私募股权、风险投资概述_风险投资与私募股权

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一、概念

VC即：风险投资。是venture capital的缩写，在我国是一个约定俗成的具有特定内涵的概念。

PE即：私募股权投资。是Private Equity的缩写，俗称私人股权投资基金。

从投资方式角度看，是指通过私募形式对私有企业，即非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。

广义的PE 为涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资，即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和 Pre-IPO 各个时期企业所进行的投资，相关资本按照投资阶段可划分为创业投资(Venture Capital)、发展资本(development capital)、并购基金(buyout/buyin fund)、夹层资本(Mezzanine Capital)、重振资本(turnaround)，Pre-IPO 资本(如 bridge finance)，以及其他如上市后私募投资(private investment in public equity,即 PIPE)、不良债权 distreed debt 和不动产投资(real estate)等等。

狭义的PE 主要指对已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资部分，主要是指创业投资后期的私募股权投资部分，而这其中并购基金和夹层资本在资金规模上占最大的一部分。在中国 PE 主要是指这一类投资。翻译的中文有私募股权投资、私募资本投资、产业投资基金、股权私募融资、直接股权 投资等形式，这些翻译都或多或少地反映了私募股权投资的以下特点：

1、对上市公司的股权投资，因流动性差被视为长期投资，所以投资者会要求高于公开市场的回报；

2、没有上市交易，所以没有现成的市场供非上市公司的股权出让方与购买方直接达成交易。而持币待投的投资者和需要投资的企业必须依靠个人关系、行业协会或中介机构来寻找对方；

3、来源广泛，如富有的个人、风险基金、杠杆收购基金、战略投资者、养老基金、保险公司等；

4、回报方式主要有三种：公开发行上市、售出或购并、公司资本结构重组对引资企业来说，私募股权融资不仅有投资期长、增加资本金等好处，还可能给企业带来管理、技术、市场和其他需要的专业技能。如果投资者是大型知名企业或著名金融机构，他们的名望和资 源在企业未来上市时还有利于提高上市的股价、改善二级市场的表现。其次，相对于波动大、难以预测的公开市场而言，股权投资资本市场是更稳定的融资来源。第三，在引进私募股权 投资的过程中，可以对竞争者保密，因为信息披露仅限于投资者而不必像上市那样公之于众，这是非常重要的。

企业可以选择金融投资者或战略投资者进行合作，但企业应该了解金融投资者和战略投资者的特点和利弊，以及他们对投资对象的不同要求，并结合自身的情况来选择合适的投资者。

战略资者--是引资企业的相同或相关行业的企业。如果引资企业希望在降低财务风险的同时，获得投资者在公司管理或技术的支持，通常会选择战略投资者。这有利于提高公司的资信度和行业地位，同时可以获得技术、产品、上下游业务或其他方面的互补，以提高公司的盈利和盈利增长能力。而且，企业未来有进一步的资金需求时，战略投资者有能力进一步提供资金。战略投资者通常比金融投资者的投资期限更长，因为战略投资者进行的任何股权投资必须符合其整体发展战略，是出于对生产、成本、市场等方面的综合考虑，而不仅仅着眼于短 期的财务回报。例如，众多跨国公司近年在中国进行的产业投资是因为他们看中了中国的市 场、研究资源和廉价劳动力成本。因此，战略投资者对公司的控制和在董事会比例上的要求 会更多，会较多的介入管理，这可能增加合作双方在管理和企业文化上磨合的难度。

引资企业要注意的一个风险是战略投资者可能成为潜在竞争者。如果一家跨国公司在中国参股数家企业，又出于总部的整体考虑来安排产品和市场或自建独资企业，就可能与引资 企业的长期发展战略或目标相左。此外，战略投资者还可能在投资条款中设置公司出售时的 “优先购买权”（即投资方有权按同等条件优先购买原股东拟转让的股权）和其他条款来保 护其投资利益。因此，引资企业需要了解投资方的真实意图，并运用谈判技巧来争取长期发展的有利条件。

