股票发行抑价问题_首次公开发行股票抑价
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我国新股上市发行抑价研究
摘要：世界各国首次公开发行的新股都存在发行抑价的现象，我国新股发行抑价的程度和其他国家相比特别高。新股发行抑价较高增加了投资者风险，给证券市场造成不利影响。本文主要分析哪些影响因素造成了新股发行抑价的现象，并提出相应改进措施，从而提高发行市场效率，维护投资者切身利益。
关键字：发行抑价；影响因素；改进措施
股票首次公开发行上市，被称为IPO（Initial Public Offering），它是与私募方式（Private Placement）相对而言的新股发行方式。在新股上市首日，收盘价高于股票发行价，被称为“IPO抑价”（IPO underpricing），这种现象在世界各证券市场普遍存在。这主要是为了吸引更多的投资者，保证发行的成功，并树立投资银行自身的良好声誉，负责承销的投资银行往往倾向于一定幅度内的IPO抑价发行。无论是发达国家成熟市场还是发展中国家的新兴市场，都存在显著的新股发行抑价现象，平均抑价幅度为4.2％～80％，其中发展中国家的新股抑价率幅度明显高于发达国家，而我国新股发行的抑价幅度更是长期居高不下，给我国股票投资者造成了一定程度的损害，也不利于证券市场的发展和完善。
一、我国新股发行抑价现状
按照有效市场假说原理，新上市股票与市场上的其它金融品种一样，不应存在超额收益。因为超额收益一旦被观察到，活跃的套利行为将立刻使之消失。但是，新股发行抑价现象一直显著存在，这种现象被称为“抑价之谜”。新股发行的高抑价给我国证券市场带来了很多负面影响。
（一）股票一二级市场收益率差距拉大
由于新股高抑价的存在，造成一二级市场间的巨大价差，使大量资金滞留于一级市常在国内的一级市场中，新股发行冻结资金额大大超过了融资规模，中签率越来越低，大量生产领域的资金和银行存款进入股票一级市常这种现象加剧了股票供给与需求的缺口，损害了整个社会范围内的资金配置效率。
（二）股权分置改革后所带来的热炒新股效应
随着股权分置改革的进行，国内证券市场进入了全流通时代。虽然全流通在理论上意味着IPO公司上市之后的所有股票均具有流通权，但是在实际操作中，实际控制人以及公司其他发起人股东则在上市后的特定时间内被锁定。国资委还规定国有股减持超过5%必须获得有关部门批准。这样就形成了“大小非”变为“大小限”的情形，实际IPO发行新股与上市公司总股本相比仍然较小，有的甚至仅占总股本的三分之一或四分之一。这样流通盘相对较小的情形为新股首日上市炒高股价的行为提供了便利。
（三）承销商以及机构投资者影响新股发行价格
我国新股发行上市一般都是采取包销的承销方式，承销商为了提高新股发行的成功率，降低新股承销的风险，会有意降低新股的发行价格。而通过全额包销或余额包销的方式，各主承销商包销了大量余额，抬高股价，从中获得超额收益。并且，我国机构投资者较西方国家还不够成熟，市场专业化与行业集中度也不够高。对于一切预期潜力较大的新股，有些机构投资者会通过各种途径竞相购买，这种供不应求的态势导致了二级市场上股票价格飞升，IPO抑价程度很高。在我国，机构投资者在初次询价中不需要真正购买新股，只需要报出自己心里的底线报价，一些机构投资者之间往往存在隐形的共谋与合作的关系，这些投资者难免会有故意抬高或压低报价的动机，暗中“帮助”与自己合作的投资者而排挤其他投资者，但在真正申购时却不予缴款认购。
（四）我国证券市场尚不完善
我国资本市场层次单一，投资工具匮乏，投资者的巨大投资需求支持了我国股市的泡沫。IPO股票在二级市场上的价格取决于需求方，而非一级市场上的投资者。并且，我国投资者的风险意识比较薄弱。二级市场上机构投资者的故意炒作，散户投资者的跟风操作使得新股上市受到追捧。在目前我国这种投机气氛很浓的市场环境中，投资者的需求不是建立在对股票内在价值判断的基础上，而是建立在对一二级市场差价的预期上。
二、我国新股发行抑价现象的影响因素
由于中国和国外的资本市场相比在体制上有很大的不同，投资者的偏好也不同，因此不能将国外的一些成熟的理论直接运用到我国的证券市场，而是要具体考察我国的新股发行制度对新股抑价的影响。
（一）新股发行方式
我国证券市场建立初期，由于法规不够健全，市场各方参与者不够成熟，要求上市的企业过多且质量参差不齐，各行业、各地区发展又不平衡，急需加以宏观调控和严格审查，因而对股票发行申请采用了审批制。这种股票发行方法导致一级市场股票供给严重不足，股票上市后二级市场的旺盛需求使得股价升幅巨大。
随着证券市场的逐步完善，国家开始实行股票发行核准制，与审批制相比，核准制具有一定灵活性。但它仍然是批准制的一种，仍然需要管理部门又“核”又“准”，新股发行速度和发行总量仍然会因为批准与不批准而受到控制。此种方式与目前发达国家证券市场所实施的“注册制”还有很大的差距，市场供求关系严重不平衡的矛盾并没有根除。
可以说，这种股票发行体制的不完善是我国股市的特征，也是我国股市高抑价的理论根源。
（二）股票投机现象
