新能源汽车行业研究报告_新能源行业研究报告

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新能源汽车行业研究报告

一、导入

电动车在锂电的占比目前尚小，但随着特斯拉宣布建立千兆锂电池工厂、三星6亿 美金西安建厂涉足动力锂电、万向收购菲斯科等一系列大手笔都表明了2014年全 球锂电池行业将步入动力时代。

原材料：相较于锂电纷繁复杂的技术路线选择，锂的需求非常明确，只要是“锂电 池”就需要锂。不论是从需求还是供给考虑，弹性最大的非“锂”莫属。此外，锂 全球供给寡头垄断，产能投放有序，竞争格局良好，量价齐升尤可待。由于碳酸锂 占电芯成本非常小，所以有提价空间。

正极材料：正极材料在电芯中价值量最大，全球产量增速接近40%；呈现中、日、韩“三足鼎立”格局，日、韩整体技术水平处在高端水平，中国虽起步较晚，但经 过近十年的发展，技术水平和产品质量迅速提高，并以较强的成本优势，迅速占领 市场，一些日、韩企业也开始加大采购中国的正极材料。

负极材料：负极材料是国内最为成熟的环节。从技术路线来看，石墨产品占据绝对 主流地位，人造石墨有明显的替代趋势；竞争格局来看，主要产能已从日本转移至 中国，国内市场国内市场龙头企业为中国宝安控股的贝特瑞和杉杉股份。

隔膜：隔膜技术壁垒高，国内产能主要集中在中低端领域，高端产品、尤其是动力 电池用隔膜仍依赖进口。从投资角度，我们建议关注具备技术实力、已切入中高端 领域、能够持续替代进口产品的公司，如沧州明珠。电解液：电解液于电池性能至关重要，其核心六氟磷酸锂在2011年基本被日美韩 前四大企业垄断，2012年以来国内企业快速扩产，拉动电解液价格下降。江苏国 泰、新宙邦、杉杉股份分列国内前三，并已成为日韩等国先进锂电池生产企业的供 货商，产品需求有望持续上升。

电芯：电芯企业构筑电动车产业链核心。2012年全球锂电池市场容量33.5GWH，同比增长30%，其中电动车占比11%，而增速高达163%。全球锂电行业市场集中 度较高，日韩并驾齐驱，中国逐渐崛起。比亚迪、ATL、力神、比克是国内前四大 电芯厂，光宇国际、中航锂电也在迎头赶上。

锂电成本下降趋势确定：三星将18650电池价格下调至1美元/只，挑起国内外电 芯企业价格战，其依仗的就是电池材料中国采购。未来，随着国内技术进步、产能 逐步释放，电池材料价格将进一步下滑，此外加上越来越明显的规模效应，锂电成 本下降趋势确定。

重点关注个股：天齐锂业、赣锋锂业、新宙邦、沧州明珠、均胜电子、杉杉股份、比亚迪、当升科技、众和股份、德赛电池、光宇国际。

风险提示：价格波动风险；在建项目投产风险；电动汽车产业化进度；技术风险； 政策风险

二、投资策略

近期，Tes la公布了Gigafactory（千兆锂电池工厂）计划，标志着Elon Musk向储

能的布局，从而锂电池将实现Te s l a和Solarcity的无缝对接，实现电动车、光伏的共振，新能源将作为一个整体真正挑战传统能源，形成第三次工业革命—能源革命。我们认为，锂电池将是这一轮新能源汽车行情的主轴，是我们最看好的细分板块。

1、新能源汽车基本确定锂电池的技术路线。千兆锂电池工厂的开工，至少说明两个事情：第一，Te s l a对锂电池中期内有信心。第二，跟随者会带动产业加速进步。我们认为技术路线的基本确定，会加速产业的集群，产业集群会加速技术进步，并且由于锂电池的产业链已经比较成熟，而且分工明确，成本下降空间大，Tes l a规划2020年相比目前成本减少 30%以上，我们认为是完全可行的；

2、锂电池将实现新能源汽车和储能的共振。在技术路线确定，产业竞争加速成本

下降的过程中，不仅是新能源汽车，储能的需求也会快速甚至爆发式增长。储能会爆发 的原因是：第一、光伏+储能的分布式系统离用户侧平价仅一步之遥。第二、电动车的电池与储能天然紧密对接。

3、锂电池并非会一直出不来利润。目前很多锂电池环节毛利率很低（正极微利甚至亏损，负极微利），毛利率向下的空间很小，而销量上升，费用摊薄的空间很大，因此，我们看好锂电池产业链利润表短期改善，中期甚至大放异彩；