金融投资者 –指私募股权投资基金。基金未必不是行业专家，而且有些投资基金有行业倾向和丰富的行业经验与资源。金融投资者和战略投资者对所投资企业有以下三个方面的不同要求：

1、公司的控制权；

2、投资回报的重要性（相对于市场份额等其他长期战略的考虑）；

3、退出的要求（时间长短、方式）

多数金融投资者仅仅出资，除了在董事会层面上参与企业的重大战略决策外，一般不参与企业的日常管理和经营，也不太可能成为潜在的竞争者。一旦投资，金融投资者对自己的 投资就很难控制，因此挑选出管理好、成长性高和拥有值得信赖的管理团队的投资对象就十分关键。在中国，很多外国投资基金往往要求自己选派合资公司的财务总监，以保障自己对 企业真实财务状况的了解。

金融投资者关注投资的中期（通常 3－5 年）回报，以上市为主要退出机制。唯有如此，他们管理的资金才有流动性。所以在选择投资对象时，他们就会考查企业 3 至 5 年后的业绩 能否达到上市要求，其股权结构适合在哪个市场上市，而他们在金融方面的经验和网络也有 利于公司未来的上市。

私募股权投资基金的种类由于私募股权投资期限长、流动性低，投资者为了控制风险 通常对投资对象提出以下要求：

1、优质的管理，对不参与企业管理的金融投资者来说尤其重要。

2、至少有 2 至 3 年的经营记录、有巨大的潜在市场和潜在的成长性、并有令人信服的发展战略计划。投资者关心盈利的“增长”。高增长才有高回报，因此对企业的发展计划特别关心。

3、行业和企业规模（如销售额）的要求。投资者对行业和规模的侧重各有不同，金融投资者会从投资组合分散风险的角度来考察一项投资对其投资组合的意义。多数私募股权投资者不会投资房地产等高风险的行业和他们不了解的行业。

4、估值和预期投资回报的要求。由于不像在公开市场那么容易退出，私募股权投资者对估值和预期投资回报的要求比较高，至少高于投资于其同行业上市公司的回报率，而且期望对中国等新兴市场的投资有“中国风险溢价”。要求 25－30％的投资回报率是很常见的。

5、3-7年上市的可能性，这是主要的退出机制。

另外，投资者还要进行法律方面的调查，了解企业是否涉及纠纷或诉讼、土地和房产的产权是否完整、商标专利权的期限等问题。很多引资企业是新兴企业，经常存在一些法律问题，双方在项目考查过程中会逐步清理并解决这些问题。

投资方案设计、达成一致后签署法律文件统计显示，只有 20％的私募股权投资项目能带给投资者丰厚的回报，其余的要么亏损、要么持平。所以投资者一般不会一次性注入所有投资，而是采取的分期投入方式，每次投资以企业达到事先设定的目标为前提。实施积极有效的监管是降低投资风险的必要手段，但需要人力和财力的投入，会增加投资者的成本，因此不同的基金会决定恰当的监管程度，包括采取有效的报告制度和监控制度、参与重大决策、进行战略指导等。投资者还会利用其网络和渠道帮助合资公司进入新市场、寻找战略伙伴以发挥协同效应、降低成本等方式来提高收益。另外，为满足引资企业未来公开发行或国际并购的要求，投资者会帮其建立合适的管理体系和法律构架。(华欧国际证券有限责任公司)在国外，金融投资者大多以优先股（或可转债）入股，通过事先约定的固定分红来保障最低的投资回报，并且在企业清算时有优先于普通股的分配权(中国的《公司法》尚未明确优先股的地位，投资者无法以优先股入资)。另外，国外私募股权融资的常见条款还包括卖出选择权和转股条款等。卖出选择权要求引资企业如果未在约定的时间上市，必须以约定价格回购引资形成的那部分股权，否则投资者有权出售公司，这将迫使经营者为上市而努力。转股条款是指投资者可以在上市时将优先股按一定比率转换成普市的成果。

