万达模式：忧患与超越_万达集团商业模式分析
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万达模式：忧患与超越
在国内商业地产界，深圳华润万象城、北京西单大悦城、万达城市综合体是三大经典案例。前二者是单体项目，有妙手偶得的成分。万达广场则代表着清晰的产品模型和现金流模型。在融资通路缺失的今天，王健林创造出以售养租、现金流滚资产的转型故事，提供了租售并举的中国化尝试。时至今日，万达的转型之路并未功成。经过第一轮跑马圈地之后，万达到了调整和提升的关键时点。跨过这道槛，商业不动产之王名副其实；跨不过去，仍停留在套取土地升值收益的沽名钓誉。——编者
这是最好的年代。商业地产的热度就像是一锅煮沸了的水。在抢钱、抢地、抢人的“三抢”运动中，王健林忙得像打仗。
趁上台前的间隙，他与一国际知名品牌沟通了合作意向；接着是万达模式现身说法的演讲；结束与成都成华区政府招商代表的5分钟会谈后，飞赴香港。
这是3月底中国商业地产2011年会的现场。王健林匆匆离去，相信不少人会感到失落。听众席上还有北京、重庆、天津、大连等十多个城市的政府招商代表和数十家拟进入万达广场的知名商户，怀着很高的期待，却与王健林缘一面。
经过多年否定与重塑之后，万达终于收获了清晰的城市综合体模式。取经者、朝觐者、上下游合作伙伴和政府代表充斥了会议所在的青岛香格里拉大酒店。
在中国城市商业发展的过程中，万达既不是起点，也不是终点，但有一点可以肯定，王健林首次将现代商业地产发展模式进行了中国化改造，并使其在中国大地上获得了产业化发展的实践。
芝麻开门
王健林创出的最闪亮招牌莫过于大连万达足球队，中国足球职业联赛“八冠王”，后无来者。
2000年，王健林在声望的顶点退出足球圈，同样让人感到不可思议的是，他决定隐退住宅地产，转向商业地产开发。故事的后来已经成为业内公开的桥段。
万达开发出蹩脚的第一代产品——单体“盒子”并散售底层商铺，小散户高价买铺亏损巨大酿成群体性事件。改良后的第二代产品同样蹩脚，2004年开始建设的“盒子”组合并无明显改观，刚烈的沈阳太原街商户闹得万达不得安宁，王健林无奈只好回购重建。学书不成改学剑，认识到散售行不通，王健林180度转向完全自持，资金压力沉重，凭借麦格理提供的32亿元私募，才在2004年开始的宏观调控里侥幸过关。
2006年，宁波鄞州万达广场芝麻开门，王健林如醍醐灌顶，“盒子+街区+高层”综合体一下子开启宝藏之门（万达三代产品见表1）。转折看上去就像围棋棋子一样黑白分明。实则不然。万达第一代盒子和第二代盒子组合已经具备了综合业态布局的形似，“订单地产”模式也号准了沃尔玛等跨国企业对与中国市场对接的脉搏，王健林只是没有找准主攻方向。
宁波鄞州万达广场就像上天赐予彷徨跋涉者的礼物。万达改变了战术，从一、二代产品中的“街巷战”中撤出，转而打“野战”。
万达的早期作品都位于南京新街口、青岛台东路、沈阳太原街、长沙黄兴路等黄金商圈。一步差三市，成熟商圈商业饱和，万达虎口拔牙谈何容易？而在城市新区，万达打“野战”的优势得到了极大发挥。
如果把宁波老城区比作鸡蛋的话，鄞州就像是蛋清，围合着中心城区的蛋黄部分。在宁波扩城运动中，鄞州南部新城被规划为城市副中心。万达以近乎零地价拿下21万平米的地块，打造了融公寓、酒店、写字楼、购物中心于一体的标志性建筑。
不能因美洲大陆的天然存在就磨灭发现者哥伦布的伟大。万达在水牛悠悠走过的农田里打造出了地标性建筑，购物中心体量27万平米，风险自不待言。在万达一级半土地开发的先行带动下，鄞州新城迅速升温，区长也顺利升任宁波副市长。
