上市公司收购过程对中小股东权益的保护_中小股东权益保护

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上市公司收购中对中小股东的权益保护的思考 摘 要：上市公司的收购行为常使目标公司的中小股东的权益受到侵害，这一现象既有中小股东自身的客观原因，也有来自收购方和目标公司大股东的排挤和侵害。本文从法律救济,公司治理和跨国证券融资保护方面对中小股东权益保护做一简单分析。关键词：中小股东 ,公司,保护

Abstract ：The acquisition behavior of listed company often causes the serious invasion to small and medium investors interests who are from target company.the phenomenon not only arises from the objective reasons of small and medium shareholders but also from the invasion of the buyer company and the majority shareholders of the target company.this article mainly talks about the means of protection for the small and medium investors from the legislative protection ,corporate governance and international negotiable securities financing protection.Key words：small and medium investors，company，protection

一、上市公司收购制度概述及中小股东的现状

收购的含义有很多，沈四宝教授在他的《西方公司法原理》一书上把它定义为：由收购公司发出要约，购买某个目标公司的部分或全部股票，以便控制该公司的法律行为。[1]很明显收购方是想通过对目标公司的经营来获取比收购成本更高的利润。上市公司的收购涉及多方利益主体，主要包括收购公司方，目标公司控制股东和目标公司中小股东利益。而在这些利益的主体中，目标公司的中小股东常处于不利的地位。这些年，我国上市公司的中小股东一直受到“虚假陈述”、“内幕交易”、“操纵市场”三座大山的压迫。加之目前我国股东大会制度和监事会制度不完善，董事会缺乏独立性。所以中小股东的声音常常被忽略以及他们的利益也常常被侵害。

二、上市公司收购中中小股东的权益受到侵害的原因

（一）中小股东自身的客观情况 中小股东拥有的股份相对较少，无法决定公司董事会的部分和全部人选，也无法决定公司的经营管理或者对公司的经营管理产生重大影响的股东，在公司决策和管理方面处于弱势的地位。

中小股东比较分散，不易集中，于目标公司的控制股东的相比，在信息的分析上因缺乏财力处于难以分析对方情况的位置。

除此之外，我们不能忽视中小股东获取的股份大多是来自于二级市场，他们期望一夜暴富，盲目投机，严重缺乏对所购买股票的长远认识。他们往往本身对上市公司的控制能力和欲望比较小,普遍存在“搭便车”的随大众心理,也不想参与上市公司的经营管理,而且人数众多,比较分散,很多时候难以形成统一的意见和行动。①这样他们不仅无法保护自己，还可能因投机盲目而成为收购的牺牲品。

（二）目标公司中小股东与经营者存在利益冲突

一般情况下，中小股东的利益和经营者的利益是一致的。当两者利益一致时，一些反收购措施可以使目标公司的股东免受收购者的掠夺并获得更高的溢价，有利于改变目标公司股东，特别是目标公司的中小股东的弱者地位。相反，当目标公司的经营者面临着失去工作和丧失荣誉的危险，处于一种严重的利益冲突中时，例如在敌意收购过程中，他们为了保住自己的利益，有可能利用董事，大股东的地位，滥用控制权，拒绝收购或采取不利于股东的措施以阻碍收购，这事实上便会侵害中小股东的利益。

三、上市公司收购中对中小股东的权益保护的必要性

（一）实质正义的内在要求 正义是法的重要价值之一，中小股东权益的过程中，必须遵循实质正义理念的指导。实质正义在于实现社会范围内的实质性、社会性的正义和公平,是一种追求最大多数社会成员之福祉的正义观,强调针对不同情况和不同的人予以不同的法律调整。实质正义体现为法律调整手段的丰富性和多样化。实质正义的法律调整手段之多样化,表现为经济法为了纠正社会不公而采取的种种积极措施或手段。它可能要采取对于特定主体而言在形式上、表现上不公正但求达到结果和实质公正的措施。在上市公司中，由于中小股东与大股东、内部控制人相比，处于明显的弱势地位，因而必须给其特殊的保护，才能维护社会的实质的公平正义。

