行为金融学教学大纲 1_行为金融学教学大纲

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《行为金融学》

行为金融学的逻辑所导致的结论使人们去质疑传统金融学的大厦，而它的基本理论与我们已经接受的经济学的基本观念框架有着根本的分歧。

第一讲 约翰·梅纳德·凯恩斯（1883-1946）“选美理论” 《就业、利息和货币通论》 每个参加者都从同一观点出发，于是都不选择他自己真认为最美者，也不选一般人真认为最美者，而是运用智力，推测一般人认为一般人所认为的最美者。从社会观点看，要使得投资高明，只有战胜时间和无知的神秘力量，增加我们对未来的了解；但从私人观点，所谓最高明的投资，是先发制人，智夺群众，把坏东西让给别人。

“当别人贪婪时，我们要害怕；当别人害怕时，我们要贪婪。”

——沃伦.巴菲特

巴菲特理财法：“三要三不要”

要投资那些始终把股东利益放在首位的企业 要投资资源垄断型行业

要投资易了解、前景看好的企业 不要贪婪 不要跟风 不要投机

第一节

对诺贝尔经济学奖你知道多少？

1、世界上最著名的国际学术大奖——诺贝尔奖，每年12月10日在（）举行授奖仪式

2、下列各奖中，没有列入诺贝尔奖项是（）

A化学奖 B物理奖 C数学奖 D和平奖

3、诺贝尔奖从1969年起由5个奖项增加到6个，增设的奖项是（）

A经济科学奖 B自然科学奖 C社会科学奖

诺贝尔经济学奖是1968年设立的，1969年首次颁奖，正式的名称是“艾尔弗雷德·诺贝尔经济学奖”，与其他奖项不同的是，该奖金不是来自诺贝尔的捐赠，而是来自瑞典中央银行。

首届获得者丁伯根有过精辟的评价：“人类幸福会受到经济政策的影响，而经济政策领先经济学形成它的洞察力。”

2001年美国经济学会（AEA）将该学会的最高奖克拉克（Clark Medal）颁给了加州大学伯克莱分校的马修拉宾，这是该奖项自1947年设立以来，首次授予给研究行为经济学的经济学家。

２００２年，美国行为经济学家的代表人物——美国普林斯顿大学的丹尼尔·卡尼曼(Daniel Kahneman)和乔治梅森大学的弗农·史密斯(Vernonl Smith)获得当年的诺贝尔经济学奖。

两位教授因“把心理学研究和经济学研究有效的结合，从而解释了在不确定的条件下如何做出决策”以及“发展了一整套实验研究方法，尤其是在实验室里研究市场机制的选择性方面”杰出贡献获此殊荣。至此，掀起了行为经济学和行为金融学的研究热潮。

弗农·史密斯简介

1927年生于美国的堪萨斯州。

1955年获得哈佛大学的博士学位。

之后相继担任美国普渡大学、马萨诸塞州大学、亚利桑那州大学教授。自2001年起，担任乔治·梅森大学经济学教授和法学教授。

史密斯主要成就

开创了一系列实验法，为通过实验室实验进行可靠的经济学研究确定了标准。

“天文学汲取了经典力学与量子物理中全部有关理论——经济学的研究应该与实验心理学的研究相结合以建立起一条可沟通的桥梁。”

Daniel Kahneman 瑞典皇家科学院: Princeton Univ.的心理学教授丹尼尔·卡尼曼因为“将来自心理研究领域的综合洞察力应用在了经济学当中,尤其是在不确定情况下的人为判断和决策方面作出了突出贡献”, 摘得2002 年度诺贝尔经济学奖的桂冠.行为金融学的主要代表人物： Kahneman和 Tversky（P）RIchard Thaler（E）Matthew Rabin（E）Robert J．Shiller（E）Andrei Shleifer（E）George A.Akerlof（E）Amos Tversky

传统经济学一直以“理性人”为理论基础,通过一个个精密的数学模型构筑起完美的理论体系.而行为经济学研究则从实证出发, 从人自身的心理特质、行为特征出发, 去揭示影响选择行为的非理性心理因素.传统金融学

一、微观经济学的两个基本假定

微观经济学理论的建立是以一定的假设条件作为前提。在微观经济分析中，根据所研究的问题和所要建立的模型的不同需要，假设条件存在着差异。但是，在众多的假设条件中，至少有两个基本的假设条件：

1、合乎理性的人，也称做“经济人”的假设条件

“经济人“假设是对经济行为主体在工具意义上的描述，包括四个基本命题： 1）经济人是自私的，即追求自身利益是人的经济行为的根本动机 2)经济人在行为上是理性的，具备完全或较为完备的知识和计算能力 3)经济人行为的目的是追求物质利益最大化的4)只要有良好的制度保证，个人追求自身利益最大化的自由行动，会有效的增进社会公共利益。

行为金融学挑战传统金融学(1)人并不能理智地胜任一切

(2)人不是完全理性的,完全理性的经济人只能是一种极端的和个别的情况。个体的行为除了受到利益的驱使，同样也受到自己的“灵活偏好”及个性心理特征、价值观、信念等多种心理因素的影响。经济生活中的种种“反常现象”和“悖论”正是对于经济学完全理性和最大化原则的严峻挑战。

(3)人类在具有自私特征的同时，也同样具有公正和利他的特征。

2、完全信息

这一假设的主要含义是指市场上每一个从事经济活动的个体（即买者和卖者）都对有关的经济情况具有完全的信息。

经济人和完全信息假设未必完全合乎事实，他们是为了理论分析而存在的 有效资本市场理论的含义

有效市场的前提假设是：

1、信息是无成本的2、所有交易者同时接受信息

3、所有市场的参与者都是理性的，并且追求效用的最大化

有效市场假说

(efficient market hypothesis 简称

EMH)市场是有效的，有关资产的信息都会反映到资产价格上，因此，其价格与其基本价值相符，任何投资者都不可能在市场上获得超额利润。

二、有效资本市场的分类

法玛(Fama)在1970对市场有效性理论进行进一步的细分——弱有效、次强有效、强有效

弱有效市场

是最底层次的市场有效性。在该市场中，资产价格充分即使的反映了与资产几个变动有关的历史信息.例如：历史价格水平、价格波动性、交易量、短期利率等。

次强有效市场

如果资本市场中所有与资产定价有关的公开信息，包括历史信息以及投资者从其他渠道获得的公司财务报告、竞争性公司报告、宏观经济状况通告等，对资产价格变动没有任何影响，那么这类市场就归属于半强式有效市场。强有效市场

