德隆 案例分析_德隆案例

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一、概述——德隆的发展历程及其成败原因分析

德隆是于1984年始创于新疆乌鲁木齐，后经18年的发展，最终成为一家跨所有制、跨行业、跨区域和跨国经营的大型产业控股与金融控股集团。随着改革开放到中国现代化不断发展，德隆从一开始的一家小型彩色照片扩印店到中国曾经最大的民营企业集团，德隆一路走来，一路成长。在鼎盛时期其产业共跨越14个,控制资产达1200亿元。

二、德隆发展大事记

（一）创建

1992年5月：唐万新在西安法人股交易市场以低价收购了精密合金、西安民生等10余家公司的法人股，转卖至新疆、深圳等地，不到一年即赚得“第一桶金”。

（二）兴起

经过十多年的发展，德隆逐渐形成了以传统产业的区域市场、全球市场为目标的重组和整合能力。

1.涉足金融

1993年5月，新获金融租赁有限公司筹建，德隆参股，并于次年承包了该公司在武汉证券交易中心的席位，开始涉足金融业。

2.金新脱险

1996年年底，德隆骤然面临危机，资产总值3亿余元，负债却高达4亿余元。为渡过危机，唐万新随后以金新信托名义迅速融资近3.6亿元，使德隆安然脱险。

3.坐庄获利

1996年至1997年的中国股市，正是人人眼热的“大牛市”，其间巨大的利润空间使他决定在股市坐庄，通过左右股价来获得巨额利润。

4.涉足零售

2002年5月，德隆在国家工商局注册成立了德农超市有限公司，专注于农业生产资料分配领域的投资和经营，致力于成为中国最大的农资连锁零售企业，成为中国农村的“沃尔玛”。致力于成为中国最大的农资连锁零售企业，成为中国农村的“沃尔玛”。

5.涉足城市银行

2002年6月，德隆通过其关联公司上海创基、上海华岳、上海新启业、北京润智、北京中级6家公司控股云南英贸集团间接成为昆明市商业银行、总计持股近30%的大股东。

6.500强的美梦

2003年9月29日，在全国工商联成立50周年论坛上，德隆表示“再有3-5年，德隆将进入世界500强”。而此时，各种危机已经萦绕在德隆周围并一发不可收拾。

（三）鼎盛

在2002年，这些公司实现了销售收入40亿元，上缴利税4.5亿元，德隆国际的总资产也一度超过200亿元。德隆涉足的领域涵盖制造业、流通业、服务业、金融业和旅游业等十几个行业。公司拥有三个全资公司，并参股20余家公司。

产业整合，通向世界500强的桥梁？

在德隆国际战略投资公司网络主页上，唐万里致辞说：“以„创造中国传统产业新价值‟为己任，谋求成为中国传统产业新价值的发现者和创造者。致力于通过产业整合的手段改善产业结构，增强产业竞争力以获取长期的利益回报和企业的可持续发展。”

1997年至2002年间，德隆进行了一些堪称“大手笔”的产业整合战役。其中，对新疆屯河股份有限公司和天山水泥股份有限公司（天山股份）两家公司的整合，堪称经典之作。

1996年10月，新疆德隆国际实业总公司受让昌吉州屯河建材工贸总公司、新疆八一钢铁总厂的新疆屯河股权后，成为新疆屯河第四大股东，至1998年控

股屯河集团。此时的新疆屯河年产水泥40万吨，在新疆仅次于年产水泥100万吨的天山股份。

另一方面，脱胎于老牌国企新疆水泥厂的天山股份，拥有当时国际先进水平的水泥生产线，但债务负担却十分沉重。1998年11月，天山水泥股份有限公司成立时，德隆以旗下新疆金融租赁有限公司作为其发起人之一，持有其股份16％

同处乌鲁木齐——昌吉地区的两强相争，导致双方成本大幅升高。公开资料显示，1998年后，因与新疆屯河竞争，天山股份每年约要多付出成本3000万元。

德隆利用自己在两家企业的控制影响力，最终完成了对新疆水泥产业的整合：新疆屯河将所有水泥资源转让给天山股份，同时获得天山股份控股权。新疆屯河本身，则一心一意做自己的“红色产业”番茄酱项目，并在此后成为世界主要番茄酱生产厂家之一。而天山股份，也自此奠定了全国第三、西北最大水泥企业的地位。