PE的主要特点如下：

1、资金募集上，要通过非公开方式面向少数机构投资者或个人募集，它的销售售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行的。另外在投资方式上也是以私募形式进行，绝少涉及公开市场的操作，一般无需披露交易细节。

2、多采取权益型投资方式，绝少涉及债权投资。PE 投资机构也因此对被投资企业的决策管理享有一定的表决权。反映在投资工具上，多采用普通股或者可转让优先股，以及可转债的工具形式。

3、一般投资于私有公司即非上市企业，绝少投资已公开发行公司，不会涉及到要约收购义务。

4、比较偏向于已形成一定规模和产生稳定现金流的成形企业，这一点与 VC 有明显区别。

5、投资期限较长，一般可达 3 至 5 年或更长，属于中长期投资。

6、流动性差，没有现成的市场供非上市公司的股权出让方与购买方直接达成交易。

7、资金来源广泛，如富有的个人、风险基金、杠杆并购基金、战略投资者、养老基金、保险公司等。

8、PE 投资机构多采取有限合伙制，这种企业组织形式有很好的投资管理效率，并避免了双重征税的弊端。

9、投资退出渠道多样化，有 IPO、售出（TRADE SALE）、兼并收购（M&A）、标的公司管理层回购等等。

私募股权投资主要组织形式

目前，我国阳光私募的组织形式主要有有限合伙、信托、和公司三种形式：

1、有限合伙制

有限合伙企业是美国私募基金的主要组织形式。

2007年 6 月 1 日，我国《合伙企业法》正式施行，青岛葳尔等一批有限合伙股权投资企 业陆续组建。

2、信托制

通过信托计划，进行股权投资也是阳关私募股权投资的典型形式。

3、公司式

公司式私募基金有完整的公司架构，运作比较正式和规范。目前公司式私募基金（如“ 某某投资公司”）在中国能够比较方便地成立。半开放式私募基金也能够以某种变通的方式，比较方便地进行运作，不必接受严格的审批和监管，投资策略也就可以更加灵活。比如：

（1）设立某“投资公司”，该“投资公司”的业务范围包括有价证券投资；

（2）投资公司“的股东数目不要多，出资额都要比较大，既保证私募性质，又要有较大的资金规模；

（3）投资公司”的资金交由资金管理人管理，按国际惯例，管理人收取资金管理费与效益激励费，并打入“投资公司”的运营成本；

（4）投资公司“的注册资本每年在某个特定的时点重新登记一次，进行名义上的增资扩股或减资缩股，如有需要，出资人每年可在某一特定的时点将其出资赎回一次，在其他时间投资者之间可以进行股权协议转让或上柜交易。该”投资公司“实质上就是一种随时扩募，但每年只赎回一次的公司式私募基金。不过，公司式私募基金有一个缺点，即存在双重征税。克服缺点的方法有：

（1）将私募基金注册于避税的天堂，如开曼、百慕大等地；

（2）将公司式私募基金注册为高科技企业（可享受诸多优惠），并注册于税收比较优惠的地方；

（3）借壳 借壳，即在基金的设立运作中联合或收购一家可以享受税收优惠的企业（最好是非上市公司），并把它作为载体。

它和私募证券投资基金不同的是，PE主要是指定向募集、投资于未公开上市公司股权的投资基金，也有少部分PE投资于上市公司股权。PE一般关注于扩张期投资和Pre-IPO的投资，注重与投资高成长性的企业，以上市退出为主要目的。希望企业能够在未来少至1-2年、多至3-5年内可以上市。

二、风险投资PE 与 VC 的区别

PE 与 VC 都是对上市前企业的投资，两者在投资阶段、投资规模、投资理念和投资特点等方面有很大不同。

很多传统上的 VC 机构现在也介入 PE 业务，而许多传统上被认为专做 PE 业务的机构也参与 VC 项目，也就是说,PE 与 VC 只是概念上的一个区分，在实际业务中两者界限越来越模糊。