在万达发展的历程中，宁波万达广场的开业是一个标志性事件，万达选址标准开始从城市核心转向上海五角场、重庆南坪商圈、无锡滨湖区、沈阳铁西等城市副中心。“一座万达广场，一个城市中心”的口号在全国叫响。
商业地产联盟秘书长王永平认为，城市综合体适合中国国情，在REITs等融资通道没有打通的情况下，解决了持有和散售的矛盾，产业自身平衡，商业和商务结合，公共设施共享，商务提供了大量高端商业人群，商业为商务提供了便利。
万达广场批量开业，商业综合体变成品牌，政府引进万达构成实在的政绩体现，协议拿地成为万达通行的取地模式。不直接向主政官员输送灰色收入，但满足其政绩诉求，万达在土地市场树立起议价权。
万达在宁波建设的第二个万达广场——江北万达广场，采用土地定向招标的方式，万达以楼面价1500元/平米获得。雅戈尔同时拍中另两幅地块，价格高达5520元和8540元。在青岛中央商务区更让人戏谑。中海地产2007年9月树立起8300元的基准地价，数月后同区段位置更核心的地块被万达2100元拿下。万达的公寓1万多元开盘销售后商场营业，中海才开始动工。万达的钱早赚回来了，中海的资金还在沉淀，越沉淀成本越高，不知道怎么解套。
以快制胜
在万达所开发的商业地产项目当中，有一条不成文的规定是，从拿地到开业只有18个月时间。如果实现不了，不管理由，一定要对项目负责人进行问责。
据说，万达成立20多年来近百个项目（包括住宅）中，只有昆明一个项目没能按期交工，其总经理被开除了。北京石景山项目从破土到开业只有14个月，期间还经历奥运会停止施工，照样一天没有拖延，按计划开业。“如身之使臂，臂之使指，莫不制从。”王健林用西汉政治家贾谊《治安策》中的一句话来形容万达的执行力。
有过18年从军经历的王健林在万达实行军事化管理的模式，目标责任状、誓师大会等军队管理手段在万达广泛采用。王健林也比较喜欢有当兵经历的员工，万达物业公司高管中有很大一部分就是转业军人。
从条线管控上即可看到万达管控体系的效率。前期项目拓展、中期开发建设、后期租赁运营，三高管各管一摊，再加上主管财务和人事的两位副总裁：五个高管对王健林直接负责。王健林以工作为嗜好，据说每天早上7：20就会来到办公室，只在春节的时候休息五天。除了总体战略的规划把握外，他在万达的全业务链条中是全才：能够轻松画出商业项目总图；知道购物中心每个楼层的承重，也知道超市紧急供电系统需要多少柴油储备；当然，对旗下产业的运营数字也能信手拈来。
在中国房地产市场上，万科和万达两大“万字号”企业几乎互为正反面。产品线：住宅VS商业地产；掌门人“二王”：率性超脱vs事必躬亲。在广州道本商业地产策略中心总经理段宏斌看来，出于商业地产全产业链整合的需要，“万达英明的独裁胜过良好的民主”。在一跃成为中国商业地产第一团队之时，万达并没有失聪、失明，相反却通过企业制度优化了集团管控模式。万达内部有“万达基本法”之称的投资、项目、租赁三大决策文件，为了提升研发能力并保持产品的一致性，在集团设置了商业规划院。
项目在18个月内必须开业，除去客户积累、签订合同、技术对接和进场准备，每个项目的招商周期只有6~8个月，对万达的招商团队来说最痛苦的是时间因素。
“每个项目开业，我们都要扒层皮，至少一个月要连轴转。”万达商业管理公司员工如是说。同样体量的项目公司，万达人员配置基本是同类公司的一半。万达的压力还传导至合作商户和供应伙伴。
万达要求所有店铺同期开业，商家必须按时间节点要求进场装修。坊间流传的另一个桥段是，抢在一年内开业的西安名乐园万达广场在开业倒计时准备中，万达要求施工方一定要加班，甚至把商家关到门里不让出来，由万达的人给他们送饭，每天晚上必须干到12点才能走，第二天早上7点以前开始干活。
段宏斌表示，万达一个新项目拿地后18个月建成开业是“讲政治”的表现。任何一届政府在招商引资时，都希望能够任期内项目建成开业，自己栽树，自己摘果。
