资本寒冬已来,要房子还是要票子_资本寒冬

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资本寒冬已来,要房子还是要票子

资本寒冬已来，对投资而言，大型金融机构、高净值客户和普通投资者对二级市场的投资策略一定是不一样的，对于金融机构来讲，不可能现金为王，但普通投资者可能需要现金为王。

我们确实没有想到，2017年年初以来的金融监管如此之严厉，上升的高度如此之高，影响如此之大。

2017年，我们已经看到经济走出温室的一些征兆，一些政策的决心和严厉程度是超出我们年初预期的：货币政策回归稳健中性，监管趋严，整治乱象，挤压泡沫，更重质而非量。眼下，全球同步复苏、特朗普效应消退叠加美国缩表尚未实质开启，外围看是难得的温和窗口；金融市场形成信用创造的内部空转、大类资产的价格扭曲与闹剧、实体企业在一次次政策摇摆中预期紊乱，造成宏观面上的周期钝化，内部看出清已是箭在弦上不得不发。

三重收缩重叠

2016年以来，大宗商品、房地产价格出现较大幅度上涨，金融大体系内信用派生剧烈扩张，部分过剩产能“死灰复燃”。监管层不得不放弃货币宽松，进行主动的收缩，并且收缩是多方面的。

从去年三季度房地产调控为标志，目前是三重收缩的重叠。

第一，主动收缩房地产政策。930开启的房地产周期收缩，目前销售已见明显回落，向上游投资、拿地传导有一个时滞，但房地产投资下滑是确定的，只是一个传导速度的问题；

第二，主动强化监管。金融周期收缩，强监管、去杠杆以及央行实质性的缩表，利率上行，货币信用双紧，紧是确定的，具体紧到什么程度只是监管力度问题；

第三，库存周期见顶。需求下滑，收缩也只是时间问题，工业企业主动补库存基本已经接近尾声。

在这三重收缩之外，还有两个因素会扩大这种紧缩共振效应。首先，整体的政策层面的共振。房地产政策紧缩直接冲击了行业的配套融资；进一步加速“政企分离”50号文一定程度上冲击了城投平台的举债融资；去年为了打击PPP热潮中的明股实债问题，财政部发改委联合发布32号文，从全面推进到开始重项目质量与真正的合作架构，对于PPP增量也有一定的冲击。

其次，监管制度决定的共振，2015年股票市场异常波动后，对整个金融监管的调整没有实施到位，目前“宏观审慎监管+机构监管+职能监管”的金融监管思路是清晰的，但这种监管体系尚未形成，以至于在强化金融监管时只注意到了部门协调的问题，大家说到监管时一起发力，导致对整个市场的影响骤然加大。

货币政策事实偏紧

事情正在起变化！我们发现，目前，需求侧全面多角度承压，地产、基建这两个最为常用的调节器都没有留口子，因此，我们要小心在下半年看到一个通胀下行+经济下行的典型“小衰退”。

站在今天这样一个时点，我们可以更加清晰地预判全年的形势：增长前高后低，通胀倒V型，财政宽松空间不大，货币政策事实偏紧。

增?L方面，2017年的冬天有点冷：前高后低，四季度或探6.4%，全年6.5-6.6%。

投资、消费、出口三架马车对经济的拉动不足。从投资看，基建受制于预算内财政收支压力加大和预算外监管趋严，但已落地项目仍能消化一段时间。乐观情景下，或与上年持平，预计为增15%；地产投资因调控收紧必然下行，考虑到销售传递的时滞，预计全年增4%-5%；制造业在终端需求不足（地产、基建疲软）和去产能大背景下难有大作为，预计全年增5%-6.5%。基建、地产、制造业合计占固定资产投资70%以上，假设其他投资的增速与上年持平，则2017年固定资产投资预计增7.3%-8.5%。

在货币方面，强监管、去杠杆、慢缩表。去杠杆、去泡沫很难有个明确的量化标准，但从一些简单的数来看，在基本M2增速下滑的趋势，货币乘数出现指数级背离飙升，背后体现的是金融体系内部信用派生的问题，金融体系怎么派生，其余影子银行、理财空转等我们暂且不展开而论，最为典型的就是同业存单的内部循环，也是触发监管加码的一个重要导火索。因此，没有看到货币乘数与同业存单的实际有效双降，难言去杠杆有实质性进展。

后续来看，决策层对于经济的运行下线忍耐度提升，对于金融泡沫与经济顽疾的忍耐度降低，因此只要不是危及系统性稳健的程度，经济下行难再逼迫货币政策转向，至少量价双松的老路不会再走，或许会看到价紧量松。

普通投资者要现金为王

在这种宏观背景下，资产配置很难选择。债市来看，利率债价值随跌随现，信用利差走阔，特别需要注意甄别信用风险； 股市来看，一方面本身泡沫较低且委外冲击不大，另一方面由于IPO提速与流动性收缩整体又承压，指数变动易跌难涨；个人、高净值、机构的资产配置是要区别对待的，现金为王需要动态看待。

值得关注的一点，由于境内融资环境恶化，境外直接发债的流程也比较便捷，政策也放开了，未来中资企业境外发债恐继续放量，机构投资者可关注其中的投资机会。

股市方面。一方面本身已经在2015年6月经历过一次强力去杠杆，且委外中权益的占比很小，大概在1000至2000亿左右，因此这一轮规范委外对股市直接冲击不大；一方面由于IPO提速冲击估值与流动性收缩降低风险偏好，整体又承压。风险偏好较低的投资者对二级市场应持谨慎态度，对风险偏好者来说，一批盈利情况和成长性比较好、PE倍数不高的股票，其投资价值已经逐渐显现出来了。

所谓“现金为王”，对不同的投资群体，含义和策略是不一样的，是动态的。大型金融机构、高净值客户和普通投资者对二级市场的投资策略一定是不一样的，对于金融机构来讲，不可能现金为王，但普通投资者可能需要现金为王。

对投资而言，短期看，冬天已来，春天尚远。所谓资本寒冬，不过是挤压泡沫过程中机构、企业和个人的不适应。丢掉幻想，准备过冬，是理性的选择。长期看，梅花香自苦寒来，聪明的资本总是会在市场上无人问津的时候寻找到合意的资产，静待冬天过去，迎接春天到来。而这个春天，我们想，大概会在2019年出现。