4、《第三次工业革命》不再是一个空洞的构想。作者的核心观点是新能源和信息技

术会带动产业革命，分布式、可再生、储能、电动车、智能电网是五大支柱，Te s l a 和 Solarcity的出现，勾画了这个蓝图，随着锂电成本和光伏成本的不断下降，新能源的使 用将会普及，脱离补贴、规模化的应用未来2-3年就能兑现。我们认为，Tes l a崛起后，也不仅仅影响电动车产业链，它与Solarcity的紧密对接，不夸张的说，带来的是能源革 命；维持锂电行业“增持”评级。新能源汽车浪潮已经启动，我们认为主轴是锂电池，其他环节（电机电控、充电桩、汽车电子、整车甚至光伏）也将会被带动。

5、目前我们首推：天齐锂业（锂矿资源属性）、杉杉股份（锂电池材料龙头）、新宙邦（切入全球供应链）、比亚迪（电芯、整车龙头）。、2.１原材料部分重点个股

天齐锂业（002466）：增发控股全球规模最大的高品位锂辉石矿山，与洛克伍德结

成战略合作，公司从单纯的锂加工企业升级转型为掌握大量优质锂矿资源、产业链更完 善并具有国际话语权的跨国锂业公司。主要产品产能：电池级碳酸锂9000吨/年，工业 级碳酸锂1500吨/年，氢氧化锂5000吨/年，氯化锂1500吨/年，金属锂200吨/年。

不确定性分析：价格波动风险；技术风险；汇率风险；在建项目投产风险。赣锋锂业（002460）：公司作为国内锂系列产品品种最齐全、产品链最长、工艺技

术最全面的专业生产商，研发能力、技术水平、市场规模国际领先；已先后为三星、LG 提供小批量氢氧化锂、为松下提供锂带样品。增发专注锂电新能源，公司借此迎来业绩 高弹性和估值水平的双重提升。主要产品产能：金属锂1500吨/年，高纯度碳酸锂8000 吨/年，氢氧化锂6000吨/年，丁基锂500吨/年，氟化锂1500吨/年。

不确定性分析：价格波动风险；技术风险；汇率风险；在建项目投产风险。西藏矿业（000762）：公司是西藏最大的综合性矿产开发公司，主要产品为铬铁矿

石、铬铁合金、铜、铬盐产品以及锂盐产品。目前，公司有铜、铬铁以及锂三个业务板 块，资源优势明显。公司拥有的扎布耶盐湖锂资源丰富，锂资源量183万吨（以Li2CO3 计），镁锂比为0.02；钾肥资源量以KCl计为1592万吨，B2O3资源量为963万吨。公司2012年生产锂精矿6086.73吨，锂盐2725.17吨（包括中试电池极碳酸锂36.08 吨），2013年计划生产锂精矿7000-7500吨、工业级碳酸锂3000吨、电池级碳酸锂 400吨。

不确定性分析：价格波动风险；技术风险；汇率风险；在建项目投产风险。西藏城投（600773）：西藏城投是上海市闸北区旧区改造、保障性住房建设的重点企 业之一，主要从事的旧区改造、配套商品房、普通商品房和保障性住房开发建设，主营 业务为房地产开发销售收入。2010年通过收购西藏国能进入锂行业，计划在2017年底，彻底完成战略转型，实现房产和矿产利润各一半。

公司开发的龙木错盐湖、结则茶卡盐湖经储量核实的锂资源转换成碳酸锂为390 万 吨，属于大型锂矿资源，其还含有钾肥2800万吨（储量中型），硼330万吨（储量中型）。一期5000吨碳酸锂项目建设已经于2012年开始，2014年试生产，预计2015年达 产；预计2020年前锂盐生产能力达到40000吨（碳酸锂当量）。2013年，公司已经完 成中间试验，确定盐湖开发工艺；随后进行的扩大性试验中，已产出260KG浓度为65% 的碳酸锂精矿。

此外，公司及子公司陕西国能共同委托清华大学（化工系）签订技术开发合同，进 行石墨烯-碳纳米管杂化物宏量制备技术开发。

不确定性分析：价格波动风险；技术风险；汇率风险；在建项目投产风险。中信国安（000839）：公司以国家重点支持发展的高科技产业为主营业务，主要从

事信息网络基础设施业务中的有线电视网、卫星通信网的投资建设，信息服务业中的增 值电信服务、网络系统集成、应用软件开发，此外公司还从事盐湖资源开发、高科技新 材料的开发和生产、房地产开发、工程建设和物业管理业务。子公司国安科技拥有西台吉乃尔盐湖开采权。中信国安盟固利主要从事锂离子二次

电池关键材料和高能量密度动力锂离子二次电池的研发、生产与销售。MGL目前是国内 最大的锂电池正极材料钴酸锂和锰酸锂的生产厂家。

不确定性分析：价格波动风险；技术风险；汇率风险；在建项目投产风险。西部矿业（601168）：青海锂业是西部矿业集团控股子公司（持股比例74.54%），青海地矿集团持股23.08%，中科院青海盐湖研究所持股2.38%，主要从事锂盐、钾盐、硼酸盐、镁盐及其他精细产品的开发、生产和销售，生产基地在距离格尔木两百余公里 的东台吉乃尔盐湖。