快是万达模式的精髓所在，万达的整个体系都建立在快开工、快开业、快拿地的基础之上，停下来就会出问题。某商业地产开发同行曾拿万达项目回款跟承诺投资额比对，发现二者悬殊太大。
由于没有完成资本市场对接，万达靠有限的自有资金撬动起庞大的资产，周转率是命门所在，行业内通行的说法是，即使是在市场状况很好的情况下，万达广场的公寓、写字楼和临街铺面也不做销售进度控制。
城市综合体的成型产品模型为万达创造出了土地议价优势，抢进度、抢地盘则有助于将土地增值收益最大化实现。万达前两代产品过其门而不入，自宁波鄞州项目开始一顺百顺，也与2006年以后国内房地产进入土地高速增值阶段不无关系。
以青岛台东万达广场为例，这是万达第一代产品，当时商铺售价约为3万/平米，同期同地段住宅的销售价格仅3000元/平米，商铺售价是住宅的10倍。为利润最大化，散售是唯一的选择。
等到了青岛第二个项目延吉路万达广场的时候，万达通过商业地产品牌效应低价夺地（万达2100元VS中海8300元）。其他竞争对手随行就市，政府定向招标给万达提供了远低于市场价值的保护。公寓、写字楼的销售基本实现整个项目的资金平衡，商业的负担减轻，万达商业模式的优越性凸现出来。
2005年以前，万达还深陷商业地产的“诅咒”，在2006年开始的房地产上升周期，万达羽翼初成，在地方政府卖地热潮中，土地议价优势并没有那么明显。随后而来的金融危机给万达带来了千载难逢的机会，说王健林是最大的得益者也毫不为过。
从2008年第四季度开始，在其他企业都不敢投资的情况下，王健林发动疯狂拿地的“野战”攻势，在中东部二三线城市副中心重点出击，2009年全年获得商业地产项目超过20个，拓展的项目是过去八年的总和，2010年更是乘胜追击。两年内成功布局50多个大型城市综合体，一举树立万达商业不动产王者的江湖地位。
单在中部城市武汉，就敲定了江汉路、菱角湖、积玉桥、经开、东湖和丁字桥5个万达广场，总投资额超过400亿元。王健林的目标是，在每个中心城市万达广场都要来上8~10个。
银行贷款投向商业地产的短融长投风险王健林有前车之鉴。在2004年宏观调控中，购物中被列入限制发展的七大行业之一，万达除了已开工的购物中心外，其他项目一律停顿。王健林判定目前商业地产仍处在布局阶段，出于城市综合体模式的自信，卡位中心城市优质商业地块是当务之急。
在商业地产爆棚的当下，复制并赶超万达成为业内热议，万达以售养租、跟政府谈条件两件制胜法宝正成为行业公器，王健林保持领先优势的唯一选择就是扩大地盘，树立竞争门槛。
持有物业量要做大，必须分散股权扩大融资，而要保持管理运营的统一，REITs几乎是商业不动产的孪生体。美国西蒙、澳洲西部集团虽然对万达不构成现实的竞争压力，但不代表永远不会。
王健林的担忧正在此处，西蒙在资本市场是3A评级，有养老金等长期廉价资本跟随，融资成本低至2%，而万达在7%~8%.所以，万达必须利用这难得的保护期，树立起后来者难以企及的规模效应。
现金流滚资产
2010年万达销售收入超过660亿元，在住宅受限、商业项目热卖的第一季度，易居统计出的万达销售额高达187亿元，位列行业三甲。但从收入构成看，万达租金贡献几近忽略不计，这与其亚洲最大不动产运营商的身份严重不符。市场一直质疑万达借商业地产的噱头搞销售物业开发，把公寓、写字楼、临街商铺能卖的都卖了，购物中心自持部分也只有30%.如果这一点有失公道，但万达用地产开发的思路做商业当无争议。
城市综合体作为成熟产品模型，在全国范围内开花结果，王健林更为得意的是其投资模型，公寓、写字楼、街铺出售获得的现金流部分用来支持商业物业的持有，部分用来购买土地资产，以支持扩张，他把这种模式叫“现金流滚资产”（见图1：现金流滚资产——万达商业模式的精髓）。