（二）维护社会整体利益的客观需要 社会整体利益是一个抽象的概念。在宏观层面上，社会整体利益是指证券市场的健康、持续、快速发展。就整体上而言，只有整个证券市场繁荣、发展，证券行业所有利益相关者的利益需求才有保证。这其中自然包括中小股东的权益在内。在微观层面上，上市公司也是一系列利益主体利益的集合体，保护好每一个利益主体利益时完善社会整体利益的前提。因此关注中小股东这个弱势群体是维护社会整体利益的客观需要。

四、上市公司收购中对中小股东的权益保护的完善

（一）法律保护

首先中外学者从实证分析的角度强调了法律（公司法和证券法）对中小股东权益保护的重要性。国外学者采用了在美国交叉上市（Cro-listing）的外国公司做样本。外国公司通过在美国交叉上市而使自己受到法律约束，提高了投资者法律保护的程度，减少了内部人获得的控制权私权利，使公司的潜在融资成为可能，最终增加了公司的公众价值。这就是Coffee(1999)所提出的“约束假说”(Bonding Hypoththesis),Nenova(2004)则从横向和纵向角度分析了一国法律制度的改革对控制权私利的影响。我国学者唐宗明和将位（2002），叶康涛（2003）分别采用不同的方法来度量控制权私利。研究表明，我国上市公司同样存在控制权私利，而且该私利高于发达国家水平。②总之，法律保护通过限制内部人剥削中小股东的能力和手段，确实能有效的降低控制权私利水平的作用。以《公司法》和《证券法》的实施为标志，我国中小股东法律保护的发展经历了初始阶段（1994年7月以前），发展阶段（1994年7月---1999年7月），和逐步成熟阶段（1999年7月以后）。直至2005年《公司法》和《证券法》的再次修订标志我国中小股东的权益获得了更大程度的保护。

我们可以看到现行公司法主要从以下四个方面对上市公司收购中的目标公司中小股东权益做了保护: 1．股东知情权和质询权的制度完善有利于中小股东弥补其与控制股东的信息差异

《公司法》规定股东不仅有权查阅，而且有权复制公司章程，股东会会议记录，董事会会议记录，监事会会议决议和财务会记报告，对公司会议账簿也有权查阅。股东有权对公司经营提出建议和质询。此外，《公司法》增加了股东大会可以要求董事，监事和高级管理人员列席会议，并且该有关人员必须接受股东的咨询条款，对于公司信息的披露也做了更加具体的规定，而且扩大了信息披露的范围和时间，使得股东能更快的，更详细的了解公司的经营状况，财政状况，促进了公司信息的透明化，从而有效的实现在上市公司被收购时的中小股东的监督权和对损害公司利益及股东利益的求偿权。

2．股东大会的自行召集权和股东提案权有利于中小股东自主的保护自己以及公司的权益 股东大会自行召集权和股东提案权股东大会是公司的权利机构，决定公司的一切重大问题。在公司存在控股股东的情况下，控股股东极易操纵董事，他们间接决定是否召集股东大会。在涉及控股股东与公司、中小股东利益冲突的时候，控股股东滥用其控制权，很有可能使公司和中小股东的利益受损。为此，《公司法》规定“董事会或者执行董事不能履行或者不履行召集股东会会议职责的，由监事会或者不设监事会的监事召集和主持；监事会或者监事不召集和主持的，代表十分之一以上表决权的股东可以自行召集和主持。”股份有限公司“连续90日以上单独或者合计持有公司百分之十以上股份的股东可以自行召集和主持”。这一规定是一项新的突破，表明了公司共益权的需要，也是对董事会（长）不作为的限制和约束。在程序上保障了股东会会议的正常召开，从而保障了公司重大问题能够及时决策，有效避免公司利益因董事会的不作为而受到损害，强化了对中小股东的常规性保护。股东提案权是指股东向股东大会提出议题或议案的权利。《公司法》第103条规定了公司股东有向股东大会提案的权利。根据该规定，单独或者合计持有公司3%以上股份的股东，可以在股东大会召开10日前提出临时提案并书面提交董事会；董事会应当在收到提案后二日内通知其他股东，并将临时提案提交股东大会审议。临时提案的内容应当属于股东大会职权的范围，并有明确议题和具体决议事项。中小股东提案权对于克服资本多数决原则、弥补小股东弱势地位、促进公司民主、保护股东权益有重大意义。