不确定性分析：价格波动风险；技术风险；汇率风险；在建项目投产风险。雅化集团（002497）：公司是四川省最大的综合性民用爆炸物品生产厂商，2013年 12月公告参股四川国锂37.25%，间接获得李家沟锂辉石矿采矿权，探明资源储量及可 采储量为矿石量4036万吨、氧化锂51万吨，目前尚未正式开展采矿活动。

不确定性分析：价格波动风险；技术风险；汇率风险；在建项目投产风险。格林美（002340）：格林美是国内循环经济领军企业之一，近年来凭借资本的翅膀 快速在全国布局，目前拥有四张废旧家电拆解资质和四张报废汽车回收拆解资质，为公 司打开广阔的发展空间。钴粉产能2000吨，镍粉产能1300吨。

不确定性分析：价格波动风险；技术风险；汇率风险；在建项目投产风险。路翔股份（002192）：公司主营业务为锂精矿、氢氧化锂和碳酸锂，旗下全资控股

子公司融达锂业拥有甘孜州呷基卡锂辉石矿资源最丰富品位最高的134号脉矿开采经营 权。根据2013年6月公告显示，公司康定甲基卡锂辉石矿134号脉原4405米以上采矿 权证基础上延伸变更，生产规模由24万吨/年，扩大至105万吨/年；原有采矿权证范围 内保有储量511万吨并入此次新证保有储量2899.5万吨范围内。江特电机（002176）：公司主营业务为电机、特种车、锂离子电池用材料、矿产品 和碳酸锂等。根据公司2013年年报，公司计划扩大矿产资源的开采和加工规模，增加 矿产销售量。1）新坊钽铌保持45万吨左右的开采量，巨源矿业何家坪矿区实现规模化 开采，争取年采矿30万吨左右，宜丰矿区采矿证办好后着手进行矿产开采销售，力争 全年采销40万吨以上，泰昌矿业二期项目争取6月份正式生产，全年力争年选矿20万 吨左右。2）加快银锂公司碳酸锂的扩产工作，在年产1000吨碳酸锂的基础上再扩建安 装1000吨碳酸锂的厂房，争取2014年下半年形成年产2000吨碳酸锂的能力，同时进 行铷铯的提纯，进行产品的批量化销售，并着手8000吨碳酸锂项目的规划设计和建设 工作。

不确定性分析：价格波动风险；技术风险；汇率风险；在建项目投产风险。

２.２正极材料部分重点个股

众和股份（002070）：公司过去主要从事纺织、印染、品牌服饰业务，2012年底起 公司通过增资方式控股6家子公司，进入三元正极材料、负极材料、电解液、锂矿等 新能源领域，同时剥离品牌服饰业务：2013年底受让神通电动车能源管理有限责任公司 20%股权，进入纯电动公交车、纯电动出租车租赁领域；2014年初收购赣锋锂业下属子 公司江苏优派新能源有限公司，扩充三元材料前驱体产能。

2月27日，公司证实拥有NCA核心技术，目前正开拓国际市场，迎接特斯拉大扩 产带来的市场机遇。福建众和股份拥有NCA核心技术，已申报国家专利。目前公司正 在着手国际市场开拓工作，迎接2014年、2015年特斯拉大扩产带来的市场机遇。公司 的NCA核心技术，已送样至三洋、东芝等国际大厂进行认证，目前NCA产业化项目进

不确定性分析：价格波动风险；技术风险；汇率风险；在建项目投产风险。江特电机（002176）：公司在2011年定增投入正极材料项目。根据2010年12月

公司发布的定增预案以及2011年年报显示，共募集募集资金35570万元分别投于变频 调速高压电机和高效率高压电机技术改造项目、富锂锰基正极材料建设项目以及电动汽 车驱动技术研发中心建设项目。

根据公司2013年年报，富锂锰基正极材料项目于2012年12月31日全部完成，报告期内处于正常的生产状态，投资进度已达93.97%。由于富锂锰基正极材料属于一 个全新的专利产品，市场推广需要有一个较长的用户试用过程，加上当前正极材料行业 竞争激烈，销售压力大，造成了该项目目前未能达产，产量和销售量偏小，另外为了开 拓市场采取了适当的降价策略导致销售价格偏低。

不确定性分析：价格波动风险；技术风险；汇率风险；在建项目投产风险。横店东磁（002056）：公司主要从事永磁铁氧体、软磁铁氧体、太阳能光伏系列产

品、其他磁性材料、电池、稀土分离等产品的生产经营与销售。2010年公司研发成果“锂 离子电池正极用磷酸铁锂材料”获得浙江省经济和信息化委员会、浙江省财政厅联合举 办的2010年浙江省优产业化”已通过省科技厅组织的重大科技专项鉴定验收。注：截止最新公开信息披露（2013年中报），“低成本安全型锂离子电池正极材料研 发及产业化”项目未有任何投产信息披露。