是市场有效性的最高层次，它表明所有与市场定价有关的信息，不管是已经公开的，还是未公开的信息，都已经充分及时的包含在资产定价中，即价格反映了历史的、当前的、内幕的所有的信息。

三、资产组合理论

投资的收益与风险相伴，高收益必然包含着高风险，低风险必然包含低收益。

根据多样化原则，选择若干证券种类进行的搭配投资称组合投资，相应的组合投资券种的集合称投资证券组合（portfolio）。当然，证券不是随便凑合的，而是经过有目的的选择，精心安排和科学的搭配而组成的。组成以后还要根据其效用的好坏，经常的进行监视、调整，使其能够完成投资者预定的目的。

2、投资组合证券的选择

必须遵循多元化分散投资的原则，这包括券种分散，到期日分散、部门或行业分散化、公司分散化、国别分散化等。一般在15种~25种证券之间比较好。分配的比例应该依据目标的不同进行调整。

3、投资组合的调整

因为各种证券的预期收益和风险，都要受到各种内外因素的变动的影响。

例如国民经济的滞涨、行业的盛衰、政府的扶持、技术的革新、原材料物价的涨跌，乃至国际间政治风云的变幻、人们心理变化和情绪的波动，都会在市场上影响证券的价格和风险特征。

因此需要对证券组合内的证券进行不断的监视，观察其价格、收益和风险有无变化，若有则需要选择恰当的时机进行调整，以防止成效与目标不一致。

第二讲 非理性经济人

第一节

投资者行为分析

风险心理学：希望与恐惧之间

投资风险的基本含义

风险是发生某种不利事件或损失的各种可能情况的总和。

具体而言，构成风险的基本要素包括：

1、存在负面性即发生不利事件或损失

2、负面性发生的概率

投资行为的基本特点：

1、投资行为的目的：

为了获得长期的资本利得，即希望定期获得投资收益 希望在较长时间内通过资产价格的变动而获得差额利润

2、如果是投资股票，投资者通常会选择那些经济实力雄厚、经营管理好的公司股票。

同时，在进行投资前，一定要充分掌握信息资料，对所购买的股票的可能风险和预期收益进行分析。

理性的投资决策是投资成功的关键所在。

投机行为的特点

1、在短时期内获得较大的利润为目的，并愿意承担较大的风险。

2、投机着从事股票买卖的目的是希望从短期的股票波动中获得价差。

3、投机者通常不注意对公司的经济实力和经营业绩的分析。其投机行为往往是以了解和猜测某方面的内幕消息为前提，以技术分析为主要手段，作出投机决策。

在现实的经济生活中，投机行为和投资行为是很难进行区分的。不确定性和风险的存在是一个基本的事实，在投资者做出投资决策时，都将受到风险因素的影响。

投资者的常见心理：正是基于证券市场存在风险这样的事实，我们认为投资者是一群生活在希望与恐惧之间的人们。投资者的常见心理有以下几种： 希望快速致富 浮躁 贪婪 恐慌 恐惧

投资心理建议

在投资过程中，控制自己的贪婪和恐惧 在投资过程中，要有耐心 在投资过程中，要有信心

第二节

非理性经济人的内涵

定义：行为金融学首先不完全肯定人类理性的普遍性。人类的理性是有限的，认知的局限决定了人类存在着许多理性之外的情绪、冲动和决策。

内涵：强调人类行为有其理性的一面，同时也存在着许多非理性的因素。即使在存在“纯粹理性”的条件下，因为外在条件的限制，有时未必能够实现“实践理性”。在特定的环境下，人们的多样化动机难以导致理性行为。

第三节

案例：博弈论分析

最近三四十年，经济学经历了一场“博弈论革命”，就是引入博弈论的概念和方法改造经济学的思维，推进经济学的研究。

1994年诺贝尔经济学奖授予了三位博弈论专家纳什、泽尔腾和海萨尼。1996年诺奖授予两位博弈论与信息经济学研究专家莫里斯、维克瑞；

2001年诺奖授予阿克洛夫、斯彭斯、斯蒂格利茨，表彰他们在柠檬市场、信号传递和信号甄别等非对称信息理论研究中的开创性贡献。2005年诺奖授予有以色列和美国双重国籍的罗伯特·奥曼和美国人托马斯·谢林，以表彰他们在博弈论领域作出的贡献。纳什均衡名称来源及简介：

纳什均衡，Nash equilibrium ,又称为非合作博弈均衡，是博弈论的一个重要术语，以约翰·纳什命名。约翰·纳什1948年作为年轻数学博士生进入普林斯顿大学。其研究成果见于题为《非合作博弈》（1950）的博士论文。该博士论文导致了《n人博弈中的均衡点》（1950）和题为《非合作博弈》（1951）两篇论文的发表。

2005年度诺贝尔经济学奖，以色列耶路撒冷希伯来大学数学研究院教授罗伯特·奥曼（RobertJ.Aumann）和美国马里兰大学公共政策学院教授托马斯·谢林（ThomasC.Schelling）因在博弈论方面的贡献共同分享了这一殊荣。

博弈论的定义

博弈论，英文为Game theory，是研究相互依赖、相互影响的决策主体的理性决策行为以及这些决策的均衡结果的理论。一些相互依赖、相互影响的决策行为及其结果的组合称为博弈(Game)。

博弈的组成要素

1、参与人指的是博弈中选择行动以最大化自己效用的决策主体(可以是个人，也可以是团体)