另外，PE 基金与内地所称的”私募基金“有着本质区别。PE 基金主要以私募形式投资于未上市的公司股权，而私募基金主要是指通过私募形式，向投资者筹集资金，进行管理并投资于证券市场(多为二级市场)的基金。

在中国，VC 是个舶来品，刚开始被中国媒体翻译为”风险投资“且一直沿用到 20 世纪末期，后来一些人根据百科全书解释将其翻译为”创业投资“。于是，原来的一些文献、政府文件所使用的”风险投资“ 概念渐渐演变为”venture capital“各自表述，在国家发展与改革委员会、科技部等部委文件中相继出现了 ”创业投资“这个译法。而这两种表述后来竟然演变成了水火不相容甚至由此考虑的政策着眼点都大相径庭，”风险投资“论者强调投资者的风险意识和投资冲动，”创业投资“论者强调被投资对象的创业特性。由于 争执双方都有行政、立法话语权，所以由人大和国务院出台的文件常常是”风险投资“，而由国家发改委、科技部、商务部等部委发布的文件则多是”创业投资“。如 2006 年 3 月 1 日生效的《创业投资企业管理暂 行办法》等。后来经过多方查考,两种理解其实是站在不同的角度和立场进行表述，然而又不能完全概括。因此，在国务院发布的《国家中长期科学和技术发展规划纲要(2006-2020 年)》及配套政策中,第一次把 ”venture“的两种含义都写入了政府文件。为此，由科技部、商务部和国家开发银行联合推出的大型调查报告也从 2006 年更名为《中国创业风险投资发展报告》。至此，官方的解释和表述口径才渐渐走向统一。

风险投资(Venture Capital,VC)，Venture Capital 五个阶段的种子期,初创期,成长期,扩张期,成熟期无不涉及到较高的风险。

关于PE 的概念在国内也有不少同仁将其翻译为”私人股权“、”私人权益“、”私人股权投资“、”私 , , , 人权益资本“等等，与其直接关联的重要概念有：

(1)PE Investment，私募股权投资；

(2)PE Fund，私募股权基金。也是一种投融资后的权益表现形式。私募股权(PE)与公司债券(corporate bond)、贷款(loan)、股票(stock)等具有同质性，但其本质特征(区别)主要在于：

第一，私募股权(PE)不是一种负债式的金融工具，这与股票(stock)等相似，并与公司债券(corporate bond)、贷款(loan)等有本质区别；第二，私募股权(PE)在融资模式(financing mode)方面属于私下募集(private placement)，这与贷款(loan)等相似，并与公司债券(corporate bond)、股票(stock)等有本质区别；第三，私募股权(PE)主要是投资于尚未IPO(首次公开募股)的企业而产生的权益； 第四，私募股权(PE)不能在股票市场上自由地交易；第五，其他从略。

从法律的角度讲，私募股权(PE)体现的不是债权债务关系，它与债(debt)有本质的区别。

总之，私募股权(PE)是 Equity(股权或权益)之一种，既能发挥融资功能，又能代表投资权益。

两者的联系和区别：

在国内的一般机构调研报告中，一般都将这两个概念统一为风险投资的通用表述，简称则为 PE/VC。如果非要发掘他们的区别，可以从以下几方面进行考虑：

1)投资阶段，一般认为 PE 的投资对象主要为拟上市公司，而VC 的投资阶段相对较早，但是并不排除中后期的投资； 2)投资规模，PE 由于投资对象的特点，单个项目投资规模一般较大，VC 则视项目需求和投资机构而定；