改革前的新股发行，往往创造出新股不败的神话，2007年，新股网上申购的收益率接近20%，在低迷的2008年也接近4%，新股上市首日突破发行价极少，“打新”成为了股东保证资金安全的一种投资办法。
股票发行定价过程中，有一个重要指标就是市盈率。发行市盈率的选取在一定程度上决定了发行价格的大小。在企业价值一定的基础上，发行市盈率越高，发行价格就越高，发生抑价的可能性就越小。但是，由于股票投资者的过度投机的心理，滥用市盈率指标，给股市造成了影响。
在2009年我国重启IPO之后，由于在股票二级市场过度炒作“预期”，滥用“动态市盈率”，加上流动性过剩，使二级市场市盈率高居不下，失去合理性，虽有超大盘股的低市盈率拉低市场平均市盈率，但中小盘股市盈率很高，不久前上市的创业板市盈率更是远远超出主板，这些过度投机的参照指标，使二级市场对新股上市的估值严重高于新股发行的价格，造成新股发行的相对高抑价。只要我国的证券市场还处于投机与炒作的气氛中，高发行抑价率的现象就不可能根本消除，中国股市很难步入价值投资的正确轨道。
（三）新股发行时机
基于信息不对称理论，当最初发售的股票出现“热销”情况时，其他的投资者便会不考虑其自身掌握的有关上市公司方面的信息而大量认购，即出现所谓的“流行效应”。股票发行主体为了首先吸引少量潜在投资者认购首次公开发行的股票，进而吸引其他投资者大量认购，使流行效应产生，就会有意使首次公开发行股票的价格偏低。否则，IPO定价太高会导致知情人不参与申购，非知情人也不参与，最后很可能造成发行失败。在实际操作中，承销商和发行人往往愿意选取较好的发行时机，比如说大盘表现较好的时间发行上市，从而获得良好的市场表现，使股票上市首日就能获得超额收益，从数据特征上就体现为高抑价。从这个意义上来说，承销商和发行人存在着先天的动机，为了保证发行成功而选取合适的发行时机。
（四）上市公司信息披露制度
目前，我国上市公司信息披露制度尚不健全，许多公司重要情况不能在披露内容中得到有效反映，致使投资者无法通过研究公司实际价值判断股价的合理与否，转而依靠市场内部的价格波动情况来确定购买或卖出股票的价位。并且，广大投资者，特别是中小投资者的信息获取能力较差，不能对公司财务信息及经营状况作出充分及时地反映从而引起价格与价值脱节，股价涨跌不再依赖于公司基本面的支撑力度，变得动荡而难以预测。
三、我国IPO抑价发行的建议及措施
由于资本市场的制度缺失，投资者不能通过套期保值等技术操作获利，从而造成股票只能上涨不能下跌的刚性走势，形成股市泡沫，造成了新股高抑价。所以，加强资本市场制度建设，推行有利于市场稳定的新政策，是解决新股抑价的根本。
（一）完善新股发行机制
完善发行市场化机制，强化新股发行的市场约束效力，释放IPO抑价率偏高所带来的的市场风险。股票价格上市首日涨幅过高，可能是发行价格严重低于公司价值，投资银行的定价能力存在问题；或者是由于过度炒作或市场操纵因素，使新股上市价格中存在严重的泡沫。但无论哪种情况，都说明市场的风险已开始聚集。新股暴涨不但不能起到良好的示范作用，反而成为影响未来市场运行的负面因素。所以首先需要市场化、多元化的新股发行机制。现阶段中国应该采取既符合国际惯例，又结合中国股票市场自身特点的多样化的新股定价、发行方式，保证市场的公平和效率。
从发行方式来看，对部分小盘股的发行可以沿用网上定价发行、向二级市场投资者配售和网上公开发行相结合的发行方式；对部分大盘股的发行应尽可能采用对一般投资者网上发行和对法人配售相结合的发行方式；在条件成熟时，还可以考虑采用上网竞价发行方式。以此来进一步强化新股市场化发行的约束功效,推动IPO高抑价率水平向理性回归。
（二）倡导理性投资
理性的投资方式更能合理地引导市场投资行为。我国证券市场上IPO抑价率高的重要原因在于市场上投机行为的推动。随着我国证券市场股权分置改革日渐完成，证券市场改革成效正在逐步显现，之前困扰证券市场的诸多制度性问题正在逐步被解决，新股发行的市场化约束机制正在凸现，新股抑价高水平的“神话”正在被打破。因此，我们应当倡导理性投资，借鉴新兴市场发展的发展经验，投资者应对一级市场投资持有适度的期望回报率，回避过度投机的市场风险。
（三）完善上市公司信息披露机制
根据信息经济学观点,“IPO抑价之谜”最根本的原因在于证券市场的信息不对称。一个国家或地区的市场发育程度越低，市场透明度越差，不同投资者之间的信息差异也就越明显，IPO的抑价率也就越高。由于我国股票市场发育不完善,信息透明度较差，不同投资者之间的信息差异明显，因而造成了较高的IPO抑价率。上市公司和保荐机构有必要向广大投资者全面、真实地提供各种相关信息，减少各方的信息不对称，从而促进新股发行的定价效率。
总之，各利益相关者都应该致力于完善和发展我国证券市场。针对我国IPO抑价发行的问题，要不断加强制度建设，完善市场化机制，建立适合我国现状的股票发行市场，才能真正保护和增强投资者的投资意识及信心。
主要参考文献：
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