不确定性分析：价格波动风险；技术风险；汇率风险；在建项目投产风险。当升科技（300073）：公司主要从事钴酸锂（LCO）、多原材料（NCM）、锰酸锂（LMO）等锂电正极材料的研发、生产和销售，国际前六大电池厂商三星SDI、LG、松下、SONY、深圳比克、比亚迪都是公司客户，是国内唯一同时向中、日、韩高端锂电客户提供高品 质锂电正极材料的供应商。

公司研发实力突出，是国内唯一同时拥有湿法沉淀球形多元前驱体制造技术和多元 正极材料火法合成技术的供应商，掌握大颗粒前驱体制备技术。公司海门2340吨正极 材料+8088吨前驱体生产基地已完成设备安装和调试，正在试生产阶段，海门基地生产 的主要是动力电池用正极材料，这有助于公司提升产品盈利能力，巩固正极材料龙头地 位。预计公司2013-15年EPS分别为0.06、0.08和0.10元，暂不评级。

不确定性分析：动力电池放量的不确定性；市场竞争加剧风险；技术替代风险。厦门钨业（600549）：公司业务主要分为三大板块，钨钼有色金属、房地产，以及 新能源材料。目前公司新能源材料收入规模与毛利率都相对较小。

表21 主营业务情况秀工业新产品二此外，公司锂离子材料2011 年实现销售收入3.59 亿元，2012 年1-9 月实现销

售收入2.39 亿元。而按照2011年和2012年前三季度的价格均值，我们匡算2011年 锂电池的产量为2400吨，2012年前三季度的产量为1800吨等奖；“低成本安全型锂离子电池正极材料研发及盈利预测：未来三年的业绩增量：1）钨业务：增量主要来自钨精矿价格上涨，而

该业务仍旧为利润贡献主体；2）能源新材料：增量主要来自3000吨/年磁材达产及能 源材料的扭亏；3）房地产业务：公司地产项目储备多，2014-15年随着海峡国际4期和 后期项目交付，地产业务盈利有保障。因此，在钨价稳定上涨、能源新材料业务扭亏及 公司房地产业务释放的假设下，我们预计2014-2015年EPS分别为0.8和1.2元。

不确定性分析：价格波动风险；技术风险；汇率风险；在建项目投产风险。格林美（002340）：公司主业是循环经济。通过收购凯力克51%股权，间接参股清 美通达锂能20.91%。清美是致力于电池材料生产的世界先进企业之一，拥有先进的电 池生产技术和成熟的市场。战略合作伙伴的引入有助于清美通达锂能快速发展，将形成 年产9000吨锂电池正极材料的生产能力，其中钴酸锂4000吨/年、三元材料5000吨/ 年。

２.３ 负极部分重点个股

杉杉股份（600884）：全球最大锂电池材料综合提供商 成功转型：起于服装业务，兴于锂电材料

1992年11月，宁波杉杉股份有限公司成立，主营服装行业，产品以西服为主。1999 年，杉杉股份子公司杉杉科技成立，专注于锂离子电池材料研究开发与生产经营。目前 杉杉股份主要覆盖三大业务：服装、锂电池材料、投资，2012年营收分别为18亿、16.78 亿、58万。锂电池材料业务净利润贡献占比由2011年的44.16%上升至61.01%，成为 公司第一大业务。

在锂电池业务中，正极材料、正极材料前驱体、负极材料和电解液业务归属上市公 司股东净利润分别1791万元、-2011万元、7087万元和3245万元。作为杉杉股份最 早发展的锂电池业务，负极材料利润贡献最大。

负极材料：国内市场占有率27.83%，全产品系、定位高端

目前杉杉股份是国内最大的人造石墨供应商之一，设计产能1.2万吨/年。2012年

全球锂电池负极材料产销量3.56万吨，中国企业合计产量2.76万吨，其中杉杉股份全 年产销量5200吨，全球市场占有率14.6%，中国市场占有率18.84%。近3年公司负极 材料市场竞争力逐渐增强，市场占有率稳步提升。

公司不仅在国内具有竞争力，在国际上都有一定的分量，仅次于日立化学和贝特瑞 两家企业。公司的客户优质，包括LG、索尼、ATL、比亚迪、力神等。2012年与德国 知名动力电池厂商EVONIK公司签订了为期两年的供货意向性协议。EVONIK已经与戴 姆勒、奔驰合作开发电动汽车。

杉杉股份负极材料包括人造石墨、中间相石墨、天然石墨、复合石墨以及众多其他 锂电负极材料。产品定位中高端，售价大约10万元/吨。另外为实现“世界最大规模锂 离子电池负极材料供应商”的宏伟目标，杉杉现已计划斥巨资在国家级上海闵行经济技 术开发区临港园区战略性新兴产业基地建设年产20000吨新能源锂离子电池负极材料项 目和年产1000吨新能源锂离子电池合金材料项目，旨在打造全球规模最大的新能源锂 离子电池负极材料产业基地。硅炭复合材料研发目标