2、行动是指参与人在博弈进程中轮到自己选择时所作的某个具体决策

3、策略是指参与人选择行动的规则，即在博弈进程中，什么情况下选择什么行动的预先安排

4、信息指的是参与人在博弈中所知道的关于自己以及其他参与人的行动、策略及其得益函数等知识

5、得益是参与人在博弈结束后从博弈中获得的效用，一般是所有参与人的策略或行动的函数，这是每个参与人最关心的东西

6、均衡是所有参与人的最优策略或行动的组合；均衡结果是指博弈结束后博弈分析者感兴趣的一些要素的集合，如在各参与人的均衡策略作用下，各参与人最终的行动或效用集合

一个完整的博弈应当包括五个方面的内容：

1、博弈的参加者

2、博弈信息，3、博弈方可选择的全部行为或策略的集合4、博弈的次序

5、博弈方的收益

一、囚徒困境博弈 prisoner's dilemma 纳什均衡经典案例：囚徒困境

（1950年，数学家塔克任斯坦福大学客座教授，在给一些心理学家作讲演时，讲到两个囚犯的故事。）

囚徒困境博弈 两个嫌疑犯（Ａ和Ｂ）作案后被警察 抓住，进行隔离审讯。

警方的政策是“坦白从宽，抗拒从严”

如果两人都坦白则各判８年；如果一人坦白另一人不坦白，坦白的放出去，不坦白的判１０年；如果都不坦白则因证据不足各判１年。

是博弈论的非零和博弈中具代表性的例子，反映个人最佳选择并非团体最佳选择 单次发生的囚徒困境，和多次重复的囚徒困境结果不会一样。

二、公地悲剧

1968年，美国学者哈定在《科学》杂志上发表了一篇题为《公地的悲剧》的文章提出来的。

哈丁在《公地的悲剧》中设置了这样一个场景：一群牧民一同在一块公共草场放牧。一个牧民想多养一只羊增加个人收益，虽然他明知草场上羊的数量已经太多了，再增加羊的数目，将使草场的质量下降。牧民将如何取舍？如果每人都从自己私利出发，肯定会选择多养羊获取收益，因为草场退化的代价由大家负担。每一位牧民都如此思考时，“公地悲剧”就上演了－－草场持续退化，直至无法养羊，最终导致所有牧民破产。

三、最后通牒博弈 是一种动态博弈

最后通牒博弈表明，博弈参与人并不追随“最大化”的人性假设，而是倾向于合作和互惠，因为人都具有某种程度的非理性。两人分一笔总量固定的钱，比如100元。方法是：一人提出方案，另外一人表决。如果表决的人同意，那么就按提出的方案来分；如果不同意的话，两人将一无所得。

如果你是A，你会怎样与B进行协商？

最后通牒博弈表明，博弈参与人并不追随“最大化”的人性假设，而是倾向于合作和互惠，因为人都具有某种程度的非理性.第三章

行为金融学概述

第一节 简介

行为金融学的发展历程

（一）行为金融学的研究最早可以追溯到19世纪的两本书： Le Born《群众》(the crowd)作者古斯塔夫·勒庞（Gustave Le Bon，1841-1931)，法国社会心理学家，著有《各民族进化的心理学规律》、《法国大革命和革命心理学》、《战争心理学》等，其中以《乌合之众》最著名。《乌合之众》为社会学经典名著，已被翻译成近20种语言。作者勒庞以十分简约的方式，考察了个人聚集成群体时的心理变化，指出个人在群体中会丧失理性，没有推理能力，思想情感易受旁人的暗示及传染，变得极端、狂热，不能容忍对立意见，因人多势众产生的力量感会让他失去自控，甚至变得肆无忌惮。

Mackay《非同寻常的大众幻想与群众性癫狂》(Extraordinary Popular Delusions and the Madne of Crowds)《财富》杂志鼎立推荐的75本商务必读书之一，《金融时报》评选的史上最佳10部金融作品之一。本书在金融史上的地位不言自喻，在世界各地流传了近200年依然畅销不衰。

（二）著名的经济学家凯恩斯是最早强调心理预期在投资中的决策的经济学家。他基于心理预期最早提出股市的“选美理论” “空中楼阁”：

强调心理预期在人们在投资决策中的重要性，认为投资者行为的主要因素是心理因素，投资者是非理性的。

（三）20世纪80年代中期，泰勒(Thaler)和希勒(Shiller)成为研究行为金融学的核心人物。

（四）20世纪90年代后期的行为金融学更加注重投资者心理对最优组合投资决策和资产定价的影响。

罗伯特．席勒(Robert J.Shiller)耶鲁大学经济系教授。

他著有《市场起伏及总体市场》(Market Volatility and Macro Markets)，曾获 1996 年经济学萨缪森奖(Paul A.Samuelson)。

Shefrin 和Statman 在1994年提出了行为资本资产定价理论（Behavioral Aets Pricing Model ,BAPM）2000年二人又提出行为组合理论(Behavioral Portfolio Theory,BPT)BAPM是对现代资本资产定价模型（CAPM）的扩展。

与CAPM不同在BAPM模型中，投资者被划分为信息交易者和噪声交易者。信息交易者是“理性投资者”，他们通常支持现代金融理论的CAPM模型，避免出现认识性错误并且具有均值方差偏好。

噪声交易者通常跳出CAPM模型，易犯认识性错误，没有严格的均值方差偏好。当信息交易者占据交易的主体时，市场是有效率的，而当后者占据交易的主体地位时，市场是无效率的。

二、行为金融学的理论和实际意义 在理论上

1、行为金融学是对现代金融理论的挑战、补充和发展

2、对金融市场上涌现的大量异常现象(anomalies)提供了新颖有效的解释

3、为金融学提供了变革性的视角。在现实中：

1、它有助于完善与规范金融市场，2、正确对待公司理财行为，3、减少或避免投资者的错误，4、提供有效的投资组合和策略。

行为金融学融汇了心理学基本原理。行为金融理论包含两个关键要素：

部分投资者由非理性或非标准偏好驱使而做出非理性行为 具有标准偏好的理性投资者无法通过套利活动纠正非理性投资者造成的资产价格偏差。这意味着非理性预期可以长期、实质性地影响金融资产的价格。

行为金融学的概念

行为金融学是行为经济学的一个分支，它研究的是人们在投资决策过程中的认知、感情、态度等心理特征，以及由此引起的市场的非有效性。

总结著名的行为金融学者的看法可以认为行为金融学是：基于心理学实验结果来分析投资者各种心理特征，并以此来研究投资者决策行为及其对资产定价影响的学科。

行为金融学同样也把人的心理和情绪引进金融分析过程当中。分析人的心理、行为以及情绪对人的金融决策、金融产品的价格以及金融市场发展趋势的影响。

★行为金融学是多学科交叉研究的边缘理论.它吸收心理学、行为学、社会学、认知科学等有关人类决策心理和行为的研究成果，在有限理性和有限套利假定的基础上，研究市场参与者的实际决策行为，解释金融领域的各种现象。