正是按照这种整合思路，德隆1996、1997年入主新疆屯河、沈阳合金、湘火炬之后，恣肆描绘它的产业整合地图。

德隆的愿景是，在战略投资行业成为龙头，3～5年内成为全球500强企业之一，建立一个世界级的“企业精英俱乐部”，汇集最多领袖级经营人才，成为连接中国与世界经济主流的桥梁。

然而，德隆产业整合、做大做强企业的另一面是操纵股价。武汉市人民检察院2005年12月6日的起诉书称，从1997年3月以来，新疆德隆、德隆国际先后以金新信托、德恒证券、中企东方为操作平台，使用24705个股东账号，集中资金优势、持股优势，采取连续买卖、自买自卖的手法，长期大量买卖“老三股”，严重扰乱了证券市场秩序。

第一，资产负债率居高不下，借款依存度过高。2003年底，与净资产相比，四家公司的借款依存度均大幅超过100%，其中新疆屯河的借款依存度高达184%。这表明“德隆系”企业对外部借款的依赖度极大，且主要为银行短期借款，支撑结构性资产，到了欲罢不能的地步。

第二，“德隆系”企业的银行借款主要有三个用途：借新还旧(包括短期贷款和到期利息)、进行新的扩张(投资)、覆盖新增的应收款和存货，真正用于生产经营部分的贷款很少。

第三，所谓短贷长投，自有资金严重不足、以银行短期借款支持长期投资现象严重，资产结构严重失衡。这里首先有诈骗银行贷款的嫌疑，因为贷款投向与用途不符。其次即使在西方银行里，银行提供并购用的过桥贷款，也有严格的条件，其中买家必须有一定的自有资金和相应的抵押担保。而德隆的并购则完全依赖贷款。

第四，在并购驱动下的资产规模扩张虽然带来了销售收入的明显增加，但是盈利能力几乎没有改善，主营业务的偿债能力与其巨额借款相比相差悬殊。从近三年的数据变化情况看，四家上市公司合计净资产增加了54.3%，而长短期借款却上升了75.2%；合计销售收入是2001年底的3.4倍，而净利润却仅增加了 121%。除湘火炬，其余三家上市公司的借款规模达到或超过销售收入规模；也就是说，有的上市公司如果把当期所有的销售收入都用来还债都不够。

相应地，这些上市公司能够用于偿债的折旧摊销前利润增加并不明显，主业经营获取利润能力及以自身经营积累还债能力很差。主营业务经营所带来的收益与借款压力相比仍显悬殊，除天山水泥偿债期为6.4年，其他三家公司平均都在20年左右，德隆集团整体则达到了24年，远远高于一般意义上的可接受水平(五年)。

第五，短期借款偿付压力巨大。整个德隆集团的营运资金需求保持在37亿元左右，营运资本却经常捉襟见肘(常常为负数)；现金支付能力缺口巨大，且缺口不断扩大(由2001年底的-37.38亿元扩大到2003年9月底的-51.46亿元)。

第六，业绩真实性存在疑点。仅以新疆屯河2003年的业绩为例，净利润大幅增加。前三季度净利润0.59亿元，四季度0.6亿元。但分析现金流量表，同时发现前三季度的固定资产折旧为0.62亿元，年报中却又减少至0.13亿元，即回吐了0.49亿元，从而“贡献”0.49亿元净利润。难道四季度的16 亿元销售只产生了0.11亿元的净利润？由此，应怀疑其业绩销售的真实性。

另外，几家上市公司和集团还有一个很重大的问题，即大量对外提供资金。德隆集团的其他应收款竟高达20亿元，显示出该集团复杂的关联交易资金往来关系，说明除了屯河集团及四大上市公司，还有巨额的隐性对外投资和资金运作情况。

现在看来很清楚，这些资金暗流实际的方向是二级市场，或者所谓的“海外收购”，等等。

2004年4月-5月间，德隆为了掩盖从多家上市公司挪用的巨额资金，同时也防止各地委托理财客户启用司法程序冻结资产，把所投资的各个项目通过一系列资产转移合同，转回各个上市公司内部。但即使如此，各上市公司因德隆欠下的债务黑洞依然触目惊心(见“德隆系上市公司对外债务表”)。

（四）危机

德隆在实施并购过程中，由于规模过于扩张，最终导致了资金链断裂，并陷入了财务危机。其股价居高不小，股权盘根错节，资产状况隐秘。德隆的不断参股和扩张，导致在危机前参股达200余家公司。这些公司的资产状况并不良好，有的可以勉强维持，有的资不抵债。

