保险企业粗略估值_保险公司的估值
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保险企业粗略估值
(2012-04-22 14:01:25)
很多网友通过博客或者微博留言让笔者谈谈对保险股的看法，因为笔者对保险股的了解并不透彻，所以一直没有动手。对于保险股真正的疑问在于其真实盈利能力到底如何？因为不知道这点就无法对保险企业估值。
目前在资本市场上一般采用EV法对保险企业估值，问题是EV法并没有提供一个买入或者卖出的标准，就像欧美保险企业的市场价值在1倍EV，而目前A股则在1.5倍-2倍EV。有人说我们是发展中市场，未来空间大，理应给予溢价。这种说法的问题在于没有回答多少溢价是合理，为什么是合理的这两个问题。而个人投资者中也不乏对保险股的研究者，其中不乏分为两派，一派从EV出发，一派从企业运营出发。从EV出发本质上就是考虑EV，做行业内对比，而不考虑保险企业本身的真实盈利能力。从企业运营出发的分析者，本质上是啥也没说，比如某网友研究了某企业的运营费用，投资等等，得出结论某企业运营费用控制很好，投资不错，做到了资产与负债的匹配。其实这本质上只是说明了保险企业如何运营的，其实任何一家正常的保险企业都是这么做的，打个比方，就像投资某制造业或者其它行业的某家企业，去分析运营费用，产品如何制造等等，然后得出某企业运营费用多少，产品生产没问题。
对于笔者来说，估值的基础就是对盈利能力的考察，既然无法从整体上考察整个保险企业的盈利能力，那么不如化繁为简，从保单入手，因为本质上保险企业可以看成一个保单的集合。任何一家寿险企业，无论多么复杂，其运营过程都是雷同的：卖出保单=》获得资金=》投资获取收益=>收益在企业与客户之间分成。基于此，我们就可以为保险企业建立一个高度抽象的模型，从而对保险企业的盈利能力做个“毛估估”。
以下是笔者模型设立的假设：
1：不考虑保险企业为获取保单而付出的任何佣金，也不考虑任何运营费用。
2：假设每份保单资金成本为3%。考虑到目前保单的预定利率上限为2.5%，分红险超额收益客户得到7成，这个假设较为保守，可以接受。
3：保险企业投资收益为5%。考虑中国长期国债收益率在3%左右，而短期为5%，这一投资收益假设也较为中性。
4：保险企业杠杆率为7
在以上假设基础上，我们来看保险企业每投入一元钱的收益如何：考虑到保险企业的杠杆，保险企业每一元净资产可以支持6元保单，则一元钱净资产的企业投资收益为：0.05； 6元钱保单资产的企业收益为： 6*（5%-3%）=0.12；则保险企业1元钱净资产收益为17%。
这意味着在不考虑保单本身资金成本，以及在保监会设立保单预定利率的情况下，保险企业的真实盈利能力为ROE=17%，也是保险企业的ROE上限。
有了这个roe，我们就能对保险企业做个估值，简单的例子，如果不考虑保险企业未来因为资产价格上涨而获得的收益（实际上，如果长期来看，资产价格上涨产生的收益可忽略不计），并假设保险企业资产不再增长，ROA=17/7=2.5，折现率为9%，则一家总资产为100元的保险企业，估值为： PV=2.5/0.09=27.7 元。那么在1.9倍PB内买入保险企业，应该是可以接受的。
注：
1：所有的估值都有赖于假设，请各网友切不可只看结论而不看假设
2：估值方法有很多种，笔者文中所示只是其中的一种，未必正确，提出来是希望与大家探讨，互相进步。
3：估值是投资的最后一步，切不先估值后看企业，同样一块石头，里面包含的玉不同，价值也是不一样的，所以要先分析石头里面玉之成色，而后给价格。
熊熊 2012年04月22日午后写于日本国东京都
芒果汁2012-04-22 14:06:43 [举报]
抢第一，先顶后看！
博主回复：2012-04-22 15:27:3
4呵呵，谢谢捧场
nini2012-04-22 14:14:51 [举报]
请教1.9倍怎么得出的？
nini2012-04-22 14:17:14 [举报]
哦，懂了。呵呵。。
博主回复：2012-04-22 15:27:48
呵呵，我省略了一步
芒果汁2012-04-22 14:30:47 [举报]
还可以比较简单地解释，P=EV+NBV*multiple,从而P/EV=1+NBV/EV*multiple,所以只要NBV是正的，P/EV必定大于1，而相对来说，老保险公司积累的EV较大，新保险公司积累的EV较小，故P/EV估值上，新华保险是最高的，而中国人寿则较低。我更喜欢用NBM来估值，比P/EV估值法更精确。
