存管在银行”的原则下，适度打破客户资金“封闭运行”的具体规定，允许客户资

金通过第三方支付的形式实现广义的支付功能；出于绝对稳妥的考虑，可以考虑建立一个受严格监管的、行业统一的支付平台，通过各个证券公司的客户资金账户与该平台的对接，实现安全和效率的平衡。

第四，融资功能。短期内，修改《证券公司进入银行间同业市场管理规定》和《证券公司短期融资券管理办法》，提高证券公司资金拆解、回购交易和发行短期融资券的规模；长期内，采取杠杆倍数等总量指标控制证券公司的债务融资规模，例如，杠杆倍数最高不得超过6倍，超过前可进行任何形式的债务融资。

二 广发证券柜台交易市场建设方案

吴钢鸿（广发证券结算与交易部总经理）

尊敬的各位领导、各位同行，大家好。下面向大家汇报一下我们做的柜台交易市场建设方案。我想从五个方面来进行介绍：一是方案的背景，二是总体模式，三是组织运营，四是登记、托管、结算和交收安排，最后是风险管理。

1、方案背景

第一，背景和必要性。券商柜台交易市场，本质上属于多层次资本市场的一部分，且处于多层次资本市场“金字塔”的底层。最上层是主板市场，其次是二板和三板市场，然后是区域股权交易市场，最后是券商柜台交易市场。券商柜台交易市场的建设，有其必然性。一是目前的中小企业私募债券需要这样一个平台来发行和转让；二是许多场外的、私募的、非标准化产品需要这样一个市场来提高交易和结算效率；三是券商在创新转型过程中需要这样的平台，如资产管理产品的创新。

第二，柜台交易市场的目标和规划。首先，柜台交易市场致力于服务实体经济。一是为中小微企业股权、债权及其他非标准化产品的融资和转让提供服务，二是实现风险资本和产业资本的融合，三是推动我国的科技创新和经济转型。其次，柜台交易市场是一个由券商主导的市场。一是由券商提供柜台转让交易、双边报价等，二是由券商

来托管、清算和交收，三是券商自身的资产管理计划和PE基金产品提供支持。最后，总体规划是分阶段分层次的。先期以中小企业私募债为主，后期则要实现市场组织、交易制度、交易形式、交易产品等多个层次的创新。

第三，柜台交易市场的基本功能。主要想实现五大基本功能。一是融资功能，为中小微企业提供股权、债券等融资。二是交易功能，为私募的、非标准化的各种金融产品提供交易服务。三是孵化功能，为主板和二板市场储备和培育上市资源。四是规范功能，从公司治理、信息披露等各个方面规范企业的行为。五是投资功能，为各类投资者提供更多个性化、非标准化的理财产品和服务。

2、总体模式

我们设计的柜台交易市场，总体模式分为四个方面。第一，中央登记。由中国证券登记结算公司统一证券登记，并根据区域股权交易中心指令做跨券商转托管。第二，券商托管。各券商推荐的产品由主办券商的柜台交易市场进行托管、清算、交收，并按照“货银对付”原则，对成交采取逐笔全额非担保交收方式进行交收。第三，封闭管理。客户资金实行第三方存管封闭管理，存取款业务由客户通过三方存管办理。第四，间接持有。客户将证券托管于券商处，券商作为证券名义持有人，将证券存管于中国结算公司，采用“看穿式的间接持有”模式。

之所以采取这种模式，有三个方面的好处。第一，有利于降低市场成本、提高交易效率，因为这种模式权责清晰，市场构建简单、快

捷。第二，有利于衍生产品的创新。例如，资产证券化、期权非标准化产品的创新。第三，有利于向国际化接轨。例如，登记与托管分离、货银对付（DVP）、名义持有等规则，都是国际上通行的办法。

同时，我们认为这种模式具有一定的可行性。首先，中央登记可行。对于非上市股份的托管，通常是需要在获得工商部门批准的托管机构集中托管。而中央登记公司是当前最为权威的登记托管机构，因此维持中央集中登记是可行的。其次，名义持有可行。证券间接持有模式在法理上和实践中都已经存在，并且间接持有方式已经成为一种法定化的证券持有模式。最后，符合托管体制的定位。目前，我国中央结算实行的是“中央登记（存管）、二级托管”体制。这里托管和存管是不同的，《证券登记结算管理办法》也明确了托管与存管两个层次。从商业银行柜台交易市场的实践看，实行的也是二级托管体制。

3、组织运营

下面介绍一下我们这个柜台交易系统的组织运营方式。首先是柜台交易市场的参与主体。监管机构主要是中国证监会、中国证券业协会，组织主体是登记公司和主办券商，交易主体有主办券商、合格投资者、特殊机构投资者等，中介服务机构则包括会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等。这些参与主体各司其职，形成一个有机的整体。

其次是业务决策的组织架构。在组织架构上，除了通常的董事会、经营管理层、中后台（风险管理、合规、稽核等）等组织架构外，柜台交易市场管理部作为一个专门的业务前台，与投资银行业务和经

纪、销售交易等部门并列。

然后是一些关键的流程。有几个重要节点，包括券商托管系统、券商双边报价系统、成交报价系统、中登公司、存管银行、券商、发行人和投资者。券商托管系统负责投资者的证券托管，并报备托管至中登公司。券商双边报价系统负责双边报价，券商和投资者、投资者和投资者之间通过成交报价系统交易。存管银行负责投资者的资金存管、交收和清算，中登公司负责投资者的证券登记。

最后是交易制度，包含两个方面。一方面是交易规则。柜台交易市场采取投资者双方协议报价和主办券商双边报价的制度；区分特殊机构和一般合格投资者，采取灵活保证金制度；采取T+0、DVP、非担保交易等清算交收制度。另一方面是行情揭示。揭示5个最优买卖订单的价格和数量；实时披露每支挂牌证券的代码和简称、前交易日收盘价、当日开盘价、做市商双边报价、做市商信息、成交行情、累计成交等。

4、登记、托管、结算和交收

第一，清算架构和人员岗位设置。我们设计的是一个大集中的部门设置，即公司结算与交易管理部。这个部门的功能包括法人结算、交易结算、资金管理、交易管理、登记存管等功能。在人员设置上，法人结算采取一人操作、一人复核，交易清算采取双人双岗、资金管理的人员群则相对独立，交易管理则讲究相互制约，登记存管主要是OTC清算人员。

