中国文化企业上市融资分析及模式比较_中国企业文化分析

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中国文化企业上市融资分析及模式比较

一、引言

物质生活和精神生活是人类生活的两个重要层面，前者主要提供有形的生存保障，后者则相对无形、潜移默化地影响和服务于人们的生活，是衡量居民生活水平的重要方面。随着我国经济的飞速发展，精神生活的重要性愈发突显，而发展文化产业就是传承文化、充实人们精神生活的一条重要途径。同时，文化产业的发展也具有经济上的重要意义，其“绿色产业”的特点有助于推动我国的产业升级，而其对文化的“亲民性”传播也对提高我国的文化软实力、提升国际竞争力具有重要的意义。

在国家统计局制定的《文化及相关产业分类》中，将文化及相关产业概念界定为：为社会公众提供文化、娱乐产品和服务的活动，以及与这些活动有关联的活动的集合。

受改革开放前计划经济体制的影响，我国的文化产业具有特殊性。朱建纲（2006）认为，我国的文化产业不仅具有产业属性，而且具有强烈的政治属性和意识形态属性；文化产品也具有商品属性和意识形态属性的双重属性。

这种双重属性对文化企业的资本运作产生了特殊影响。谭震（2003）认为，现行文化经济政策在总体上尚未跳出“事业”框架，文化被作为纯粹的公益和消费部门而由政府财政全包，这种体制使得投资渠道过于单

一、狭窄，只讲投入不讲产出；且文化产业法规体系还不完善，风险成本高。董龙训（2010）认为，文化产业市场化程度相对较低，导致文化企业融资模式不够健全；而文化企业抵押品匮乏与价值评估难问题并存，再加上收入的不稳定性制约了银行信贷投放。

文化产业要想发展，解决文化企业自主融资难的问题迫在眉睫。企业通常的融资方式分为直接融资和间接融资两种。以银行贷款为主的间接融资是我国大多数企业融资的主要方式。实际上，截至2009年7月，我国只有7家文化企业通过首次公开发行的方式在A股市场上市，6家通过借壳方式上市，另有少数在境外资本市场上市融资。随着文化体制改革的推进、我国资本市场的逐步成熟，尤其是2009年7月创业板的推出，为文化企业进行上市直接融资提供了更大的可

能性和便利性。

二、文化企业上市的必要性与可行性分析

1、上市的必要性

（1）促进文化企业自身体制改革。中国的文化企业根植于计划经济体制，带有很强的“体制内”特征：如产权不明晰、多种经营目标相互冲突、资源分配无效率、激励机制不合理等。上市能够促进文化企业从由政府大包大揽的“国有企业”向信息公开、权责分明的“公众企业”转变。通过推动文化企业建立现代企业制度，一方面给予企业更大的自主权，使得他们能够切实从自身利益的角度出发更有效地配置资源；另一方面将文化企业置于了更广泛的公众监督之下，有利于增强其经营管理的规范性和责任意识，提升公司治理水平。

根据我们对典型已上市文化企业的案例分析，歌华有线、华谊兄弟、盛大游戏、新东方教育集团等在境内外成功上市的文化企业均经历了企业改制的历程，在向现代企业制度转变的过程中逐步获得了自主经营权，建立了规范的财务制度和管理制度，获得了海内外投资者的认可。

（2）拓宽融资渠道。对于很多文化企业来说，发展的桎梏往往是资金的限制，虽然有着好的创意，面对着充满机会的市场和快速扩张的消费者群体，但是仅依靠企业自身的资本积累很难支撑企业的快速扩张。上市作为一种能够帮助企业在较短时间内以较为公平的条件和成本筹集大量资金的融资方式，为国内外很多颇具规模的文化企业所青睐。以广电企业为例，资本筹集对其发展非常关键。一方面，借助资本市场才能将广电企业做大做强。通过上市可以提升企业知名度；同时目前我国各省重点发展的有线电视数字化整体转换和省网一体化整合工作需要大规模的资本支持。另一方面，资本的筹集有助于广电企业实现规模化，而企业规模又是其是否能在目前正在进行的“三网融合”中取得有利地位的关键决定因素。只有扩大发展规模，才能克服区域分割、产业链不成熟、业务单

