透析流动性框架微信课堂_微信课堂培训方案

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资金净回笼从16年8月开始，重启14r回购，理财纳入MPA，上调MLF SLF利率，及春节后上调公开市场操作的利率，一系列的动作使得市场流动性更加紧张。

债券调整已达到14年底的高位。流动性的收紧对债券市场由牛转熊是关键推力

货币代表人的信仰，任何资产都是有人买才有价格，是通过货币来买，所以整个金融体系是建立在信仰层面的，任何一次金融危机都是信仰危机。引：看似相悖的3组现象

13年下半年，出现钱荒，银行间市场飙升，但实体经济利率基本保持稳定；13年下半年，超额储备金率始终在2.1-2.3%，历史上属于中性水平（阙值为1.5%），但钱荒依然挥之不去。

时隔仅两年，15年下半年开始突现“资产荒”，所有机构都说“钱多”，但银行间市场依然处于紧平衡状态，回购利率并未出现下行，很多季末时点依然头寸难平。

16年11月开始，“资产荒”戛然而止，代之以“钱荒2.0”或者“负债荒”，从“钱多”到“钱少”似乎只在一夜之间，而且与13年“钱荒”时，很多大行都在借钱不同，这一次的流动性紧张更多发生在非银机构层面，非银借钱的成本比银行高出100BP甚至几百BP。

从“钱荒”到“资产荒”再到“负债荒”，钱到底是多了还是少了？钱从哪里来，又到哪里去？

一、货币的本质

货币的本质就是“信仰”，不管货币的表现形式是具体什么事物。

整个货币的来源是信用的扩张，广义的货币本质上是一张欠条，当主体信用扩张时，欠条产生，货币随之产生。信用扩张的主体可以是个人企业金融机构国家，基金信用扩张就是基金份额，银行自营的信用扩张就是存款，理财的信用扩张就是理财产品份额，央行的信用扩张就是基础货币。

直接融资VS间接融资：间接融资会增加货币供应量，直接融资不会货币供应量，只是货币的转手，只是改变货币所有者的结构并不改变货币的总量。美国6、70年代出现的“金融脱媒”，货币完全脱离了银行，由非银行金融机构（如货币市场共同基金）与公众直接交易，因此存款增速大幅下降。直到1982年10月政府允许银行开立货币市场存款账户（MMDA），对货币市场共同基金（MMF）构成很大的竞争力后，存款的增速才开始增速。

中国并未出现“金融脱媒”的现象，表面上看很多企业通过银行理财、基金、信托、资管计划进行直接融资，但实际上这些机构发行的产品多数上被银行购买了。这些机构则变成了银行的影子（影子银行），实质上这些银行的影子代表了银行的信用扩张，仍然会带来信用的扩张。

货币是我们储蓄的一部分，所有的货币都是负债；

中央银行的负债行为是基础货币：MD+商业银行库存现金+存款准备金+超额储备金 商业银行的负债行为生成广义货币：M2 实际上，如果算上商业银行的或有负债，则银行承兑汇票、保函、信用证等也可以算为广义的货币

我们之所以愿意将我们的一部分资产配置成几张印有100元的纸，或者印有一定金额的存折，来源于我们对货币的信仰。这种信仰根深蒂固，因为我们从小被告知，这些印有数字的纸和存折，在未来只要我们愿意就可以换成我们需要的商品和劳务，而且我们相信，我们的这种信仰也是所有人的信仰。

现金是央行的债券，没有票息，也没有到期日，但我们依然希望持有，是因为我们相信政府（而且相信其他人也相信政府）有足够的资产（黄金？土地？）兑换我们手里的现金，正式因为这种信仰，现金才能作为一般等价物便于我们交易。

存款是银行的债务，我们相信存单上的金额，只要我们愿意就可以兑换回等额的现金（虽然这种信仰有时并不可靠，否则历史上也不会多次出现银行挤兑事件）

因此，货币本身没有价值，但人们持有货币是因为人们相信货币可以作为资产价值的一种体现，而且利于交易和保存

黄金、白银等实物货币有一定价值，但其实用价值多数情况下也远远低于其代表的价值，历史上曾出现过当黄金、白银的实用价值高于代表价值时，人们会降低货币的含金量、含银量，用劣币驱逐良币

广义上，凡是有上述属性的商品都可以作为货币，历史上，邮票、石头都曾作货币，其所代表的价值都超过其本身的实用价值，因此，最为广义的货币可以成为信用货币。

实体经济的货币供给方，主要是商业银行。财政存款的上缴与投放也会对实体经济货币供给产生扰动，但体量小，且净值稳定。

商业银行通过3种负债行为提供广义货币：

1、商业银行通过放贷或者购买企业债券，直接生成一般存款； 2.商业银行通过影子银行先派生同业存款，由影子银行贷给企业后，同业存款变为一般存款； 3.商业银行通过开立票据、保函、信用证等表外业务，形成或有负债生成更为广义的信用货币。