1.郎咸平炮轰事件

2001年4月“郎咸平炮轰德隆”后发生的金信信托挤兑**，唐万新提议挽救金信信托由于他过高估计了自己的实力等缘故，德隆开始出现资金链的紧张和全面危机。

2.组建友联

2002年1月-2003年3月友联管理的组建和运营，其在金融领域的全面进入消耗了大量的人力、财力和物力，使德隆出现的危机进一步恶化。

3．显露危机

2003年7月起，德隆的核心企业——德隆国际、中企东方、友谊管理开始裁员，并发生工资拖欠现象，这是德隆危机的先兆。

4.挤兑危机

2003年10月5日-2004年1月15日，德隆各金融机构均发生挤兑现象，资金头寸全面告急。

5．无力的“老三股”

2003年12月31日，德隆老三股中的湘火炬、新疆屯河最后一次上涨之后便与大盘反向而行，开始了慢慢下跌的走势。

6.（危机的爆发）2004年4月14日，“老三股”全线下挫跌停，德隆危机全面爆发。

7.锒铛入狱

2004年12月14日，武汉市检察院以“涉嫌非法吸收公众存款”为由，签发了对德隆核心人物唐万新的逮捕令。毋庸置疑，德隆帝国从此崩溃，从1992年以来在中国金融证券市场上异军突起并盛极一时的“德隆神话”就此破灭。

8.被迫托管

2004年8月26日，德隆国际、新疆德隆、新疆屯河及华融分别作为合同的甲乙丙丁方签订了一份《资产托管协议》。

9.悄然谢幕

2004年9月18日，分别在三地向作为丁方的华融进行了公章、财务资料的交割。

三、德隆发展的背后

在感叹故事的同时，分析其背后存在的逻辑更有价值。我们从上面的德隆发展大事记可以看出，自2000以来德隆不断壮大、不断涉足新行业，其显露出来的危机一直伴随其旁。例如，2003年7月起，德隆的核心企业——德隆国际、中企东方、友谊管理开始裁员，并发生工资拖欠现象（显露危机），这是德隆危机的先兆。

与此同时，2003年9月29日，在全国工商联成立50周年论坛上，德隆表示“再有3-5年，德隆将进入世界500强”。而此时，各种危机已经萦绕在德隆周围并一发不可收拾。（500强的美梦）德隆在做着“世界500强”的美梦的同时却不知其鼎盛的背后是随时爆发的危机。而随着其扩张程度的加大，它所积攒的危机根源也越深。

（一）上市公司流通市值最高峰达206.8亿元VS操纵股票

德隆从1997年5月开始以各种手法全面控制湘火炬、新疆屯河、合金投资这3个股票，通过内部交易、市场操纵等方式，绝对控盘并持续推高股价，使得这3个股票的股价在1997年到2003年始终坚挺不倒，高峰时期的总市值竟达到了200多亿元。由此，德隆赢得了“股市第一庄”之名。

（二）官商结合VS暧昧不清

德隆的资本结构、资金结构靠的是短贷长投来实现的,这极易导致其融资手段与方法出现违规现象, 而监管者多次视而不见,助长了德隆系短融长投的思维。德隆与各地政府的关系暧昧, 未能在危机来临时获得当地政府的大力支持,相反,各地政府使用法律程序查封或者保全财产的行动在德隆系出现危机以后急速涌现,这也加速了对德隆系资金链的卡压,使本来紧张的资金链条迅速断裂。

（三）全面进入金融领域VS资金短缺、挤兑风险

2002年6月，德隆通过其关联公司上海创基、上海华岳、上海新启业、北京润智、北京中级6家公司控股云南英贸集团间接成为昆明市商业银行、总计持股近30%的大股东。（涉足城市银行）在这之前，德隆已经涉足金融领域，在此之后，德隆又对友联管理进行组建和运营，这使得德隆投入了大量的人力、物力、财力，为危机的爆发埋下了伏笔。（组建友联）

友联危机

从消费者的角度来说，在一个金融机构同时实现银行存贷款、票据金融、信用卡、票据、保险、证券、期货和共同基金等交易活动，效率会大大提高。满足这种现实需求，就是金融控股公司存在的理由。金融控股公司，正是唐万新和德隆追求的梦想。