第二，证券账户的设立和管理。对于证券账户体系，沿用原有A

股证券账户、资金账户即第三方存管账户。对于交易账户，沿用现有的账户体系，不改变客户操作习惯。对于客户资金，仍然实行第三方存管。

第三，证券的登记和托管。中登公司做初始登记，并根据证券公司柜台市场的交易结果做变更登记、退出登记。证券公司则建设一套登记托管系统，统一管理上柜证券的登记、托管等。

第四，证券和资金的清算、交收。账户遵循3号令（客户交易结算资金管理办法）规定，不新设结算账；交收原则采取T+0逐笔全额非担保交收，通过自有、客户备付金账户调节头寸；清算对账采取法人与柜台、柜台与托管系统核对的方式；对于名册更新，证券变动和账户余额数据发送结算公司变更持有人名册；资金划拨方面，T+1调整头寸，客户资金可取。

第五，证券持有人名册和权益派发。一是证券持有人名册服务，结算公司负责向上柜公司提供证券持有人名册，包括证券持有人姓名或名称、证券账户号码、持有证券数量、证券持有人通讯地址等。二是证券权益派发服务，发行人于权益分派公告前两个工作日提交申请，并于权益登记日前一日汇款，证券公司于权益登记日后一天派发红息。

5、风险管理

柜台交易市场的风险管理非常注重投资者保护，采取事前、事中、事后三个方面进行控制。事前主要是投资者适当性管理，事中由风险处置基金救助，事后有调查和责任追究机制。

对于资金和证券的挪用风险，也是三方面的措施。第一，客户资金实行第三方存管，不参与客户资金的存取款业务。第二，通过前端控制、看穿式间接持有、监管机构实时监控、数据上传监控中心、提供另类查询等，确保不被挪用。第三，建立严厉、高压的处罚机制。

此外，通过设立应急处置机构、按突破事件类型预备应急预案、应急处置和应急报告制度，确保业务正常开展，以及投资者的利益和市场持续稳定。

三 培育发展券商OTC市场

王开国（海通证券董事长）

尊敬的会领导、各位同行，大家好。关于培育和发展券商的OTC市场，我想向大家谈三个方面的内容。

1、我国OTC市场已经有所发展，但存在许多不足

在我国，广义的OTC市场已经有了一定发展。例如，银行系统的OTC市场包括银行间债券交易市场、商业银行面向客户销售的外汇、纸黄金、凭证式国债和大额存单市场等；股权类OTC市场则由中关村报价交易系统、各地股权交易中心等；券商系统的OTC产品则有报价回购业务和约定购回业务等。

但是，这些OTC市场发展仍然存在许多不足。例如，第一，OTC市场的发展远远滞后于交易所市场；第二，券商主导的OTC市场建设滞后于商业银行系统的OTC市场；第三，对股权类OTC市场的重视程度高于固定收益类、衍生品类OTC市场；第四，思想观念制约了OTC市场的建设等。

2、发展多层次OTC市场，允许券商自建OTC市场

发展多层次、多样性的OTC市场，有三个方向。一是发展以中关村代办转让系统为基础的全国性股权交易市场；二是以各地股权交易中心为基础，以地方机构为主要参与方，券商可选择性参与，形成地方股权交易系统；三是以各券商为主要组织者，面向自身客户，发

展以券商为主导的市场。

在这个过程中，我们认为券商OTC市场的发展基础已经基本具备。第一，券商行业已经走向规范可持续经营的道路，具备了组织OTC市场、承担做市职能的资本实力和管理能力。第二，券商已经积累了一批高质量的机构客户和高净值客户，需要通过发展OTC产品来满足这些客户的个性化需求。第三，股指期货、融资融券、转融通、国债期货和利率互换等一系列风险管理工具、流动性管理工具已经或将推出，为券商管理做市风险提供了可能。

因此，我们建议允许券商独立开展自身OTC市场建设，并在时机成熟时，由券商根据需要自行予以整合互联。

3、培育发展券商OTC市场的若干建议

第一，进一步放宽券商投资范围，允许以做市和风险管理为目的，投资于各类债券、信托、理财产品、期货、期权、外汇和大宗商品等，支持券商积极参与银行间市场、外汇交易市场和黄金交易市场等。

第二，允许券商在满足适当性管理要求的前提下，作为交易对手，为客户提供双边报价交易方式，与客户达成交易协议。

第三，在保持客户保证金第三方存管不变的情况下，允许券商根据客户指令或根据与客户达成的协议，将客户保证金用于OTC产品的清算、第三方支付或缴纳保证金等。

第四，在向监管机构和客户充分披露的情况下，允许券商根据产品契约或与客户的约定，自办OTC产品的登记、存管、清算、估值等。

第五，在证券一级登记制度不变的情况下，由中央登记公司提供非交易所交易过户途径。允许中央登记公司根据券商交易记录或客户指令，办理相关证券的非交易所交易过户。记得在创新大会上，当时大家要求中央登记公司去创新，我不是很理解。一个中央登记公司，它有什么创新？后来我才了解到，中央登记公司才是创新的根本。它不创新，券商不可能创新。

第六，放宽对产品的管制，对产品进行分类管理。对于低风险的简单产品，在关键条款和关键参数不变的情况下，可以采取事后集中备案。对于面向机构或高净值客户发行的产品，可以采取事前备案。对于面向一般客户开发的产品，根据产品的特性，涉及散户的公众利益，我们认为还是要审批。这个我们也到香港进行过调研。面对散户的产品，香港证券会也是要求审批的。

第七，正确理解业务隔离墙要求。中国资本市场防火墙太严重了，互相老死不相往来，其实不应该这样。我派了几个人到华尔街调研，他们的自营、资产管理和客户之间的买卖，没有绝对界限。英文中有个单词叫Property trading，即我们所说的自营，但是他们不能理解。他们理解的“自营”是，买进的产品只要有差价就赶紧卖掉，买进的产品可以是自己的资产管理产品，然后也可以卖给客户。他们没有趋势投资的概念。因此，防火墙设置过严也不利于发展券商的OTC市场。目前，证监会已经给对券商松绑了很多，允许券商做PE投资、产业投资、另类投资、约定购回、股票质押式报价回购，但是这些都是资本型业务，并不是针对客户发生的资本中介业务，并没有为客户

