完善资本市场结构 推动债券市场发展_债券市场发展情况

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完善资本市场结构

推动债券市场发展

股市持续深度调整、银行信贷规模相对偏紧，2008年，仍处于发展初级阶段的中国债券市场迎来了一个大发展的契机，债市正在成为许多中国企业融资新的选择。

中国证监会的统计数据显示，今年上半年Ａ股上市公司ＩＰＯ融资额为９０６．０２亿元，同比减少了３３％；而企业债和公司债的发行规模及筹资规模却大幅提升，上半年已经发行的３０只企业债和１３只公司债共募集资金９２９．５亿元，这也是上市公司债券融资额首次超过股市ＩＰＯ融资额度。而随着下半年股市继续调整，上市公司通过债市融资的势头有增无减。数据统计显示，今年７月、８月，两市企业分别通过债券市场募集资金２８９亿元、２２８亿元，而９月份仅前１５天通过债券市场募集的资金就超过３００亿元；其中不乏招商银行、保利地产、包钢股份等 大盘蓝筹品种。

从今年已经发行的公司债来看，其期限大多在３年－１０年之间，长于银行贷款期限；利率一般在５％－７％之间，比同期银行贷款利率低２％左右，即使扣除发行费用，企业因此节约的利息成本也十分可观。这也是众多企业纷纷从银行贷款、股市融资等转向债市融资的重要因素之一。

由上述数据可见，中国正在迎来债市融资的加速发展期。在日常工作中，我们通常把重心偏向于推动企业IPO发行，而忽视了企业、公司债的发行。在全球经济衰退，银行信贷紧缩，股市融资相对较难的形势下，推行企业债券，利用“后牛”时期投资者较为认同的、收益相对稳定的投、融资手段，不仅能提高资本市场活力，而且对帮助企业平稳度过这一波经济危机所带来的冲击也能起到一定的辅助性作用。

一、中国企业、公司债市场发展历史所呈现的特点

（1）中国企业债的发展历史虽然较股票的发展历史要长，但企业债并未成为一种重要的企业直接融资形式。与国外债券融资额远远超过股票融资额正相反，我国的企业债券融资微不足道。从1987年的30亿融资额到2004年的290亿融资额，16年中公司债券融资才增加10倍。

（2）企业债券融资在往年GDP中所占的比重过小。如2002年，中国GDP总值为10万亿元，同期股票市值为38300亿元，相当于GDP的38.3%，而同期企业债的未清偿额为1000亿元，占GDP的比重不足1%。而同年美国、英国、日本等国及欧元区其公司债存量分别占其GDP的54.5%、31.91%和36.55%和57.8%。

（3）在债券市场结构中，企业债所占比例过小。如从94年起至2005年止国债全国债券市场余额达65500亿元，而企业债则仅为1700亿元，占债券市场余额的3%。企业债市场已被边缘化。

（4）公司债券的发行采取了更多的行政控制手段和法律限制，其市场化程度相对较低。发债只局限在几个相对具有垄断地位的基础性行业，把公司债的功能更多地定位在筹集国家重点建设资金。另外，在公司债利率方面不是采取市场化的定价机制，而是用行政手段规定最高利率限制。

（5）公司债流通市场缺乏应有的活跃性，转债品种较少，缺乏可投资性。从我国的企业、公司债市场发展历史看来，债券市场完全没有发挥其应有的融资功能，而直接导致这种现状存在的原因在于我国金融体系中存在的一个重大问题—— “重股市，轻债市”。虽然从招商银行2007年企业债券市场的统计数据能看出，我国企业债市场相比2005年之前有了较快的发展（企业融资额达到1196亿元，与87年的30亿相比，增加了40倍），但是相对于欧美等老牌资本主义金融强国，这样的跨越还是略显微薄。

二、发行企业、公司债的优点

（1）公司债较银行贷款具有明显的分散风险的作用，具有更广泛和更强的融资功能。公司发行公司债不会摊薄股东收益和影响股东控制权，可以实现调节资本结构目的，使公司权益、负债结构更为合理。

（2）公司债可更加充分显示公司的营业能力和成长性，其二级市场价格更能反映公司的市场风险系数，可形成对公司更强的市场约束力。

（3）公司债有利于长期项目融资，降低融资风险，同时为长期机构投资者，如保险机构、养老基金、专业投资基金等提供了可供长期投资的金融产品。

（4）一些发行公司债的上市公司股票和债券有互相平衡作用，具有价值发现的功能，对投资者做股票有一定的帮助。股价有可能在短时间内出现价格

扭曲，出现价格和价值背离的情况，这时，股价和债券的互相纠正功能，可以降低投资风险。

（5）对股市资金分流影响不大 市场上的资金不是流到股市就会流向债市，两者呈现“此消彼涨”的情况，因此在一定程度上会分流股市的资金，但最终债券的收益率将成为争夺资金的关键