3．股东表决权制度的优化有利于中小股东挽救自己与控制股东在资本差异上不利地位 保障中小股东利益的表决权制度传统的公司制度中，公司股东的表决权一般实行“资本多数决”的投票机制，“股东大会往往成为仅反映大股东利益和要求的工具，资本多数决原则也就成为了大股东谋取私利、损害公司或中小股东权益的工具”，“这就使中小股东的股票实际上成了无表决权的股票”。公平原则要求“对于既关乎公司业务又涉及股东权益的事项的决议，则多数股股东在行使表决权时，既不能分割公司的利益，也不能分割少数股东的利益。”为此，《公司法》在表决权制度上从两个方面作出了新规定：一是股份有限公司股东大会选举董事、监事，可以依照公司章程规定或者股东大会的决议，实行累积投票制。这一制度可以帮助中小股东将其代言人选入董事会或者监事会，扩大中小股东在公司中的话语权，加强中小股东参与公司经营管理和监督的权利。二是表决权回避制度。该制度又称表决权排除制度，指某一股东与股东大会决议事项有利害关系时，该股东或其代理人不得就该事项行使表决权。《公司法》在第16条、第104条第1款中的规定，是这一制度的法定化体现，为保护中小股东提供了保障。

4．股东股份撤销请求权的确认有利于中小股东的在最后关头保护自己的利益

股东享有的请求撤销制度为了有效保障公司决策的合法性和中小股东的合法权益，《公司法》规定公司股东会或者股东大会、董事会的决议内容违反法律、行政法规的无效。并规定：“股东会或者股东大会、董事会的会议召集程序、表决方式违反法律、行政法规或者公司章程，或者决议内容违反公司章程的，股东可以自决议作出之日起60日内，请求人民法院撤销。”公司法赋予股东这一权利，将股东在公司内部有限的行权外化，即可以通过享有的撤销权而扩大自己的权利效用，从而实现权利的延伸。在这一制度的约束下，公司权力机构行权时不但要考虑到内容的合法性，而且必须注重程序上的合法性，体现依法办事的准则。否则，股东有权通过法律途径请求撤销。对于防止公司运营中出现的一些独断现象，特别是强行通过决议形式违反法律、行政法规或者公司章程的行为具有重要的意义。当然，为了防止股东滥用这一权利，公司法规定，人民法院可以应公司的请求，要求股东提供相应的担保。请求撤销权与担保义务同时存在，可以有效保障股东对公司权力机构行权行为实施监督的合法有效性。其次，《证券法》通过规定了上市公司大股东的诚信义务（fiduciary duty）对目标公司的中小股东权益做了保护, 大股东对中小股东的诚信义务是指大股东在行使股权时,应当以诚信原则为行为准则,不得滥用控制权以损害中小股东的合法权益来获取自身的私利。董事与股东的关系可以用诚信关系（fiduciary duty）来表示,即董事在行使职权时，必须对公司尽忠效力，谨慎行事这一点几乎是西方国家法律共同接受的法律原则。”[4](P121)“一切有权力的人都容易滥用权力,这是万古不易的一条经验。”因此我国《证券法》规定了上市公司控股股东或实际控制人、上市公司董事、监事、高级管理人员的诚信义务,防止上市公司控股股东或者实际控制人通过各种手段掏空上市公司,弄虚作假,损害上市公司和中小投资者合法权益事件的发生。如《证券法》第20条第l款规定:“发行人向国务院证券监督管理机构或国务院授权的部门报送的证券发行申请文件,必须真实、准确、完整。”《证券法》将诚信义务的涵义延伸了,不仅是董事,监事,连大股东也负有诚信义务,大股东不仅对公司而且对中小股东也有诚信义务,而且公司对股东,对投资者也有诚信义务。诚信义务具体体现为大股东和董事的忠实义务。[5]

