新股高市盈率_股票市盈率太高

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新股高市盈率发行策略的实证研究

——证监会改革思路探秘

陈铭刘顺义

摘要：本文针对目前监管部门发行新股的改革思路进行了实证研究，即为什么监管部门对新股采用高市盈率发行？高市盈率发行新股对培育市场的长效机制有何作用？为此，我们采用实证方法给出了肯定的结论，同时也对新股发行的进一步改革提出了可行性与有效性的建议。

关键词：高市盈率发行长效机制实证分析

今日中国西电首日破发。

随着2009年6月19日第一只新股桂林三金药业的招股发行，标志着停顿数月的新股发行重新开闸，至12月31日沪深两市相继已有98只，接近100多家公司完成网上发行，募集资金总额达1856亿元。然而，伴随着新股30——100倍市盈率发行，对此市场褒贬不一。然而，我们看到的是监管部门对新股发行改革的思路已初露端倪。即股票发行价格“市场说了算”。

一、市场分析人士对新股高市盈率发行的观点透视

伴随着新股高市盈率发行及加速，证券市场步入了典型的调整格局，新股频频跌破发行价。在此市场环境下，市场分析人士各抒己见，普遍观点为：

1、高市盈率发行是新股破发的诱因

近期的中国股市，一边是招商证券、中国中冶等不断下跌破发，一边新股大量高市盈率超募（数据显示，在最初完成申购的36只创业板新股中，总体超募比例已经达到145%，），这种怪异现象导致市场参与者资金不断向上市公司集中。这种游戏规则之下，涸泽而渔式发行抑或等待市场规律发挥作用，抑或等待调控之手的出现。

这种观点的谬误在于只局限于眼前的特殊市场环境，没有站在如何构建我国资本市场的长效机制角度思考，殊不知在我国香港等国际资本市场，新股破发是最正常不过的的了。2009年的民生银行完成H股增发，上市首日破发可记得？

2、一级市场高价发行危害之大甚于二级市场爆炒

其观点为：高溢价发行助长恶意圈钱。高溢价发股如吹泡泡般地吹出一大批亿万富豪，客观上助长了社会财富不公和仇富心理。高溢价发股最直接的“效益”便是高资本公积金，这看似好事实为坏事。中国股市一向有恶炒之风，风源在哪里？就在高溢价发股。

这种观点的错误在于将我国资本市场的炒新现象归咎于高溢价发股，这又错了，以前市场按20—30%发行时的二级市场爆炒现象有多严重？大家应该是有目共睹的。我们认为持这种观点的人士可能就是被人们喻之的“炒新一族”，市场的投机者。

3、新股溢价过高严重透支，证监会对高溢价发股任其自然，至少有违“三公”原则，而证监会正是“三公”原则的维护者。

这种观点又错了，殊不知新股按照目前80倍市盈率发行，上市首日的涨幅还是那么的大。诸位又作何解析？

总之，市场人士的观点，言下之意不言而喻。市场近期调整的始作俑者为近期的新股大量高市盈率超募。然而真如市场分析人士所言？我们的答案是否定的。而且需要说明的是：我们认为“他们”多的只是站在目前纯市场的角度出发——微观分析，甚至有站在机构、大户的利益角度所进行的分析。这样的分析显然未能切中其本质。我们的结论是：现在证监会所做的一切是站在我国证券市场的长远发展角度审视，站在市场稳定发展的角度、真正站在保护普通散户的利益的角度所做的治本变革。

二、我国新股发行制度的改革变迁与存在问题

1、我国新股发行沿用最普遍的方法是按照市盈率20—30%发行，这种方法简单、实用。然而这种方法导致的直接结果是我国“逢新股必炒的陋习”。

2009年10月30日，被寄予“中国版纳斯达克”厚望的创业板正式交易。由于创业板所肩负的历史使命，管理层更希望创业板能够平稳“登陆”，从而稳定、健康发展。为此，防范创业板新股上市首日遭爆炒成了管理层近期监管工作的一大重点。9月23日，深交所发布了《关于创业板首次公开发行股票上市首日交易监控和风险控制的通知》，推出“三档停牌制”；10月27日，深交所又发布了“四道令箭”，同时对存在重大异常交易情况的账户实施了限制交易措施，为创业板首日可能发生的过度炒作行为敲警钟。

