社保基金入市经济影响面面观_个人主义对经济的影响

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一些经济学家坚持认为,“从技术上讲,这个评估标准应该是正确的”。

在对社保基金入市进行评估的时候,应将其纳入到整体国民经济不可分割的一部分来予以全 面分析,包括储蓄、投资和对未来退休人口消费能力的支持情况,即能否提高未来退休者的消费能

力。未来退休人口的消费能力取决于未来实际收入水平,而后者反过来又部分地取决于前几年的储蓄率和这些储蓄用于生产性投资的比例和效果等许多其它因素。在股票投资收益大于政府债券

投资收益和其它条件不变的假设前提下,未来较高的收入很可能提高退休人口潜在的消费能力;但

是,在消费能力与消费意愿之间并不存在必然的联系,因为它还受到未来个人所得税的水平等其它

一些变量的影响,如果税后收入水平低于现在,消费能力将受到影响;如果将来社会保障税上调,就

意味着提高了劳动力成本,或者说降低了工资收入,这样就会扭曲或影响雇主的劳动-资本效用的决策和工人的就业决策,进而对就业形势产生负面影响。

在社保基金入市没有增加国民储蓄,也没有影响未来退休人口消费能力的假设前提下,如果在 一定程度上能够为缓解中央养老基金的财政压力和劳动力市场的扭曲程度做出一定贡献的话,社

保基金入市就应该被认为是达到了一个起码的基本目的。但是无论如何,从收入分配来说,有一点

是可以肯定的:如果说短期内资本市场是“零和博弈”的话,必将有人对此付出代价,尤其在现收现

付制下,社保基金的资产转换成股票将不是“免费的午餐”,它意味着,中央养老基金的受益人既缴

费者的高收益率(当然同样是高风险)将被资本市场重新洗牌导致的低收益率所抵消。对代际资源分配的影响

中央养老基金入市后除了对一代人的内部风险分担问题产生影响以外,还可能对代际之间的 资源和财富分配产生重大和深远的影响,由此影响到代际之间的风险分担问题。如果入市后的实

际收益低于收益预期,由哪一代来承担这个缺口? 虽然相对于政府债券来说股票投资的收益从历史纪录上看是非常吸引力的,但是,对这个“有 吸引力的边际”却没有人给予担保。股海沉浮,股市莫测。在证券市场上,当需要支付养老金而变

现时价格有可能滑坡,而当建仓买进时价格却很可能走高。毫无疑问,“长期持有”应该作为中央养

老基金入市的一个基本理念,但是,股市在受到重创之后往往需要一个相当长的恢复时期,这个阶

段甚至需要几十年的时间。1929年经济大危机之后的三年里股市连续下滑,吞噬了90-95%的市

值,这个黑暗的时期延续了整整25年,一直到1954年股市指数才恢复到1929年的水平。25年的时间属于整整一代人。从另一个角度看,在现收现付制条件下,从理论上讲,政府应该出来做养老

计划的最后担保人,那么这就意味着,当前这一代社保纳税人需要“集体”出来承担这个风险;进而, 这种“社会化的风险”对社会经济政策来说显然不是一个“净收益”,因为资本市场的众多投资者与

养老制度的众多纳税人是不愿意承担这个风险的。

要减少中央养老基金入市后对收入分配的负面影响,首先是要减少投资风险。指数化投资是 化解投资风险的一个保障,但它不能完全排除风险存在的可能性。指数化投资存在着指数的选择

与组合的问题,因为每个指数覆盖的行业和企业是相对“特指”的。例如,如果选择标准普尔500, 其资产分布就仅仅包括500家大型工业企业;如果进一步扩大其投资组合的覆盖范围,例如加上

Wilshire4500指数所覆盖的中小企业或者扩大至所有上市公司的范围,那么,这就意味着“高收益 高风险”。

那么,中央养老金应该如何选择其指数化的投资组合呢?国外的经验显示,中央养老基金最佳 的风险/收益投资组合是将20-30%的资产投资在境外股票并在境外交易的股票上。其次,境内 外的公司债券、抵押债券、外国政府债券、不动产等都应放在这个投资篮子里,甚至还有人主张应该