然而，在当前政策法规限制之下，德隆的金融控股公司之路注定隐讳而曲折。德隆通过2001年成立的上海友联经济战略研究中心有限公司（2002年更名为上海友联战略管理研究中心有限公司，即上海友联），打造出类似金融控股公司的平台。

2005年12月27日终审宣判的“德隆系刑事第一案”德恒证券案、2005年9月在乌鲁木齐开审的德隆系金新信托案、11月在银川宣判的伊斯兰信托案，揭出的幕后操控者均是上海友联。

通过上海友联，德隆实现了对金新信托、新疆金融租赁、新世纪金融租赁、德恒证券、大江信托、伊斯兰信托、恒信证券、中富证券、昆明商行、南昌商行、株洲商行等各家金融机构的操控。

在上海友联的操控下，德隆旗下的金融产品，一度推出客户全面金融服务，包括“委托理财”“战略并购”“战略退出”“MBO”“借壳上市”“杠杆收购”等一系列金融新产品。

但这些金融产品在德隆资金链绷紧的压力下逐渐萎缩，最后，各家金融机构开始了疯狂的委托理财敛财活动，承诺12％甚至更高的年回报率。至此，德隆的综合金融服务名存实亡，其金融控股公司的梦想终于落空。

2005年12月27日，重庆高法对德恒案的终审判决对德隆的“金融控股”给出了说法：

德恒证券公司以开展资产管理业务为名，采取承诺到期后归还委托资产本金并支付固定收益的方式，变相吸收公众存款208亿余元供上海友联公司统一调拨、使用，数额特别巨大，且造成案发后尚有68亿余元资金无法兑付的严重后果，严重扰乱了国家金融管理秩序，其行为已构成非法吸收公众存款罪。

2003年10月5日-2004年1月15日，德隆各金融机构均发生挤兑现象，资金头寸全面告急。（挤兑危机）

（四）产业整合VS业绩疑点

在德隆集团的首页，唐万新写下的是这样一句话“德隆致力于通过产业整合的手段改善产业结构，增强产业竞争力以获取长期的利益回报和企业的可持续发展。”然而，德隆的所谓德隆的产业整合，并经不起推敲。德隆所谓产业整合，是以连续的并购来实现资产规模、销售规模的迅速膨胀，但企业的还债能力、盈利能力均极其薄弱，根本没有体现出“整合”的价值。以新疆屯河2003年的业绩为例，净利润大幅增加。前三季度净利润0.59亿元，四季度0.6亿元。但分析现金流量表，同时发现前三季度的固定资产折旧为0.62亿元，年报中却又减少至0.13亿元，即回吐了0.49亿元，从而“贡献了”0.49亿元净利润。此外，通过财务分析，德隆的资产负债率居高不下，借款依存度过高。这表明“德隆系”企业对外部借款的依赖度极大，且主要为银行短期借款，支撑结构性资产，到了欲罢不能的地步。

四、德隆失败的原因

德隆曾是中国最大的民营企业, 曾是中国产融混业经营的先锋, 是中国资本运作与产业整合方面的典范, 其在资本市场活跃数年, 终因扩张过度、超出自身的承受能力引发资金链断裂而轰然倒塌, 激起了市场深深的反思。按照郎咸平的说法, 德隆系末路具有内在的必然性。但无论如何，德隆系崩溃的原因是多方面的。在我看到的众多德隆相关资料的时候，对一句话印象极深，是唐万龙说过的“德隆是做产业的，而不是做企业的”，这样也让我想从德隆的战略模式着手，并结合上述德隆系发展背景的相关成因进行简单综述。

德隆的总体战略是以“产业整合，创造中国传统产业新价值”为己任，通过产业整合改善产业结构、增强产业竞争力以获取长期的利益回报和企业的可持续发展，但事实上德隆系的总体战略并不明确。

结合上述德隆系发展背景，我将在1996年-2004年间的德隆大事记鼎盛到危机的两个阶段的基础上，将其几个大动作分为以下几个部分：

（一）操纵股票——锒铛入狱

1.2001年6月，作为取代金新信托的融资机构上海友联正式成立，唐万新亲任总裁。成为新的融资平台后，上海友联具体负责德隆对金融机构的收购、整合旗下金融机构的委托理财业务，通过控制金融机构，挪用其资金，维系德隆“捧高”的股票。正是利用这种方式，在1997年3月以后的7年中，新弧德隆、德隆国际先后以金新信托、德恒证券、中企东方为操作平台，利用自有资金和部分委托理财资金，使用24705个股东账号，集中资金优势、持股优势，采取连续买卖、自买自卖等手法，长期大量买卖新弧屯河、合金投资、湘火炬，造成这三个股票的价格异常波动，至2004年4月14日，共非法获利98.61亿元。