博主回复：2012-04-22 17:38:24
嗯，这也是一种方法，不过假设更多些
独孤飞雪2012-04-22 14:46:30 [举报]
以前对保险不了解，现在有些认识啦，同时也对估值分析有新的认识，谢谢。
博主回复：2012-04-22 21:42:39
不客气
昆明投资客2012-04-22 15:17:56 [举报]
最简单的。看年报的内涵价值
博主回复：2012-04-22 15:22:09
关键是内涵价值的多少倍买入？这个问题没法解决~
艾露恩之星2012-04-22 15:19:28 [举报]
从净资产收益率开始后面可以改成按公司估值，如人寿在7元净资产，按17%净资产收益率算，每股收益即1.2元。加上成长股的地位即可以给一个大概的估值了。
但按分红精算规定，分红险2%的预定利率，加上(5%-3%)*0.7=2.1%，即4.1%的负债成本，用3%不是太低了吗？
博主回复：2012-04-22 15:27:06
是的~我就是给出个基本思路~
这个3%我按t兄之前的估计，即3%是个盈亏盈亏平衡点~
4%的负债成本差不多，可能要的。
如果负债成本扩大到4%，假定每年资产规模增长5%，则100元资产可39元买入，也就是2.7倍pb
艾露恩之星2012-04-22 15:43:19 [举报]
我按5.5%的投资收益率，因分红险是主流，所以以分红险的成本为2%+(5.5%-2%)*0.7=4.45%，5.5%+6*(5.5%-4.45%)=11.8%的净资产收益率，我认为11.8%的净资产收益率的公司不论资产规模如何增长，只能以净资产买入。
这种算法会显得人寿的报表业绩比实际嬴利能力大大高估，一直以来我有一点还没想通，就是人寿的分红险到期要给满期金的，满期金又须大于保费总额，人寿平均每份保单大约只提取89%的准备金，报表上投资收益的差额又归股东权益，到期赔付怎么会够呢？
博主回复：2012-04-22 17:41:20
呵呵，这种估值是长期的。你看metlife在06年的股市环境中市场给予的估值也就1.4pb~
短期内人寿作为牛市攻击器还是不错的，当然也只局限于本轮牛市。
忘了89%吧~这不过是资产负债表上负债端的一个游戏而已~它会误导你的。很多人被这一点给忽悠了。
cfuwxd2012-04-22 15:44:34 [举报]
每个假设的数据都应该做一下敏感性分析。估值的问题往往在假设。
博主回复：2012-04-22 17:41:57
其实敏感性就是给出一个区间。
数多多2012-04-22 15:46:51 [举报]
按你这结论，你买人寿的价格岂不高于1。9pb了?那不是不该买吗?
博主回复：2012-04-22 17:42:46
嗯，最早买入的价格有点高。差不多我觉得在目前的环境下，15元算比较好的买入点。这是我个人的想法。
西夏党项2012-04-22 15:52:53 [举报]
学习。
买银行不如做银行2012-04-22 20:03:23 [举报]
我只说最简单的一点....盖可保险如此卓越..拥有深厚的护城河..的小盘成长保险股....巴菲特买入的市盈率只有8倍......中国人寿现在TTM28倍,市净率2.7...我脑进屎才会在如此之高的价格买入保险...等降到接近银行再说吧...博主回复：2012-04-22 21:04:54
嗯，有道理呵呵
老木头2012-04-22 20:26:05 [举报]
这是我一直不知道什么价格买保险的原因，如果按熊熊兄的估值，目前保险并没有什么投资价值。更不用
说打折买了。所以对于保险估值我还是一头雾水。所以还是投资银行看的明白，保险看不明白就买了一点点观察学习用。
博主回复：2012-04-22 21:04:3
3呵呵，我想了想，还是银行股低估~无论如何，1.5pb的银行股，还是比2.5倍pb之上的保险股低估。
数多多2012-04-22 21:02:50 [举报]
买点股票观察学习用?哈哈哈
管我财2012-04-22 21:13:27 [举报]
保险股我也只是少量配置了。我感觉有两个问题：1，中国寿险业还是以投连保为主，投连保会面对信托公司的理财产品竞争，将来的续保率不好判断。
2，具稳定收益的长期保单，尤其是防障性、功能性保单偏低，这对于行业发展不利。我个人保险只有纯term和医疗险，已经十几年了。