我们倾向于认为一般存款才是企业真正能够使用的货币，是因为：

1.同业存款是非银金融机构能够使用的货币，虽然最终会投放给企业，但是在每一个时点上，企业只能使用即期已经变为自己的一般存款的货币，而不能使用同业存款； 2.票据、信用证等信用货币，虽然企业可以在即期使用，但存续时间较短，不稳定性较高，切基本上是要以一般存款作为保证金才能开立，因此，如果加入到货币供给总量，则会有很大比例的重复计算

金本位制下，黄金拥有绝对的流动性。此时讨论流动性问题很简单，就是讨论黄金的多少。比如如果一国的经常账户出现一段时间的赤字会导致黄金外流，使该国流动性趋紧，甚至出现通缩，引发总需求下降，经常账户赤字下降。因此国际收支不平衡很难长期持续。

在现代信用体系下，货币就是一张欠条，货币依靠债务人的信用派生而创造。按照债务人自身的信用由高到低，派生出的货币被认可的程度也由高到低，使用的范围由大到小，流动性就因此形成了由高到低的层级。依次可以是：黄金、美联储印发的美元现金、美国银行的美元存款、国内央行的人民币基础货币、国内银行的人民币存款、基金/理财份额。需要说明的是：

1.每一层的流动性在出现信仰危机时，都会向上一层形成需求。如基金份额是基金公司的欠条，但当15年7月股灾时，人们纷纷赎回基金份额，变成了银行存款。因为存款是银行的欠条，但相对于基金份额来说，在危机时流动性更好更值得信赖，但当人们对银行本身的信仰不再时，就会发生挤兑，到银行提现，而现金是中央银行的欠条，但当人民币贬值时，人们干脆会把人民币换成美元，甚至是黄金

2.每一层欠款人之间的交易，不能使用本级流动性，而必须要用更高层级的流动性。比如基金之间的交易，不能使用基金份额，而应使用银行存款；银行之间的交易不能使用银行存款，而应使用央行的基础货币（超储）

3.每一层欠款人在信用扩张时，都要受到自身所拥有的上一层流动性的制约。比如基金公司需要保有一定比例的银行存款，商业银行需要保有一定比例的准备金，各国央行保有一定的美元等。因此，上一层流动性放松或收紧，也会一定程度上影响到下一层的信用扩张。

4.即使同一层欠款人的信用扩张也会因流动性不同而需要更为细化。比如商业银行的信用扩张，按流动性划分，就可以分为活期存款、定期存款、银行票据、银行债等。习惯上我们只将前面两项计入货币，但这只是个统计概念而已，并不改变其他几项具有货币的本质，可以理解为“准货币”

2.3发达国家的国际收支周期影响发展中国家的货币派生周期

金本位制下，一国的经常账户赤字会导致黄金外流，该国出现通缩，引发总需求量下降，因此国际收支不平衡往往不会持续，并且幅度不大；

但在法币制下，发达国家的经常账户赤字，可以通过印钱而得以持续，造成国际收支不平衡更为加剧，最终带动全球贸易的繁荣和全球总需求的上升。

以美国为例：

美国经济向好，国内需求上升，导致对外国（大多为发展中国家）商品需求上升； 而经济复苏通常伴随本国物价的上涨，会加大美国对外国商品的需求； 而此时外国对美国商品的需求尚未恢复，从而导致美国经常账户赤字加大

货物流入美国，美元流出美国，但由于美国国内经济向好，银行信用派生加快，美元不断被创造出来，因此需求的扩大得以持续；

出口国政府也乐于持有美元和美元计价的资产，因此出口过不断印发本国货币从本国出口商手中买入美元，从而加大了出口国的货币发行，带动出口国需求；

所有国家的需求都被拉升，皆大欢喜，但因为提前透支了未来的需求，所以也酝酿了危机

美联储上一次加息周期是从2004年6月到2006年6月，2年内，美国联邦基金目标从1%一路上调到5.25%，而同期国内银行间7天回购加权利率却反而出现下行，整个05年基本维持在1%-2%的低位。

造成这种背离主要由于我们在分析流动性时忽略了，从美联储的流动性层级到国内银行间市场流动性层级，中间隔着一层美国商业银行的流动性创造，而后者通过美国国际收支逆差流入中国，再通过央行结汇形成外汇占款，向银行间市场注入流动性。

04-06年期间，我们观察到该流程的两个现象

1.我们以美元计算的货币乘数在04-06年期间始终维持在8以上（美联储QE期间一度降至3以下，当前为3.5）说明尽管美联储加息，但美国经济依然向好，导致美国银行流动性扩张速度依然很快；

2.04年开始，美国经常账户和金融资本账户“双逆差”规模加速扩大，06年达到历史的最高1.67万亿美元，说明美国商业银行派生的美元流动性在此期间迅速流向其他国家。同时期，我国的“双顺差”规模也在扩大，06年超过2800亿美元。相应的，央行口径外汇占款美元每月有2、3000亿的人民币的增长，为银行间市场提供了大量“免费”的流动性

2.5美元信用扩张支撑美国国际收支逆差加剧 美国国际收支周期通常与美元扩张周期同步，每一轮经常账户赤字的顶部都要更高，意味着美元引起的每一轮全球信用扩张周期都更为加剧