短期目标：工艺优化，提高Si-X-C合金的首次效率；与现有系统相匹配，容量提升 10～20%；实现Si-X-C的工艺放大。循环性能与现有石墨体系接近。长期目标：容量 和效率的进一步提升；开发高容量Si-C合金负极材料以及配套电解液。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2013-2015年EPS分别为0.43元、0.54元、0.69元，按照2014年40倍PE对应目标价21.60元，首次给予“买入”评级。出货量为18600

不确定性分析：产品价格下跌风险；锂电池出货量不达预期；新能源汽车政策低于 预期。

中国宝安（000009）：国内最大的锂电池负极材料生产商。深圳市贝特瑞新能源材

料股份有限公司是由中国宝安集团控股的一家锂离子二次电池用新能源材料专业化生产 厂家。目前拥有50余项国家发明专利，并申报了国际专利。贝特瑞研制、生产出具有 国际领先水平的高容量、高倍率、高能量密度、高低性能优越、长寿命的负极材料，首 次放电容量达365mAh/g以上，首次效率大于95%，压实比达1.7g/ml以上，循环寿命 500次容量保持在88%以上。产品出口日本、韩国、美国、法国、德国、加拿大、丹 麦、印度等国家。

2010年中国宝安控股子公司深圳市贝特瑞新能源材料股份有限公司投入开发石墨

烯项目，产品开发及中试取得重大进展，2010年12月，在小试的基础上开始设计和筹 建石墨烯中试线；2011年7月，石墨烯中试线开始进行调试和试运行；2011年10月 30日开始，石墨烯中试线进行正式生产，达到产量日均1公斤目标。2012年初其石墨 烯项目已完成中试线建设、工艺优化和中试生产，石墨烯日产量已稳定在1公斤以上，在此基础上通过增加设备，日产量即可相应提高。目前，贝特瑞公司已确定后续批量化 生产工艺路线。与此同时，贝特瑞公司已经开展探索石墨烯的应用工作。

不确定性分析：产品价格下跌风险；锂电池出货量不达预期；新能源汽车政策低于 预期。

烯碳新材（000511）：根据2013年8月公告显示，公司用银基发展（上海）投资

控股有限公司的40%股权，置换鸡东奥宇烯碳石墨投资有限公司100%股权。奥宇烯碳 石墨投资有限公司分别持有黑龙江省牡丹江农垦奥宇石墨深加工有限公司51%股权和 奥宇石墨集团有限公司51%股权。据此公司间接控制奥宇深加工以及奥宇石墨集团。奥宇集团目前主导产品是中碳正负目鳞片石墨，40%产品销售给耐材行业，60%用

于自己深加工。目前，主导产品所处行业供大于求，未来发展主要取决于高附加值的石 墨新材料产品的生产开发状况，市场存在不确定性。奥宇集团现已形成年产2 万吨鳞 片石墨的生产能力，其主导产品为中碳正负目鳞片石墨，其中碳含量为90%左右。奥宇深加工主导产品球形石墨主要应用于锂离子电池的负极材料主要从事鳞片石墨 的深加工业务。原有生产规模年产中位径15 微米及以上球形石墨2000 吨，改扩建新 增产能中位径6-12 微米球形石墨4000 吨/年、中位径12-15 微米球形石墨4000 吨/ 年，达到年产1 万吨球形石墨规模。

奥星能源为公司募投项目，在公司定增之前，本公司不持有黑龙江奥星能源科技有 限公司（简称“奥星能源”）股权；通过本次增资和收购拟持有奥星能源51%股权，奥星 能源将成为本公司的控股子公司。奥星能源年产膨胀石墨3000 吨、石墨纸及制品2000 吨项目已完成项目备案、土地、规划、环评等前期项目开办手续。到目前购置膨胀石墨 生产线2 条、石墨纸生产线2 条、石墨制品生产线1 条，对应设计产能膨胀石墨2000 吨/年、石墨纸及制品1200 吨/年。

不确定性分析：价格波动风险；技术风险；汇率风险；在建项目投产风险。

２.４隔膜部分重点个股

上市公司中，涉及锂电池隔膜业务的公司包括佛塑科技、沧州明珠、深圳惠程、南 洋科技、大东南、九九久、中材科技、云天化等，其中形成实质销售的只有佛塑科技、沧州明珠和云天化，深圳惠程、南洋科技处在小批量送样供货阶段，大东南、九九久处 于试生产阶段，中材科技产能在建中。沧州明珠（002108）：公司主营塑料管道、BOPA薄膜及锂离子电池隔膜三大类产

