重庆水务集团股份有限公司企业债券发行案例分析_股份有限公司案例分析

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重庆水务集团股份有限公司企业债券发行

案例分析

颜韵薇

摘要：债券筹资是企业一种重要的筹资方式，其筹资范围很广。若发行的债券符合国家有关规定，债券可以在市场上自由转让、流通。随着我国市场化进程的不断深入，资本市场的结构日趋完善，企业财务管理手段的不断健全，作为企业直接筹资方式之一的债券筹资，理应受到企业的重视。因此，无论从资本市场自身的发展，还是从企业的发展看，发展企业债券市场已是迫在眉睫的事。而从当前的市场环境看，已越来越有利于企业债券市场的发展。关键词：债券；融资；水务集团

一、公司概况

重庆市水务控股（集团）有限公司主要对重庆市人民政府授权范围内的国有资产行使经营者职能，并以全资、控股和参股的形式从事城市供排水设施的建设、管理和经营。截止发行债券前的2004年末，重庆市水务控股（集团）有限公司资产规模784,318.66万元，净资产508,154.90万元，资产负债率35.10%。从事市政府授权范围内的国有资产的经营、管理，重庆主城区城市供排水，给排水设备、仪表及配件的制造、销售及维修，对重庆主城区城市的自来水供应及相应的排水排污系统设施的管理，排水工程设计及技术咨询服务，物业管理（按资质证书核定项目承接业务），销售建筑材料、汽车零部件。2010年03月16日，发行股票，股票代码：601158；发行价格：6.98元/股，发行量：5.00 亿股。2010年03月29日，上海证券交易所上市，上市量：2.75 亿股。；2010年06月30日，新股网下配售股份上市日：上市量：2.25亿股，累计上市数量：5.00 亿股。

二、债券发行规模决策分析

（一）投资项目进行可行性研究（1）发行债券筹资的条件

1．重庆水务为按《公司法》设立的国有独资公司，本次发行的2005年重庆市水务控股（集团）有限公司债券属公司债券。

2．股份有限公司的净资产总额不低于人民币3000万元，有限责任公司的净资产额不低于人民币6000万元。2004年末，重庆水务的净资产额为508154．90万元，符合有关规定。

3．累计债券总额不超过公司净资产额的40%。发行债券后，累计债券总额17亿元，小于公司净资产的40%（508154．90×40%＝203261．96万元）。4．近三年平均可供分配利润足以支付公司债券1年的利息。债券每年的利息为858.5万元（170000×5．05%＝858.5万元），近三年平均可分配利润为9265．29万元，足以支付该债券1年的利息。

5．所筹集的资金的投向符合国家产业政策。本次重庆水务筹集的资金主要用于重庆市主城区净水工程、三峡库区影响区污水处理项目工程的建设，符合国家产业政策，所投资项目已获得政府审批机关的批准。

6、债券的利率不得超过国务院限定的利率水平。本次发行的债券的利率水平符合规定。

7．国务院规定的其他条件。（2）企业自身条件分析

重庆水务此次公开发行的17亿企业债券（简称“05渝水务债”），是其自成立以来第一次通过债券市场融资，也是2005年债券额度中第一只发行的企业债券，同时也是中国水务行业发行的首只企业债券。“05渝水务债”的成功发行，将进一步健全重庆水务投融资体制，拓宽重庆水务建设融资渠道，优化重庆水务建设项目的融资结构。作为重庆市城市基础设施的重要组成部分，城市供排水以及污水处理项目的建设和运营得到了政府部门的大力扶持。这些项目的建设发展既可以造福于民，又可以给发行人带来良好的经济效益。截止2004年末，重庆市水务控股（集团）有限公司资产规模784,318.66万元，净资产508,154.90万元，资产负债率35.10%。所以，集团的偿债能力强,偿债风险小，对投资者的吸引力强.重庆市主城区净水工程总投资为33.50亿元，丰收坝水厂工程总投资为12.40亿元，重庆市北部新区污水截流干管工程和北部新区及渝北区供水工程 总投资为5.96亿元，重庆市主城区排水工程工程总投资为11.17亿元，三峡库区影响区污水处理项目和三峡库区污水处理三级管网工程建设总投资为6.92亿元，这七项项目需资金总共69.95亿元,而本集团所募集资金为17亿元，只占到了24.46%，可以看出该集团还可从其他渠道筹集到近75.54%的资金。本期总额为17亿元的债券相对而言数目不大并且偿还期限长，因此，到期本息的偿付有足够的保障。

