我国国有企业上市公司管理者过度自信对企业内部投资的影响_国有企业过度投资

2020-02-28 其他范文下载本文

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我国国有企业上市公司管理者过度自信对企业内部投资的影响

刘斌商学院技术经济及管理专业 2012210869

一、引言

随着行为公司金融的发展，基于“管理者非理性”的假设下的行为财务研究也越来越多的受到人们的重视。关于管理者非理性，尤其是过度自信偏差对公司财务决策的影响，在近几年成为中外学者研究的热点。传统的经济学理论大都基于一个“管理者是完全理性的追求效用最大化的人”的假设，而在现实生活中，这种完全理性的人是不存在的。大量的心理学研究表明，在经济活动中，人的行为不可能是完全理性的，往往表现为过度相信自己的判断力，低估失败的可能性，这种心理就是本文所研究的过度自信的心理。

过度自信的心理在管理者中很是常见，而在我国国有企业的管理者中更为常见。投资作为公司财务的重要决策之一，是实现企业价值最大化目标的重要前提。管理者由于自身过度自信可能会造成投资过度或者投资不足的现象，从而使企业的投资行为异化。因此，结合我国国有企业的实际情况，探讨管理者过度自信的心理对投资的影响，从而揭示管理者非理性和企业财务决策之间的内在联系是有必要的。为此我们提出以下几个问题：我国国有企业管理者过度自信对企业投资决策产生什么样的影响？在投资过程中，我国国有企业管理者是否存在过度自信行为？管理者过度自信行为的表现有哪些？这些问题都需要我们通过对国有企业上市公司的实证研究来进行解答。对于我国国有企业上市公司来说，企业的投资大部分集中在内部的资本投资上，因此，研究其高管过度自信对企业内部投资的影响是有必要的，而且是有意义的。

通过对管理者过度自信对企业投资决策的影响的研究，还有助于将心理学和行为经济学的知识联系起来结合运用到实际的企业经营管理中，识别并且防范管理者的过度自信心理，降低过度自信对企业的决策带来的不利影响。我国的国有企业作为我国企业的一个特殊群体，正处于一个特殊的转型时期，其经营管理问题更应受到我们的重视。因此，本论文以我国国有企业上市公司为研究对象，研究其管理者过度自信对企业内部投资决策产生的影响是有现实意义的。

二、文献综述

（一）国外文献综述：

管理者过度自信对企业投资决策的影响最先起始于Roll（1986），他首次把过度自信引入公司财务。他第一次注意到了企业管理者的“自以为是”这一影响因素，并且分析研究了管理者的“自以为是”在企业并购中产生了什么样的影响。

Heaton（2002）的研究发现：管理者过度自信会影响企业的投资决策，乐观的管理者会因为认为资本市场低估了他们的公司股价减少要通过外部融资进行投资的项目；同时，乐观的管理者高估了公司投资项目的收益而投资过度。

Malmendier 和 Tate（2003）进行了研究，他们认为：当过度自信的企业管理者可以自由支配企业内部资金时，将会做出过度投资的决策。

Gervais（2003）研究发现过度自信的管理者将比风险规避的理性管理者更快接受公司的投资项目；Goel 和 Thakor(2007)认为中等程度的过度自信减少了投资不足的低效率，高度的过度自信引起了高度投资。

Glaser，Weber 和 Schafers（2008）研究认为管理者过度自信程度越高对投资-自由现金流的敏感性越高，这种情况在融资约束较为严重的公司中会更加明显；Hackbarth(2009)认为管理者适度偏差可以改进投资者的福利

综上所述，国外的研究者在行为经济学的研究方面起步较早。其研究内容主要集中在管理者过度自信对企业的投资决策、融资行为以及并购行为等的影响。

（二）国内文献综述

郝颖，刘星、林朝南（2005）对我国上市公司高管人员过度自信的现实表现及其与企业投资决策的关系进行了理论分析和实证检验。其研究表明：在实施股权激励的上市公司中，四分之一左右的高管人员具有过度自信行为特征；高管人员过度自信与投资水平显著正相关，而且投资的现金敏感度更高。

王周伟（2006）研究发现，经理人适度自信对公司投资起到适度的推动作用，从而部分消除公司治理中存在的“投资不足”问题，随着财务约束的不同，经理人自信对投资的推动作用具有“U”形曲线效应。