但是，事与愿违，创业板的首日只是再一次佐证了A股新股不败的神话。在“三高”(高发行价、高市盈率、高市净率)质疑声尚未平息之时，当天上市的28只创业板新股，再次让人们见识到了什么叫疯狂——28只新股股价盘中悉数翻番，收盘后平均市盈率高达111倍。而与新股爆炒不同的是，此前多位分析师和私募基金经理预计，创业板上市首日不会出现大面积爆炒的局面，但不排除个别股票会疯涨。市场与证券分析人士开了一个天大的玩笑。现实与理智，问题的本源在哪里？为什么同样的股票，在香港这一国际资本市场新股可以出现破发，而在我国新股破法的概率基本为零？又为何同一只股票我国内地市场与香港市场的价差可以达到2—3倍。比如以09年12月31日股价为例“上海电气：A股

9.62元，H股3.65港元”、“北辰实业：A股5.93元，H股2.74港元”、“熊猫电子：A股9.64元，H股2.23港元”、“中国石化：A股14.09元，H股6.91港元”。等等的问题都有待我们破解。

结论：按照市盈率20—30%发行在内地资本市场就目前而论是不合理的。因为内地市场还是一个谨待成熟的市场，需要培育与呵护。

2、新股发行按市值配售，这种方法有许多分析人士提出。这种方法有其合理性，不过这种方法一为操作上的复杂性，其次也难逃爆炒的命运。更况既然市场愿意爆炒，自然的理解为该股票的估值相对偏低，扭曲了价格的形成机制。理论上也有对上市公司不公之嫌。正象马克思所言一切价格都是价值表现形式，其必然围绕某股价值上下波动，有价值的企业才有盈利根本保证，当然价格波动也会在一定时期内受供求关系影响。

3、目前监管部门对新股发行改革的思路为，股票发行价格“市场说了算”。这种发行制度的前瞻性探索，而这正是本文的分析内容之所在。

三、我国一级市场“打新资金”无风险收益的实证分析

我国资本市场的一级市场为何会囤积多达万亿的打新资金？这一庞大的资金为何会囤积在一级市场挥之不去？如何引导这些资金进入二级市场？等等问题的核心就在于新股发行制度的改革，其中最合理的解决方案就是尊重市场的游戏规则，放弃按照市盈率20—30%发行方式。

1、新股申购中签率简介

由于申购新股的资金一般大大超出新上市公司计划募集的资金，所以需要通过随机的方式在所有申购的资金中分配股份，以保证申购的公平性。沪市规定申购单位为1000股，每一账户申购数量不少于1000股，超过1000股的必须是1000股的整数倍;深市规定申购单位为500股，每一账户申购数量不少于500股，超过500股的必须是500股的整数倍。每一个有效申购单位对应一个配号。通过随机分配的方式决定中签的配号(即申购成功的申购单位)。则中签的申购单位与参与申购的有效申购单位总额的比率就是申购的中签率。

例如，在上海证券交易所上市的新股的发行价是10元，发行1亿股。则每个申购单位是10*1000=10000元，一共可以有10,000个中签的申购单位。如果申购的资金总额是100亿，则一共有1000,000有效申购单位。中签率=10,000/1000,000=1%。

2、我国一级市场囤积打新资金总量的实证分析

中国建筑申购当日，市场共冻结资金18569亿元；9月上旬中国中冶的申购中，市场共冻结资金16058亿元；就算是募资规模较中国重工少1／3的光大证券，在申购当日也在市场中共冻结了13672亿元，中国北车公告称，其首次公开发行A股价格确定为5.56元/股，对应市盈率为49.21倍。网上最终中签率为

1.33315774%。以此计算，其网上申购冻结资金6777.14亿元，加上网下冻结的3244.57亿元，中国北车共计冻结资金10021.71亿元。12月16日中国重工申购日，共在网上、网下申购中冻结资金8823亿元；12月11日，深圳燃气、洪涛股份与永太科技三只新股在申购日共在网上、网下申购中冻结资金8489亿元；12月16日进行申购的8只创业板新股，也同样冻结了8917.93亿元。