（二）从完善上市公司治理结构角度维护中小股东的权益

公司治理问题的产生主要来自公司的所有权和经营权相分离的结果。公司的所有权与经营权分离,公司经营者掌握着越来越大的经营权利。在两权分离的情况下,公司经营管理人员做出并执行经营决策后,股东则要承担公司经营管理人员经营决策的后果。而股东与经营人员具有不同的获利目标,董事经理等高管人员往往不会像关心自己利益那样尽心尽力经营。“人们起初重视公司治理是因为企业经营者重大的经营失误以及他们的违法行为和违反道德行为使企业经营出现了危机。随着公司治理机制正常化,人们又认识到公司治理是提高企业效率和竞争力的手段。”同样在收购过程中，公司治理也是从公司内部体制上保护公司股东权益,特别是中小股东权益的最有效、最根本的措施。“实践表明,大股东是通过积极的公司治理来提高所持有的股份的价值的,强迫控制股东获得与小股东相同的出售股份的溢价,最终减少的是所有股东的财富。”[5](P242)“尽管中国现实状况会影响到控制权市场的约束力,但上市公司收购相对于其他购并方式而言,的确隐藏着控制权市场公司外部治理功能。”不断完善上市公司的治理结构,主要是通过减持部分国有股,提升社会资本的持股比例,形成相互制衡的法人治理结构,来强化对国有大股东的制约。这是解决上市公司收购中的目标公司中小股东权益保护的最根本的办法。③

对中小股东权益保护的思考从前文分析可见，公司权力表面上属于全体股东，实际上公司权力却被大股东通过董事会牢牢控制，并据此来损害中小股东权益。我国的公司，从形式上看治理结构是相当完善的，有权力机关股东大会、执行机关董事会、监察机关监事会。可是从实质和操作层面上看，所有的机关大都操控在大股东手中，很难发挥其应有的作用，显得形同虚设。健全公司的治理结构要从增强上述公司治理机构的独立性入手。例如在未来的《公司法》中明确规定股东大会的法定最低人数，这样，大股东就不可能在少数股东出席股东大会时乘机通过有损小股东利益的决议。其次，在董事、监事选举中强制适用累积投票制。我国《公司法》第一百零六条规定，股东大会选举董事、监事，可以依照公司章程的规定或者股东大会的决议，实行累积投票制。可见，这一规定并不具备强制力，很容易成为一纸空文。最后，在公司治理过程中引入利益相关者。由出资者来参与公司治理是天经地义的事情，但是公司治理的结果所影响的绝不仅是出资者，公司的员工、所在地政府甚至是供应商的利益都和公司息息相关。他们也应该参与到公司治理中来，这一方面扩大了公司治理的基础，另一方面也可以使大小股东的权力更加均衡。构建民主平等的公司治理文化。在公司治理中，容易出现大股东包揽一切的家长制作风，损害了中小股东的合法权利。要改变这种现状，必须在企业中建立民主平等的公司治理文化。当前的公司治理结构，只能达到形式的民主和平等，保证不了实质的民主和平等。现行《公司法》所遵循的资本多数决等原则，极易造成大股东通吃的现象。为此，在公司治理中应该作出一些向中小股东利益倾斜的规定，来实现实质上的民主和平等，并培养在公司治理中尊重、重视中小股东权益的文化氛围。例如，《公司法》中完全可以强制规定在董事选举时适用累积投票制等。④