考虑到对人力资本的投资,例如,学生贷款和学校的基本建设等。总而言之,有学者认为,对标准普,政府投资存在着一种积极行使“股票投票权”和对上市公司进行干预的冲动

和动机:既然指数化投资不能随意出售这些股票,对其投资者来说就存在着参与公司决策以提高经

营效率的可能性。进而,政府就有可能影响公司的各项重大决策。在发达国家,一般情况下,持有

2-3%的股权就可以影响上市公司的决策,尤其是“行动主义”的持股人可以对小股东形成重大影

响。公共部门与私人部门、大股东与小股东的博弈结果往往存在着这样一个规律,即为了扩大其对

“股票投票权”的影响力进而达到影响个股价格的目的,政府最初不管采取何种类型的股票选择政

策,将来他们都将会改变其“股票投票权”的游戏规则。

对利率和股价存在着潜在的影响。由于政府股票投资本身对增加国民储蓄的影响非常有限, 所以,对国民经济的影响也就非常小。这是因为,在政府收入和支出项目与规模既定的条件下,财

政部不得不进行公共借贷以弥补中央养老基金入市后形成的“真空”。在这个意义上讲,中央养老

基金投资股票的结果只不过是在政府和市场之间进行了一个资产置换。即使政府的股票投资在市

值中所占份额较小,但一般来说也是最大的单个机构投资者。作为入市的结果,政府将会多持有一

些股票而减少一些政府债券,相反,一些私人投资者将会减少一些股票而增加一些政府债券的持有

量。这样,私人投资者、中央养老基金和财政部他们各自的收益便会呈现出此消彼长的态势。由此

政府和私人投资者之间的资产转换就会在一定程度上随之导致股票价格攀升和利率上扬,但幅度

可能很有限并具有不确定性。

既然财政部发行额外的债券以弥补中央养老基金入市后所形成的“真空”,那么,债券的价格就

有可能走低,而利率上扬,从而导致利率成本增加。但是上述收入分配的微小变化总的说来不会额

外增加公众的收入。当政府要支付养老金并予以变现时,政府就将成为巨额资产的卖家,股票价格

就有被“挤压”的可能,由此导致股市产生一些波动。

虽然中央养老基金入市后对资本市场可能会产生一些波动,但总的来说,影响不会很大;困难 的是对中央养老基金入市后导致的这些波动很难给出比较准确的预测,美国会计总署的研究报告

经过测算后认为,“要想准确地预测未来十年里养老基金清仓和‘联邦社保信托基金’持股是如何影

响股票价格和利率的走势,那是一件很困难的事情。” 对收入分配影响深远

毫无疑问,社保基金入市的目的是为了提高它的收益率。但是,社保基金入市不是“免费的午 餐”,它的成本不是“零”。入市对资本市场会产生一些影响,但是相比较而言,对收入分配尤其是代

际资源分配的影响更为重要和深远。

从目前全世界正在进行的社会保障改革的大视角来看,所谓社会保障制度改革,无非是解决当 前一代人现收现付制度下的转型成本问题,没有那个国家的改革能够消灭这个制度性的转型负担。

问题是如何很好地分担这个转型成本。

中央养老基金入市后如果其它支出计划没有变化,社保税也没提高,而仅仅是出售了等量的公 债以弥补这个缺口,那么,这样的结果仅仅是中央养老基金资产的一种置换而已。显然,简单的资