提供风险管理、流动性管理、对手交易等，并没有允许我们与客户之间的一对一买卖。

第八，进一步拓宽券商的融资渠道，允许券商通过银行的借贷、短期拆借、报价回购、发行债券、发行短期融资券等多种方式筹资，丰富和完善券商的负债来源和结构，为OTC市场的做市提供必要的资金和流动性支持。券商的做市需要庞大的资本，券商的钱再多也是有限的。因此，解决券商正常的负债渠道很重要。一是资金拆借问题。工农中建对券商的拆借，是在2005年被人民银行和银监会窗口指导叫停的。目前，工农中建交均没有对我们进行拆借，我们的短期拆借（7天回购）主要通过浦发银行和两个中小的地方银行。针对这个窗口指导，希望监管部门能够尽快找中国人民银行和银监会交涉。二是券商的发债问题。我认为，三个月的债太短了，能不能发六个月的债？如果六个月到期时，券商的财务状况很健全能够顺延六个月，即达到一年期的负债，那么有利于券商恢复真正和完整意义上的负债功能。如此，券商的产品创设能力和券商构建自己的OTC市场的交易能力就能大大增强。

由于时间关系，可能很多不妥的地方，请大家批评指正，谢谢！

四 齐鲁证券柜台交易市场建设方案

钟金龙（齐鲁证券副总裁）

刚才已经有两家公司把柜台市场和柜台交易系统、业务都介绍了。我对一些重复地方的就不介绍，主要把我们这个方案的基本功能、业务实现、技术实现，以及我们的几点建议，给大家报告一下。

1、基本功能

我们做这个方案，主要立足于可实施性，即在监管部门能够放行的情况下，我们能够实现的方案。不牵扯法律及行政法规层面，因为修改和制定法律很复杂，需要很长的时间。

我们充分考虑柜台交易市场的“私募”特色，主要实现以下几个功能：第一，私募股权的挂牌、上柜和交易功能；第二，私募债券以及自产的理财产品的认购、赎回和交易功能；第三，产品代销；第四，另类资产的流转平台。

我们所说的私募股权和现在的PE不一样，主要是一些非上市的股份有限公司私募发行的股票。这些股票也需要在一个市场里挂牌、上柜和交易。私募债券和我们现在中小企业的私募债是一样的，只是在我们的平台和市场上，给客户发行承销债券，也是私募的方式。理财产品，包括现有的一些资产管理产品，以及公司自己设计开发的一些理财产品，都可以在我们这个市场上申购、交易和赎回。当然，按照现有的监管规则，这些理财产品是不能进行交易的。但是，在我们

这个市场里，我们自己的客户之间是可以进行交易的。另外一个就是产品代销，代销的规定出台之后，我们就可以开展这项业务。

2、业务实现

对于业务实现，我想从四个方面给大家报告。一是产品的管理；二是交易规则；三是登记托管及结算，这是重中之重；四是客户的适当性管理，即在怎样保护客户的权益利益。

第一，产品管理。结合公司的实际和监管部门的规定，我们认为产品管理从在制度上、公司的组织架构和风险管控上都没有太大问题。因为，私募股权就是投行业务，私募债券也是一种固定收益的投行业务，自产的理财产品就是现在的资管产品，代销的就是信托计划、银行理财等，这些监管部门都已经承诺，主要是怎么去实现。这些产品的管理，主要是要求公司的组织架构有一套内核的规则，以来保证私募股权和私募债券的质量。不能什么乱七八糟的私募股票都能到上面去挂牌去交易。将一些质量不高、信用评级比较差的私募债券放到平台上去挂牌和交易，这也是不负责任的。包括我们自己开发的一些理财产品，也是如此。

第二，交易规则。目前的交易规则步子迈的还不够大，我们还是根据国务院关于清理整顿场外交易区域性股权交易市场38号文来的。私募股权、私募债券以及自产的理财产品的交易和转让，是按照意向委托、定价委托和成交确认委托这样一种混合交易模式进行的，因为38号文不允许集合定价、集中连续的竞价。至于自产的和代销的理财产品的交易，还要按照公司的制度、监管的规定和客户之间的24

约定进行。此外，这个平台对于超过200户的转让也不予确认，即严格按照私募客户数不超过200户的规定。

第三，登记托管和结算。我们也是在现有的法律和行政法规的框架之下，设计登记托管与结算的模式。一是集中登记托管，由我们公司自己来登记托管。我们认为，这个不存在法律和行政法规的障碍。二是第三方存管体系。由于证券法已经是定下来了，目前无法动摇第三方存管，除非修改证券法。因此，我们不动这个体系，客户在柜台交易市场进行交易、申购等，仍然采用目前在我们公司开立的账户。三是注重客户体验。就是我们不对账户体系做大的改动，账户就是沪市的账户、深市的账户、基金账户，以及OTC证券账户。OTC账户用来申购私募股票、私募债券和自产的理财产品。OTC账户连接客户在公司开立的资金账户。同时，多开的这个OTC账户，我们也将其视为理财账户。

第四，投资者适当性管理。我们根据客户的开户时限、资产状况、交易经验等，确定客户的准入门槛。对机构投资者，参与私募股权的要求比较低，而参与私募债券的要求比较高，要求企业的注册资本不低于500万。对自然人投资者，参与私募股权客户要求在公司开户满半年，最近三个月日均资产不低于50万元。其中，资产是指证券账户、资金账户和资产管理账户三个账户加总。自然人投资者参与私募债券，则要求资产总额不低于250万元，这比上交所500万的标准更低。因为，我们自己在这个市场里把握性还是比较大的。

3、技术实现

简单介绍一下技术实现。我们将要构建的柜台交易市场，是能够与目前的集中交易系统和柜台交易市场有效对接的。我们设计的柜台交易系统包括八个部分：交易中心、登记托管中心、柜台系统、法人结算系统、账户影像系统、第三方存管系统、金融产品销售系统、外围系统。

4、问题和建议

第一，赋予券商OTC市场私募股权、私募债券和理财产品份额登记托管职能的问题。这个从目前法律当中是能够找出依据的。证券法第159条规定，证券持有人持有的证券在上市交易时，应该全部存管在证券登记结算机构。我们认为他，这个适用于公开发行的证券，它不包括私募的股票、私募的债券。这给监管部门留下了空间，可以赋予证券公司托管功能。我们的柜台交易不主张与中登公司进行关联，因为要和他关联就要等着他批准，速度和效率比较低。我们希望借助场外市场这一块，通过券商自己登记、托管私募股权和私募债券来提高创新空间和效率。这个登记方面也不存在问题，公司法第139条规定，股东转让其股份应该在依法制定的证券交易场所进行，或者是按照国务院规定的其他方式进行。证券法也有一条，证监会可以批准其他业务。因此，证监会可以授予证券公司交易的职能。只要有交易，登记功能是自然赋予的，否则客户之间进行交易没有人确认交易。事实上，区域性的场外股权交易市场，从来没有说需要赋予其登记托管功能的说法，这些功能自然而然就有了。因此，我们认为这个是不成问题的，监管层面可以做。