第二节

行为金融学与传统金融学的比较

一、人是否理性

传统的金融理论对人的行为假定是：理性预期（rationalexpectation）风险回避(risk aversion)认为人的行为是理性的可以理性的根据成本和收益进行比较，从而作出对自己效用最大化的决策。投资者是理性人，会保证市场的有效、价格的理性。

行为金融学——非理性经济人

行为金融学中认为人的非理性行为可以导致市场失灵，有时被称为“非理智”、“非逻辑”和“非认知”。

行为金融学中

：

不完全肯定人类理性的普遍性。认为人类行为当中，有其理性的一面，同时也存在着许多非理性的因素；认为人类的理性是有限的，认知的局限决定了人类存在着许多理性之外的情绪、冲动和决策。行为金融学认为即使在有限理性的条件下，因为外在条件的限制，有时候未必能够实践理性行为。

二、市场是否有效

传统金融理论的基石——有效市场假说(EMH)有效市场的前提假设是：

1、信息是无成本的2、所有交易者同时接受信息

3、所有市场的参与者都是理性的，并且追求效用的最大化。

行为金融学认为：

1、在现实的金融市场上，交易者行为和市场的信息特征是完全不同的2、证券价格没有反映全部的相关信息

3、投资者的信息是不完备的和不对称的4、内幕信息可以给内幕交易人带来收益

5、信息对搜集者具有相当的价值，这种套利就是有成本和风险的 因而市场是无效的

第二节

行为金融学的相关学科基础

一、行为金融学与心理学

经济学是一门研究财富的学问，同时也是一门研究人的学问。——A·马歇尔《经济学原理》

经济心理学是应用社会心理学的一个重要分支，它的研究对象为个体及群体在经济活动中的心理现象和心理规律。经济心理学可以分为广义和狭义两个层次：

广义经济心理学包括：

管理心理学、劳动心理学、人事心理学、就业心理学、广告心理学、工程心理学、工业心理学等。

狭义的经济学则主要以从事直接与拥有货币以后产生的心理与行为为主。

它主要包括：消费心理学、投资心理学、税收心理学、保险心理学、储蓄心理学、赌博心理学、慈善心理学等具体的研究领域。

与行为金融学的关系最密切的是现代认知心理学

——信息加工观点研究认知过程是现代认知心理学的主流 按照信息加工心理学的观点：

认知可以分解为一系列阶段，每个阶段是一个对输入的信息进行某些特定操作的单元，而反应则是这一系列阶段和操作的产物。信息加工系统的各个组成部分之间都以某种方式相互联系着。

信息加工心理学的核心思想：

它将人看作是一个信息加工的系统，认为认知就是信息加工，包括感觉输入的变换、简约、加工、存储和使用的全过程。认知心理学简介

认知心理学企图把全部认知过程统一起来 ：

它认为注意、知觉、记忆、思维等认知现象是交织在一起的，对于一组现象的了解有助于说明另一组现象。由于它们之间的相互依赖关系，很可能会发现人类认知过程的统一加工模式。

认知心理学不仅要把认识过程统一起来，而且要把普通心理学各个领域统一起来，也就是要用认知观点研究和说明情绪、动机、个性等方面。

在心理学研究对象上，认知心理学把研究重点转移到了内部心理过程。认知心理学则既重视实验室实验，也重视主观经验的报告。

比如，认知心理学家认为决策是一个交互式的过程，受到许多因素的影响。

这些因素包括有：按自身法则发挥作用的感知，用以解释其发生条件的信念或心理模式；一些内在动因，如感情（指决策者的心理状态）或态度（即某环境下，对某一相应现象的强烈心理趋向）对以前决策及其结果的记忆等

行为是典型适应性的，是以对因果关系的判断和短暂的知觉条件为基础的。

认知心理学的研究领域除了认知过程之外，还发展到了人格、情绪、发展心理、生理心理等研究领域，对行为金融学的深入发展提供了心理学基础。

经济行为模型

卡托纳（1960）

S→P→C

S：客观环境

例如：经济衰退、失业率、通货膨胀率、利润率、收入、生活水平、就业机会等

P：经济行为人的个人特点与心理过程

例如愿望、态度、生活习惯、预期等

C：行为

例如购买、利用和支配财产和服务设施、投资、储蓄等

二、行为金融学与行为学 2001年乔治·阿克尔洛夫的NOBEL演讲《宏观行为经济学与宏观经济行为》为题希望将行为学假设引入经济学分析框架。此后，行为金融学成为经济学家关注的热点。

行为学简介

研究人类行为规律的科学称为行为学，归属于管理科学。一个有丰富知识的人可以克服性格上的许多弱点，使自己的行为有理性和有预见性。

而知识贫乏的人，理智也相对贫乏，或大胆卤莽或胆怯龟缩，行为就只能由自己的性格来主导。人类控制自己行为的方法可以分为两个大的层面：

其一是自我控制

主要目的，是要使自己能与其他的社会成员和谐相处。其办法称为“修养”。包括：自学、自省、自律等方面。

其二是社会群体的控制

社会行为控制的主要目的，不但要使得社会成员彼此之间能够和谐相处，还要使得人类社会与自然环境之间也能和谐相处

教育：它是获得知识的主要方法和塑造灵魂的首要工作，也是控制社会行为、把握社会发展的根本办法。律制：是社会群体为了适应生存环境的需要，而必须共同遵守的行为规范和准则 谋略：是谋者为了控制某些局部的社会群体行为，而设计和有意布置的一种局部环境条件，其中包括虚假的信息和强制的手段（也包括战争手段）。信仰 ：它同时包含着 “信任情感” 和“思想理念”

行为学的基本原则有三条：

⑴回报原则 ：那些经常给行为主体带来回报的行为比那些不带来回报的行为更可能被主体重复； ⑵激励原则 ：那些曾诱发了回报行为的外界激励比那些不曾诱发回报行为的外界激励更容易诱发主体的同类行为；