一、市场集中度低等发展屏障，促进网络整合，提升业务创收能力。

此外，很多国内文化企业的上市经历也显示了上市融资对企业发展的重要意义。曾经的国内媒体巨头分众传媒于2005年7月13日成功在纳斯达克上市，首次公开募股就融资1.72亿美元，支撑其不断并购扩张、建立覆盖全国的多元广告网络。华谊兄弟于2009年10月30日在创业板成功上市，募集的资金为其下

一步的业务发展和扩张提供了强大支持。

2、上市的可行性。

通过对证监会相关负责人的走访了解到，证监会对于文化企业上市并没有与非文化企业不同的特殊限制，只需在上报证监会审批之前先上报中宣部和国务院主管部门审批即可。但在访谈文化企业相关负责人的过程中，他们提出了一些文化企业在真正上市操作过程中遇到的不同于非文化企业的困难，主要有：

（1）文化企业的产品较难“物化”。文化企业所生产的产品与通常的耐用消费品不同，大多周期性短、实时性强。比如一场演出只能持续几个小时，演出持续期也只有几个月，很少有演出几十年不衰的经典名著。同时，文化产品大多并非生活必需品，消费量受到经济发展、生活水平的影响很大，具有较强的变动性。另外，文化企业所拥有的资产大多为无形资产，如创意、知识等，而有形资产很少，较难估计未来盈利的前景。以上特点造成文化企业的现金流较难估算。据歌华有线运营总监罗小布所言：“评估商业模型时强调的是持续现金流，市盈率要基本稳定，资产负债要有一定的合理性”。如果不能将产品转化为可见的现金流，就很难进行公司估值，很难让投资者认同公司的价值。要解决这个问题，需要让文化企业真正形成一个“产业”，建立商业运作模式，促成稳定、可保持现金流的产生，使得产品可以被“物化”。以新东方教育集团为例，作为我国规模最大的私营教育培训机构之一，其上市的资产大多为无形资产－－教育的内容。但新东方通过将教育做成一种产业，建立了稳定运营的商业模式，使得通过教育内容产生的预期未来现金流能够被折现并加以计算，即实现了“物化”。

（2）文化产业进行体制改革的困难。如前文所述，在计划经济时期，我国的文化企业主要以文化事业的形式存在，资金来源主要是政府拨款，若有盈利也要上交国家，因此大多没有成本和价格的概念。这一问题被罗小布概括为“管办不分，政企不分，事企不分，政资不分”。但若想通过上市的方式取得融资，就必须改制为股份有限公司，建立成本核算体系，建立现代企业制度，建立文化产业的市场机制。

首先是建立成本核算体系，这是合理定价、获取利润的基础。企业经营者需要建立成本意识，建立对股东、债权人的责任感。上市前，很多国有文化企业的管理层缺乏这种责任感，因为很多管理层的经营目标并不是利润最大化，并且有

预算软约束的存在。其次是建立符合微观经济学要求的现代企业管理制度。把文化企业推向上市需要自主经营、参与市场竞争，而不是等、靠国家的帮助。在现代企业管理制度“产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学”的要求下，明确企业内各主体的职责、规范企业管理是企业真正参与市场竞争、实现企业价值增殖的基础。第三是宏观经济环境的束缚。要实现企业的正规化，还需要合理的监管制度、完善的行业协会等的配合，这些都是我国需要加强的方面。