品，是国内最大的塑料管道及BOPA薄膜生产基地之一。公司采用干法生产隔膜，现有 隔膜产能约2600万平米，生产线改扩建后产能可达3000万平米，公司产品下游可用于 动力电池领域，客户包括比亚迪、苏州星恒、中航锂电等国内一线电池厂商。凭借在功 能性聚酯薄膜领域的技术积累，公司有望进入高端动力电池材料市场。预计2013-15年 EPS分别为0.45、0.59和0.72元，“增持”评级。

不确定性分析：行业竞争加剧风险；技术替代风险。

２.５电解液部分重点个股

杉杉股份（600884）：公司主要从事服装、锂电池材料和投资三大主营业务，其中

锂电池业务是最主要的利润来源。公司锂电池材料业务覆盖全面，包括正极材料、负极 材料、电解液和隔膜。其中正极材料、负极材料和电解液的产销量排名国内前三，公司 已经成为全球综合规模最大，种类最齐全的锂离子电池材料专业供应商之一。受到钴价格下跌影响，公司前驱体业务亏损拖累整体业绩，公司于2013年6月将 前驱体业务进行了剥离，预计2013年由于前驱体业务亏损带来的影响将有所减少；另 外由于原材料价格趋于稳定，正极材料价格有所回升，公司正极材料业务有望得到大幅 改善。

目前公司电解液的总产能在3600吨/年左右，计划扩产到5000 吨/年，预计随着日 本电解液产能向中国的转移以及国内电动汽车市场的带动，公司电解液出货今年将会维持小幅的增长。

不确定性分析：产品价格下跌风险；锂电池出货量不达预期；新能源汽车政策低于 预期。

江苏国泰（002091）：主营外贸和化工新材料两大主业：母公司外贸业务主要从事

纺织、服装、机电、轻工、化工等商品的进出口贸易；控股子公司--华荣化工主要从事 锂离子电池电解液和硅烷偶联剂的研发、生产和销售。

华荣化工所生产的锂电池电解液销量连续多年保持国内第一、全球前三的地位，在技术和规模方面具有领先优势，国内市场占有率约有30%左右。下游客户覆盖全球前十 名及国内主要电芯企业，包括LG、索尼、ATL、力神等。

公司六氟磷酸锂项目将于2014年量产，添加剂、动力用正极材料有序推进，未来

将有多个新的利润增长点：公司的六氟磷酸锂项目已经由中试进入到量产阶段，估算300 吨/年项目达产后将给公司带来至少4500万元的营收、1000万元左右的净利润，长期来 看将进一步提高公司化工业务毛利。同时，子公司国泰锂宝投资建设1100 吨/年的正极 材料，产品定位于动力电池领域，目前正积极进行市场推广。

在即将快速增长的电动车辆市场，动力锂电池100%都来自于日本、韩美电池厂商，公司作为上游电池材料行业的龙头企业，可通过为全球锂电芯巨头供货，成为全球新能 源汽车订单国产化转移第一批受益者。

不确定分析：行业竞争加剧风险；新能源汽车发展不达预期；产品价格下滑风险。新宙邦（300037）：公司主营电容器化学品和锂电池化学品，具体包括铝电解电容

器化学品、固态高分子电容器化学品、超级电容器电解液及锂离子电池电解液四类，下 游是消费电子、家用电器、信息通讯、汽车电子、电动自行车、新能源汽车等。根据资 料，公司电容器化学品中国市占率40%左右，国际市占率10%左右；锂电池电解液国内 市占率20%左右。

切入国际供应链。2011年，公司锂离子电池电解液取得SONY、松下等一批国际

高端客户的合格供应商承认；2012年，又通过了韩国三星SDI的认证并实现批次交货。截止目前，全球前四大锂电厂商中，松下、索尼、三星都是公司客户，LG也在进行相 关认证中。随着下游国际厂商在新能源汽车领域的快速拓展，新宙邦作为为其配套的材 料企业，也将持续受益。预计2013-15年EPS分别为0.71、0.87和1.12元，“增持” 评级。

不确定性分析：市场开拓风险；日元持续大幅贬值风险；技术替代风险。

２.６电芯部分重点个股

光宇国际（1043.hk）：国内最主要的电池生产商。在经历2012年业绩下降甚至亏 损之后，2013年公司在锂聚合物电池、铁锂电池等新业务带动下，迅速走出低谷，业 绩见底回升。2013 年上半年，公司营业收入同比增长9.57%，净利润同比增长52.57%。锂聚合物电池下游需求快速增长，根据公司扩张计划，两年之内锂聚合物电池月产 能有望从上半年的600万只提升到2000万只。公司下游客户有所保障，突破产能瓶颈 将有望带动锂聚合物电池快速增长。

