资本市场缺失造成资产荒_教育产业与资本市场

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资本市场缺失造成“资产荒”

这是中国知名电视媒体“第一财经频道”邀请罗鼐先生演讲的一段文稿，今天拿来与大家分享。

罗鼐，美国注册金融分析师CFA，注册金融风险管理师FRM。毕业于复旦大学和美国康奈尔大学，分别取得经济学和金融工程学硕士学位。从业13年，先后任职于美国JP摩根大通银行，摩根斯坦利公司，以及苏格兰皇家银行北美总部，致力于金融产品及其对冲衍生产品的开发，研究和管理。现任野村证券公司固定收益部门副总监，是负责亚太地区利率，外汇，及大宗商品定价与估值的团队主管。关注领域：离岸人民币产品，新兴市场无本金交割产品;结构化票据的设计发行，交易对手风险管理，包括回购在内的各种结构化融资的设计与风险对冲等等。

一、经济下行必然造成资产荒？

2016年，巨量的资管理财市场上，人人都惊呼“资产荒”狼来了。以银行理财产品为例，收益回报率已经大范围下降至4%以内。

业内人士纷纷表示，GDP实际增速从逾12%锐降至目前的6.9%，这是中国经济不可回避的现实。由于实体经济的回报率是金融产品回报率的基础。因此，资产回报率的下降几成定局。

经济下行必然意味着投资机会的消失吗？投资回报率和经济增长真的必然存在这种线性的联系吗？

在回答这个问题之前，有两个基本的概念需要澄清。1）从数量上说不存在“荒”

“荒”是指数量上的供不应求，是只有在计划经济下才有的现象，市场经济下不可能存在“荒”的概念。由于价格是最终调节机制，市场都可以出清。这里要特别强调的是，只有有购买力的需求才是真实的需求，仅仅有购买的愿望是不构成需求的。从这个意义上说，资管市场现在的价格水平实际上反映的是市场的均衡，比较值得投资的资产价格被抬到比较搞的（均衡）位置，客观上降低了整体收益率，但并不存在供不应求的问题。

2）“什么样的”收益率在下降？ 如上文是所述，笼统的说收益率高低是没有意义的，必须结合相应的投资风险来看。

其实由于国情特点，中国投资者历来对于投资风险并没有什么具体的认识，往往把还本付息的固定收益类产品当作是“不应该”有风险的投资，如果遇到了什么问题则一概归为“遇到骗子”的例外情况。其实，风险本来就是投资的应有之意。固定收益产品只是名义上有还本付息。而实际上不但和股票一样面临市场价格波动，更有可能发生违约。

说收益率下降没有意义的另一个重要因素就是杠杆。只要敢加杠杆，（名义）收益率完全可以提高。

因此笼统地说收益率高低是没有意义的。大家觉得收益率低其实是指“无风险收益率”低。从这个角度来说收益率下降的确是客观现实。

看清楚认识上的误区后，再来看看问题的解决办法。

二、投资是风险和回报的统一 投资回报组成的基本公式是

投资回报 = 无风险回报 + 风险回报

简单的说就是在一个有效的市场里面必然有一个相对客观的无风险回报率。而在此之上的任何超额回报其实都是对承担风险的补偿。这就是所谓高风险高回报，总风险和回报成正比。无风险回报指的是回报中的确定部分，而风险回报则是其不确定部分，也就是我们常说的风险溢价。

有一种常见的错误观念是认为风险是指损失本金的可能性。其实这个观念用“买保险”做例子就很容易理解。如果投资者愿意为自己的投资买一个“保险”，那么任何投资回报都是确定的。另一方面与此同时需要支付保险费，如果保险费很高的话本钱反而可能会受到损失。但是您恐怕不会把这种损失叫做风险吧？原因就是这种“成本”无论从性质上还是数量上都是确定的，其带来的成本提高只能说是无风险回报下降。

所以风险的要点不是本金损失，而是不确定性。

三、一本万利是可能的，无风险而万利是不可能的 明白杠杆的朋友都知道，想提高收益率最直接的方法就是加杠杆。融资，回购，房贷，其实都是提高杠杆的方法。只要愿意把杠杆倍数放大，投资回报率并不愁上不去。所以一本万利其实是可能的，笼统的说投资回报率上不去没有什么意义。

但是另一方面，不承担相应的风险却得到超额利润一般来说是不太可能的。金融里面常说的“套利”，是指在没有风险情况下得到收益。而这样的机会一般不可能长期存在。由于这事太好，所有人都会去抢着去做，甚至加杠杆去做，这样的机会往往很快就消失了。

而平时听到的所谓没有风险的投资，其实仔细研究都是有风险的。对方的信用高低（是否会违约），法律保护是否不完善等等，其实都是实实在在的风险。所谓“无风险”只不过是投资者对风险无法看懂因而无法计算而已。