债权筹资方式应该是以最小的成本和最小的风险来获取。尽管发行企业债券比银行借款成本要高，但筹资规模更大，筹资期限可以更长。因此，经过权衡利弊，发行人选择了发行企业债券的方式来筹集资金。

综上所述，重庆水务本次发行公司债券，符合《证券法》和《公司法》的有关规定，满足国家有关主管部门以及政府审批机关的要求。重庆水务本次债券发行后，可向经批准的证券交易所或其主管部门提出债券上市申请。

三、债券筹资期限的策略分析

（一）投资项目的性质：城市公共基础建设工程

本期债券募集资金将全部投入重庆市主城区净水工程、重庆市丰收坝水厂工程、重庆市北部新区污水截流干管工程和北部新区及渝北区供水工程、重庆市主城区排水工程、三峡库区影响区污水处理项目和三峡库区污水处理三级管网工程建设。相比其他区域水务企业，公司享有“地利”优势。重庆近几年城市化进程加快，城市扩容规划保证了2020年前用水量至少7％以上年均增长，较高的工业化程度有助于公司拓展工业废水处理业务，形成新增长点。重庆地区特殊地形对高水价形成支撑，公司长期享有西部开发的税收优惠政策以及低息国外贷款，导致公司盈利能力领先同行。三峡库区水体污染防治带来独特的发展机遇，公司未来5年内将投资80亿元用于三峡污水项目及重庆供水项目，促进总产能扩张68％。

（二）债券有无担保

中国农业银行授权其重庆市分行为本期债券本息提供全额无条件不可撤销连带责任担保。中国农业银行为国有独资商业银行，被《财富》评为2004年世界500强企业之一。截止2003年末，中国农业银行各项资产总额34,940.16亿元，各项贷款余额22,683.93亿元，各项存款余额29,972.88亿元。中国农业银行重庆市分行是中国农业银行所属分支机构，截止2003年末，中国农业银行重庆市分行资产总额为498.90亿元，本、外币存款余额共计470.30亿元，本、外币贷款余额共计371.54亿元。

（三）债券交易的方便程度。

发行人将向有关证券交易场所或其他主管部门提出上市或交易流通申请。投资者既可以进行长期投资，也可以在需要套现时选择较好的时机，以适当的价格卖出，并获得一定的投资收益。

本期债券的特点是按年付息，且在利率风险规避、满足投资者的短期投资偏好和长期投资回报要求等方面均有相应的保障。上证公告(上证债字〔2005〕27号)：2005年重庆市水务控股(集团)有限公司公司债券(以下简称“05渝水务”)定于2005年8月1日在本所上市交易。上市总额1300万元。债券简称为“05渝水务” 交易代码为“120503”。现券交易以手为单位(1手＝1000元面值)。

已购买该债券的投资者须在原购买网点委托证券公司代理买卖；上市后买卖该债券的投资者须遵循“在某个营业部买入后,只能在该营业部卖出或在利息支付日兑付利息及到期兑付本息”的原则。

四、债券筹资利率的策略分析

（一）现行银行同期储蓄存款利率水平和国债收益水平。

债券期限决定投资风险，期限越长，其投资风险越大，从而要求的投资报酬率也越高，债券发行价格就可能越低；反之，期限越短，其投资风险越小，从而要求的投资报酬率也相应越低，债券发行价格就可能越高。确定企业债券利率大小的原则是依据资金供求的真实变动和发债企业的风险差异，在基准利率上再上浮一定的幅度。