第二，关于券商理财产品份额在客户间进行转让的问题。我们建议，将来资产管理产品不要再和中登公司进行关联，就在我们自己的市场上登记、托管和结算。这样也能够实现在我们自己的市场中客户之间的交易转让行为。当然，现在只有是申购、赎回这种方式来参与和退出。

第三，关于OTC市场客户资金管理与监控的问题。由于我们没有动三方存管这个框架，只是客户在柜台市场交易时资金账户有一个资金出入的问题。建议中国投资者保护基金对先行的客户资金监控系统做适当的改进便可。

第四，关于OTC市场私募股权、私募债券试行做市的问题。因为38号文不允许做市，我们想建议相关部门放行，让证券公司在柜台交易市场里试行做市制度，试行一段时间。

第五，关于OTC柜台交易市场突破38号文的相关规则问题。如果按照38号文来设计柜台交易市场，这个市场流动性急差，发展的速度比较慢。因为，38号文规定的交割时间和买卖都是T+5，还有200人的限制，包括不能做市。这些都是阻碍市场发展的重要制度障碍，需要做国务院的工作。

以上只是我们提出的一个简单设想。这个方案基于我们自己的研究，只要相关部门放行，我们就能付诸实施和细化。这个方案不涉及法律和行政法规的修改和制定。如有不当之处，还望各位领导批评指正，谢谢大家。

五 前海股权交易中心的筹建情况和未来发

展的几个问题

胡继之（国信证券总裁）

非常感谢会领导的重视，内心确实很惶恐。原来没想来参加这个会议，后来参加了又说要发言，而且是关于前海的。我根本没有去过前海，也没有参与筹备，只参加过一次会议。下面，我说三个方面内容，和大家做一个汇报性交流。

1、筹备情况

第一点，前海的股权架构已经基本拟定。前海原来就有一个基本框架，虽然框架搭起来了，但业务做不上去。两个月后，证监会的政策大变，允许证券公司参与股权交易市场。于是，我们三家公司（中信、国信和安信）找到了深圳市政府。深圳市的陈迎春非常内行，一下子抓到要害，把原来的股权缩股成25%，然后给我们三家证券公司75%的股权，深圳市原有管理全部退出。目前，中信、国信、安信占75%，中信是老大，我们第二，安信第三。但是，又有好事者说交易所进来更好，于是把深交所和结算公司启动了。他们说，上海交易所已经在行动了，深交所不能落后。至于结算公司，则还犹豫不决。现在，这两个机构还没定下来，又有人提议让香港联交所也进来。我在想，是不是也让纽约交易所进来，这样就可以成为全世界股权分布最好的交易中心。事实上，我们对未来都没有清楚的把握，只是本着改

革开放30年对政策前景的预期，因为每一个政策下面可能酝酿着极大的商业机会。因此，大家的积极性都很高，都想进来。原来想退的，现在也返潮了。

第二点，我们组织力量起草了一个公司章程。对于前海的章程，我觉得不可以采取摸着石头过河的方式。因为人多了，摸着石头过河，撞头的现象肯定会普遍发生，而且肯定是大个子把小个字撞死了。外国人注重的是十年设计、一年施工。中国有句话叫十月怀胎一朝分娩。因此，我们想通过公司章程的方式来界定公司的组织架构，一开始就有一个良好的次序。现在有人预言说我要到前海去，实际上我是犹豫的，我不太主张见到机会就抢的方式。因为中国改革开放30年的实践已经证明，只要认真的干，干任何一个行业都可以干起来。只要是蛮干、投机取巧，任何一个新兴的行业、新兴的人都会失败。所以，问题不在于不在干，而在于怎么干、由谁在干。所以，我跟王东明和牛冠兴说，这个章程事关交易中心的未来。

第三点，原有的规章制度设计仍然需要改进。坦率地说，我对这套规则设计不是很赞同，我们现在所有的设计和规则基本都是模仿深沪交易所。交易中心未来真正会什么样，没有几个人能真正理解。有不少在交易中心的人找到国信、找到我，希望国信参股。我们内部下面的积极性很高，但我说这有意义吗？至于浙江那个会，证监会的领导朱从玖邀我参会，但我没有谈论关于建立浙江国信交易中心的事情。因为，我认为未来是个极大的未知数，公司的能力是有限的，最重要的是要做正确的事情。

以上是大致的筹备情况，也是我所经历和理解的三个方面的情况。

2、当前状况

第一点，我们处在一个社会、行业大变革的时代。从大的层面看，我们确实处在一个社会、经济、金融、市场大变的时代；从证券行业看，证券公司确实处在最好的创新时机，我觉得整个人都在变。最近有两本书，是从经济管理层面来谈社会变革的。第一本是《第三次工业革命》。它主要是讲，20世纪的工业文明是大规模、标准化的，21世纪的文明则是个性化、小量的。由于互联网的出现和新型能源方式的改变，整个人类的行为方式会发生改变。第二本是《销售新规则》。它认为销售经历了三次历史大潮。在原有工业文明刚刚开始的阶段，是产品制造者的中心，谁能制造汽车那就是最牛的。而现在是产品过剩，层出不穷，包括大规模的百货公司、商场都会越来越不行。因为，这些产品缺乏个性化的设计。

这将会给我们很多启示。我们资本市场的建设是典型的、高度工业文明的产物，就是大规模、标准化。在中国，银行领域面临外部竞争的进入。马云的阿里小额公司，就被评价为一个可能颠覆未来银行模式的平台。他原来与建设银行合作，但是建行的理念和他不相容，于是他就自己在搞这个平台。现在，这个平台每天贷款大约九千多笔，已经给十几万个公司贷款，平均额度大约是4万，共发生了13万多笔贷款，但是200多亿的贷款总量中只有0.72%的不良贷款率。这个平台还对浙江等省市的公司放开了审查，只是根据这个平台的记录来

对公司进行信用评价，贷款几分钟就可以完成。银监会没有批准营业牌照，但是没办法否定这种方式，这是对银行业的颠覆模式。日本也有一家公司，也在颠覆证券领域的原来模式。所以，随着互联网的出现和运用，以及整个社会的变革，我们生存的外部环境实际上在发生变化。

当前，我们各地设立股权交易中心的积极性空前高涨，但是整体设计却不是按照现在社会变革来进行的，并且与传统交易所没有太多不同。大家想的是另外造一个交易所出来，关注的是突破200人限制，要连续交易，要把交易所做大，然后再来强化监管。我认为如果采取这种方式，很难把事情做好。