三、文化企业境内外上市比较

结合文化企业的特性和境内外资本市场的不同，我们认为文化企业在选择上市模式时主要面临以下差异。

1、意识形态的差异。

中国社会与西方社会的主流意识形态存在较大差异。而传统的文化产业，比如新闻、出版、广电，又是政府控制人民意识形态的一种主要手段，在我国政治体制改革还未全面展开的现在，对于意识形态的控制不能过快放开。这一特性在一定程度上造成了我国文化企业不易进行境外上市融资的现实。

调查显示，已在美国纳斯达克上市的中国文化企业基本都是民营企业，如盛大游戏、航美传媒等，不会对人们的意识形态造成很大影响。我们认为这一方面由于我国政府不会批准国内的主流媒体，如CCTV、人民日报，向国外投资者披露过多信息，或被国外投资者的意见所左右；另一方面，外国政府也不会允许其国民有更多的途径了解我国的主流媒体，比如据陈晓宁所言，“美国法律规定外国人不得在国内投资有线电视”。

2、文化观念的差异

除意识形态外，境外上市可能还会遇到文化观念层面的难题。上市公司的集资不仅取决于公司本身的经营状况、财务实力，还和投资者对公司所在的领域、尤其是公司的产品和服务的认可度有很大关系。

文化产业提供的产品恰恰是容易在东西方观念中产生分歧的，例如一些中国的影视节目由于翻译、习俗因素无法被西方观众理解，有些传媒传播的中国传统文化甚至和西方人的价值体系完全背离。这些无法实现全球化的产品很可能会影响投资者的投资意愿。即使投资者从财务分析的角度认可企业的经营管理，但企

业的产品和服务却和其个人的行为处事方式相悖。在这种情况下，上市的成功概率就会大打折扣，即使成功也无法筹集到预期的数额。相反，文化企业在境内就较少遇到这方面的阻碍。当企业的产品主要在国内被消费时，还可能因文化共鸣吸引到更多的境内投资者。当然，如果企业的产品具有全球化的潜力，那么在境外上市也会相对顺利。

3、信息不对称程度的差异

根据我们对境内外代表性已上市文化企业年报的分析，公司的年报以财务报表为主体，各大券商对相关公司的投资分析也以财务报表的信息为主要出发点。但财务报表并不能反映公司全面的经营状况，在一个弱有效市场中，必然有一些未公开的重要信息，更能影响投资者的决策。

境内投资者在获取这些信息上具有很大优势。一方面，境内投资者，尤其是机构投资者可以花费较少的成本、通过较便捷的途径获得一些非公开的信息，比如私人关系等，但境外投资者这样做的途径较少、成本较大，且存在信息传播的时滞。另一方面，境内投资者更有激励和能力去了解文化企业的非公开信息，他们更了解国内的企业文化、知晓获取信息的相关途径，而境外投资者如果有更好的投资选择，很少有激励去探索异国文化产品和企业内部信息，即使这个企业确实有投资价值；这种情况下会发生逆向选择的问题，最终导致境外资本市场对我国文化企业的吸引力下降。

四、结论

上文的分析表明，文化企业的特性使得其上市过程中存在产品较难“物化”、体制改革较为困难等问题，但是上市过程对于文化体制改革的促进作用和对于文化企业融资的极大帮助又显示了文化企业进行上市的必要性。我们认为无论从国家对于文化产业发展、社会主义精神神明建设的引导方向出发，还是从文化企业自身利益出发，其上市的积极意义远大于消极影响，应该成为未来成熟的文化企业获取资本的主要途径。当然，也不可忽视上市可能对于意识形态引导、价值观塑造、公司信息安全等方面可能带来的不利影响，应采取积极的措施而非消极的躲避去应对。

对于境内境外上市方式选择的问题，我们认为现阶段我国的文化企业应

以境内资本市场上市为主。由于我国与大多数境外国家意识形态的差异、东西方的文化差异、信息不对称问题的存在，多数我国文化企业不适合到境外上市。同时境内资本市场正在不断的发展完善中，创业板的开立为更多中小企业提供了融资之所。因此我们认为境内资本市场应为我国文化企业上市融资的首选。

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