（6）附选择权的公司债、参加公司债及附认股权公司债为公司实现债权与股权之间的结合和良好互动提供了最具选择性的手段。

经济增速趋缓与CPI下滑带动的通胀压力变小，基本可以确立加息周期结束，从紧缩宏观政策面带动的利率风险因素因此大大缓解，这无疑将使债券市场迎来新一轮景气。在低增长与低通胀并存的年代，配置债券无疑是最佳选择策略。

三、如何进一步推动企业、公司债的发展

（1）加大推进力度，把推动企业、公司债券市场发展的任务提上日程，积极引导社会资金参与公司债市场。努力消除“重股轻债”的历史现象，逐步形成股市、债市“两手都要抓，两手都要硬”的积极态势。

只有充分重视才能会有真正的发展，因此在我们工作的过程中，积极推动政府部门以及企业自身加强对企业、公司债的认识，才能使我国企业、公司债券市场的融资功能得到充分发挥和应用。

（2）规范和强化信息披露要求，充分揭示债券风险。信息披露制度是市场化运作框架中的重要内容，是确保债券发行管理能够采用市场化机制的基础。建立有效的市场化约束机制，规范和强化信息披露的要求，有利于债券风险的充分揭示，有效保护投资者利益，是债市发展至关重要的一环。（3）完善债券信用评级制度。信用评级是债券市场信用风险揭示的重要制度安排，独立、公正和客观的信用评级制度能够对公司债券进行有效的外部评价，为投资者判断债券信用风险、评价债券投资价值提供充分的依据，从而降低信息成本和提高市场效率。因此，评级机构需要在较长的一段时期内积累信誉，提高能力，继续完善并发挥在债券市场中的作用。

（4）完善破产偿债机制，有效保护债权人利益。有效的破产偿债机制是保护债权人合法权益的重要保障之一。对公司债券市场而言，企业破产偿债机

制同样是其市场化运作框架的重要组成部分，只有建立了有效的破产偿债机制，债权人才能及时通过市场化手段保护自身合法权益。2007年新《破产法》的实施，简化了破产程序，债权人能及时、有效地提出债务人破产申请，有利于更好保护债权人利益。强化对债权人正当权益的保护，为公司债券市场发展创造一个良好的法律环境。

（5）建立顺畅的监管机制，加强债券市场的集中监管，促进其发挥应有的作用。我国债券市场高度分散的监管机制，在世界各国是绝无仅有的。监管机制的分散化，导致我国债券市场监管“政出多门”，债券市场发展缺乏有效监管和统一规划，债券二级市场呈现市场分割局面，不利于全国统一互联债券市场的建立，影响了资本市场有机整体的形成和发展。所以，直接从理顺债券市场监管机制入手，参照我国股票市场现行监管体制和借鉴成熟市场国家监管经验，建立全国集中统一的债券市场监管体制，也是债券市场良性发展的必要条件。

四、深交所在企业债市场方面的创新

中小企业面临的困境中，融资难是最大的瓶颈。目前我国430万户中小企业，虽然创造了60%的GDP，但可以从银行拿到的贷款额度不足商业贷款总数的1/4，中小企业的资金缺口达30%以上。

深交所致力于为资质较好的中小企业谋求发展的空间，利用资本市场为企业解决融资难的问题。而“中小企业集合债”的孕育，正是深交所人为解决“中小企业规模小、信用等级不高，单个发行企业债券募集资金难度很大”这一问题上的又一创新。集合债券的创新之处在于将若干经营状况良好、成长能力较强的中小企业组合在一起，申请集合发债。这种债券发行方式使发行主体由原来单一的大型国有企业转变为一揽子企业。在央行调控银行信贷规模，中小企业融资难的情况下，集合债券的发行可以使成长性良好的中小企业募集到发展所需的资金，且成本低于银行贷款利率，为中小企业发展提供强有力的支持，具体以“统一冠名、分别负债、统一担保、集合发行”的模式发行。

从今年11月13日的上海市政府工作会议获悉，为全面贯彻落实中央进一步扩大内需、促进经济平稳较快发展的决策部署，围绕中小企业融资难的问题，目前上海市已经把中小企业集合债的试点工作提上日程，这也预示着在政府的大力推动下，中小企业集合债必将成为企业继IPO之后的又一强有力的融资手段。

继2005年首届“中国债券市场论坛”结束之后，大力发展中国的企业债市场正在成为各方的共识，06、07年的中国债券市场取得了可喜的成就，但是，仍处于资本市场发展初级阶段的我们应当本着以完善多层次资本市场建设为主要目标，变此次金融危机对股市的冲击为动力，从根本上做好债券市场的推进、监管以及创新工作，使“股市”与“债市”真正实现互补，实现社会资源的合理配置。

深交所上海中心

吕冠勋