第二点，我们的思维方式和对未来的理解还很不够。在我接触的人当中，真正参与中心筹备的人是十分茫然的。我们内部也做柜台交易系统，但是直到昨天我才基本定下合适的人。这些人中，要么专业素质不够，对整个社会、经济和业务运作的理解不够，要么没有这样大的想象空间，要么看不到未来会有什么变化。在深圳前海筹备的人当中，我问中信和国信的人，你们究竟怎么样，未来要是到这来干怎么样。他们说我们想回家，像旅游一样，还是家里好，还是正规军好。这些现象给我们一个什么启示呢？我觉得，郭树清主席来了之后，从一个社会变革的角度，指引了未来资本市场发展的新方向，这个大门打开了。但是，我们的思维理念、行动方式还是传统的。我们是当作抢了一个新的机会、搞了个新的项目来做的。我们中国人对政策的理解，说句实话是超出常人的。例如，设立新的营业部，大家觉得是机

会来了，拼命想办法设立，结果一年不到现在50%亏损，新的营业部90%亏损。所以，未来究竟怎么运作，真是摆在我们面前一个非常大的现实课题。

最近看那个中国好声音，是唱歌的。继湖南《超级女声》之后，他们又搞出了一个新的东西，评价很高。其实，这个节目原来在辽宁就出现过，辽宁人搞了个《激情唱响》，没搞起来。他们也跟东方卫视提过，但东方卫视不太认同。最后，跟浙江卫视做起来，投资八千万现在收益三个亿了。对于同样一件事，你究竟采取什么方式运作，结果是完全不同的。我不认为交易中心一成立就成功了，我相信未来绝大多数可能是失败的。当然，如果我们提前认识到这个理念，我们未来失败的可能性就会少一些。

3、未来设想

我最近也在思考前海的问题。我是雾里看花、盲人摸象，谈一点设想。

第一点，功能定位。这个交易中心我们不能理解为交易场所。我认为它是集券商交易、清算、托管于一体的组织体系。如果再按照券商交易、清算、托管三者分立的方式来建设，对社会来说是极大的浪费和低水平的简单重复。这不是谁有权谁无权的问题，而且我们必须采取这种方式。因为，这个中心服务的是中小企业，非标准化产品，私募的方式，小众的市场。如果再采取大规模的、分立的方式，运营成本将难以覆盖。包括三马公司讨论未来建立一个网上保险平台，实际的成本覆盖究竟怎么样，很多分析都是打个未知数的。

在这个前提下，我认为前海的功能定位应该四个：一是为未上市公司融资，包括股权融资、债券融资或其他的产品方式融资，我们界定是非上市的公司，是不在两个交易所上市的公司。我们没有必要跟两大交易所抢资源。二是为投资者提供前沿的投资机会。我主张不关注交易，甚至要禁止高风险交易。我认为，这个系统里到了多少市盈率以上都禁止交易。严格来说，我甚至不愿意使用交易这个词，而把它说成转让，回到梧桐树下的本源，提供原始的一手的投资机会，同时也提供紧急情况下转让的可能性。三是为深沪两个交易所培育上市资源。这相当于大学预科。投资者想发大财的，今后到交易所上市去发财。在我们这里发不了财，但是提供稳定的机会、回报，提供宽广的未来。四是为非上市股份公司提供档案股份管理。理想的模式就是，今后到交易所上市的公司，都可以在这里找到完整的档案，历史资料都在这里。

第二点，运作理念。正如刚才所说的，一是不关注交易，我从来不认为两者有多大关系，非搞一万人大炒就好么？二是尽量简化手续，这里是解放军的天，是晴朗的天，没人管没人审查，手续简单，信息透明。三是尽量降低交易和融资成本。现在主板上市的成本太高了，是社会的浪费。一个中小企业、一个创业板的企业上市，最后的庆典、答谢、公关大约500万左右，这些都是投资人的钱。四是尽量寻求对话渠道。投资人在这个市场能够通过很自然的方式进行对话，所有对话都记录存档。

第三点，管理机制，即交易中心的管理制度方面的问题。

首先，公司化运作。我在公司内部也注意到一个现象，只要跟员工说这个事情不以盈利为目的、不与奖金挂钩，他们可能就做不好。因此，开始进场就要界定好利益关系，进场的所有人都为他们的行为结果负责或者分享成果，这样才会有序。例如，原来湖南台的超级女声搞得很好，但是现在没有了。为什么超级女声落后了又出了个中国好声音呢？因为湖南电视台还是国家体制，这些人越来越没有干劲了，搞不好还要被检查。而中国好声音则创新的采取公司运作，采取收益分成，所以老师的出场费按比例提成，后续的结果也与提成有关。因此，大家每一场都很认真。可见，这实际是一种机制安排的问题。

其次，全方位职业化。没有官员没有级别。记得以前（张）育军在深交所的时候，他去美国考察回来后讲到一个公司。这个公司甚至座位都没有固定的，一群人先到先坐，就是这么一个内在自由畅想的公司。一个公司只有个人的职业水平、职业操守、职业精神是无与伦比的，才会有着巨大的创造性。因此，我期待中心一开始就为员工建立一个价值共享的档案，所有行为结果从一开始就记录下来。这实际上有点像高盛的多级合伙人制度。如果实施这个办法，将比股权激励效果更好。因为，股权激励只是当事人和部分人，而这个是永存的，个人前后不管什么时候都能分享。

再次，连接外部。现在要一个人孤立的把一个事情做完是不可能的。这个平台一定是要嫁接外部若干个专业部门，共同构成的一个平台，这样才有希望适应未来的发展需要。

最后，风险控制。现在风险控制多半是来自外部。我认为，风险

控制一定要根植于业务运作的过程中，业务运作的每一个方面。员工的行动结果与他们的利益和风险的处罚直接关联。我们需要构建这样一个系统。否则，以外部的方式监管，从来都是不能解决所有问题。我在公司一直提倡准企业家制度，全面放权给营业部。有人问我，你是真的放权吗？我说有什么不放权，根据最新的前沿管理理念，不是我放权，是大家把权力授予我的，因为公司是全体人的，他们把权力集中给了总裁，我再把这些权利给了他们。如果公司采取强制性的外部控制、高压控制，像坐在牢里似的，则需要经得起高额的管理成本。所以，公司的精髓就是大家在一起来干，各自的资源和能量的发挥比一个人好才出现了公司。所以，好的制度设计是基本前提。如果甲的劳动被乙占有了，这个公司是不可能搞好。大家就会想办法巴结领导，巴结有权人。极端的情况下，财务报销者都会有人巴结，因为不巴结就会被人卡，有可能报不成。所以，风险控制不是外来的，而是要与业务关联在一起。