（三）跨国证券融资保护

大型的收购案例多发生在跨国公司之间，收购是盈利与风险的结合体，例如在使用过桥贷款（Bridge Loan）时，它的的成功与否同时关系着收购方和目标公司的切身利益。因此是否把收购提上日程以及选择何种方式收购都将考验有权做出决定的股东的诚信态度。在日常的经营活动中，尤其在我国常见的国有资产出资人缺位等情况下，上市公司容易为大股东或高管等内部人员控制，他们利用对公司日常经营的决策权，以经营管理上市公司之名，行追求个人利益之实，如同蛀虫一样，从内部蛀空公司。在跨国证券融资领域，这样的情形格外容易发生，中小股东除了具有受前文论述的原因影响外还因为空间距离无法对公司实施有效的控制，使得高管权力更加膨胀，在此情形下，如若公司内部再缺乏有效的制约机制，那么公司本身及其股东的权益就岌岌可危了。对股东权益的维护的文题，由于股东国籍国和上市公司所在国处于资本输出国与输入国不同的经济立场，他们之间的分歧是不可避免的。一般情况下，担任上市公司保护者角色的是其本国政府，可能为了自身的经济利益而枉顾外国投资者的权益。[6]总体来说，在如此多不利因素的影响下，进行跨国证券投资的广大投资者不仅面临巨大的系统风险，同时也要应对巨大的非系统风险，基于发展全球金融业的目标，各国政府都应该加强合作，完善本国的金融法制环境。同理，在建立国际金融中心背景下，中国应当在跨国证券融资中就中小股东权益保护方面，从以下几方面来完善：

1．建立各国资本市场间通畅的信息披露流通机制信息披露是证券市场上的有关当事人在证券发行、上市和交易等一系列环节中，依照法律法规、证券主管机关的管理规则和证券交易场所的有关规定，以一定方式向社会公众公布或向证券主管部门、自律机构提交申报与证券有关的信息而形成的一套行为规范和活动准则的总称。[7]丰富而全面的市场信息是引导投资者作出合理决策，发挥证券市场固有功能的必要基础。在跨国证券融资领域，由于各个市场间的连通性，一个市场的风险被传输至了另一个市场，通过信息披露，及时并最大程度的预见和控制风险就显得尤为的重要。从股东这一微观层面来说，及时充分地获取信息可以帮助股东进行投资选择，实现收益最大化的目标；而当上市公司发生风险时，股东也可以了解到，从而及时做出合理的应对措施，避免发生不必要的损失。从资本市场这一宏观层面来看，充分而及时的信息有助于形成健康的市场环境，促使其产生合理的价格，实现社会资源的有效配置等功能的发挥。应当说，通畅的信息披露机制的建立是衡量一个资本市场发展程度的重要标志，为了实现建成国际金融中心的夙愿，我国应当通过立法与国外相关部门合作，建立覆盖全球的证券市场信息传导网络，实现信息的国际接轨。⑤

2．邀请国外资深金融顾问公司协助建立合理的股东权益保护模式。例如：许多媒体用大篇幅的版面报道了苏黎世拥有悠久历史的金融顾问公司来华建立子公司，协助上海建立航运金融体系的消息，这对于上海金融业其他领域的发展开了一个很好的先河。基于国外资本市场早于中国发展许多年这一事实，国外已经发展起了许多专门提供金融顾问服务的公司。通常来说，这些公司一般只为微观的市场主体提供金融服务，但在充分吸收借鉴国外先进制度的意识形态下，我们也可以邀请这类公司组团来华为市场制度的构建提供顾问服务，这种方式最为经济快捷的发挥了我国金融市场的后发优势。例如，在股东权益保护等投资者保护方面，我国国内缺乏系统的立法，通过竞标的方式邀请各大金融中心顶级的顾问公司来华指导，与政府建立合作关系，就可以利用国外丰富的金融建设经验为我国找到一条便捷的发展之路，此后再由立法者们在实践的基础上结合中国的发展目标，设计出具有中国特色的股东权益保护法规，这不失为一种很好的“洋为中用”的方式。⑥