由于债券筹资的风险大于银行储蓄，投资者通常要求债券筹资的利益高于同期储蓄存款的利率水平，因此银行存款利率是企业债券利率的下限。按规定企业债券的利率不得高于银行同期居民储蓄定期存款利率的40%，这是企业债券的的上限.（二）发行公司的承受能力。

重庆水务主营业务突出，利润和现金获取能力较强，2002年以来每年息税折旧摊销前收益均超过2亿元并保持整体稳步增长；而每年的利息只有858.5万元,完全有能力还本付息.（三）债券筹资的其他条件

本期债券经中诚信国际信用评级有限责任公司综合评定为AAA级。中诚信国际信用评级有限责任公司认为，国内水务行业市场化推进程度逐步加快，为行业发展提供了良好机遇。重庆市人民政府按照中央要求实施城市净水工程，加大对三峡库区环保的投资力度，使重庆市水务行业获得了难得的发展契机。作为重庆市水务市场占主导地位的国有独资水务集团和三峡库区污水处理项目投资运营的载体，公司享有中央及地方政府投资、财政税收等多方面的优惠，在资产规模、质量和政策支持等方面区域性竞争优势较强。公司目前已实现供排水一体化、城乡一体化的业务和资产整合，并承担了三峡库区污水厂建设和大量厂矿企业主辅分离的任务，对其未来业务拓展和实现管网、供水、治污一体化的规模效应提供了有力支撑。

重庆水务主营业务突出，利润和现金获取能力较强，2002年以来每年息税折旧摊销前收益均超过2亿元并保持整体稳步增长；资产质量优良，财务弹性良好，融资渠道畅通。

最后，还有中国农业银行起到强有力的担保作用做支撑。

五、风险提示与对策

投资者在评价本期债券时，应特别认真地考虑下列各风险因素：

（一）与债券相关的风险

（1）利率风险：

在本期债券存续期限内，受国民经济总体运行状况、经济周期和国家财政、货币政策的影响，利率存在变化的可能性。公司债券属于利率敏感性投资品种，其投资价值将随利率变化而变动。由于本期债券存续期较长，利率的波动将给投资者的收益水平带来一定的不确定性。（注：从1996年至2002年，我国曾一度连续8次下调银行利率）

在本期债券存续期限内，受国民经济总体运行状况、经济周期和国家财政、货币政策的影响，利率存在变化的可能性。公司债券属于利率敏感性投资品种，其投资价值将随利率变化而变动。由于本期债券存续期较长，利率的波动将给投资者的收益水平带来一定的不确定性。（2）兑付风险

如果发行人经营状况或财务状况发生重大变化，不能从预期的还款来源获得足够资金，将影响到本期债券本息的兑付。如果发行人经营状况或财务状况发生重大变化，不能从预期的还款来源获得足够资金，将影响到本期债券本息的兑付。（3）流动性风险 尽管发行人已经获得上海证券交易所和深圳证券交易所出具的上市承诺函，但发行人无法保证本期债券一定能够按照预期在证券交易场所上市交易，亦无法保证本期债券会在债券二级市场有活跃的交易流通。

（二）与募集资金投资项目相关的风险（1）项目管理风险

由于本期债券所募集资金投入项目都属于城市基础设施项目，投资规模大，建设周期较长，如果在项目的建设管理中出现重大问题，则有可能使项目实际投资超出项目的投资预算，影响项目按期竣工及投入运营，并对项目收益的实现产生不利影响。（2）项目市场风险

由于市场的变化，项目实际供水量或污水处理量与预测数可能存在较大差异，从而影响项目收益。

（三）与发行人相关的风险

（1）经济周期风险

城市基础设施的投资规模和收益水平都受到经济周期影响，如果出现经济增长放缓或衰退，将可能使发行人的经营效益下降。（2）收费标准调整风险

发行人的主要收入来源于供水和污水处理业务。该业务的收费标准一直由政府统一制定。在本期债券存续期内，如果政府相关政策发生改变，下调收费标准，可能降低发行人的预期收益。（3）公司运营的政策性风险

