安定操作及其监管._金融监管与金融稳定

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安定操作及其监管(1)

」安定操作具有两面性，它对市场具有积极作用，但又非常容易演化为操纵市场行为。美国、日本在证券监管实践

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SEC 首先面临着如何恰当划分合法的稳定价格行为与操纵市场行为之间界限的问题。SEC将之定义为“在准备或者公开销售期间，为了阻止或延缓市价下跌而力图将市价稳定或控制在一定水平之上的过程。”[5]从1936年起，SEC制定了一系列的规则来明确哪些稳定市价的行为是被允许的，哪些属于操纵市场行为。1939年，SEC通过S－K规章以及17a（2）规则，求招股说明书提示实施安定操作行为的可能性，以及在其实施时向SEC详细汇报。1955年，SEC发布的10（6）、10（7）、10（8）规则对承销商能够在何时以何种价格发出稳定市价的购买指令进行了明确规定。1997年，这些规则被M规章所替代，M规章包括了100－105规则。

M规章将法律允许的安定操作行为限定在小范围内的某些具体交易行为，从而避免为非法操纵市场打开方便之门。依据M规章，除特殊例外情况外，证券的发行人、承销商以及其它任何参与某证券发行的人约购买或者购买任何数量的正在发行的该证券的行为，均属非法。100规则规定，所谓的发行并不局限于按照证券法进行注册的证券，而是包括所有在规模以及销售方式、方法上不同于常规的证券交易行为的证券出售行为。101规则禁止某证券的承销商以及其它发行参与人在限制期内出价购买或者购买任何数量的该证券，限制期从发行参与人参与证券发行活动的前一日（对于交易清淡的证券则为五日）起，到该参与发行行为结束之日止；平均交易量超过100万美元并且公开发行量超过1亿5000万美元的高级债券或者股票不受此限制。102规则对发行人以及转卖的证券持有人做了类似限制。103规则允许NASDAQ的做市商继续对其参与的正在发行的证券进行消极做市，并对其购买的数量和价格进行了限制。104规则明确了承销商可以出价购买及购买其正在发行的证券的具体条件。105规则禁止任何人从承销商或者其它发行参与人处购买证券，以补回其在发行开始之前5日内买空的证券。[6]

（二）日本

日本《证券交易法》第159条第3项原则上对违法的安定操作进行禁止：“任何人不得单独地，或和他人共同地，违法政令的规定，以稳定有价证券的行情、让其固定或安定的目的，在有价证券市场进行一系列的有价证券买卖交易等或其委托或受托。”但安定操作与操纵市场行为不同，不能一概认定其违法。为此，日本证券交易委员会1948年的《安定操作有关规则》规定安定操作在一定的限制条件下被允许。但由于日本公司当时大多按照事先确定的价格对股东进行分配新股，因此，有关安定操作的规定长期不起作用，只有极少数的例子个别适用。1965年以后，日本的经济环境发生了变化，新股发行不是以固定的面额价值而是以时价发行。这样，如果时价下跌，证券就会失去认购者，导致增资失败。为了有利于公司募集资金，日本于1971年废除了《安定操作有关规则》，在《证券交易施行法》中设置了安定操作的有关规定，同时制定了《有关安定操作的申报等省令》，还修改了《有关证券公司的健全性准则省令》。1992年，日本将安定操作的限定对象从上市有价证券扩大到店头市场交易的有价证券。按照日本的相关法律规定，有关安定操纵的规范主有以下内容：[7]

第一，可以进行安定操作的主体是具有证券交易所以及证券业协会会员资格的证券公司，实施场合分为以自己的核算进行安定操作以及从与募集和发售有关系者处接受委托进行安定操作两种类别。能够以自己的核算进行安定操作的证券公司一般被限定为在有关募集、发行申报书上记载的与发行公司或募集公司缔结有承销协议的证券公司；除上述场合以外，只有发行该有价证券的公司作为原来缔结承销协议的证券公司，根据相关规则通知证券交易所或证券业协会后进行。能够委托进行安定操作的主体限于以下当事人：一是募集、发售有价证券的发行公司的高级职员；二是募集、发售有价证券的发行公司的关系企业及其高级职员；三是发售有价证券场合，该有价证券的所有者；四是募集、发售有价证券的发行公司，根据证券交易所或者证券业协会的规则，作为安定操作的委托人，通知证券交易所或证券业协会的。

第二，对于安定操作的期间也有严格限制。在进行有价证券募集的场合，如果是面向股东分配进行新股发行，是从新股申购日期的两周前到股款缴纳日期止；其它募集场合则是从申请取得募集有价证券期间终了日的20日前一天起，到申购期间终了的期间。在进行有价证券发售的场合，从有价证券申购期间（申请卖出的场合为卖出的期间）终了日的20日前一天起，至该期间终了日的期间。

第三，对证券公司在有价证券市场买进股票的价格的限制有两条：一是最初的安定操作的买进价格，不得超过招股说明书中记载的主有价证券市场在安定操作开始前一日的收盘价格（该日没有进行买卖交易时，该日之前的最新的收盘价格）与安定操作开始前一日的收盘价格中的较低者。二是安定操作开始日后的安定操作价格不得超过初始安定操作价格与前一日的主证券市场收盘价中的较低者。