总之，这个交易中心还是一个理念的猜想。证监会现在的行动很快，最近又出了一个东西。深圳市政府昨天也批了个东西。但是，如果按照传统方式全部都要报批的话，交易中心的许多设想可能又会基本没戏了。我昨天跟安信的牛冠兴说，如果这样，我们就可以准备退出了，座谈会都不一定参加了。谢谢！

六 海峡股权交易中心建设方案

陈德富（兴业证券副总裁）

对于兴业证券参与海峡股权交易中心的建设情况。我主要讲三个方面：第一，基本情况介绍；第二，实施方案；第三，希望得到的政策支持。

1、基本情况

海峡股权交易中心成立于2011年10月26日，注册地在福建省平潭。交易中心的定位是为区域内的中小企业，以及作为福建特色的台资企业，提供股权、债券的转让和融资服务。

一方面，交易中心是在省委省政府的指导下成立的。当时，福建有一个海峡经济区规划，同时还有一个平潭综合改革实验区规划。省委省政府于是提出要在海峡区建立一个海峡股权交易中心。今年上半年，根据省政府的精神，兴业证券作为这个交易中心的并列第一大股东，参与海峡股权交易中心的建设。另外一个并列第一大股东是福建产权交易中心。

另一方面，兴业证券在这个交易中心扮演三个角色。海峡股权交易中心的特点是既有省政府背景，同时又有券商的参与，兴业证券在这里应该扮演的是三个角色：一是作为股东，我们投资参与了海峡股权交易中心。二是作为会员，参与一些经营活动；三是负责海峡股权交易中心的经营。

362、实施方案

下面汇报一下交易中心的一些实施方案。

第一，股权交易中心的定位是私募特色。因为现在的制度还没放开，我们也是严格按照指导办法、38号文的规定来做的，并没有什么突破。在基本制度设计上，还是按照所有的制度要求做的。也就是说，我们的交易对象是特定的，交易方式是特定的，在规范要求上也是特定的，在监管上是省政府监管以及证监会业务指导以及协会的治理管理为主来进行运作。这些基本与现有的一些产权、股权交易中心的性质是一样的。

第二，交易中心包含两个方面的优势。一方面，兴业证券作为券商来参与这个市场，会带来很多好处。一是券商作为资本市场的重要参与者，在资本市场上摸爬滚打多年，运作经验比较丰富。从某种意义上来说，券商的参与对交易市场的发展是有好处的。包括对挂牌企业的服务，我们有大量的专业人员，我们有方方面面的投资机构。这是政府愿意让券商参与这个交易市场建设的原因。二是有利于嫁接券商未来开发的大量新产品。这个交易市场不仅仅定位于交易或者股权挂牌这些简单的业务。作为一个市场、一个交易中心，未来还会嫁接大量的新的产品。从某种意义上来说，兴业证券参与这个交易市场就是为了把证券公司一些创新的功能，特别是我们的五大基础功能，与交易中心做一些融合，做一些对接。三是有助于提高交易中心的风险控制水平。经过这几年行业治理，证券公司在风险防范、合规方面都已经做到根深蒂固了。另一方面，通过我们的调研，福建市场具备良

好的企业基础。截至2011年底，区内共有企业27.8万家，非公经济企业24.5万家，占比达88%。同时，中心坐落在国务院批准的平潭综合实验区，具有较多的政策优势。

第三，股权交易中心的功能定位。交易中心的基本功能是按照指导办法中的一些规则做的，与各个地方的交易中心基本都一致。因为，目前政策没有放开，所以我们没有突破。在登记托管方面，我们想直接放在交易中心由自己来做。另外，我们想推出一个对台资企业的专项服务，开辟一个专属台商投资的板块，并提供针对台资企业的优惠政策。

3、希望的政策支持

在股权交易中心在发展过程中，我们希望得到相关部门，特别是监管部门的一些政策支持。主要是以下三个方面：

第一，希望尽快研究和推出做市商的制度。场外交易市场已经发展了很多年，从新三板到天交所，以及重庆和上海的一些尝试，大家都深切感受到交易所要发展必须要有制度和政策支持。尤其是做市商制度，应该在这方面进行一定的试点和尝试。因为，做市商制度是解决低层次交易市场的流动性和效率的重要手段。因此，我们希望能够借鉴海外市场的一些成熟经验，推动这个制度在区域性股权交易市场的一些试点。

第二，希望各层次市场之间有一些对接的安排。希望在场外市场与三板、二板之间有一些绿色通道，让企业在交易中心挂牌后，更加顺利便捷地转向二板和三板，这是提高区域性股权交易市场吸引力很

重要的一个方面。

第三，希望给予券商参股的交易市场一些政策支持。我们现在的海峡股权交易市场，是券商实质意义上参与的股权交易市场，不仅参股，不仅当会员，而且还作为具体的经营者。因此，对于券商参与的交易市场，我们希望能够在政策制度上给予一些支持。

七 融资融券业务托管模式改进建议

陈秀清（银河证券结算管理部总经理）

近几年来，融资融券业务不断发展。从2010年3月31日推出，先后经历了由试点转常规、标的证券范围扩大等。截至2011年底，信用账户开户数达348610户，占A股参与者的比重为0.2%；累计交易金额5856亿元，较2010年增长了3.27倍，并占到A股市场交易金额的1.4%左右。

尽管如此，我们认为融资融券业务的托管模式仍有待改进，这样更有利于该业务的长远发展。从三个方面来阐述我们的观点：第一，关于存管和托管的概念辨析；第二，融资融券业务账户体系及其业务逻辑；第三，下一步的工作建议。

1、关于存管和托管的概念辨析

存管是指一国建立中央证券存管机构（CSD）之后，CSD统一存放和管理所有使用该系统的投资者的各种证券。存管业务的开展主体只能是CSD，它一般由法律明文规定，因而在证券托管体系中具有最大地位。托管是指为了检查、保护以及安全之目的而照看或控制某物或某人的行为，包括代客持有证券、维护客户账户、为客户管理证券并提供资产服务。

存管与托管的区别，主要体现在以下几个方面：

第一，出现的时间不同。托管制度出现得很早。从金融市场看，40

自从有客户将金银或纸券交由银行存放管理时就产生了。从证券市场看，处于安全和更为方便的交易需要，当投资者将自己持有的证券交由中介人代为保管和交易时就形成了最初的托管关系。而存管制度较新，随着业务增多，需要一个更为集中的交易场所时，于是一个为中介人提供更高层次服务的机构产生了，即CSD。