叶蓓、袁建国（2008）研究发现，管理者信心、企业投资和企业价值之前存在显著的反馈关系，管理者适度自信有利于提高企业价值，但是超过一定限度后对其有不利影响。

姜付秀、张敏、陆正飞等（2009）对管理者过度自信与企业扩张之间的关系及其对企业财务困境的影响进行了探讨，研究结果表明：管理者过度自信和企业的总投资水平、内部扩张之间存在显著的正相关，当企业拥有充裕的现金流时，正相关性较大；但管理者过度自信和企业外部扩张（并购）之间的关系并不显著；而且过度自信的管理者实行的扩张战略会加大企业进入财务困境的可能性。

从以上文献可以看出，国内的学者在借鉴国外学者的研究理论基础之上，从行为金融学的角度对我国公司的财务行为进行了大量的分析与实证研究。但是我国学者的研究大多研究的是我国上市公司高管高度自信对财务决策行为的影响，很少有学者对我国国有企业上市公司这一特定群体进行研究。而且我国学者在衡量管理者过度自信这一指标上采取的衡量指标不一致，导致其研究结果不协同。

三、研究设计

（一）、研究假设

H1、管理者过度自信会降低投资效率 H2、管理者过度自信

（二）、管理者过度自信和投资水平的衡量指标

过度自信的概念源于心理学，在心理学中被定义为一种校准偏差，是人们关于一般知识问题的概率判断常常以某种形式校准错误，这种校准都偏高。过度自信通常被定义为：人们在决策中总是倾向于过高估计自己的判断力和决策力，进而忽视客观情况变换造成决策失误的可能性。经济金融领域的研究表明，过度自信行为偏差的表现形式主要有四种：过度狭窄的置信区间、自我归因偏差、控制幻想和过度乐观。

在管理者过度自信对公司财务决策影响的实证研究中，研究者们采用的管理者过度自信的量度方法主要有以下几种：

1、管理者的相对薪酬

我国上市公司中获得的数据都是从年报中披露的，根据我国的相关规定，企业管理者薪酬在年报中只能披露前三名的董事、监事及高管的薪酬合计和企业全部的董事、监事和管理者的薪酬。根据这两个数据，我们可以利用这两者的比值来表示企业最高层的相对薪酬。我们将企业的管理者看作一个集体，在集体中薪酬最高的三个管理者的相对薪酬可以反映出他们在这个管理集体中的地位，一般越重要的管理者得到的薪酬越高。而其在管理者薪酬中占的相对比例越大，这样的管理者往往会更加容易过度自信。

2、高管人员对其所在公司的持股状况

郝颖、刘星、林朝南（2005）提出以高管人员持有本公司股票数量是否变化来衡量管理者过度自信。由于高管人员持有的公司股份在任职期间不得转让，因此持股的高管人员暴露在公司特定风险中，如果不是自信未来公司股价将上涨，也不会表现出相当一致的持股数量增加特征，因此他们将持股增加且增加原因为非红股和业绩股的高管人员视为过度自信。在此基础上，叶蓓、袁建国(2008)沿着这一思路，认为管理层（包括董事和高级管理人员等）过度自信同样可以用年末所有管理者持股总数量是否增加来衡量，这种方法操作比较简单，但忽略了单个管理者一次交易量过大影响持股总量增减方向的情况。

3、盈利预测偏差

这种方法是由我国台湾学者提出的，使用CEO年度盈利预测作为管理者过度自信的替代变量。他们认为如果管理者对未来收益过度乐观，从而产生过度自信，那么他们更可能提供一种超过实际水平的盈利预测。在此基础上，余明桂等人（2006），王霞、张敏、于富生（2008）等学者使用相似的方法，根据大陆上市公司的年度业绩预告是否变化来判断管理者是否过度自信。这种方法运用比较普遍，但是在实际生活中，企业预测的业绩报告在执行中可能会有一些时间差，因此用它来衡量管理者过度自信可能会存在一些误差。

4、消费者情绪指数

消费者情绪指数这一衡量指标多用于国外的研究。国外的一项针对消费者的调查研究中，他们通过被调查的家庭对当前的经济环境、经济预期以及个人满意程度综合扁成一个指数，我们将它称作消费者指数。这种方法在国内并不适用，因为消费者的预期和管理者自身的心理是存在一定差异的，我们无法用消费者的预期来衡量管理者是否存在过度自信的心理。

5、媒体的报道

该方法是指用外界传播媒体对CEO的评价作为度量管理者过度自信的指标，Malmendier和Tate（2005）曾运用这种方法衡量CEO过度自信。但是在国内，一般来说媒体的报道太过于主观，我们不能把媒体工作者的主观评价运用于衡量管理者过度自信。因此，这种方法一般在国内不常见到。

