金融市场学_完整金融市场学

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一、效率市场的定义

关于市场效率的定义，被采用最多的是法玛（Fama）4的定义：“价格总是‘充分’反映可获得信息的市场是‘有效’的”。后来，马尔基尔（Malkiel）5给出了更明确的定义：“如果一个资本市场在确定证券价格时充分、正确地反映了所有的相关信息，这个资本市场就是有效的。正式地说，该市场被称为相对于某个信息集是有效的„如果将该信息披露给所有参与者时证券价格不受影响的话。更进一步说，相对于某个信息集有效„意味着根据（该信息集）进行交易不可能赚取经济利润”。

（一）弱式效率市场假说。指当前证券价格已经充分反映了全部能从市场交易数据中获得的信息，这些信息包括过去的价格、成交量、未平仓合约等。因为当前市场价格已经反映了过去的交易信息，所以弱式效率市场意味着根据历史交易资料进行交易是无法获取经济利润的。这实际上等同宣判技术分析无法击败市场。

（二）半强式效率市场假说。指所有的公开信息都已经反映在证券价格中。这些公开信息包括证券价格、成交量、会计资料、竞争公司的经营情况、整个国民经济资料以及与公司价值有关的所有公开信息等。半强式效率市场意味着根据所有公开信息进行的分析，包括技术分析和基础分析都无法击败市场，即取得经济利润。因为每天都有成千上万的证券分析师在根据公开信息进行分析，发现价值被低估和高估的证券，他们一旦发现机会，就会立即进行买卖，从而使证券价格迅速回到合理水平。

（三）强式效率市场假说。指所有的信息都反映在股票价格中。这些信息不仅包括公开信息，还包括各种私人信息，即内幕消息。强式效率市场意味着所有的分析都无法击败市场。因为只要有人得知了内幕消息，他就会立即行动，从而使证券价格迅速达到该内幕消息所反映的合理水平。这样，其他再获得该内幕消息的人就无法从中获利。

越高，市场的效率程度就越高。、效率市场假说与证券分析业

在华尔街以及资本市场较发达的世界各地，证券分析业都是报酬最丰厚的行业之一。优厚的报酬吸引了成千上万的优秀人才加入到证券分析师的行列。他们到处收集各种信息，运用各种分析工具和手段，分析各种证券的价值，寻找价格被低估和高估的证券，并自己或建议客户采取相应的买卖行动。应该说，大量证券分析师这种竞争性行动是促使资本市场走向效率的最重要力量。

然而，当市场达到充分有效的状态时，证券分析师花费大量成本和精力收集的各种信息并运用各种方法对这些信息进行分析处理都无助于他们击败市场。这样的话，就没有人再愿意去花费无谓的时间和金钱去收集和分析信息了，效率市场也就失去了它存在的基础。可是，但资本市场逐渐变得无效时，信息的价值又开始突现出来，证券分析师又开始忙于收集和分析信息，市场效率的程度又逐步提高。最终，市场效率的程度将在收集和分析信息的边际成本等于其边际收益时达到均衡。

由此可见，只要收集和分析信息的边际成本不为零，资本市场就不可能达到完美有效的地步。正是基于这一点，格罗斯曼和斯蒂格里茨（Groman and Stiglitz）1才指出，在现实生活中，完美的效率市场是不存在的。

从上面分析我们还可以看出，收集和处理信息的成本越低、交易成本越低、市场参与者对同样信息所反映的证券价值的认同度

1、资产证券化含义：

所谓资产证券化，是指把流动性较差的资产通过商业银行或投资银行的集中及重新组合，以这些资产作抵押来发行证券，以实现相关债权的流动化。

2、资产证券化的原因：

（1）金融管制的放松和金融创新的发展。

20世纪70年代以来，西方世界出现了一种经济自由化的思潮，强调市场机制的作用。与此同时，银行等金融机构的经营环境也发生了巨大的变化，一些以20世纪30年代经济危机的经验总结为基础而制订的金融管制法规与现实的经济环境已不相适应。这样，西方发达国家纷纷采取放松管制的措施，刺激本国金融业的发展。这一时期，市场利率大幅波动，各类金融机构之间的竞争日趋激烈，金融创新层出不穷。

（2）国际债务危机的出现。

国际债务危机的出现导致了巨额的呆帐，一些国际性的大银行深受债务拖欠之苦，希望通过加强资产的流动性来解决资金周转的困难，而证券的发行无疑是途径之一。资产的证券化，既使原有债权得以重新安排，又可使新增债权免受流动性差的困扰。