供排水事业属于公用事业，发行人在进行市场化经营，实现经济效益的同时，承担着部分社会职能，仍然受到政策约束。这种情况将对公司正常的业务收益产生一定的影响。

（四）风险对策（1）利率风险之对策

在设计本期债券的发行方案时，考虑到债券存续期内可能存在的利率风险，发行人确定了适当的票面利率水平，保证投资人获得固定的投资收益。另外，本期债券发行结束后，发行人将通过争取在交易场所上市等措施提高债券的流动性，以分散利率变化可能对投资者造成的风险。（2）兑付风险之对策

发行人将加强对本期债券募集资金使用的监控，确保募集资金投资项目的正常建设和运营，提高建设项目的现金流和收益水平。本期债券由中国农业银行授权其重庆市分行提供本息全额无条件不可撤销连带责任担保，为本期债券本息的兑付提供了保障。

（3）流动性风险之对策

本期债券发行结束后，发行人将立即开展上市相关工作，积极与有关部门磋商，争取本期债券发行结束后尽早上市交易。（4）项目管理风险之对策

发行人将进一步提高管理水平，严格控制成本支出，确保建设项目实际投资在预算投资以内，确保如期按质竣工并投入运营。（5）市场风险之对策

作为重庆市城市基础设施的重要组成部分，城市供排水以及污水处理项目的建设和运营得到了政府部门的大力扶持。目前，重庆市有关部门正在采取措施，促进城市供排水和污水处理的业务整合，以发挥重庆水务行业的规模效应，进一步提高重庆水务的市场份额，降低市场风险。（6）经济周期风险之对策

发行人将依托其综合经济实力，提高管理水平和运营效率，从而抵御外部经济环境变化对其经营业绩可能产生的不利影响，并实现真正的可持续发展。（7）收费标准调整风险之对策

相比其他国际大都市与国内可比城市，重庆市目前的城市供排水价格和污水处理价格均处于较低的水平。目前，重庆市政府正在研究制订合理的城市供排水价格及污水处理费的征收标准，以加快重庆水务企业的市场化进程，提高水务企业整体运营效率。由此将对本期债券募集资金投资项目收益产生积极的影响。

（8）公司运营的政策性风险之对策

为补偿发行人由于承担社会职能造成的经营收入的损失，重庆市人民政府每年拨付发行人的供排水费用补贴。发行人将积极加强与政府的工作协调，保证补贴收入的及时到位。同时，发行人将采取各种措施，加大供排水收费的催缴力度，保证正常运营收入的顺利实现。

六、募集资金使用情况：

本期债券募集的资金主要投向重庆市主城区净水工程、重庆市丰收坝水厂工程、重庆市北部新区污水截留干管和北部新区及渝北区供水工程、重庆市主城区排水工程、三峡库区影响区污水处理工程。集团供排水工程项目05 年共计投入债券资金112838 万元，其中：(一)供水项目重庆市主城区净水工程、重庆市丰收坝水厂工程、北部新区及渝北区供水工程05 年共计投入债券资金12040 万元。其中主城净水工程中主城旧管网改造完成64 公里，沙坪坝水厂改造工程已完成厂区主体工程的80%；丰收坝水厂工程已基本竣工投入运行；北部新区及渝北区供水工程已竣工投产。(二)污水处理项目重庆市北部新区污水截留干管工程、重庆市主城区排水工程、三峡库区影响区污水处理工程05 年共计投入债券资金100798 万元。其中北部新区污水截流干管工程已建成污水截流干管22 公里；主城排水二期工程已基本建成通水试运行，李家沱、大渡口污水处理厂完成50%土建主体工程；三峡库区影响区污水处理工程铜梁、万盛污水处理厂已完成部分主体工程。剩余债券资金57162 万元拟在06—07 年继续投入上述供排水项目。

七、清偿方式的选择

本期债券的还本付息方式是每年付息一次，到期一次还本。尽管本金一次偿还在一定程度上有损财务稳健，但相对于其他方式而言，该方式现值相对较低。

八、总体评价

（一）债券市场发展的障碍和对策

（1）债券市场发展的障碍：债券市场发展中主要存在法律法规障碍、市场结构障碍、社会信用体系障碍。

（2）法律法规障碍主要表现为对企业债券的严格控制。目前有关企业债券的法律法规主要有《企业债券管理条例》和《中华人民共和国公司法》；对于企业债券的发行主体、发行规模、发行利率、审批程序等进行了严格的规定，带有浓厚的计划经济色彩。《企业债券管理条例》第三章第十条规定，全国企