随着4G 牌照发放，公司铅酸蓄电池业务有望二次爆发；同时，公司管理层积极采

取措施改善经营状况，抓住国家整顿铅酸蓄电池行业带来的机会，逐步介入电动工具电 池行业。预计未来两年铅酸电池业务会逐步扭亏为盈。

不确定性分析：产品价格下跌风险；市场竞争加剧风险；行业发展低于预期。南都电源（300068）：新产品广受市场认可，后备锂离子及高温电池推广顺利。公

司持续积极推进新行业、新产品的拓展和销售，高温电池已在全球范围内实现规模应用，目前已成功应用于亚太、孟加拉、土耳其、南美等多个国家和地区，前三季度实现销售 额达1719.14万元，同比增长130.67%，其中Q3单季度销售额为256.10万元。公司 已经开始了第二代铅炭电池技术的研究，通过完善炭材料评价体系，针对性地开发多款 材料配方，使其更好地满足储能、通信和混合动力等领域的不同需求。

另外公司前三季度通信后备用锂离子电池继续保持高速增长，同比增长411.81%，随着国内外4G网络建设的持续推进，对通信后备用锂离子电池的需求将进一步增加，公司锂电业务有望实现持续增长。

动力产品拉低毛利率水平，低速电动车逐步放量。前三季度公司动力产品收入同比 增长30.51%，收入占比上升至54.64%，动力产品在公司三大业务中毛利率水平最低，收入占比的提升拉低了综合毛利率水平；另外，主要产品电动自行车动力电池在2013 年经历价格战，导致动力电池毛利率水平同比下降2.50个百分点。动力电池收入占比增 加、产品毛利率下降导致综合毛利率水平下降，前三季度综合毛利率为14.42%，同比 下降1.01个百分点，Q3单季度毛利率达15.94%。

此外，公司低速电动车电池的销售额达1810.17万元，同比增长551.00 %，未来 有望继续为动力产品注入新增长动力。

铅碳电池中标示范项目带动储能业务增长。在新能源储能电池和数据中心后备电池 领域，公司铅碳电池产品中标了多个项目。前三季度公司储能电池业务收入达9762.82 万元，同比增长79.66%。截止三季度末，公司新型动力及储能电池生产线建设项目累 计已完成投入23620.64万元。

不确定性分析：产品价格下跌风险；市场竞争加剧风险；行业发展低于预期。成飞集成（002190）：公司控股子公司中航锂电公司的主要产品锂离子动力电池，单体容量覆盖了10Ah到500Ah，主要应用领域包括：电动车辆、轨道交通、电力储能、通讯基站、矿用装备、军事应用等。公司致力于持续提高大容量锂电池的研发能力和制 造水平，全力打造“技术领先，质量可靠，用户满意”的全球锂电池金牌供应商。中航锂电产能在1.2-1.5 亿AH，产能利用率约50%，目前市场需求较为分散，同 时也造成了“生产小批量”、“多品种”的典型特征，更换工装较为频繁，因此实际可达 成产能比额定产能低。目前中航锂电杭州电动汽车租赁项目是杭州市政府提供政策支持，中航锂电配套锂电池给电网运营商。

不确定性分析：产品价格下跌风险；市场竞争加剧风险；行业发展低于预期。鑫科材料（600255）：公司主要从事铜及铜合金板材、带材、线材、特种电缆等产

品的生产、开发与销售。2014年3月6日，公司公告拟出资1.2亿元收购广州唐寥持有 的天津力神2000万股股权，占力神总股本的1.60%。天津力神是国内投资规模最大的 锂电池生产商，现有5亿Ah锂离子电池的产能。

天津力神在消费电子类产品的锂电池份额处于绝对领先的地位，占国内消费类锂电 池厂商销量3成份额。企业营销网络覆盖了欧洲、北美、亚洲等国家和地区，客户既包 括苹果、三星、摩托罗拉、LG、戴尔、惠普、诺基亚、TTI、SBDK、Valence、沃达丰 等国际巨头，也包括联想、华为、中兴、TCL 等国内的行业领导者，物流中心遍布世界 各地。

天津力神在动力锂电池布局多年，表示将致力于成为中国节能与新能源汽车车用充 电电池的主要生产商和经销商，并力争在5-10 年内将销售总额提升至1000 亿元，未 来三年，平板电脑、移动电源、电动自行车及电动汽车销量的不断增长，将给天津力神 带来快速发展的空间。根据鑫科材料2014年3月投资分析报告显示，通过三年的发展，公司生产规模将超20亿AH，销售收入过百亿元，利润达十亿元。

不确定性分析：价格波动风险；技术风险；汇率风险；在建项目投产风险。２.７电池管理系统部分重点个股

均胜电子（600699）：公司目前拥有资产包括子公司宁波均胜股份、长春均胜、华

德塑料、华德奔源以及德国普瑞等，产品主要是三大类：汽车电子、发动机系统功能件 和内外饰功能件。

德国普瑞成立于1919年，总部位于德国萨勒河畔的巴特诺伊施塔特，拥有长达93 年的电子产品研发经验，于1988年进入汽车电子领域。德国普瑞的产品包括空调控制 系统、驾驶员控制系统、电子控制单元及仪表、传感器、创新自动化生产线。其中空调 控制系统和驾驶员控制系统是目前最主要的产品。作为全球领先的高端汽车电子控制面 板及模块供应商，德国普瑞的客户涵盖全球所有的高端车型生产厂商，包括奔驰、奥迪、宝马、通用、福特等