（3）现代电讯及自动化技术的发展为资产的证券化创造了良好的条件。

一方面，随着信息传递和处理技术的发达，获取信息的成本降低。完全依赖金融机构的服务以消除借贷者之间的信息不对称的情况已有了很大变化。

另一方面，交易过程中的计算机技术的广泛使用，使数据处理成本大大下降，信息流通渠道大为畅通，从而证券交易成本大幅度下降。

另外，交易技术的改进，也为新的金融工具的开发创造了条件。

3、资产证券化的影响

（1）对投资者来说，资产的证券化趋势为投资者提供了更多的新证券种类，投资者可以根据自己的资金额大小及偏好来进行组合投资；

（2）对金融机构来说，通过资产的证券化，可以改善其资产的流动性，它也是金融机构获取成本较低的资金来源，增加收入的一个新的渠道；

（3）对整个金融市场来说，资产的证券化为金融市场注入了新的交易手段，这种趋势的持续将不断地推动金融市场的发展，增加市场活力。

但是，看到资产证券化有利的一面的同时，也应看到，资产证券化中的许多资产实际上是一些长期的贷款和应收帐款的集合，它们所固有的风险也不可避免地影响到新证券本身的质地。资产的证券化涉及多个当事人，从而使传统贷款功能分散给几个有限责任的承担者，这样，资产证券化中的风险就表现出一定的复杂性，一旦处理不当，就会影响到整个金融体系的稳定。同时，资产证券化也使金融监管当局在信贷扩张及货币供应量的估计上面临更复杂的问题，对金融的调控监管产生一定的不利影响。

4、金融工程化

所谓金融工程是指将工程思维进入金融领域，综合采用各种工程技术方法（主要有数学建模、数值计算、网络图解、仿真模拟等）设计、开发新型的金融产品，创造性地解决金融问题。

这里的新型和创造性指的是金融领域中思想的跃进、对已有观念的重新理解与运用，或者是对已有的金融产品进行分解和重新组合。

2、金融工程化的影响

金融工程化的趋势为人们创造性地解决金融风险提供了空间。

金融工程采用图解、数值计算和仿真技术等工程手段来研究问题。金融工程的出现标志着高科技在金融领域内的应用，它大大提高了金融市场的效率。

值得注意的是，金融工程如同一把双刃剑：1997年东南亚金融危机中，国际炒家正是利用它来设计精巧的套利和投机策略，从而直接导致这一地区的金融、经济动荡；反之，在金融市场日益开放的背景下，各国政府和货币当局要保卫自己经济和金融的稳定，也必须求助于这种高科技的手段。

回购市场是指通过回购协议进行短期资金融通交易的市场。所谓回购协议（Repurchase Agreement），指的是在出售证券的同时，和证券的购买商签定协议，约定在一定期限后按原定价格或约定价格购回所卖证券，从而获取即时可用资金的一种交易行为。从本质上说，回购协议是一种抵押贷款，其抵押品为证券。

• 货币市场共同基金是美国20世纪70年代以来出现的一种新型投资理财工具。共同基金是将众多的小额投资者的资金集合起来，由专门的经理人进行市场运作，赚取收益后按一定的期限及持有的份额进行分配的一种金融组织形式。而对于主要在货币市场上进行运作的共同基金，则称为货币市场共同基金。

• 股票的概念:股票是投资者向公司提供资本的权益合同，是公司的所有权凭证。股票只是消失掉的或现实资本的纸制复本，它本身没有价值，但它作为股本所有权的证书，代表着取得一定收入的权力，因此具有价值，可以作为商品转让。

• 证券交易所（Stock Exchange）是由证券管理部门批准的，为证券的集中交易提供固定场所和有关设施，并制定各项规则以形成公正合理的价格和有条不紊的秩序的正式组织。

• 世界各国证券交易所的组织形式大致可分为两类:

1.公司制证券交易所。

2.会员制证券交易所

• 公司制

是以股份有限公司的组织形式成立的证券交易所，它由股东共同出资组成。公司制证券交易所是一种自负盈亏的盈利性机构，它收取证券发行者的上市费及证券成交的手续费和其他服务性费用，并且对场内交易双方违约产生的损失承担赔偿责任。

• 大多数公司制交易所是盈利型组织，但也有一些是非赢利组织。

赢利性：澳大利亚，香港，台湾，马来西亚，新家坡，阿根廷等

非赢利：加拿大，日本，印度，纽约证交所。

• 公司制证券交易所可能导致过度投机，若交易所破产则将给整个证券市场造成过度的冲击。

• 会员制证券交易所 是不以盈利为目的社团法人组织。参加交易所的会员可以是自然人，也可以是法人。会员制交易所的收入主要来自会员费、证券上市费，特殊服务费。会员制证券交易所的证券买卖者一般以该所的会员为限，其他投资人必须通过会员方可进行。

• 会员制证券交易所不会破产，但其交易者与管理者合二为一不利于交易所的管理。• 美国，欧洲大都数国家以及巴西，泰国，印尼等国的交易所均属会员制交易所。• 我国的上海、深圳证交所也实行会员制。• 封闭式基金与开放式基金区别：

（1）封闭式基金有固定的规模和存续期，开放式基金没有确定的规模和存续期；（2）封闭式基金存续期内不能提前赎回，开放式基金可以随时追加投资和赎回；（3）封闭式基金的价格受市场供求影响，开放式基金价格由基金资产净值决定；