第二，承办主体和服务对象不同。存管业务由CSD办理，其地位是法定的，服务对象包括证券中介机构、发行人、基金公司、过户代理人、交易所等。而托管业务一般由证券公司、托管银行办理，服务对象主要是投资者。

第三，职能不同。与托管相比，存管更多地表现为替投资者“保管”证券资产的职能，并没有类似“管理”或“控制”的涵义。托管一般包括根据投资者授权范围的不同而对投资者证券资产或其他资产的保管、管理、控制或支配行为。换言之，存管是CSD与参与人（中介机构）之间的契约关系，托管是证券公司与投资者之间的契约关系。

2、融资融券业务账户体系及业务逻辑

对于解融资融券业务的账户体系，为了更好地理解，先介绍一下A股交易的普通证券账户。从法律法规看，主要是《证券法》第160条、166条，《证券登记结算管理办法（2009年）》第19条、20条、29条和30条。从账户开立操作来看，客户开立证券账户，可以向中国结算公司直接申请，也可以通过有开户代理资格的证券公司，向中国结算公司间接申请；客户开立资金账户，则直接向证券公司申请。

从交易过程来看，中国结算根据集中交收的结果对投资者证券账户做出相应的记载及维护，账户持有人的证券权益在证券持有体系的最顶端（CSD）得以体现。

下面介绍融资融券业务的账户体系，并将客户信用证券账户与A股交易的普通证券账户进行比较，以及对具体的业务流程进行剖析。

融资融券业务的账户体系，主要由《融资融券登记结算业务实施细则（2011）》规定。一是资金方面的账户。包括融资专用资金账户（存放券商的资金）、客户信用交易担保资金账户（存放客户的资金）、信用交易资金交收账户，此外还有客户信用资金账户，是客户信用交易担保资金账户的二级账户。对于证券方面的账户，包括融券专用证券账户（存放券商的证券）、客户信用交易担保证券账户（存放客户的证券）、信用交易证券交收账户，此外也有客户信用证券账户，是客户信用交易担保证券账户的子账户。

客户信用证券账户与普通证券账户相比，有四个方面的区别。第一，从开立主体看，普通账户由中国结算或具有代理资格的证券公司开立，而客户信用账户直接由证券公司为投资者开立。第二，从记录的法律性看，客户信用证券账户是证券公司客户信用担保证券账户的二级账户，担保证券以证券公司的名义登记，客户信用证券账户内的“明细数据”与普通证券账户的“证券持有”存在本质的区别。第三，从技术角度看，投资者的信用证券账户卡由证券公司来印制；第四，从业务流程看，客户信用证券账户是“看穿式”的二级账户体系，而普通证券账户是一级账户持有体系。

具体的业务流程。考察一个典型的融券卖出和买券还券的过程。在融券卖出阶段，证券公司根据结算公司的清算数据和交易所的成交数据，计减证券公司融券专用证券账户中的证券，并同时计增融券客户的欠券数量。在买券还券阶段，证券公司根据结算公司的清算数据和交易所的成交数据，计增证券公司融券专用证券账户的证券，同时计减融券客户的欠券数量。

以上介绍了融资融券业务的账户体系。可以看出，相比普通证券账户，证券公司在理论上具有更多维护客户信用账户的权利，因为后者是二级账户体系，证券公司的记录在法律上具备最终效力。然而，证券公司在实践中仍然没有真正做实托管功能，不能对客户信用账户中的担保证券进行实质上的维护和处置。

3、下一步的工作建议

第一，开展证券公司内部证券借贷业务。目前，《证券公司融资融券业务管理办法》第二十七条规定：除某些情况外，任何人部的动用证券公司客户信用交易担保证券账户内的证券，以及客户信用交易担保资金账户内的资金。对于证券公司在客户授权下执行客户之间的证券融通，并没有明确规定。

我们建议允许证券公司开展内部证券借贷业务。具体来说，所有具有融资融券业务资格的投资者都可以成为出借人客户，而不仅局限于证券公司自身和机构投资者（目前通过转融通向机构投资者融券）。证券公司可以与客户签订合同，有偿使用客户交存的证券。证券公司需要设计一定的撮合规则，以满足出借人客户和介入人客户之间的借

贷撮合。此外，在业务开展初期，可以设立一个客户融券专用账户作为过渡。待业务发展后，证券公司也可以自己的名义，将客户证券融入客户融券专用账户，将证券混同以后再向有需求的客户融出。

第二，扩大融资融券业务的标的证券范围。一方面，继续扩大融券和融券的标的券范围。另一方面，对于可充抵保证金的证券，建议增加更多的场内交易品种和场外交易的品种。

第三，完善证券公司内部证券借贷业务的风险控制。主要有五项措施。一是加强证券公司破产情况下的投资者保护；二是加强风险评估及管理；三是建立明细证券对账机制；四是加强证券公司与客户的契约管理；五是加强证券公司信息系统建设。

八 资产管理业务托管方式改进建议

单蔚良（申银万国资产管理部总经理）

对于券商资管业务来说，诸多业务创新都涉及清算交收、登记过户、收益分配、管理人业绩报酬等方面。其中，关键的实现系统是登记过户系统（TA）。为此，证券公司的TA系统除在保持现有业务的连续性和稳定性的前提下，应该尽可能及时满足创新产品的特性，为投资者提供更多的差异化产品和服务。

1、自建TA系统的可行性研究

目前，基金公司一般同时拥有自建TA系统和分TA系统（中登的总TA系统下有个分TA系统）。但是，券商集合资产管理计划基本采用中登TA模式。目前，拥有自建TA系统的券商，仅中信证券和国泰君安，其在线的产品也均属于早期发行的集合理财产品，新产品皆在中登TA发行。由于采用中登TA模式，券商的资产管理产品创新就会无形中受制于中登公司。

当然，为了配合整个资产管理业务的产品创新，中登也做了诸多改进。但是相比实际需求，尤其是在当前强化私募定位、加强资产管理业务发展的大前提下，如果继续完全的采用中登托管的模式化，可能还有几方面的不足：

第一，目前券商集合理财全部依赖于中登的TA，如果碰到新的产品、新的业务要做的时候，频繁的升级和优化中登的系统，可能会

造成一定程度的系统性风险。尤其对于一些小的创新型产品来说，由于小产品去改系统，可能不太经济，也不太合适。

第二，无法满足券商业务创新需求。目前中登的特点是模块化，但是改造成本比较高，而且相对而言整个业务数据的保密程度比较低，这些与券商的自发、自主的业务创新需求可能有一定程度的不匹配。