如果说09-14年经常账户赤字的企稳是QE导致，而美国经济自身并没有主动扩张（体现在反映经济本身信用扩张意愿的货币乘数持续下降），那么虽然美联储进入加息周期，但更多依靠美元乘数的扩张，而后者才是美元信用扩张动力的本源。

3.1 11-13年广义货币换手对接“非标”资产

11年开始，居民消费指出下行，企业盈利下滑，实体经济投资报酬率大幅走低，从而导致多数企业不会持货币投向实体经济，那时候希望投资的只有地方融资平台和房地产企业，但是融资渠道受限，多数只能从银行理财对接的信托贷款融资。

因此是广义货币的换手，居民买理财，理财投“非标”，“非标”投地方融资平台和房地产企业，企业发工资，红利给居民，居民再买理财，如此往复，导致存款在居民和企业之间换手。

3.2 13-14年基础货币对接“非标”导致“钱荒”

13年开始，银监会8号文限制理财投资“非标”不能超过银行理财规模的35%，导致很多中小银行（股份制）将“非标”入表（多数进“买入返售”项），原本由广义货币对接的“非标”变成了由基础货币对接，需要银行间超储资金的不断拆解，去维持一个很大的“非标”资产，最终导致了“钱荒”，但只发生在银行间市场的基础货币，而实体经济的广义货币并未受到影响。

“钱荒”是央行打击“非标”的一个手段导致“非标”增速放缓，14年银监会接连出台11号文、127号文、将“非标”清出同业项（少部分留在了银行表内“应收账款类投资”项）

3.3 15年地方债务置换导致“资产荒”

一方面可投资产减少，15年下半年开始，地方政府债务置换，地方政府债务再次入表，加上房地产投资增速下行，地方融资平台和房地产企业融资需求都不大；

另一方面，货币增加：资产每次入表，都伴随M2的扩大，出表伴随M2的缩小，所以15年处的时候市场普遍担心会出现13年的情景，但很快发现央行不断放水对冲，而且地方债发行募集资金大部分都停留在银行账上（机关团体存款），没有被银行收走，因此没有造成基础货币的短缺，与13年的入表，基础货币在银行间不断互相拆解完全不同；

而由于地方债发行导致的存款大幅上升，又通过理财、基金等再次流转，形成对更多资产的驱逐，由于实体经济投资回报率降低，因此主要形成了对金融资产和房地产的追逐。

3.4“资产荒”是相对货币而非相对负债说的概念

每一笔负责都一定对应有一笔资产，比如理财的负债是企业的资产（企业买的理财份额），理财的资产是基金的负债（基金份额），基金的资产又是企业的负债（企业债），每一个机构都得到了资产，我们看不出资产“荒”了。但如果从货币的角度来看：

钱多—广义货币层面：银行信用派生多，而且在货币派生之后，通过银行理财等快速流转，形成对资产的追逐

资产少—真正的生息资产少，高息资产少，理财份额、基金份额这类资产本身不生息，如果最终不投实体经济，则这些份额的增长只能靠旁氏骗局——依靠发行货币维持的旁氏骗局，注定会破灭

3.5 当前的“负债荒”与13年的“钱荒”分属两个层级

当前的流动性收紧发生在银行与非银金融机构之间的广义货币层面，一个简化的流程可能是这样：

假设市场上只有1家银行A，居民用存款买了A银行的理财，A银行的理财用居民存款申购了B基金，B基金购买了C企业发行的债券，C企业又把发债募集的资金存回银行，整个过程中，A B C之间完全是广义货币的流动，居民存款最终变成了企业存款。

因此，在只有一家银行A存在的情况下，B借钱很容易，只需在A 的资产和负债同时生成“拆放非银同业”和“非银同业存款”，而且由于当前非银同存还不用缴准，所以A银行的超储完全不受影响；

现在假设市场中还有一家D银行，B的账户开在D，则A无论是申购B还是逆回购给B，都涉及到A的超储转移到D。因此资金面紧张时，A就不愿意借钱给B，甚至为了要D的超储而赎回B。因此，13年“钱晃”导致了机构的赎回潮。

当前的流动性紧张，很大程度上并非银行在争夺超额储备金，而是因为银行监管趋严，从而对非银机构收紧信贷，如果之前是银行理财收紧对非银的信贷，那钱并没有变少，只是不再向非银机构流转。如果银行自营对非银收紧信贷，会导致非银同存减少，所以我们看到11月非银同存大幅减少了3300亿。当前流动性紧张并不是机构杠杆过高（债市杠杆率=1+（银行间未到期回购余额+交易所回购余额）/全部可质押债规模

15年以前，广义货币被银行理财“盘活”，并通过委外和同业理财等方式，在金融机构之间流转，每到一家机构，就扩大了这家机构的负债，迫使该机构去找资产对接，而由于真正的生息资产少，因此出现了“资产荒”，而当作这一切源头的银行开始收紧资金的时候，这个链条上的所有机构都感到了还债的压力，此时就出现了“资产荒”的逆流程——将资产换回货币去偿债，因此所谓的“负债荒”并不是负债少了，而是可以作为偿债手段的工具少了。