• 开放式基金的利弊：

利：促进基金管理人努力经营、提高管理水平；市场透明度提高；快捷方便，风险较低。弊：为应对投资者赎回，基金需保留一定的流动性，从而可能影响收益；大额申购与赎回影响基金的投资策略的实施。

• 封闭式基金的利弊：

利：在存续期内，基金没有赎回压力，可根据基金的投资策略进行长期运作。弊：按管理规模收取管理费，缺乏有效的激励约束机制；存在折价现象；  根据价格决定的特点，证券交易制度可以分为做市商交易制度和竞价交易制度。 做市商交易制度也称报价驱动（Quote-driven）制度；竞价交易制度也称委托驱动（Order-driven）制度。

 竞价交易制度又分为间断性竞价交易制度和连续竞价交易制度。

 集合竞价(集合竟价是将9:25以前的全部委托报价集中在一起，根据不高于申买价和不低于申卖价的原则产生一个成交价格，且在这个价格下成交的股票数量最大，该价格将作为全部成交委托的交易价格)• 或连续竞价（证交所交易系统根据“时间优先”及“价格优先”的原则，对符合条件的委托予以成交。）

 目前世界上大多数证券交易所都是实行混合的交易制度。

 对于大宗交易，各个证券交易所都实行了较特殊的交易制度，其中最常见的是拍卖和标购。

外汇：外汇（Foreign Exchange）这一概念有动态和静态两种表述形式，而静态的外汇又有广义和狭义之分。

动态的外汇是指一国货币兑换或折算为另一种货币的运动过程。• 广义的静态外汇是指一切用外币表示的资产。

• 狭义的静态外汇概念是指以外币表示的可用于进行国际间结算的支付手段。

• 所谓汇率（Foreign Exchange Rate）就是两种不同货币之间的折算比价，也就是以一国货币表示的另一国货币的价格，也称汇价、外汇牌价或外汇行市。

• 汇率的表达方式有两种：直接标价法（Direct Quotation）和间接标价法（Indirect Quotation）。

定义：即期外汇交易（Spot Exchange Transaction），又称现汇买卖，是交易双方以当时外汇市场的价格成交，并在成交后的两个营业日内办理有关货币收付交割的外汇交易。

衍生金融工具（Derivative Instruments），又称衍生证券、衍生产品，是指其价值依赖于基本（Underlying）标的资产价格的金融工具，如远期、期货、期权、互换等。衍生市场的历史虽然很短，但却因其在融资、投资、套期保值和套利行为中的巨大作用而获得了飞速的发展。

与

股息贴现模型相比，市盈率模型的历史更为悠久。在运用当中，市盈率模型具有以下几方面的优点：（1）由于市盈率是股票价格与每股收益的比率，即单位收益的价格，所以，市盈率模型可以直接应用于不同收益水平的股票的价格之间的比较；（2）对于那些在某段时间内没有支付股息的股票，市盈率模型同样适用，而股息贴现模型却不能使用2；（3）虽然市盈率模型同样需要对有关变量进行预测，但是所涉及的变量预测比股息贴现模型要简单。相应地，市盈率模型也存在一些缺点：（1）市盈率模型的理论基础较为薄弱，而股息贴现模型的逻辑性较为严密；（2）在进行股票之间的比较时，市盈率模型只能决定不同股票市盈率的相对大小，却不能决定股票绝对的市盈率水平。尽管如此，由于操作较为简便，市盈率模型仍然是一种被广泛使用的股票价值分析方法。市盈率模型同样可以分成零增长模型、不变增长模型和多元增长模型等类型。本节以不变增长模型的市盈率模型为例，重点分析市盈率是由那些因素决定的。

借用第三节（股息贴现模型之二：不变增长模型）中的式（11.11）：V

2D1。其yg 只要股票每股收益大于零，就可以使用市盈率模型。中，D1，r, g 分别代表第一期支付的股息，贴现率和股息增长率（常数），V代表股票的内在价值。尽管股票的市场价格P可能高于或低于其内在价值，但是，当市场达到均衡时，股票价格应该等于其内在价值。所以，我们可以把式（11.11）改写为：

PVD（11.18）yg而每期的股息应该等于当期的每股收益（E）乘派息比率(b),即：DEb，代入式

（11.18），得到：

D1E1b1 Pygyg

取消有关变量的下标，将上式移项后，可以推出不变增长的市盈率模型的一般表达式：

Pb

（11.19）Eyg 从式（11.19）中可以发现，市盈率（PE）取决于三个变量：派息比率(payout ratio)、贴现率和股息增长率。市盈率与股票的派息比率成正比，与股息增长率正相关，与贴现率负相关。派息比率、贴现率和股息增长率还只是第一个层次的市盈率决定因素。下面将分别讨论贴现率和股息增长率的决定因素，即第二层次的市盈率决定因素。