3)投资理念，VC 强调高风险高收益，既可长期进行股权投资并协助管理，也可短期投资寻找机会将股权进行出售。而 PE 一般是协助投资对象完成上市然后套现退出。

4)投资特点，而在现在的中国资本市场上，很多传统上的VC 机构现在也介入PE 业务，而许多传统上被认为专做 PE 业务的机构也参与 VC 项目，也就是说，PE 与 VC 只是概念上的一个区分，在实际业务中两者界限越来越模糊。比如著名的 PE 机构如凯雷(Carlyle)也涉及 VC 业务，其投资的携程网、聚众传媒等便是 VC 形式的投资。

另外，PE 基金与内地所称的“私募基金”有着本质区别。PE 基金主要以私募形式投资于未上市的公司股权，而私募基金主要是指通过私募形式，向投资者筹集资金，进行管理并投资于证券市场(多为二级市场 的基金。

个人感觉，实际上 PE 也是在投风险高的项目，只是他们要保证很高的成功率，才能获得高收益。关键就在于项目成功与否和PE 的选择，以及 PE 是否介入有很大关系。PE 和 VC 只是投资行为细化的结果。只是从投资阶段、金额来区分 PE、VC 可能还不够，我理解 PE 一般都对 track record（比如盈利）有一定的要求，所以可以理解成是财务投资者；而 vc 则没啥要求，往往是一项还在实验室的技术或者一个新鲜的 idea 就可以投资，所以 vc 的工 作更像是一个企业家，要参与很多企业管理、运营方面的事情。

事实上，从财务技术的角度考虑，现在大家都在谈的 VC/ PE 化大多是从投资规模来说的，中国真正的 VC 没多少，至少做法不像美国那样。美国有个基金叫 TA，原来它是 VC，后来 是 PE，有兴趣的话可以去做点 research~~

三、PE 与 VC 概念的区别

Private Equity（简称 PE）在中国通常称为私募股权投资，从投资方式角度看，依国外相关研究机构定义，是指通过私募形式对私有企业，即非上市企业进行的权益性投资。

在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。有少部分 PE 基金投资已上市公司的股权（如后面将要说到的 PIPE）,另外 在投资方式有的 PE 投资如 Mezzanine 投资亦采取债券型投资方式，不过以上只占很少部分，私募股权投资仍可按上述定义。

广义的私募股权投资为涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资。即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和 Pre-IPO 各个时期企业所进行的投资。相关资本按照投 资阶段可分为创业投资（Venture Capital）、发展资本（development capital）、并购基金（buyout/buyin fund）、夹层资本（Mezzanine Capital）、重振资本（turnround）Pre-IPO、资本（如 bridge finance）以及其他如上市后私募投资 pruvate investment in public equity 即、（PIPE）、不良债权 distreed debt 和不动产投资（real estate）等等（以上所述的部分也有重 合的部分）。狭义的 PE 主要指对已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的私 募股权投资部分，主要是指创业投资后期的私募股权投资部分，而这其中并购基金和夹层资 金在资金规模上最大的一部分，在中国 PE 多指后者，以与 VC 区别。

风险投资 VC（venture capital）在我国是一个约定俗成的具有特定内涵的概念，其实把 它翻译成创业投资更为妥当。广义的风险投资泛指一切具有高风险、高潜在收益的投资；狭 义的风险投资是指以高新技术为基础，生产与经营技术密集型产品的投资。根据美国全美风 险投资协会的定义，风险投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展 的、具有巨大竞争 潜力的企业中一种权益资本。从投资行为的角度来讲，风险投资是把资本投向蕴藏着失败风 险的高新技术及其产品的研究开发领域，旨在促使高新 技术成果尽快商品化、产业化，以 取得高资本收益的一种投资过程。从运作方式来看，是指由专业化人才管理下的投资中介向 特别具有潜能的高新技术企业投入风险 资本的过程，也是协调风险投资家、技术专家、投 资者的关系，利益共享，风险共担的一种投资方式。风险投资的特征：