按照东方财富网数据得到的数据，我们获得的一级市场囤积打新资金总量数学平均值为7093.77亿元。

结合从以上的数据已可见一级市场囤积打新资金总量是相当庞大的。问题：为什么一级市场会囤积如此巨大的打新资金总量？

3、一级市场“打新资金”无风险收益的实证分析

设打新资金只在一级市场进行打新运作（事实上，打新资金在申购新股之余可以有债券投资、市场拆借等方式进一步理财）。申购资金总额为Y百万元，新股发行价格为p元，并设新股申购中签率为3‰，新股首日一般涨幅为x%，则申购每只新股的无风险打新资金收益额计算公式可以是：

Z(x)申购资金总额

新股发行价格10003‰（新股发行价格1000）x%

Y3‰x%

如果我们进而假设每周发行一批新股，并设新股申购平均中签率为3‰，新股首日一般涨幅为x%，则申购新股的无风险打新资金年收益额Z(x)与年收益率 r(x)的计算公式可以粗略地表示为：

Z(x)Y(13‰x%)48，r(x)Z(x)Y

Y100%

例如现有一百万打新资金，新股首日一般涨幅为50%，30%，15%，则

Z(50)100(13‰50%)

Z(30)100(13‰30%)

Z(1)100(13‰0.15%)48107.4597104.4126102.1830（万），r(50%)7.4597%（万），r(30%)4.4126%（万），r(15%)2.183% 4848

按照从东方财富网提供的数据得到的数学平均值为：

（1）一级市场囤积的打新资金在7月份可申购4批新股，8月份可申购4批新股，9月份可申购4批新股，10月份可申购3批新股，11月份可申购5批新股，12月份可申购5批新股。

为此，打新资金在过去半年总计可参与25批次的新股申购。

（2）7月份按批次新股平均中签率为8.725‰，8月份按批次新股平均中签率为4.2‰，9月份按批次新股平均中签率为4.968‰，10月份按批次新股平均中签率为5.28‰，11月份按批次新股平均中签率为4.7‰，12月份按批次新股平均中签率为6.275‰。这样新股平均中签率为5.7‰.（3）7月份按每批新股首日开盘平均涨幅计算为110%，8月份按每批新股首日开盘平均涨幅计算为53%，9月份按每批新股首日开盘平均涨幅计算为81%，10月份按每批新股首日开盘平均涨幅计算为93%，11月份按每批新股首日开盘平均涨幅计算为69%，12月份按每批新股首日开盘平均涨幅计算为70%。这样新股首日平均涨幅为79%

我们还是参照上例，则100万打新资金在过去半年总计可获得的利润率为： Z(79)100(15.7‰79%)48111.8873（万），r(50%)11.8873%

结论：试想这样的收益有多诱人？这就是为何一级市场囤积的打新资金挥之不去，难以有效进入二级市场的缘由。

4、低市盈率发行利于机构，难利于散户

新股发行不断提速，在财富效应的影响下，越来越多的人加入了打新队伍，其中还出现了打新专业户，他们不去二级市场，只在一级市场打新，以赚取目前市场里最“安全”的收益。

然而，账户的资金不足十万的散户在一级市场打新的收益又为多少？可以认为这点钱与炒新冻结的几千亿元来比只是沧海一粟，加上概率思考，作为普通小散户“打新”收益几乎没有可能。

四、改革新股发行方式，建立资本市场的长效机制

1、“打新资金”收益下降有利二级市场的平稳发展

如果“打新资金”的收益下降成为一种趋势的话，那么大量资金聚集在一级市场也就无法获得相应的收益，以此为基础必将有利于调整一、二级市场的资金分布、平衡收益与风险的关系，也为股市的有效企稳创造相应的条件。在这个意义上，“打新资金”收益下降，就不是什么坏事，而是件好事了。

在过去两年中，基金对于新股的关注之所以广泛而热烈，主要是因为在原有新股定价机制下，一、二级市场上长期存在着围绕“打新股”的“无风险套利”行为，这自然令大批资金长期滞留在一级市场上。同样的是在原有的机制下，大资金能够在最大限度内发挥其资金优势。这自然使得资金规模庞大的基金对一级市场“趋之若鹜”、流连忘返。

“打新资金”长期以来一直被认为是高收益而无风险的投资行为，一级市场

也因此吸引了大量资金。但是，股票投资本身是风险投资，而我国以往的“打新资金”有高收益却没有相对应的风险，这是不正常的，由此所形成的金融生态，对于引导资金进行理性的风险投资，并没有好处。事实上，大量的资金聚集在一级市场，追逐无风险收益，这只能分流二级市场的资金供应，使得股市的整体低迷。此外，不少新股上市以后，高开低走，又套牢了大量二级市场的投资者，也成为引发股市泡沫的风险源。而要回避这样的风险，其前提就是抑制对新股的盲目炒作。使得“打新资金”的收益出现明显的下降，回落到一个适度的位置，甚至不排除某些发行价偏高的新股上市后跌破发行价，只有这样才能表明我国的证券市场在走向成熟。