⑶强化原则：行为主体在没有获得对其行为的预期回报，甚至为此遭到惩罚的时候，会被激怒，进而强烈地要求实施能够补偿损失的行为。相反，如果某类行为给行为主体带来了出乎意料的回报，或没有带来预期的惩罚，行为主体将更主动地实施同类行为。

行为学的基本原理对于人的行为研究，为实验经济学和行为经济学研究中对人类行为实验的设计和行为解释提供了重要的借鉴，同时为行为金融学研究投资者的行为提供了重要的方法和思路。

三、行为金融学与实验经济学

2002年史密斯的获得诺贝尔经济学奖原因是“发展了一整套实验研究方法，尤其是在实验室里研究市场机制的选择性方面。”

实验经济学简介：传统上，经济学研究主要建立在人们受自身利益驱动和能做出理性决策的假设之上，而且经济学还被普遍视为是一种依赖实际观察而不是可控的实验室实验的非实验性科学。

实验经济学的研究，是在可控制的实验环境下对某一经济现象，通过控制实验条件、观察实验者行为和分析实验结果，以检验、比较和完善经济理论或提供决策依据的一门学科。

弗农·史密斯教授敏锐觉察到实验经济理论的作用，并首次付之于实践。他在亚利桑那大学十一个班级进行了长达六年的实验，验证了竞争均衡理论。据此实验所撰写的论文《竞争市场行为的实验研究》在1962年的《政治经济学杂志》发表，标志着实验经济学的诞生。计算机的广泛运用使得复杂经济现象的实验成为可能。实验方法越来越广泛应用于公共经济学、信息经济学、产业组织理论等诸多经济领域。

经济理论的实验与物理、化学实验一样包含实验设计、选择实验设备和实验步骤、分析数据以及报告结果等环节。由于实验对象是社会中的人，需要验证的是行为命题，经济理论的实验需要运用有别于物理、化学实验的方法。实验经济学对现象与问题的解释依赖如下过程：

构造模型—设计实验—进行实验—归纳统计—得到结果

经济理论的实验是把社会中的人作为被实验者，所要验证的是人的行为命题，自然就需要借助行为和心理分析的方法。

四、行为金融学与行为经济学

行为经济学是一门研究在复杂、不完全理性的市场中进行投资、储蓄、价格变化等经济现象的学科，是经济学和心理学的有机结合。行为金融学是由行为经济学延伸出来的众多分支学科中成果最为丰富的领域之一，它的基本观点和采用的研究方法大都来源自该学科。

☆第四节

行为金融学的研究方法

具体来说，行为金融学借鉴社会学、心理学的一些重要的研究方法，包括有：实验法、观察法、测验法、调查法等，形成了独特的行为金融学研究方法集。

一、实验法

Experimental method 实验法是一种对所研究的对象有意识的加以调节和控制，设定某些条件不变以得到其他因素之间因果关系的方法，从实验中，不仅可以描述问题，而且可以说明一些问题

1、自然实验法

指在实际的金融活动情景中，由实验者创设或改变某些条件，以引起被试某些心理和行为活动进行研究的方法。在这种实验下，以引起被试处于自然场景中而不会产生紧张心理和实验偏差，因此，得到的实验偏好、社会期望、反应倾向等资料比较切合实际。

2、实验室实验法

指在对实验条件进行控制的情况下，借助于专业的、验仪器，引起被试者的心理和行为现象的变化，并记录其变化过程而加以研究的方法。

二、观察法Observation method 是指在自然场景中对金融活动主体的心理和行为的外部现象进行系统的观察和记录，通过分析和研究以期获得其本质和发展规律的方法。

观察法的优点是可以对被观察者的外部活动进行直接的了解，由于观察法不对所研究的对象加以控制，因而观察结果较少或没有受到干扰，保持了被观察对象的心理活动的客观性，获得的资料比较真实和新鲜。

观察法的不足之处是观察者处在被动的地位，只能消极的等待被观察者的某些行为表现，因此可能是一个较为缓慢的进程，同时对某些金融现象如金融危机和恐慌等难以进行持续的观察，并且观察的结果受到观察者个人主观因素的影响。

三、测验法Measurement mehtod 在行为金融学中，经常应用的是抽样民意测验和行情测验方法。

通过测验法，可以观察和研究自然环境中人的经济和金融行为，包括消费习惯、价格的预期、预算决策、生活水平的观念和生活费用的心理估计等等。

四、调查法Investigation method 常用的调查法有问卷法和谈话法两种方式。

1、问卷法

是指采用预先拟定好的问题表有被试者自行填写来搜集资料，分析和推测金融活动主体心理和行为特点的研究方法。

2、谈话法

是指研究者向被调查者提出预先拟订好的问题，在一问一答中搜集资料，分析和推测金融活动主题心理和行为特点的研究方法。是心理学所运用的最为古老的方法。但由于访谈对象有限，加上可能受到被试个人色彩的影响，有可能会影响带研究的效果。

第四讲 行为决策学

第一节

心理账户

正常的人通常都有心理帐户误区，他们在心理对待每一元实际上并不是一视同仁的，而是视它们的来历和用途采取完全不同的态度。

最早提出心理帐户现象的是芝加哥大学行为科学教授塞勒（Richard Thaler）

心理帐户的分类是很细的，也很自由。在你的日常支出预算中，甚至就是买衣服和买书都是从不同的“虚拟帐户”中拿出来的。人们总是倾向于把相似的支出归类在同一个帐户中，并且锁定起来，不让预算在各个帐户之间进行流动。

一个理性的人应该让钱在不同的帐户中自由的流动。

（一）视收入的来源、时间的不同分置不同的帐户 这主要表现在两个方面：

将各期的收入或者不同方式的收入分置在不同的帐户中，不能互相填补 对待不同的收入有不同的消费倾向和风险偏好

（二）收入来源的不同导致消费倾向和风险偏好大不相同

“赌场盈利效应”（house money effect）——指人们对待赌博赚来的钱和工作赚来的钱在消费倾向和风险偏好上存在很大的差别：对外块得来的钱会敢于冒险，容易大手大脚的消费掉；但对于辛苦工作得来的钱就会患得患失，舍不得花掉。