产置换对国民储蓄的增加是不会产生直接影响的,在一定的条件下只会产生一些间接的影响,例

如,对股票和债券收益的影响会间接地影响储蓄率,就是说,会导致价格攀升和收益下降,而对政府

债券的影响正好相反。如果中央政府将减少的等量非投资性的支出用于生产性投资并且取得了良

好的效果,就有可能对国民储蓄产生正面的影响,甚至增加国民经济的收入。总之,中央养老基金

对股市的投资是否能够导致国民储蓄的增加更多地是取决于中央政府其它领域的政策取向。中央

养老基金能够简单地实现从政府债券向股票市场的置换,国民储蓄率是不会受到其它影响的。

增加国民储蓄是否是中央养老基金投资股票“成功”的一个“晴雨表”和标志,对这个问题,在学

有的政府文件都是这样显示的,两党的政治家也都跟着这样说。”夏文详细地

剖析了联合账户的诸多弊端之后,给出的结论是,“信托基金购买特殊发行的债券以后财政部将之

用于政府的其它支出;事实上,这是信托基金对政府债券的一种投资„„一旦这笔资金转移至联邦

基金就与诸如个人所得税、公司所得税和其它公共借贷混淆起来,这笔资金的用途就再也无从追 踪”。

在“联合预算”制度下,中央养老基金的盈余有可能将政府其它项目的真实财政状况“隐藏”起

来,同时,股票投资的成本会即刻显现在账面上,而潜在收益则需若干年以后才能显现。这种成本

与收益之间的“不一致性”使决策者和公众很难对股票投资政策进行评估。从世界各国发展的趋势

上看,为减少中央养老基金收支对中央预算的“会计影响”,分账管理是个潮流,就是说,将政府的活

动分为两大类,中央养老基金拥有自己的单独账户,而后一类则包括所有其它的收入与支出。对政府预算的短期影响和长期影响。在现收现付制下,中央养老基金入市后对政府预算的影 响还可以分为短期和长期影响。短期内较高的财政赤字意味着需要规模较大的公共借贷。对中央

政府来说,这只是债务形式的不同而已。一般情况下,政府赤字将会减少国民储蓄,因为政府公共

借贷吸纳了本应进行私人投资的资金。但对中央养老基金入市来说,“账面的赤字”却没有影响资

本市场的总量,因为中央政府的公共借贷虽然吸纳了资本市场的资金,而中央养老基金的入市却抵

消了这部分流出,所以,私人投资的年度基金总量没有太大的变化。

由此看来,短期内分账管理预算框架下股票投资将会对预算平衡产生影响,但在长期内,不管 财政预算框架如何设计,是否实行分账管理,中央养老基金进入股市后对中央财政预算的影响应该

是中性的。

从长期看,如果股票投资收益超过了中央借贷成本的潜在增长,中央预算受到的影响就不会很 大;如果政府公共借贷正好等于股市投资,就会产生利率上调的压力;如果压力较大,对股票的再投

资和发行政府债券就会产生负面的影响。但是,股市投资的收益即使超过了政府公共借贷的成本, 国民收入也不会增加;中央政府这时只是获得了本来属于私人投资者的一部分股票收益,而现在对

后者来说,他们的资产组合中股票减少了,债券增加了。简而言之,在公共和私人部门之间股票和

债券所有权的简单变更一般来说对经济的长期增长没有明显的正面刺激作用。对资本市场的影响

对财政政策的影响是间接的,具有不确定性。分账管理制度下股票投资对财政预算的影响不 大,基本上可以继续选择既定的财政政策。但在联合账户管理框架下,如果中央预算显示的是赤字

增加和盈余减少,是否会导致改变财政政策?答案是“它有诸多不确定性”,很有可能采取一些调整

性的措施以约束支出和增加收入。

资本成本有可能攀升。在有效率的资本市场中,股票的收益率一般来说主要取决于两个因素, 一是利率,另一个是上市公司的项目绩效;股票不是物品,而仅仅是资金链的“管道”,它是当前资金

链与未来资金链的“交易点”。中央社保基金投资于股票市场之后,由于一方面大量资金有可能流

向评价不高的公司而造成对市场效率的伤害,另一方面弱化了公司经理人员的激励机制而对投资

业绩造成了负面影响,所以,中央社保基金入市很可能导致资本成本有所攀升。

“股票投票权”会影响个股的价格。对于基金管理人来说,由于指数化投资战略基本上不需要

对目标公司进行调研工作,可以降低行政管理费用,而且还可以减少政府投资的风险,所以,指数化

投资越来越受欢迎。

但是,指数不一定能够经常和完全地反映出这些目标公司的真实财务状况和经营走势,所以, 即使政府选择了指数化投资战略,依然存在着“股票投票权”的博弈问题。一般来说,为保障其投资