2.在德隆德隆赢得了“股市第一庄”之名的同时，也最终使得监管部门对唐万新发出了“逮捕令”，而唐万新等高层的入狱作为危机爆发的顶点，使得德隆不堪一击、不再具备抵抗能力也使公司形象到达最低点，而最终被托管、重组。

（二）官商结合——自身不保

德隆与地方政府关系暧昧，在危机爆发之前，德隆依靠相关势力，在出现大规模操纵股票、操纵财务报表的同时，监管部门的睁一只眼闭一只眼并没有在真正意义上帮助德隆，确是德隆走向灭亡的催化剂。德隆正是以为适应中国市场的生存法则，却殊不知这是市场规则大法则下的小聪明，正是这种有靠山、有保障的心理使得德隆明知自己在采取的是一次又一次的冒险行动，确认为能安然无恙，最终是德隆在不归路上走得越来越远。当危机爆发，地方政府使用法律程序查封或者保全财产的行动加速了德隆资金链的断裂。

（三）全面进入金融领域——短贷长投

1.德隆大举进入金融行业是想以产业和金融为两大主干，互相配合，共同前进，最终实现企业做大做强。这种模式本身就存在着固有的缺陷：实业与金融性质不同，产业整合产生效益的速度一般慢于金融，因而就会产生结构差异，结构失衡就会引发风险。

2.“德隆系”企业的银行借款主要有三个用途：借新还旧(包括短期贷款和到期利息)、进行新的扩张(投资)、覆盖新增的应收款和存货，真正用于生产经

营部分的贷款很少。此外，以银行短期借款支持长期投资的模式也极其危险，因为德隆实业的牌子响亮，但是实业的利润率远远不能与借款利率相比，短贷长头现象严重，资产结构严重失衡。

（四）产业整合出现业绩疑点——越整合越失衡

1.企业总体战略应当置于业务发展战略之上，但实际运作中德隆却全部围绕着“融资→并购新的强大融资平台→再融资进行更大的并购”的模式螺旋式进行，致使其过于倚重金融这根支柱来发展，其实业的利润率已经不足以偿还贷款，而德隆实现这一战略的概念链条是“并购交易完成→销售额增加→利润增加→股价上涨→价值提升→被并购交易完成”。此链条看似完整，实则遗漏了“价值创造过程”这一重要环节。价值创造环节的遗漏，使其战略理论从根本上站不住脚。

德隆在实施多元化策略时，目标蜕变为“做大”，一味追求无节制的并购扩张。至于这些行业之间是否具有互补性，德隆则没有进行研究。

2.德隆仅仅抓住了具有诱惑力的投资机会和产业整合机遇，却忽视了公司高速成长所带来的潜在风险。此外，它单纯地依靠资金进行扩张，忽视了商业本身的运作模式，忽视了对企业资源的整合和管理水平的提升。

3.总体战略缺乏动态修正。例如，2003 年德隆面临因政府宏观调控而引发的资金链断裂危机时，并没有采取放慢扩张速度的策略，反而短融长投，扩大了风险。

五、总结

综上所述，我将德隆的企业历程分成了创建、兴起、鼎盛、危机四个阶段，在分析整理德隆的一些大事件的同时，我也发现，唐万新是一个不折不扣的投机家，在1997年，股市前景很好，他便开始了长达数年的4操纵股票交易，此外，在并购新企业重组时，他还充分利用财务报告的漏洞并操纵财务报表，虚增利润，在其创造了主营业务增长的表象的同时，其资产规模扩张虽然带来了销售收入的明显增加，但是盈利能力几乎没有改善，主营业务的偿债能力与其巨额借款相比相差悬殊。也正是这种“德隆作风”在我们一面看到德隆的兴起和鼎盛，一面又感受到笼罩在头顶的越聚越厚的乌云，使得德隆在风雨中不堪一击。

违法操作、操纵数据、忽视经济规律等等一系列问题使得“德隆大厦”在2003年宏观经济环境出现变化时危机骤然爆发、不可收拾。它的急速扩张是一种求量不求质的堆砌，“德隆帝国”的两大支柱——看似坚挺的实业与突飞猛进的金融业实际上很脆弱，最终没能低得住帝国的坍塌。