（三）大钱小花，小钱大花

人们有的时候也会把属于同种收入当中的一笔大钱和一笔小钱也会被分开看待，分开进行消费。

Shefrin和Statman认为普通投资者会将自己的投资组合分成两部分，一部分是风险低的安全投资，另一部分是风险较高但可能使自己更富有的投资。这是由于人们都有既想避免损失又想变得富有的心态，因此，人们会把两个心理帐户分开来，一个用来规避贫穷，一个用来一朝致富。

而且，在考虑问题的时候，投资者往往每次只考虑一个心理帐户，把目前要决策的问题和其他的决策分离看待。

第二节 你会买没用的东西吗——消费决策中常见的误区

在我们做购买决策的时候，往往会受到交易效用偏见、比例偏见和适应偏见的影响，从而做出不理性的消费决策行为。

一、交易效用偏见 理性来说，我们购买一件东西的时候，衡量的是该商品给我们带来的效用和它的价格，也就是通常所说的性价比，然后看是否值得购买。正常的人通常在交易中会受到无关参数的影响，过多的考虑参考价格和商品的实际价格之间的差额。

二、比例偏见

“比例”也会影响判断，通常人们把20元的东西还价到15元，比把1250元的东西还价到1240元更有成就感。

三、适应性偏见

适应性是普遍存在的，正因如此，它才不太容易被人们所认识和重视，于是，适应性偏见也在不知不觉中产生。

说明我们常常高估了事情对我们心情的影响。这就是适应性偏见的很典型的表现。

适应性偏见——人们常会低估了自己的适应能力，从而高估了某些事情在一段时间以后对自己的影响。

第三节

沉没成本

如果一笔已经付出的开支无论做出何种选择都不能收回，具有理性的人只能忽略它，这种成本就称为沉没成本。沉没成本有两个重要的因素：大小和时间。Definiton:Sunk-cost effect Traditional economics predicts that people will consider the present and future costs and benefits when determining a course of action.Past costs should not be a factor

Contrary to these predictions ,people routinely consider historic, noncoverable costs when making decisions about the future.This behavior is called the Sunk-cost effect.沉没成本谬误：人们在决策的时候，不仅仅是看这件事情对自己有没有好处，而且也要看过去是不是已经在这件事情上有过投入。我们把这些已经发生，不可能回收的支出，如时间、金钱、精力等称为沉没成本(sunk cost)做成本收益分析的时候，如果一个人是理性的，沉没成本是不应该计算进去的，过去的无法挽回，决策的时候应该忽略。

行为学发现，人们实际上是想通过“继续下去”的想法希望来挽回沉没成本。实际上理性的人在做决策的时候，应该仅仅考虑事件的本身的成本和收益，不要也不应该考虑已经付出的成本。

第四节

风险决策

一、期望值理论(Expected value theory)期望值理论和期望理论是传统经济学关于效用测度的重要理论，他们的发展现了人们对幸福，效应认识的发展过程。为了解释人们到底是如何做风险决策的，学者提出了期望值理论，即人们对于相似条件的备选选项。

EV=∑X i×Pi 其中，EV——期望值

X i——选项X的第i种结果所带来的价值 Pi——第i种结果发生的概率

二、期望效用理论

效用是西方经济学中的重要概念，意为：商品满足人们需求的能力，也就是消费者在消费商品时所感受到的满意程度。20世纪40年代，Von Neumann和 Morgenstern 创立的期望效用理论开始在经济学的风险决策行为分析中得到广泛的应用。

期望效用理论认为：边际效用是递减的，人们应该以他们的最终总财富为考虑依据。

EU=∑U(Xi)Pi

EU—期望效用

U(Xi)—选项X的第i 种情况的效用值 Pi —第i 种情况情况发生的概率

三、前景理论(Prospect Theory)实际在现实中我们会发现，期望效用理论也不能很好的解释人们所有的风险决策行为。

阿莱斯悖论

1952年，法国经济学家、诺贝尔经济学奖获得者阿莱斯作了一个著名的实验：

对100人测试所设计的赌局：

赌局A：100％的机会得到100万元。

赌局B：10％的机会得到500万元，89％的机会得到100万元，1％的机会什么也得不到。

实验结果：绝大多数人选择A而不是B。即赌局A的期望值（100万元）虽然小于赌局B的期望值（139万元），但是A的效用值大于B的效用值，即1.00U(1m)> 0.89U(1m)+ 0.01U(0)+ 0.1U(5m)。

然后阿莱斯使用新赌局对这些人继续进行测试

赌局C：11％的机会得到100万元，89％的机会什么也得不到

赌局D：10％的机会得到500万元，90％的机会什么也得不到

实验结果：绝大多数人选择D而非C。即赌局C的期望值（11万元）小于赌局D的期望值（50万元），而且C的效用值也小于D的效用值，即0.89U(0)+ 0.11U(1m)

阿莱悖论的另一种表述是：

按照期望效用理论，风险厌恶者应该选择A和C；而风险喜好者应该选择B和D。然而实验中的大多数人选择A和D。

阿莱悖论的解释：出现阿莱悖论的原因是确定效应（Certain effect），即人在决策时，对结果确定的现象过度重视。

1979年，丹尼尔·卡尼曼（Daniel Kahneman）和阿莫斯·特沃斯基（Amos Tversky）发表了论文《展望理论：风险下的决策分析》（Prospect Theory: An Analysis of Decision under Risk），由此开辟了行为经济学研究的全新领域。

从那以后，大量的行为经济学实验证明，大多数人都具有很强的损失厌恶心理。当收益与损失的几率是一半对一半时，大部分人会选择放弃做一件事情。如果收益能够达到损失额度的两倍，自然又另当别论。

前景理论可以用四大规律来概括： 正常人在面临获得的情况下是风险规避的 正常人在面临损失的情况下是风险喜好的 正常人对得失的判断往往根据参照点决定 正常人通常是损失规避的函数图形的三个要点

1）参照依赖——价值的载体是相对于一个参照点定义的“损失”和“获得 ”即实际情况与参照水平的相对差异比实际的绝对值更加重要。2）损失厌恶 3）敏感度递减

第五节 损失规避

心理学家经过长期的研究，发现了一个普遍的现象，即相同的一样东西，人们失去它所带来的痛苦要大于得到它所带来的快乐，并把这种现象称为损失规避。可以用以下的数学公式进行表示：│U（—X）│＞│U（X）│