2、有利于提高保荐机构（人）保荐水平的提高

现在的状况是不看保荐机构（人）保荐水平，而看各方关系。原因在于市场对任何价位的发行都是可接受的。

然而，在“新股定价进一步市场化”的政策导向下，新股上市公司就有必要分析保荐机构（人）保荐水平。比如一家上市公司按50倍市盈率发行，而上市后的市盈率120倍，这只能说明保荐机构（人）保荐水平低能。这样的保荐机构（人）今后还有多少上市公司愿意由他们保荐？

3、有利于提高基金等机构投资者的投资水平

在“新股定价进一步市场化”的政策导向下，新股发行市盈率已远远超过二级市场股票的平均市盈率水平。发行价已在很大程度上反映了公司增长预期，新股上市后的炒作空间被抑制。因此，即便是参与创业板的“打新”，投资者同样也要有风险意识，不排除创业板新股上市当天存在“破发”的可能性，同时二级市场介入的风险很大。

新股定价进一步市场化在杜绝机构新股上市首日爆炒的同时，这也意味着“无风险套利机会”的消失，即以往的“新股神话”将会打破，新股中签从而不再意味着一定赚钱。

这次招商证券发股，虽然超额认购还是接近100倍，但机构参与热情已大不如前，参与家数较光大证券下降4成，一线基金公司集体淡出了该股认购，甚至还出现了弃权，因不足额缴款而无效申购等现象。有媒体预计，较低的机构认可度已为其上市后的表现蒙上阴影。而若是某机构动用相当资金予以申购，试想要是基民的你心里会有何感想？也许只有用脚给与投票了。

4、有利于我国证券市不断走向健康与成熟

从中国资本市场的流动性看，仍有专家乐观表示IPO融资对市场的实际影响有限。海通证券负责股市策略研究的策略研究部副总经理张冬云说，明年一季度货币流通市场中M1、M2增速仍处在较高水平，而居民储蓄“搬家”、人民币升值预期等因素都可能会使流动性在明年并不悲观。

从另一个角度看，积极扩大直接融资对于资本市场的自身发展和更好地服务于宏观经济都具有重大意义。李迅雷认为，扩大直接融资将减少银行投放信贷的压力与风险，还可以让投资者持续分享到中国经济成长的成果。

再次，如果我国资本市场中一级市场资金不再如此庞大？我们的保荐机构水平进一步提高，投资机构的投资理念转向加之投资，如果我们的股民能更成熟，可以想见，我国的资本市场将会迎来更美好的明天。

五、新股发行策略的修正路线探索

随着新股按“市场说了算”发行，它对我国证券市场的可持续发展必将起到积极的作用，但是近来的发行也暴露了一些问题。比如，新股发行价格仍然居高

不下，招商证券挂牌上市不到一个月即跌破发行价，中国重工在上市三个交易日后也濒临“破发”。市场人士指出，多发新股并不意味着天价发行，如果任由公司大量超出资金募集计划融资，将影响整个市场的参与情绪。

我们认为，目前最主要的问题莫过于新上市公司筹资额度的超募。其导致的后果表现为：其一是上市公司超募资金的如何达到有效使用，其二则是如此这般的超募势必然使二级市场失血。

对此我们的建议是改变现在的新股按照股份限定的发行方式，而改为新股按照企业募资额限定的发行方式。例如某企业计划募资3个亿，如果在市场预期向好，新股按照80倍市盈率60元价格发行，则募集股份总数为500万股，如果在市场预期一般时，新股按照50倍市盈率37.5元价格发行，则募集股份总数为800万股，如果在市场预期向坏，新股按照30倍市盈率22.5元价格发行，则募集股份总数为1300—1500万股等等。

也就是说如果上市公司按照募集计划发行，创业板发行新股的数量可以增加一倍以上，更多的公司可以受益于市场的热情。

参考资料

1、东方财富网、新浪网、百度网、新华网等网站

2、古英宏、杨毅沉等博主