第三，按照现在中登的清算模式，资金交付的周期比较长。如果券商要发起或成立一些短期的融资产品，由于中登的清算模式，仅仅在资金划付上就要增加4至5天的时间，这样长的资金划付周期会使短期融资产品丧失竞争力。

因此，券商有必要自建TA系统。从目前来看，条件已经初步具备。第一，券商长期运作分TA系统，使得券商实际上已经具备自建TA的业务能力和应急处理的能力。第二，券商经过长期的综合治理，相对风险意识和风险控制能力得到较大提升，整个市场形象也得到了较好的扭转。这样，由券商自行办理TA的市场认可度、客户的信任度已经有充分的体现。第三，券商自建TA系统的技术框架已经较为成熟。目前来看，绝大多数的软件开发都是由实力较强的第三方软件公司来做的。依赖第三方软件公司，券商自行建立TA系统，技术上有保证，而且风险上能够得到有效地监控。

我们认为，券商自建TA系统有许多优点。第一，有助于推动个性化产品的创新。根据郭主席所说，券商资产管理业务要根据客户的需求来创新。目前客户需求的种类较多，时效性非常强，如果券商可

以自建TA，就可以完全根据客户的要求度身定做相关的系列性产品。第二，有助于优化现有的业务流程，能够压缩不必要的资金流和信息流的流转时间。第三，有助于实现数据分散，计算分步，一定程度上防止整个系统出现问题导致的系统性风险。

当然，券商自建TA系统也有一些缺点。第一，券商自建TA系统，没有第三方机构作为客户信息的核查、核对，在一定程度上使业务透明度下降，不利于监管。第二，券商自建TA系统，会采取各种个性化设计，导致技术风险和业务差收的概率在一定程度上提高。第三，券商自建TA系统，在人力、系统成本上会有一定压力。存在但相对较小。

结合来看，我们建议在目前的创新结构下，为了规避风险，稳妥推进，应该采取先易后难，逐步推广的模式。一方面，对于现有的产品，或后续推出的常规的、大型的或普适性的产品，继续在中登TA系统上进行运作；另一方面，如果在协会的指引下、经过中登公司评估，操作风险可控且具有一定创新性，并且中登公司短期来不及修改系统应付的产品，可以允许证券公司自建TA运作，已满足市场和客户的需求。

2、资管业务托管功能的探讨

我们认为，对券商集合资产管理计划率先实施托管最具可行性和可操作性，是证券公司实施托管业务的突破口。

一方面，参照先行开放式基金的份额登记模式，传统的基金产品皆由基金自建TA系统进行登记和维护，从实践操作上不存在实质问

题，同时在时间效率及个性化服务商往往还存在优势。

另一方面，根据先行法律法规，不同于A股等典型的一级托管模式，在券商集合资产管理计划中，在中登公司计算机簿记系统中所登记的证券账户持有人是“证券公司名称-托管人名称-集合资产管理计划名称”。如果将集合计划份额视作一种证券，那么中登公司TA系统维护的券商集合资产管理计划属于二级托管间接持有模式。

券商自建TA系统开展托管业务，可以分为三大类产品的托管：第一，对于自己的产品自行托管。第二，对券商之间产品的交互托管。第三，对券商资产管理子公司交由母公司进行托管，提高效率，以确保经济性。若以上三种情况都可以实现，那么券商打造综合产品平台的构想就可以实现。

3、综合产品平台建设的构想

建设综合产品平台就是全面构建“全产品”理财超市模式。从长远来看，我们希望在券商的平台上，为银、证、信、保、基金等各类产品提供托管服务。

“全产品”理财超市模式的构想大概分为纵向和横向两方面。纵向上，根据客户的风险承受度，希望建立一个从最低风险承受度到最高风险承受度的全覆盖的全的产品线，是不同风险收益配比的产品线。横向上，希望将银、证、信、保、基金所有产品都集中在一个平台上，是来自于不同金融主体所创设的产品线。这样一纵一横，基本可以覆盖全部金融市场和全部理财产品。同时，如果券商的托管平台还可以实现第三方支付功能，那么功能将更加强大。

作为“全产品”的平台设计，大致上可以分为两个部分。第一个平台是新产品的发行平台，希望所有的新产品都可以在这个平台上发行。第二个平台是券商理财产品的交易转让平台。通过这个平台，实现券商产品的转让。通过这种方式，可以大大增强券商资产管理产品的流动性。

券商自建TA系统是最初的一步，若这一步实现，我们可以为资产管理产品提供TA的托管，也能够逐渐为其他金融机构的产品，或者代销的产品提供清算以及托管的做法，最后可以实现三方面的意义：第一，可以满足投资者多元化和个性化的投资需求，充分围绕客户需求创设产品。第二，可以促进各类理财产品的流动性，把各类理财产品在券商这样一个统一的平台上进行整合和销售。第三，可以充分改变目前整个券商的经济业务完全依赖于股票二级市场，依赖于通道收入这样的被动局面，真正使得经济业务成为一个全产品的、全服务的、全覆盖的产品的平台。

九 证券公司私募基金综合托管服务

邓曙光（招商证券董事总经理）

我们这个创新的实质，是想利用证券公司已有的托管功能，为客户提供有偿的托管服务。一方面，我们想尝试着打破商业银行对这块业务的垄断。另一方面，也期待招商今天的这一小步，能够转变成为行业明天的一大步。我的汇报集中在三个方面。第一，我国托管行业的现状与前景；第二，证券公司参与托管业务的可行性及优势；第三，招商证券的创新实践简介。

1、我国托管行业的现状与前景

托管业务最早由商业银行开展，未来的增长潜力很大。1998年2月24日，工商银行成为第一家证券投资基金托管机构。近几年来，商业银行的托管业务蓬勃发展。2009-2011年，18家中资托管银行托管资产总规模从3.75万亿攀升至14.15万亿，整体增幅达278%。2011年，商业银行的托管业务收入达到168亿元。随着新型托管业务潜力的释放，如基本养老保险（近2万亿）、住房公积金（2万多亿）的托管，企业年金托管的增多，QDII、QFII、RQFII等跨境资产托管的上升，托管业务也将成为商业银行战略转型的着力点。

证券公司的托管业务很少，主要是客户资产的保管。根据《证券登记结算管理办法》，证券公司接受客户委托，代其保管证券并提供代收红利等权益维护行为。截至2012年6月底，证券行业托管的证