第四，为保证安定操作的公开进行，日本对安定操作规定了严格的信息披露制度。进行安定操作，应当事先在募集、发售说明书中明确记载进行安定操作的意思以及进行参定操作的场所是交易所或者证券业协会；在安定操作交易的开始日之前，应向大藏大臣和证券交易所递交安定操作申报书；在安定操作实施以后向大藏大臣和证券交易所递交安定操作报告书。

三、禁止还是允许？——我国相关规定的分析

我国证券法律、法规没有对安定操作行为予以明确禁止或允许的规定，但依据我国《证券法》第26条第2款的规定，“证券公司在代销、包销期内，对所代销、包销的证券应当保证先行出售给认购人，证券公司不得为本公司事先预留所代销的证券和预先购入并留存所包销的证券”。《股票发行与交易管理暂行条例》第24条第 2款规定，“在承销期内，承销机构应当尽力向认购人出售其所承销的股票，不得为本机构保留所承销的股票。”因此，尽管对于安定操作行为没有明确的禁止性规定，但一般意义上，证券公司保留所承销的证券为我国证券法所禁止，这也就阻断了证券公司进行安定操作的可能性。尽管这种过度的管制在一定程度上可以防范安定操作的滥用，但没有为安定操作预留发挥积极作用的必空间，影响了市场作用的发挥和投资者整体利益的提高。

但同时，超额配售选择权制度在某种程度上起到了类似安定操作的作用。超额配售选择权正式出现在中国证监会于2000年4月30日发布的《上市公司向社会公开募集股份操作指引（试行）》中。该《指引》指出，超额配售选择权俗称绿鞋，是指发行人授予主承销商的一项选择权，获此授权的主承销商可以根据市场认购情况，在股票发行上市后的一个月内，按同一发行价格超额发售一定比例的股份（通常在15%以内），即主承销商按不超过包销额115%的股份向投资者发售，发行人取得按包销额发售股份所募集的资金。新股上市后的一个月内，如果市价跌破发行价，主承销商用超额发售股份取得的资金从二级市场购回股票，分配给提出申购的投资者；如果市价高于发行价，主承销商可以求发行人增发这部分股份，分配给提出申购的投资者，发行人取得增发这部分股份所募集的资金。这样，主承销商在未动用自有资金的情况下，通过行使超额配售选择权，以平衡市场对某只股票的供求，起到稳定市价的作用。经中国证监会同意，发行人可以与主承销商在承销协议中约定授予主承销商超额配售选择权，在包销数额之外预留不超过本次拟发行股份数额15%的股份，预留股份应在发行人股东大会批准的本次发行股票的数量之内，为本次发行的一部分。为促进股票发行制度的市场化，控制股票发行风险，中国证监会于2001年9月3日又发布了《超额配售选择权试点意见》，明确了主承销商在上市公司向全体社会公众发售股票（简称“增发”）中行使超额配售选择权行为的相关规范，包括授权、协议、程序、披露等等。首次公开发行股票公司试行超额配售选择权的，参照该试点意见执行。

「摘」安定操作具有两面性，它对市场具有积极作用，但又非常容易演化为操纵市场行为。美国、日本在证券监管实践

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目前，在证券公开发行这一环节，配股或者首次公开发行大多按照事先确定的价格进行，而不是依照市价发行。在增发环节，情况有些不同。由于该证券已经在证券市场上进行交易，新股的流通价格势必与原有的股份价格之间发生联动，尤其是很有可能出现某证券的原持有人大量买卖证券从而影响增发股份定价过程的行为。但截至目前，笔者还没有见到我国证券市场上有关行使超额配售选择权的报道。

综上，尽管我国法律目前对于安定操作没有明确禁止，但由于一般地禁止证券公司保留所承销的证券，从而阻断了证券公司进行安定操作的可能性。中国证监会颁布的一些行政规章规定了超额配售选择权制度，这种制度从某种意义和程度上可以看作是安定操作的替代；但由于观念和制度方面的障碍，似乎没有在实践中发挥作用。

可以预见，随着股票发行方式尤其是定价机制的变革，未来我国证券市场也会产生对安定操作行为的需，届时也应当采取安全港规则予以适当监管，需区分安定操作行为与违法的操纵市场行为的界限，明确哪些主体可以进行何种程度的安定操作行为等等。

注释：

[1] 参见王忠、吴朝阳：《操纵证券市场若干问题研究》，载《国家检察官学院学报》2002年8月。

[2] 参见林光祥：《证券市场操纵证券价格之法律防制》，台湾大学法律学研究所硕士论文，转引自程啸：《论操纵市场行为及其民事赔偿责任》，载《法律科学》2001年第4期。

[3] 参见习龙生、朱晓磊：《中美证券承销制度比较分析》，载《证券法律评论》第2期。

[4] 参见程啸：《论操纵市场行为及其民事赔偿责任》，载《法律科学》2001年第4期。

[5] 参见高如星，王敏祥：《美国证券法》，法律出版社1999年版，第289页。

[6] 参见大卫。L.拉特纳：《证券管理法》，法律出版社1999年版，第129，130页。

[7] 以下参见（日）河本一郎、大武泰南著，侯水平译，陈永忠审校：《证券交易法概论（第四版）》，法律出版社2001年版，第257至263页。