四、中国的金融是“融资”市场

事实上，一个真正健康的金融市场里投资者所关心的，永远都是收益率和风险的关系。至于说资金用到去了，其实并不是投资者应该考虑的问题。

从这个意义上说，中国并没有形成真正的金融市场。中国有上万亿规模的资管理财市场，但并不说明中国有一个健康的市场，数量不代表质量。中国的所谓投资市场，其实长期以来并非以投资者为中心，而只是一个融资市场，换句话说为了“圈钱”而存在的。中国的金融创新和改革的核心其实一直是“融资饥渴症”。因为以前穷怕了，所以一心向往的，就是拼命攒钱然后扩大再生产。比如银行存贷差、股市被国企霸占、政府兜底、国进民退、外汇管制（严防资本外流，肥水不流外人田）等等现象都是“饥渴症”的体现。而所有这些的目的都在于压低建设成本，为国民经济输血。2013年举办的第一次二十国智库研讨会上争议最大的，就是中国提出的所谓“金融服务实体经济”的条款，欧美国家智库对此都表示强烈反对。

其实无论是企业还是投资者都是市场经济平等的主体。以融资为核心的必然结果就是厚企业而轻投资者。认为只有发展实体才可以防止过度投机，并进一步把金融行业和实体经济对立。金融行业本来就是实体经济的重要组成部分。难道说只有工农行业才是实体经济吗？事实上金融是市场配置“资本”生产要素的最重要机制，承担着市场经济价格发现和传递的几本功能。金融压制下绝不可能有真正的市场经济。

至于说金融行业代表投机因而风险巨大更是莫名其妙。实际上许多产能过剩行业都在疯狂投机，但是仍然在国家的政策长期指引下得到非常规发展。一个重要原因就是普遍观念认为这些属于“输入实体经济”所以是没什么大问题的，虽然这里面其实早已累积了大量风险。

五、如何面对“资产荒” 1）建立健全的投资环境不要怕跌

金融行业要以投资者为核心，必须让投资者自己去分析选择，而不是认为地造成投资没有风险的假象。没有任何国家的监管机构应该以“保证不跌”为监管重心。涨跌都是市场行为，如果只涨不跌那么投资分析就失去了意义。正常的市场环境要对认真做分析的投资者形成正向激励。政府兜底机制（债务置换，债转股，还有股市托市）都属于极端手段不能成为常规手段。没有健全的资产价格形成机制，结果就是撑死胆大的-“劣币驱逐良币”。2）努力创造多样化的产品结构

发达国家的金融市场一般是市场主导的。投资者如果有选择的自由，选择多了才能进行充分比较和分析。不同投资产品的价值往往是按下葫芦浮起瓢，这就产生了双向投资的可能，随时都有赚钱的机会。比如英国脱欧之后由于市场恐慌，许多风险产品市场受到重创，可是黄金作为避险工具却暴涨，就是多样化金融市场的一个很好的说明。

而中国的金融市场虽然看上去很热闹，可供投资的产品很多，但市场创新机制还是相对滞后，完全不是负面清单管理的概念。可供选择产品数量虽多但是种类有限、相关性太大，所以才会在经济下行时普遍无资可投造成“资产荒”。

这里要重点强调金融衍生品市场对建立资本市场重要性。

金融衍生产品在中国的名气不太好，好像往往和高风险联系在一起。其实衍生品之所以不受中国领导层的待见，很大一方面的原因是衍生品是纯粹的二级市场交易产品，因此无法提供上文所述的融资或者是圈钱功能，在中国这个一切从融资出发的市场自然是无足轻重。然而金融衍生工具对整个金融市场的稳定其实具有十分重要的意义。

首先是提供天生的双向做市机制，否则发生极端市场波动时交易就会失去流动性。

其次是提供避险机制。就拿融资来说，落后的衍生品市场使得投资者和融资者的选择都受到极大限制。所有的风险都被捆绑在投资者身上。成熟化的市场必须使投资者能够有选择性地管理自己的风险，同时把其他的风险剥离出去，以市场化的价格转嫁给其他机构或个人管理。而衍生品市场恰恰给这种积极风险管理提供了最好的工具。3）培养健康的投资者

真正合格的投资者最起码要懂得风险和回报的理性关系。必须理解投资核心不在于收集“消息”。

我们平时所说的“消息”，其实指的是内幕非公开消息。应该说内幕消息肯定有，但是很难轮到没有特殊资源的一般老百姓投资者从中获益。从这个意义上说所谓的“内幕”投资，其成功概率比赌博还要差得多。

赌博因为是双向博，每个方向概率大致不会太离谱。比如赌大小，其实任何的参与者都有接近50%成功的概率。而我们的市场由于没有做空机制，再加上信息弱势，所以广大投资者如果按照道听途说的所谓内幕消息来交易，实际上成功概率比50%要小得多，纯属弱肉强食。相反地，投资者如果不具有自己做风险收益分析的能力，就应该把投资决策交给专业人士去做。而支付管理费远远比可能的投资损失来的小的多。