为了加快滚动速度，行伍出身的王健林把部队的管控体系引进万达，建立起高度集权化的控制架构。他创造性地把繁复的商业地产流程简单化，分拆并固化各个细节，使之变成可沉淀和迁徙的实操指南。
万达从卖店铺过渡到只卖主体商业之外的写字楼、公寓、步行街铺，既达成了综合体规模上的城市地标，又解决了产品和资金链的最优组合，实现从原来以营销为导向的订单地产向持有型订单地产的重大转折。
相比“野战军团”取地和销售物业的辉煌战绩，商业物业投资回报率低一直是业内诟病万达的集中指向，毕竟商业地产的出发点还是商业。王健林也十分明了万达的软肋，并未直接对万达租金回报率做出回应，表示不低于行业平均租金水平。有业内人士做出测算，由于主力店租金偏低，万达广场全国平均租金水平不足2元/天·平米。
在万代早期产品中，几乎所有的底铺都由万达以“返租”或“代租”形式“统一招商”，但实际投资回报率只能达到3%~5%，与当时卖铺时宣传的8%以上的投资回报率相去甚远，万达每年都要在租金上赔钱。
在第三代产品中，万达广场迎合了休闲购物中心浪潮，在原有百货、超市、家居家电卖场等业态基础上，拓展了餐饮、电玩、KTV、影城、健身等休闲娱乐业态。事实证明，超市、娱乐等业态确实能迅速带来人气，但万达仍深受租金回报率低的困扰（万达城市综合体主要商家构成如表2）。
为了配合万达的扩展速度，并摆脱对原有主力店的依赖，万达2006年开始创建万千百货、万达酒店和万达影城三大品牌。
万千百货虽然被万达寄予厚望，并立志成为中国一流的百货集团，但直至今日，从纯商业角度去看，仍然是万达最大的硬伤所在。
动线混乱，中档定位，客流有限，业内哂笑万达广场为“中老年商业地产”，也多拜万千百货所赐。王健林曾经说过，万千百货对万达最大的贡献，不是销售额和利润，而是为了支持万达的核心业务。
百货招商谈判时间长，又面临租金打压，跑马圈地当先，万千百货首要任务是补上空缺。除了作为占压供应商现金流的途径外，万千百货更多起着弹性面积和腾挪空间的作用，好比报纸中的留存版面。等三年以后购物中心做旺，万千百货面积压缩，空余出的面积将用以散租，以提高租金收益。服务于万达城市综合体的定位，加之紧迫的招商时间限制，万千百货所能招到的多是ONLY、VEROMODA等中档品牌。万千百货、室内步行街商户、主力店沃尔玛的散租面积、室外散售街铺都是同一档次乃至同一品牌在竞争，如何确保万千百货不凭借低物业成本优势挤压商户，就有很多沟通工作要做。
相比万千百货的实际亏损，万达酒店沉淀的资产量更大，根本无从谈及投资回报。有很多企业在酒店上吃过苦头，即使在北京、上海这样的商务和旅游需求很充分的城市，五星级酒店的入住率也不足五成。
酒店已经成为目前最不赚钱的商业业态。有业内人士感叹，酒店已与地方政府的政绩冲动直接相关，哪怕在廊坊这样的四线城市，政府也会要求盖一座五星酒店，没有入住率，政府开会或吃饭使用。
不过，万达旗下的酒店给人感觉上是“简朴型”五星，没有利兹卡尔顿、威斯等奢华酒店品牌。酒店对于万达来说，一方面为了跟政府在土地和税收上谈条件，还有助于提升公寓、写字楼等销售物业的附加值。同时，如果放进上市公司资本化，酒店构成很大的资产值，现在也可以申请抵押贷款。
相较百货和酒店，万达影城当属妙手偶得之。当初同样用作“填空”的院线赶上消费结构升级的浪潮，率先成为万达培育出来的明星业务。据悉，6厅影院的年票房收入1000万元即可保本，但万达个别影院票房收入高达4000万元。甚至，万达院线电影贴片广告之前的等候广告，也已经提升至3000万元/年。
成长性和收益性兼具的万达院线已经提交上市申请，在核心业务孜孜以求上市但每每失之交臂，万达院线竟后发而先至。