1、投资对象对为处于创业期(start-up)的中小型企业，而且多为高新技术企业；

2、投资期限至少 3-5 年以上，投资方式一般为股权投资，通常占被投资企业 30%左右 股权，而不要求控股权，也不需要任何担保或抵押；

3、投资决策建立在高度专业化和程序化的基础之上；

4、风险投资人(venture capitalist)一般积极参与被投资企业的经营管理，提供增值服务； 除了种子期(seed)融资外，风险投资人一般也对被投资企业以后各发展阶段的融资需求 予以满足；

5、由于投资目的是追求超额回报，当被投资企业增值后，风险投资人会通过上市、收购兼并或其它股权转让方式撤出资本，实现增值。

风险投资的特点： 风险投资是一种权益资本（Equity），而不是借贷资本（Debt））。风险投资为风险企业投入的权益资本一般占该企业资本总额的 30％以上。对于高科技创新企业来说，风险投资是一种昂贵的资金来源，但是它也许是唯一可行的资金来源。银行贷款虽然说相对比较便 宜，但是银行贷款回避风险，安全性第 一，高科技创新企业无法得到它。

风险投资机制与银行贷款完全不同，其差别在于： 首先，银行贷款讲安全性，回避风险； 而风险投资却偏好高风险项目，追逐高风险后隐藏的高收益，意在管理 风险，驾驽风险。其次，银行贷款以流动性为本； 而风险投资却以不流动性为特点，在相对不流动中寻求增长。第三，银行贷款关注企业的现状、企业目前的资金周 转和偿还能力；而风险投资放眼未来 的收益和高成长性。第四，银行贷款考核的是实物指标；而风险投资考核的是被投资企业的 管理队伍是否具有管理水平和创业精神，考核的是高科技的未来市场。最后，银行贷款需 要抵押、担保，它一般投向成长和成熟阶段的企业，而风险投资不要抵押，不要担保，它投资到新兴的、有高速 成长性的企业和项目。

风险投资是一种长期的（平均投资期为 5－7 年）流动性差的权益资本。一般情况下，风险投资家不会将风险资本一次全部投入风险企业，而是随着企业的成长不断地分期分批地 注入资金。

风险投资家既是投资者又是经营者。风险投资家与银行家不同，他们不仅是金融家，而且是企业家，他们既是投资者，又是经营者。风险投资家在向风险企业投资后，便加入企业 的经营管理。也就是说，风险投资家为风险企业提供的不仅仅是资金，更重要的是专业特长 和管理经验。

风险投资家在风险企业持有约 30%的股份，他们的利益与风险企业的利益紧密相连。风险投资家不仅参与企业的长期或短期的发展规划、企业生产目标的测定、企业营销方案的建立，还要参与企业的资本运营过程，为企业追加投资或创造资金渠道，甚至参与企业重要人员的雇用、解聘。

风险投资最终将退出风险企业。风险投资虽然投入的是权益资本，但他们的目的不是获 得企业所有权，而是盈利，是得到丰厚利润和显赫功绩从风险企业退出。

风险投资从风险企业退出有三种方式：首次公开发行（IPO，Initial Public Offering）；被其他企业兼并收购或股本回购；破产清算。显然，能使风险企业达到首次公开上市发行是风险投资家的奋斗目标。破产清算则意味着风险投资可能一部分或全部损失。

以何种方式退出，在一定程度上是风险投资成功与否的标志。在作出投资决策之前，风险投资家就制定了具体的退出策略。退出决策就是利润分配决策，以什么方式和什么时间退出可以使风险投资收益最大化为最佳退出决策。

在欧洲，私募股本(PE)的目的是要使现有的企业进行资本结构调整，使企业重振雄风。风险投资(VC)则不一样，它是在一些新兴高科技企业当中进行投资。欧洲风险投资过去五 年大幅度地增加，到 2005 年的时候已经达到了超常的发展规模，其中大部分资金都用来对 中小企业进行注资，其比例已经占到 50％。在过去的这一段时间，风险投资在欧洲已经成为一种主要的融资形式。