6、企业景气指数

这种方法在国内有一定的应用，余明桂等人（2006）曾提出使用此种方法来衡量管理者的过度自信程度。企业景气指数是国家统计局根据企业家对当前企业经营状况的综合判断和对未来发展变化的预期而编制的指数。该指数每季度披露一次，其表现形式为纯指数。以100为临界值，从0-200取值。大于100表示企业家对企业的生产经营状况和未来发展乐观，小于100说明企业家对企业的生产经营状况和未来发展悲观。实证研究中学者通常使用年度行业指数来表示管理者过度自信程度，即以四个季度的企业景气指数平均值。但是由于企业景气指数是分行业发布的，难以具体到每一个企业，因此用它来衡量管理者过度自信也是有一定误差的。

7、CEO实施并购的频率

通常在企业的并购行为中也能反映出管理者自信程度。有些管理者存在过度自信的心理，他们自以为有超出常人的能力，更能完成高难度的工作，例如企业的并购重组。而且在并购过程中，管理者通常认为自己可以胜任这个并购项目，这种心理往往导致高估了并购价值从而使得企业遭受损失。因此，过度自信的管理者相对于一般管理者来说，往往倾向于大的并购事件，但是其效果又不如人意。

财务理论中投资包括了“金融”和“经济”两个重要含义，其中金融意义上的投资主要是指证券投资活动，经济意义上的投资主要是指实物资产的增加。对于非金融企业来说，经济意义上的投资即实物资产投资占据支配地位。因此，该文章所研究的投资主要指的是将资金放于生产经营性资产的实物资产投资活动，本文主要研究管理者过度自信对企业投资效率的影响，投资效益的最终体现为企业价值的增加。

（三）、变量的设计本论文选取变量如下：

1、解释变量

过度自信是一种心理特征，因而很难直接标定。鉴于我国股票市场的特殊性和数据来源的可得性，本文选取企业高管前三名的薪酬与企业所有高层的薪酬之比来衡量管理者过度自信。因此本文选择用“薪酬最高的前三名高管薪酬制和/所有高层的薪酬之和”来表示管理者过度自信，用OC表示。该值越高，说明管理者越过度自信。另外，我们把投资-现金流敏感度用OC*CF表示，用来分析过度自信的管理者与现金流之间的交互关系对投资水平的影响。

2、被解释变量投资效率

由于数据获取的限制，我们无法获得每一个投资项目的具体收益，所以我们用每股收益来衡量国有上市公司的投资效率。投资的最终目的是为了获取企业价值，我们用每股收益来衡量企业的价值。每股收益用EPS表示，它是公司某一时期净收益与股份数的比率。

3、控制变量（1）企业规模

一般来说规模大的企业相对于规模小的企业来说经营更加成熟，具有较强的抗风险能力，我们用企业总资产的对数来表示，企业规模用Size来表示。（2）每股现金流

每股现金流用CF表示，它代表样本公司分析年度的每股现金流，是样本公司年度经营净流量与公司期初总股本之比，表示扣除经营期内公司折旧和摊销以及付现成本后管理者可支配用于新项目的自由现金流。（3）托宾Q

托宾Q可以用来衡量企业的投资机会，通常企业的投资机会对投资决策产生正的影响，我们用市场价值除以期末总资产来衡量。（4）企业成长性

我们用企业的营业收入增长率来衡量企业的成长性，一般认为成长性高的企业会进行更多的投资，这里我们用本年度企业的营业收入增长率来计算。企业成长性用Grow来表示。（5）盈利能力

盈利能力我们用Profitability表示，它是指企业获取利润的能力，利润率越高，企业的盈利能力越强。企业经营的盈利能力我们通过净资产利润这项指标来表示。（6）管理层持股比例

管理者持股比例我们用Ownership来表示，即管理成年末持股数量占企业总股本的百分比。

（四）、样本选择以及模型构建

本论文选取了国有控股比例在50%以上的上市公司作为研究样本，来自于2008-2011年，都在2007年12月31日以前上市。数据来源于国泰君安CSMAR经济金融研究数据库、色诺芬数据库。对样本的选择原则如下

第一、剔除金融类及房地产类上市公司

第二、将原始样本中的ST类和PT类上市公司剔除第三、将研究期内相关数据不全的企业剔除第四、剔除高管薪酬披露不完全的企业

剔除完后，一共筛选出180家国有企业上市公司进行样本分析，并且我们选取了2008-2011年的国有上市公司的财务数据，具有时间的跨度和代表性。

四、实证检验结果分析描述性统计