万达城市综合体模式遍地开花最大限度地分享了土地增值收益，沉淀下巨量的资产。在几大富豪榜上，王健林已是首富热门人选。地产模式能像汽车磨具一样复制，但商业却需发挥手工精神，万达只好以时间换空间，全面布局后再调整提升了。
万达早期项目选址城市传统黄金商圈，大量商业云集，取胜之匙为差异化、特色和高品质，万达并没有表现出显著的优势；而来到了宁波鄞州等城市副中心，大而全、中等定位、不太强调差异化的一站式购物中心却有很强的爆发性。18个月内开业也不容许在差异化上着墨太多。
随着次商圈的成熟和竞争对手的跟随，万达必须证明自己不仅善于打“野战”，而且也具备打“街巷战”的能力。
此外，万达购物广场的模式化复制，也难以进行客户群细分和差异化定位。凯德商用分别有来福士、嘉茂、嘉兴茂三个从高到低的品牌序列，华润也分别有万象城、印象城和欢乐颂与之对应，万达中档的定位最容易陷入千店一面的同质化竞争。
万达正努力做出改变。合肥包河万达广场是万达2010年样本项目，合肥万千百货尝试做精品店。过往对万达并不“来电”的GUCCI首度进入万达广场。济南万千百货也成功招商阿玛尼。王健林信奉“购物中心是吃出来的”，餐饮最容易做出地域特色和差异化。目前，万达的招商瞄准所在城市具有高端影响力的主流餐饮店，良友集团、石浦酒楼、红杏酒楼分别引入青岛、宁波、成都万达广场。
一直在延伸产业链的万达选择了重资产，可以确定的是，在上市之前，王健林将一直沿着“逆资本化”道路走下去。在沉淀巨量收租物业的同时，百货和院线有望成为明星业务，高增长高回报，迎合资本市场偏好，将单独分拆上市。
在商业资产之外，王健林还规划有旅游地产的宏大蓝图，并在长白山、普陀山、武夷山、西双版纳和大连金石滩斥下巨资。作为消费结构升级的下一个分支，他也正以先行者的姿态闪电布局。
忧患与超越
据万达内部人士透露，万达在石家庄拓展项目时，市政府承诺20天内办齐四证。万达作为央行全国房地产金融改革试点企业（另一家是万科），四证到位后商业银行总行安排石家庄分行放款。
这意味着万达拿地的钱20天内就可以回来，银行的配套融资将用于支付地价款和后续开发。商场开业前公寓和写字楼已经实现预售，销售1~2年，经营现金流转正，万达净赚了一座购物中心。
这是万达模式的极致。很少的自有资金通过杠杆放大，撬动起巨型项目。但问题是，市场下行，销售没有回款怎么办？如果多个项目同时出现销售不畅，立时有累卵之忧。据一名投资济南万达广场公寓和底铺的投资人士透露，万达一天一个电话催她去缴款，她据此判断万达正在抓紧回收资金。
在青岛商业地产年会上，针对住宅市场限购、商业地产迎来春天的一致看法，王健林立即表现出警觉。他认为商业地产跟住宅是一荣俱荣，一损俱损。虽然最近几个月来，万达销售物业非住宅类产品已经占到2/3以上，但如果半年以后调整趋势确立，整个行业的预期发生变化，商业地产很难一枝独秀。
万达2008年底至2009年中期完成两轮私募，建银国际、华控产业基金、三家民营公司和大中电器创始人张大中最终入股，融资额高达40亿（私募融资后万达股权结构见图2）。作为市场上唯一清晰的商业地产模式，万达上市前私募获得投资者的热捧。与预定时间表相比，万达上市已经推迟了一年。有基金公司人士透露，前期进入万达的私募投资人的心态起了很大变化，“推迟两年意味着投资回报率减半。”
证监会叫停房企上市融资，万达上市仍无时间表。基金圈同时指出，由于去年8月28日，沈阳铁西万达广场11死7伤的重大火灾，万达上市三年内无望。
《上市公司证券发行管理办法》确有违反法律法规、受到行政处罚且情节严重，三年内不允许上市的硬性规定。不过，有接近万达的知情人士表示，万达沈阳火灾事故的处理结果并未公布。万达过去两年在项目拓展上狂飙突进，固然由于城市综合体模式具有极强的市场适应性，还有做大资产包，谋求更多融资额的意图。但在可以预见的未来，万达的融资将依赖销售回款和品牌效应带来的政府和银行资源。