社保基金入市对经济影响面面观 郑秉文

在对社保基金入市进行评估的时候,应将其纳入到整体国民经济不可分割的一部分来予以全

面分析,包括储蓄、投资和对未来退休人口消费能力的支持情况,即能否提高未来退休者的消费能 力。

要减少中央养老基金入市后对收入分配的负面影响,首先是要减少投资风险。国外的经验显 示,中央养老基金最佳的风险/收益投资组合是将20-30%的资产投资在境外股票并在境外交易的股票上。其次,境内外的公司债券、抵押债券、外国政府债券、不动产等都应放在这个投资篮子

里。总而言之,为了最大限度地减少代际之间资源与财富分配的风险影响,投资组合的范围应该考

虑得再广泛一些。

本文考察的是典型的现收现付制中央养老基金进入资本市场后对宏观经济所产生的潜在影响

(包括名义账户制度下政府部分集中投资的情况),而不是个别案例国家。目前,典型的现收现付制

养老基金模式是百分之百或绝大部分投资于政府债券,本文的假设前提是至少将其中的一部分投

资于资本市场之后对宏观经济产生各种影响的可能性。虽然从理论上讲我国当前实行的是“统账 结合”的半积累制,但由于其现实中“空账运转”和目前中央社保基金的绝大部分来自中央财政拨款

等特点,它带有现收现付制的融资性质,可以近似地将之看成现收现付制条件下中央社保基金资产的一种置换,所以本文的分析在某些方面对其具有一定的启发性。对中央预算的影响

分账管理是个潮流。无论是投资于政府债券还是资本市场,各个国家对中央养老基金账户的 设立和管理具有较大的差异性。有的国家设立联合账户,而有些国家则分账管理。在短期内中央

养老基金财政平衡与否对其是否列入中央预算的联合账户是有一定的会计意义的。

如果分账管理,购买股票就可以不列入预算支出,这样,股票投资就不会对预算的平衡产生影 响。否则,在联合账户里,账面出现赤字,决策者就不会愿意将基金的盈余用于投资或支出,财政的约束作用就不会对提高储蓄起到促进作用。换言之,投资股票被列入支出,在短期内会显示为盈余

减少和赤字增加;并且,购买了股票就不能用于投资政府债券,这将减少政府总储备金。每投资股

票一美元,财政部就要减少一美元的其它支出或减少一美元的公债。这样,财政部就需要等量的公

共借贷。例如,美国“联邦社保信托基金”自1935年成立之初在财政部一直是分账管理,没有列入

联邦预算。1967年10月总统委员会在给肯尼迪的《总统委员会关于预算概念的报告》中强烈建议

建立一个“单一预算概念”,将所有预算程序纳入一个“联合预算”之中,其中包括几个重要的信托基

金的收入与支出。这个建议1969年开始被采用之后,“联邦社保信托基金”已经积累了2.5万亿美

元资产,“联合预算”由此多年来所显示的一直是盈余。美国学界对此颇有非议,这几年一直是美国

社保改革的一个重要的争论话题,成为讨论的一个焦点,许多经济学家始终主张应当将“联邦社保

信托基金”从一般预算中独立出来。例如,斯坦福大学经济政策研究所主任著名经济学家夏文教授

(J.B.Shoven)在2003年4月刚刚发表了一篇题为《如果社保信托基金是真的,盈余的数字就是假的》的论文,该文开篇发难,他说,“美国政府在1998、1999、2000和2001财政年度出现大量盈余。

尔500指数的投资是一个“非常容易”的决策,它“显然不是一个正确的答案”,为了最大限度地减少

代际之间资源与财富分配的风险影响,投资组合的范围应该考虑得再广泛一些。