业债券的规模由国家计划委员会（现为国家发改委）、中国人民银行、财政部、国务院证券委员会（现为中国证监会）拟定，并经国务院批准。正是由于这种不适应当前经济发展的相关法律法规的障碍，抑制了企业发行债券的行为，阻碍了债券市场的迅速发展。复杂的审批程序和漫长审批时间降低了债券筹资的时效性。而行政审批制度间接的使政府成为企业债券信用风险的最终预承担者，并导致承销商、评级机构、律师、会计师等中介机构的职能弱化而成为摆设。

（3）市场结构障碍则表现在债券品种和期限的单一，使得债券的投资过于集中，金融机构长期持有大量的相同债券，降低了债券的流动性。

另外，没有足够多的不同期限的国债价格数据，无法得到精确描述利率随时间变化的利率期限结构曲线，利率期限结构曲线在机构投资者进行债券组合头寸管理时是至关重要的工具，同时也是中央银行实施货币政策所重点关注的金融变量。如同股票市场一样，债券市场上缺乏卖空机制，使得投资者不能采用无套利定价原理进行定价，发生定价分歧，债券价格大起大落，不利于债券交易。利率衍生产品的缺乏也会使得投资者在利率市场化的情况下无所适从，无法对利率风险进行很好的管理。（4）社会信用体系障碍：

中国没有一个很好的个人和企业信用体系，无法形成促进债券市场良性发展的社会环境和外在约束。如果不守信用的“坏人”不会受到足够严厉的法律惩罚和行为约束，那么将激励所有人去不守信用。因此，如何完善现有的法律体系以有效地保护债权人的利益和约束债务人，形成一个良好的社会信用体系，将是发展一个健康的中国债券市场乃至金融市场的首要任务。

（二）债券市场发展障碍的对策：

第一，改变现有债券的品种和期限分布。可以适当增加短期国债的发行，可以借鉴美国财政部的做法，采用定期滚动发行的方式，通过发行各种不同期限的国债，为国债收益率曲线的建立提供基础，进而为企业债券的定价提供基

准。尝试引入债券的保证金交易和卖空机制，增加债券交易的流动性，完善债券的定价机制。

第二，取消对企业债券的严格管制。为改变企业债券发行量过小无法满足企业融资需要的状况，应该取消企业债券的额度控制，企业发行债券时可以根据市场利率、自身财务状况以及融资需要确定发行利率、融资规模和期限。在严格企业信息披露的条件下，适当放宽包括非金融企业和民营企业在内的企业发行债券的准入条件，逐步取消行政审批制度，并允许符合条件的企业发行私募债券。

第三，鼓励商业性金融机构进行债券产品的金融创新。允许符合条件的商业性金融机构利用自身的资源和技术进行包括资产证券化、债券本息剥离、嵌入期权等债券产品的金融创新，通过对风险和收益的重新配置，满足不同投融资主体的需要，同时也通过增加中间业务的比例降低自身的风险。不过，值得注意的是，金融创新发展对市场监管制度提出了更高的要求。

第四，建立全社会信用体系。借助现有的信息技术，建立全国性联网的个人信用系统和企业信用体系，由金融企业制定各自的信用政策，以鼓励和激励企业和个人珍惜自己的信用状况。可以借鉴我国香港地区的部分做法，对于破产的个人和企业法人进行消费和行为约束，增加违约成本。

第五，加强债券市场与股票市场的良性互动。债券和股票具有互补性，也有替代性，两个市场会相互影响。加速股票市场的改革以及加强对上市公司的监管，将大大增加股权融资的资本成本，改变以前中国股权融资成本低于债权融资成本的奇怪现象，为降低融资成本，企业发行债券进行融资的需求会增加，最终将促进债券市场的繁荣。

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