东航套期保值分析与对策_东航套期保值案例分析

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分析中国东方航空公司航油套期保值巨亏的原因与对策

套期保值是指利用期货合约作为将来在现货市场上买卖商品的临时替代物，对其现在买进准备以后售出商品或对将来需要买进商品的价格进行保险的交易活动。航油套期保值业务是航空公司锁定油价成本的主要手段，被世界各国航空公司普遍采用。

一、东方航空公司套保由盈利变成巨亏

中国东方航空股份有限公司的航油套期保值业务始于2003年，目的是规避航油价格大幅上涨的风险，减小公司因油价上涨造成经营的不确定性。该业务通过与公司实际的用油成本相对冲，控制公司的航油成本，有效规避因航油价格大幅上涨带来的经营风险。当公司担心未来航油价格上涨带来的不利影响，那么套期保值操作就应该是买入燃油期货，如果油价上涨，卖出期货合约，套保头寸盈利，与公司实际用油成本上升相对冲；反之油价下跌，套保头寸亏损，与用油成本下降抵消，即把未来燃油价格锁定在合约规定的价格。2003年至2008年7月，这几年里油价一直飙升，东航燃油套期保值头寸盈利不断增加。但随着全球金融危机加剧，08年下半年国际油价一路暴跌。油价的下跌必然导致东航公司燃油套保头寸亏损。自三季报透露其套保亏损2.71亿元之后，东航公司亏损数额越来越大—47亿、50亿。截至2008年底，东航全年航油套期保值公允价值损失可能高达62亿元。

二、东方航空套保巨亏原因分析

众所周知，套期保值的目的是规避风险，为什么东航公司却遭到“巨亏”之祸呢？在这里，我在网上查了下东航公司套期保值的资料。

首先，东航的套期保值策略比较复杂，是以期权的方式进行的。在东航签订的期权合约组合中，主要包括三种期权买卖：第一，买入看涨期权，即东航以比较高的约定价在未来规定的时间从对手方买定量的油，行权日时东航有权选择是否购买，对手方必须接受；第二，卖出看跌期权，即东航以较低的约定价在未来规定的时间买入对手方定量的油，不过行权日时对手方有权选择是否卖油，东航必须接受；第三，卖出看涨期权，即东航以更高的约定价在未来规定的时间向对手方卖定量的油，行权日时对手方有权选择是否买油，东航必须接受。

这样的套期保值策略，显然风险与收益是不对称的，当然，这也是期权的交易特色。东航2008年半年报披露，“公司在2008年6月30日签订的航油期权合约是以每桶62.35美元至150美元的价格购买航油约1135万桶，并以每桶72.35美元至200美元的价格出售航油约300万桶，合约将于2008年至2011年间到期。”如果东航卖出的看涨期权被行权，东航需卖出航油100万桶，即燃油价格（P）在72.35～150美元之间时，协议不会给东航带来大额亏损，因为东航可以选择行权以对冲对手方行权可能造成的损失；P在150～200美元之间时，东航必然行使买入的看涨期权，以150美元/桶的价格买入燃油，如果东航卖出的看涨期权不被行权，协议最多产生收益：（200-150）×300万桶＝15000万美元；P在62.35～72.35美元之间时，东航卖出的看跌期权和卖出的看涨期权都不会被行权，协议产生的亏损最多为买卖期权的费用差额；当P>200美元时，东航买入看涨期权和卖出看涨期权都将被行权，行权后可能给东航带来的亏损为：（P-200）×1135万桶，燃油价格越高，亏损额越大；当P

显然，东航签订的这一套套期保值协议，买方和卖方的权利不对等。首先，协议双方买入和卖出的原油数量是不同的；其次，如果油价上涨，买方会支付一定金额给东航，东航可以获得一笔权利金，但对方是否会行权却不由东航决定。当油价大幅下跌小于62.35美元/桶时或暴涨高于200美元/桶时，对方行使权力，以高价卖给东航，东航基本没有主动权；最后，这套套期保值协议最终形成了油价上涨盈利封顶，下跌却风险无限的盈亏走势。

我个人认为，面对如此明显的风险敞口，东航公司不应该被短短几年的盈利而蒙蔽了双眼。特别是2008年7月之后，在金融危机的影响下，全球航空业出现萎缩，对航空燃油的需求出现下滑，本应对航油套期保值头寸进行减仓，但东航不能及时处理头寸，造成了巨大亏损。

三、东航保值转向投机留下深刻教训

东航炒期货巨亏的传言公布当日，即有学者批评东航的做法，认为身为大型国企的东航根本不应该参与期货市场，即使是仅仅为了控制成本也没有必要。这些说法当然是错误的。航空公司的燃油期货套保是一定要做的，无论是出于锁定油价控制成本的目的，还是参与国际金融衍生品市场的需要。按期货界说法，航空公司如果不做燃油套保反而成了一种风险。

然而通过东航巨亏事件，我们可以发现企业在套期保值时存在着投机问题。期货市场存在的风险需要企业通过严格管理加强控制，企业在利用金融工具进行套期保值业务时，必须注意控制交易风险，决不能以套期保值的名义从事期货、期权等金融衍生工具的投机业务。我国期货市场发展还处在初期阶段，只有不断完善市场经济制度，才能促进期货市场健康、稳定、快速地发展。