式中X 表示一个客观量 ：U（X）、U（—X）就是对以上客观量的主观感觉

所谓的“损失厌恶”（lo aversion）。心理模式却不符合理性经济人假设——经典经济学假设，“经济人”（Homo economicus）在决策过程中仍能保持高度的理性。

由规避效应引申的几种效应

一、赋予效应（Endowment Effect）

正常人对于同样的一种东西，往往在得到的时候觉得不怎么值钱，但一旦拥有后再要放弃时就会感到这种东西的重要性，索取的价格要高于不拥有的时候购买它的所愿意支付的价格。

赋予效应——人对赋予自己、为自己拥有的东西有一种特殊的偏好，而且这种偏好会随着时间的推移而越来越强烈。

二、安于现状(Status Quo Bias)虽然在生活中，因为各种原因大家需要忍痛割爱，但现状的偏爱心理会使我们在做出抉择或者决定的时候往往不是最优的。

How can endowment or status quo bias affect investors? People will have a tendency to hold the investments they already have.The status quo bias increased as the number of investment options increased.That is ,the more complicated the decision, the more likely the subject was to choose to do nothing.In the real world, investors face the choice of investing in tens of thousands of company stocks ,bonds and mutual funds.All of these choice may overwhelm some investors.As a result, they often choose to avoid making a change.This can particularly be a problem when the investments have lost money.Selling a loser would trigger both regret and the pain of losing the endowment.三、忽视未得利益(Foregone Gains)未得利益——本来可以得到的收益但因为决策失误而无法得到。直接损失是损失，而本应得到却没有得到的利润是未得到的收益，二者在本质上是一样的。真正理性的人也应该将未得利益视同损失。

四、语义效应/框架效应(Framing Effect)人类虽然有很高的语义理解能力，但在许多的时候也存在着一定的失灵。对于同一事物，在用不同的方式进行描述时，人可能做出完全不同的抉择。

第六节 启示法及其偏见

一、定位调整启示

“定位效应”，有时也称为是锚定效应(Anchoring Effect)“第一印象”

实际生活中，人们会在做决策的时候受到定位效应的影响。在做不确定信息的判断的时候，在这个过程中很容易被已经有的信息锚定而步入调整不足的误区。

定位效应的应用

1、商家竞争中，“先入为主”成为一种重要策略，因而培养顾客的忠实度十分重要。——品牌战略

典型案例：麦当劳

2、价格战略以获得更高的利润空间。

3、谈判中：先开价

传统观点认为让对方先开价，可以估计对方的价格承受能力，拥有更多信息。行为金融学认为：谈判中报价原则

1、争取先开价

2、开价越极端越好

3、在开价前提醒对方所开价格是荒唐的二、表征性启示：

人们倾向于根据样本是否代表或者类似总体来判断出现的概率。人们在做判断时，往往忽略了基本的概率关系，原因是我们过分关注于某种推断是否具有代表性或相似性，这就是代表性启示。

正常人受到表征性（代表性）启示，常常忽略常识：同等情况下条件越多概率越小。Representativeneand investing People also make Representativene errors in financial markets.For example, investors confuse a good company with a good investment.Good companies are represented by firms that generate strong earnings, have high sales growth ,and quality management.Good investments are stocks that increase in price more than other stocks.Are the stocks of good companies good investments? The answer may be no!

三、可获得性启示 定义：人们常常倾向于根据一个客体或事件在知觉或记忆中的可得性程度来评估其相对概率，容易知觉到的或者回想起的被判定为更常出现。

可获得性启发在通常情况下是有用的，运用它在多数情形都是一种合理的战略，因为我们的脑力和时间都是有限的，所以不能指望我们穷尽对象的所有特征。为了节省认知才能（Cognitive faculties）而采用经验法则（Rules of thumb）是“理性的”，但它可能导致系统化的偏见

第七节

过度自信

一、概念

心理学家通过实验观察和实证研究发现，人们往往过于相信自己的判断能力，高估自己的成功概率，把成功归功于自己的能力、而低估自己的运气、机遇、外部力量在其中的作用，这种认知的偏差称为“过度自信”

Gervaris、Heaton和Odean(2002)将过度自信定义为，认为自己知识的准确性比事实中的程度更高的一种信念，即对自己的信息赋予的权重大于事实上的权重。关于主观概率测度的研究也发现确实存在过度估计自身知识准确性的情况。

二、过度自信的表现

(一)规划谬误 planning fallacy 人们在制定计划的时候，通常过于乐观，高估自己的掌控能力． 例如：新年计划 考试前的复习计划

（二）过度交易 overtrade1、过度自信在证券投资中的影响,表现为过度的频繁的交易，频繁的交易会影响投资者的回报。投资者并不是证券市场上唯一受过度自信影响的人群，金融专业人士（证券分析师、策划师）和机构投资者也无法避免。

2、男性投资者更加容易过度自信和过分乐观，交易量大大超过女性投资者。Brad Barber和Terrance Odean在1991年至1997年中，研究了38000名投资者的投资行为，将年交易量作为过度自信的指标，发现男性投资者的年交易量比女性投资者的年交易量总体高出20％以上，而投资收益却略低于女性投资者，低0.94%。

由夫妇共同拥有的帐户，男性的过度自信和过度乐观会受到夫人的中和。

（三）缺乏充足的准备

过度自信对金融市场的影响 在传统的金融理论中都假设行为人是风险规避的，但现实中人往往是风险中性甚至是风险寻求的。

Friedman和Savage(1948)就发现，尽管赢得彩票的几率只有数百万分之一，但还是有很多人去买彩票，这种购买彩票的行为就表现为风险寻求。风险寻求的原因很可能是过度自信。

1、过度自信对交易量的影响

当投资者过度自信时，市场中的交易量会增大。在无噪音的完全理性预期的市场中，如果不考虑流动性需求，交易量应该是零。如果理性是共识，当一个投资者买进股票时，另外的投资者卖出股票，买进者会考虑是否存在卖出者知道而买进者不知道的信息，这时就不会有交易产生。而现实中金融市场的交易量是非常大的Dow和Gorton(1997)发现，全球外汇的日交易量大约是年度世界贸易总额和投资流动总额之和的四分之一。1998年纽约证券交易所的周转率超过75％。我国的情况更是惊人，1996年上海证券交易所的换手率是591％，深圳证券交易所的换手率是902％。由于没有模型来说明在理性市场中交易量应该是多少，所以很难证明什么样的交易量是过多的。