同时，德国普瑞向宝马i3 纯电动汽车提供电池管理系统，是国内第一家向宝马公

司提供电池管理系统的汽车零部件企业。普瑞为宝马i3 纯电动汽车研制了两种电子控制 器--电池管理单元和电芯监控传感单元。这两种控制器的任务是通过给高压电池进行均 匀的充电来保证电池的最佳性能。驾驶过程中，电力下降以及由制动和充电引起的电力 上升，使电池处理处于持续工作状态。同时，电池单体通常会因老化程度和容量的差异 在充电中显示出不同的电压水平。因此，电芯监控传感器对每一个电池单体的电压和温 度都会进行实时监控。电池管理单元对监控数据进行处理，从而对不同的电荷状态进行 调节，以此保证电池的最佳性能。除了宝马i3 外，纯电动宝马ActiveE、像宝马新混 合动力5系列和电动摩托车 BMW C evolution 也采用了普瑞目前电池管理系统占德国普瑞的收入比重较小，我们认为由于公司在电动汽车电池

管理系统上具有先发优势，随着电动汽车的推广，公司电池管理系统领域拥有广阔的市 场空间。预计公司2013-2015年EPS分别为0.47、0.68和0.79元，维持“增持”评 级。

不确定性分析：下游订单疲弱。德赛电池（000049）：全球专业的锂电池电源管理系统（BMS）解决方案服务商，成长潜力巨大。

1、产品和技术（BMS）：BMS（BATTERY MANAGEMENT SYSTEM）电池管理

系统是电池与用户之间的纽带，为了能够提高电池的利用率，防止电池出现过度充电和 过度放电，延长电池的使用寿命，监控电池的状态。随着电池管理系统的发展，也会增 添其它的功能。核心针对不同类型的电池特性差异、串并联、存储能量差异、寿命差异、电池电量估算困难等安全性问题。除了专业技术之外，也对产品的生产品质管控要求非 常高，也代表了公司的壁垒。

2、公司下游应用广泛，拥有小中大的完整BMS解决方案。公司是锂电池BMS系

统和封装市场龙头，产品包括电源管理系统和电池封装业务两大块，下游应用分三类： 2.1、微小型（蓝微电子）BMS及封装主要应用在消费电子电源应，属于高端领域

市场占有率全球领先；致力于成为全球锂电池电源管理解决方案服务商，与三星、索尼、苹果、百得、宝时得等国际一流消费电子企业建立稳固合作关系。

2.2、中型主要是电动工具电池模组，电动工具分两类，一是室内，一般为3-5个电 芯；另一个是户外，一般为10-30个电芯。公司是三星SDI电动业务的核心供应商； 2.3、大型领域（参股公司亿能电子）主要针对新能源汽车领域，公司BMS产品性

能领先、可靠性高，已经批量生产。产品已广泛应用于北京奥运会、上海世博会、广州 亚运会、天津达沃斯论坛等国际性重大活动的纯电动公交大巴，北汽、长安、东风、福 田、广汽、江淮、金龙等国内汽车厂的商用车、乘用车中，与中信国安盟固利、中航锂 电、普莱德、天津力神等知名电芯厂开展了广泛合作，产品已经通过严格测试和汽车厂的技术。的试用，实现批量供货。

3、公司成长性。公司在高端消费电子领域牢牢的占据龙头地位，产品有从手机向

平板、笔记本电脑的品类扩张潜力，也有从国际一线厂商向二三线消费电子厂商扩张的 潜力；在电动工具领域，锂电芯的使用目前在全部锂电芯市场份额中排在第三位，仅次 于智能手机和移动电脑，市场足够大；在电动车领域，伴随国内雾霾成为常态，国内环 保意识的兴起，未来电动车市场将飞速发展，目前仅仅是导入期，而且汽车市场的单品 价值更大。

4、业绩分析。我们预测未来2年公司销售收入成长性在35%左右，考虑到公司毛 利率的下滑, 我们稳健预测公司2014和2015年每股收益分别为1.95和2.64元，考虑 到公司在中大型BMS解决方案的渗透能力,我们认为可以给予2014年动态33倍左右的 PE水平，给予64元的目标价，“买入”评级。

三、主要不确定性

（1）

价格波动存在不确定性；（2）

项目建设进展存在不确定性；

（3）

电动汽车产业化进度存在不确定性；（4）

技术路线存在不确定性；（5）

国内外政策存在不确定性。