3．通过双边及多边条约，发展股东权益的外交保护。从微观层面上看，跨国证券融资只是私人之间的交易，但从宏观上讲，也可以理解为国与国之间利益的博弈。依据传统的国际法理论，在外国公民的利益受到侵害时，所在国政府未能给予适当的救济，就会发生政府责任，受侵害人的本国政府可以通过外交保护的途径对其实施救济。将这一理论延伸至跨国证券融资领域的股东权益保护问题上。在资本市场发展前景最为广阔的广大发展中国家，投资者保护不足是一个普遍存在的问题，而在发达资本市场国家，出于保护主义而衍生出的无视外国投资者利益的现象也屡有发生。在政府成为终端侵权人的情形下，不能再只寄希望于国内救济，此时，通过外交途径从外部对施害政府施压，能或多或少制约其行为。在国际法上，各国政府都是平等、独立的主体，在实现双赢的目标下，签订关于投资者保护的双边或多边条约可以增加我国在这一领域的话语权，最大限度的维护本国利益。海牙国际司法会议通过的《关于由中间人混合托管的证券若干权利的法律适用公约》和美国SEC与瑞士有关部门签署的《在内幕交易领域确立相互可接受的途径改善国际法律执行的谅解备忘录》就是其中的代表。⑦

4.建立股东权益风险基金或保险等救济措施。风险基金的设计理念是由行业协会或多家上市公司联合发起，它需聘请专业的资产管理公司进行日常管理，在有相关股东的权益发生非常态损害且无法得到赔偿时，由基金予以补偿的一种救济模式。而股东权益保险则是由商业保险公司设计类似的险种，由上市公司和股东等主体缴纳保费，在中小股东权益因为非正常原因而受损时，保险公司理赔，并向相关的责任主体追偿。这两种制度的优越性在于集合了相关风险主体的资金，为其提供相应的风险保障，而且扩大了监管主体的范围，既为广大股东提供了坚实的后盾，也对风险制造者起到了一定程度的制约作用。以立法的形式将这些救济制度加以确定，可以增强投资者的信心，这在金融市场上是至关重要的因素。⑧ 总之，通过跨国证券融资保护不仅会完善中小股东的权益保护，还将促进我国国际金融中心的建立。结语

上市公司收购中的目标公司中小股东权益的保护问题越来越成为我们的一个重要课题。由于诸多因素,在我国上市公司收购中,目标公司中小股东的权益经常受到收购者、目标公司的经营管理层和大股东等的侵害。因此,有必要对处于弱势地位的中小股东进行保护与救济,这同时也是现立法的精神和趋势。虽然我国在《中华人民共和国公司法》、《中华人民共和国证券法》等法律和规章中对小股东保护已迈出了重要的一步,但对中小股东权益的保护依然任重而道远,还需要更多的关注和深层次的思考。注释

①上市公司的中小股东权益保护研究.段迎君.载于金融教学与研究.2009年第6期.第61页.②我国中小投资者法律保护与控制权私利关系实证检验.陈炜﹑孔翔﹑许年行.载于中国工业经济.2008年第一期.第25页.③中小股东权益保护新解.张旭.载于法治.2010年.第299期.第89页.④论公司中小股东利益的法律保护制度及其完善.郝英慧，姜小鹏.载于改革与战略2009年第3期.第175页第176页.⑤⑥⑦⑧建设国际金融中心背景下的股东权益保护——以跨国证券融资为视角 宋姗姗.载于金卡工程·经济与法.2010年08期.第260页.参考文献 [1] 沈四宝．《西方公司法原理》[M]．北京：法律出版社，2002：158．

[2]丁开元.关于公司治理几个基本问题的思考--目的、作用和评价[A].《复旦民商法学评论》编委会.复旦民商法学评论:总第二期[C].北京:法律出版社, 2003． [3]沈四宝王军编著．《国际商法》[Z]．北京: 对外经济贸易大学出版社，2009:121．

[4] Amnon Mandel baum, Economic Aspects of Takeovers Regulation with Particular Reference to New Zealand[M], John H.Farrar(ed), Takeovers, Institutional Investors, and the Modernization of Corporate Laws[S], 1993.[5]杨丽.证券法学[M].郑州:郑州大学出版社, 2004.[6]孙南申《跨国证券投资中的法律适用问题》[A]，载《政法论坛》[J].2010年3月第2期，44.[7]吴丹梅《证券投资者利益保护的相关法律问题研究》[A]，载《北方论丛》[J]2002年6月，52。