Odean(1998a)分析了投资者的买卖行为，发现在考虑了流动性需求、风险管理和税收影响后，投资者买进的股票表现差于卖出的股票，这些投资者交易过多，由于交易成本的原因，过多的交易损害了其收益，其解释是投资者是过度自信的，过度评价了其私人信息的准确性并错误地解释了这些信号，才导致了差的决策。

对贴现交易经纪公司的研究中，Odean和他的同事Brad Barber有了惊人的发现： 从1991年到1996年，这家公司平均每个账户的年回报率是17.7%，但是那些交易最频繁的20%的账户（每月交易其证券的9.6%，而公司账户的平均水平是6.6%）的年平均回报率只有10%。

换句话说，这些最有信心的投资者（说他们有信心，是从他们大量的交易中得出的合理假定）的业绩还远远比不上那些不如他们“自信”的投资者。

2、过度自信对市场效率的影响

在理性市场中，只有当新的信息出来时，价格才会有变动。但是当投资者过度自信时，会对市场波动性产生影响。过度自信度对市场效率的影响取决于信息在市场中是如何散布的。如果少量信息被大量投资者获得，或者公开披露的信息被许多投资者做了不同的解释，过度自信会使这些信息被过度估计，导致价格偏离资产真实价值，这时过度自信损害了市场效率。

如果信息仅为内部人所拥有，过度自信的内部人会过度估计其获得的私人信号，通过其过多的交易显示其私人信息，那么做市商、其他的投资者会迅速使得资产价格向其真实价值靠拢。如果内部人的信息对时间敏感，在其交易后会迅速成为公共信息，那么这种效率收益是短暂的，这时过度自信提高了市场效率。

3、过度自信对波动性的影响

过度自信的价格接受者会过度估计他们的个人信息，这会导致总的信号被过度估计，使得价格偏离其真实价格。由于过度自信使投资者扭曲了价格的影响，使市场波动增加。

过度自信的做市商会促使内部人揭示更多的私人信息，从而将价格设定的更接近其真实价格，这时过度自信使市场波动增加，同时当做市商过度自信时，其风险规避程度会小于其不具有过度自信特征的程度，会认为持有存货的风险不大，这增加了其存货量，存货量的增加降低了市场波动。

过度自信对价格的影响取决于不同特征交易者的数量、财富、风险承受能力和信息。如果市场中价格接受者和内部人的数量和财富都较大，而做市商的数量较少、力量较小，则价格的波动性会更大。

4、过度自信对投资者期望效用的影响 当投资者过度自信时，其资产组合并没有完全分散化，集中的资产组合会降低其期望效用。如果信息是有成本的，过度自信的投资者会花费更大的成本去成为知情者，同时进行更频繁的交易，由于交易费用的原因，过多的交易会降低其净收益(Odean，1998a)。

Lakonishok等(1992)发现在1983-1989年间，积极的基金经理的业绩差于标准普尔500指数的表现，扣除管理费，积极的管理减少了基金价值。这可能是由于过度自信使得基金经理在获取信息上花费太大，或者是对其选股能力过度自信所导致。

但是De long，Shleifer，Summers和Waldmann(1990)证明了过度自信的交易者能够在市场中存活下来。Wang(1997)用双寡头模型证明了过度自信的基金经理不仅能够获得比他的理性竞争对手更高的期望收益和效用，而且也比他理性时的收益和效用更高，所以过度自信严格占优于理性。

Odean观察了166个投资俱乐部6年的交易，发现平均每年的周转量是65％，年净收益是14.1％，而作为基准的标准普尔500指数收益是18％。

对贴现交易经纪公司的研究中，Odean和他的同事Brad Barber有了惊人的发现： 从1991年到1996年，这家公司平均每个账户的年回报率是17.7%，但是那些交易最频繁的20%的账户（每月交易其证券的9.6%，而公司账户的平均水平是6.6%）的年平均回报率只有10%。

换句话说，这些最有信心的投资者（说他们有信心，是从他们大量的交易中得出的合理假定）的业绩还远远比不上那些不如他们“自信”的投资者。

（四）事后聪明偏差

过度自信是导致“事后聪明偏差”的心理因素。事后聪明偏差

(Hindsight Bias)：

把已经发生的事情视为相对必要和明显的——而没有意识到对结果的回顾会影响人们的判断，它使人们认为世界实际上很容易预测，但人们无法说出是什么样的信息导致了结果的产生。

(五)赌场资金效应

在获得收益以后，人们倾向于接受他们以前通常不接受的赌博，而遭受损失后，他们会拒绝以前通常接受的赌博。由Thaler&Johnson1990年发现：

过长的牛市可能会引起赌场资金效应，即赌博者获得收益的时候会有不断提高赌注的愿望，因为：

1、是已经获得收益的投资者在未来的决策中会倾向于更加过度自信

2、已经获得收益的投资者在损失时痛苦较小，因为赌本本来就来源于赌场

3、投资者在实现收益以后，有更多的资金进行更大的投资活动，这时就变得不再回避风险

情绪周期”(Emotional Cycle)

投资者对未来的预期带有系统性的偏差，而这种带有偏差的预期就称为投资者情绪(Investor Sentiment)证券市场上存在着“情绪周期”

轻视 contempt 谨慎 caution 自信confidence 深信 conviction 安心complacency

关注 concern

投降 capitulation

投资者的过度自信对他们正确处理信息有直接或间接两个方面的影响：

1、直接影响——是过度自信会使投资者过分依赖自己收集到的信息而轻视公司会计报表的信息

2、间接影响——过度自信会使投资者在过滤信息的时候，注重那些能够增强他们自信心的信息，而忽视那些伤害他们自信心的信息

证券投资者的过度自信是投资者典型而普遍存在的认知偏差。在牛市的顶峰达到它的最高点，而在熊市的底端达到最低点

过度自信的投资者会过度依赖自己收集到的信息而轻视公司会计报表的信息，注重那些增强能力自信心的信息，而忽视伤害自信的信息，在证券市场中的过度自信是危险的