在跑马圈地之后，无论是否出于上市考虑，万达都到了慢下来、调整提升的阶段。尽管已经引入财务投资人，万达本身还是王健林私人主导，没有与之抗衡的股东，可以自发决定发展的快慢。
无论怎么千回百转，登陆资本市场一直是万达的追求。王永平认为，上市之后解决资金瓶颈，万达将更加从容，综合体模式的优势将进一步发挥。成功与资本市场对接也是万达业绩调整到位的标志。目前万达的项目集中开业，租金仍处于成长阶段。
因西单大悦城，已然没落的西单商圈重回时尚的中心。在万达内部，西单大悦城也作为经典案例来诠释，并成功挖角西单大悦城总经理暴雪松，出让万达商管公司常务副总。仅仅数月，暴雪松却又从万达离职。暴雪松的一位业内朋友告诉本刊记者：“职业经理人跳槽几个月内又出来，是很大的忌讳，他可能觉得个人价值没有得到认可，不得已而出走。” 他同时表示，做资本和做商业的人走的是两条路，做资本要求快速高昂回报，做商业则要精雕细琢，研究消费需求。
由此可见，万达内部商业和开发两条路线的对撞依然存在。耳畔，却响起了赶超者密集的脚步声。
习得万达以售养租、政府谈判技巧的宝龙过去很少与万达正面交锋，登陆万达已进入的城市，但现在二者常常在同一个城市碰面。尽管宝龙尚缺乏已开业样板项目，选址相对偏僻的城市新区，养商期更长，但这个亦步亦趋的模仿者，不容万达小觑。
在商业地产有远大抱负的中粮和华润具备良好的先天条件，大悦城和万象城产品模型是业界两大经典案例，已分别进入批量复制阶段。
中粮和华润的土地谈判能力不逊色于万达，两大副部级集团董事长到了二三线城市，级别比市长都高，商业号召力也非常高。
行业严控之下，资金成了最紧缺的资源，中粮和华润都有系统内廉价资金注入。据悉，目前华润贸易、啤酒、零售等条线的资金都在通过集团平台支援华润置地，拟在土地市场大有作为。作为宁高宁主持过的两大央企，华润和中粮就像是天生神力的奇人武装了聪明的头脑。不过两大央企也有自身的弱点，缺少万达那样的执行力和相应的激励机制。暴雪松能从中粮出走即为明证。
在商业地产领域，保险公司是难以忽视的存在。保险资金投资不动产试点细则出台后，估计将有2000亿的保险资金涉足房地产市场。据知情人士透露，在商业地产领域一直大胆泼辣的平安保险已经搭建起完整的物业开发和商业管理团队，来自凯德、万达和世茂的资深人士领衔。
保险资金长期资金的特性天生具有跟商业地产的对接能力，考虑到市场还处于起步阶段，金融机构将有很大的变数横空出世。令王健林担忧的还有国际不动产大鳄，当REITs出台，商业地产和资本市场的双向管道打通，美国西蒙、澳洲西部集团挟融资之利抢滩不可避免。在此之前，万达要累积起足够的资产规模。
凯德商用已经拥有巨大的持有体量，而且业内公认凯德从商业切入地产的模式，与万达从地产切入商业相比，有更强的生命力。只是国内没有成熟的PE和REITs市场，相较凯德PE孵化、REITs上市的配对方法，万达的模式更具显示借鉴意义。
“没人上街，不代表没人逛街。”2010年，网购成交额超过5000亿，向传统商业发出严正挑战。万达商业的中档定位相对而言更容易受到冲击。人流很旺，拎购物袋的人少，试完之后在网上下单的情状想必业界都不愿看到。生活习惯和消费方式的变化，才是万达乃至整个行业最大的风险，这有可能给人感觉，一夜之间都完成了。
无论怎样，相对于住宅市场，商业地产还是一面幽蓝的大海。江山未定，模式未统，王健林作为孤独的探路者，10年苦心孤诣，凭借比失败多出来的那丁点儿成功，树立起起步优势。万达作为王者的气象初现，但稍一差池，又可能像早期阶段那样，遭受商业地产的“诅咒”。