我的经纪是一名很出色的保险佬，他客户的续保率一直保持在95%以上。我问他有什么秘密。他说，只要让客户明白保单的真实功能，而客户又是爱护关心家人的，客户经济不出问题下，断保几乎是不可能的。博主回复：2012-04-23 07:46:57
其实投连险对于保险企业的好处是避免了长期的利率风险，缺点在于需要与理财产品竞争，弱化了自身的特色。
保障功能强的保单收益较低，目前难卖，可能与大部分人目前的需求有关，等大家有钱了才会考虑其它需求吧，目前还处于资金回报为主的需求阶段，适当兼顾保险功能。呵呵。
不过分乐观2012-04-22 21:16:02 [举报]
非常不错的文章，我总是怀疑保险股被高估，又不知道如何估值，不过A股一直都被高估，何况A股保险股少，总体盘子不大，目前的股价，买保险股收益肯定没有银行股高，当然可以做到高抛低吸除外。金融股天花板很高，人寿目前很有优势（保险行业里算有竞争力的公司），国家不可能让人寿倒闭，因此中国人寿作为养老股还是很不错的（有社保兜底，自己的资金买人寿养老）。
博主回复：2012-04-23 07:47:46
保险企业天然在数量上会少于银行。
现在主要问题是银行被低估严重，呵呵
管我财2012-04-22 21:17:49 [举报]
寿险最原始的功能被大多数人忽略了：保险是保障家庭经济支柱万一发生意外，其至爱的家人生活条件不受到影响。
博主回复：2012-04-23 07:48:51
是的，想想，确实与保险营销员有些关系~
zhgh2012-04-22 21:33:16 [举报]
这个模型能看懂！不容易啊，谢谢！
博主回复：2012-04-23 07:48:21
不客气呵呵
股东的价格2012-04-22 22:03:37 [举报]
多尔西说保险业长期均值roe12%,很少个别最好的才15%,不一定全信,但现在不便宜吧,个人认为长期收益低.博主回复：2012-04-23 07:48:05
12%比较靠谱~
昆明投资客2012-04-23 09:28:27 [举报]
昆明投资客2012-04-22 15:17:56 [举报] 最简单的。看年报的内涵价值博主回复：2012-04-22 15:22:09 关键是内涵价值的多少倍买入？这个问题没法解决~
当然是打折的时候买入啦。这里第一个问题应当说，某个保险公司的内含价值的计算结果是其净资产的多少？其他保险公司的内含价值的计算结果是其净资产的多少？这反映了什么区别。
保险公司的内含价值是其精算师计算的。精算师是财务计算的顶尖高手。他们的计算当然不是胡来，而是反映了保险公司对于外来预期的很多开发。比较保险公司的内含价值，是可以发现很多问题的。博主回复：2012-04-23 09:46:36
关键是多少倍买入没有个标准~如果打折买入，那是多少折呢？
其实内涵价值等价于保险企业已有保单未来利润的折现+净资产，是衡量保险业真实净资产的方法而已。用ev只是一种相对估值，类似于银行用pb来衡量买入一样的。
cfuwxd2012-04-23 11:29:36 [举报]
要做敏感性分析的原因在于这个估值方法太依赖假设数据了。这些假设数字主观成分太多，很可能实际估值偏差很很大。
博主回复：2012-04-23 11:39:09
其实估值本身的本意是给出一个基准，做敏感性分析不是用在估值上的，因为那样给出的区间没有任何意义，只不过把误差放的更大而已。
敏感性分析适用于比如人寿报表中计算ev的情况。
cfuwxd2012-04-23 16:05:25 [举报]
那假设说折现率变10%，1.9X是不是还能接受呢？如果保单资金成本变高了0.1%，长期收益率变低了0.3%呢。保险本身就是个高资产杠杆+时间杠杆的行业。设定一个假设的利差来折现，问题就会出在对于假设太依赖，而实际情况往往并不如此啊。
博主回复：2012-04-23 16:34:33
所以说估值是每个人自己的事，朋友可以通过假设让现在的价格变得极其低估，也可以极其高估~ 关键在于假设标准是否一致与合理。
小鱼儿2012-04-23 16:05:41 [举报]
熊兄按目前的估值吸引不大。
但考虑到以后的递延税的推出，企业年金，以及中国老年人口占比的提升。配置保险未必比银行差太多吧？ 博主回复：2012-04-23 16:35:05
呵呵，不过保险业长期roa=2.4%这个标准要注意~
