公司法论文_公司法有关论文

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宝万之争的公司法视角 李诗鸿

这是一个讲情怀的时代，这是一个讲资本的时代，当王石还在皮艇竞技之时，“野蛮人”{1}已经悄然迫近。

2015年底，万科公司的股权之争曾在中国大陆引起广泛关注。社会关心的主要是宝能系与万科管理层争斗的结果。但作为公司法研究者，消息面、价值判断本身并非重点，更紧要的是从公司治理和资本属性上更客观地审视宝能系并购万科本身的利弊得失,以及万科管理层在公司治理中应有的地位与作用。

资本无善恶，但资本进入公司后对其治理结构的影响却至关重要

首先，秉持“资本无善恶”的立场，也就无恶意收购一说。“恶意收购是指收购公司在未经目标公司董事会允许，不管对方是否同意的情况下，所进行的收购活动。”{2}其指称更多是一种价值判断,非对收购过程的客观评述。而敌意收购系站在被并购公司管理者或者实际控制人角度来看待并购，是一个中性词，能更好地体现研究者的中立立场。在资本特性的认知方面,处在一旁的观察者应少一些价值判断，多一些理性分析。

其次，虽说资本无善恶，但资本背后的秉性，确实存在非常大的差异。资本背后的企业所代表的管理理念，资本对公司管理层运作可能的改变，才是最为重要的。现代公司运营中，绩效评估、激励机制和治理机制的架构，被认为是最至关重要的。而公司内部的可归责性（accountability）又被认为是实现上述架构的重要手段。成熟市场中的若干商业惯例、发达国家的公司法本身，以及国家的社会规范等非法律执行机制，都能够促进上述原则和机制的达成。而在法制还并不特别完善的中国，如果控制股东本身忽视上述制度，继续坚持原有的路径依赖，对被并购公司而言是非常危险的信号。

万科作为一家优秀的上市公司，公司治理方面的示范意义明显。就客观情况看，宝能系成为万科大股东，除了资本以外的“溢价”非常小，既没有值得推崇的管理经验，也没有国际化的背景。资本“野蛮生长”的经验可能给本就稳健、低估值的万科，就管理理念上的冲突带来不小的忧虑，而激进的金融资本与万科的文化也可能水火不容。

公司的目标应该是公司利益最大化

公司的目标是最大化股东利益么？答案是否定的。无论公司的大股东是宝能还是华润，管理者是王石还是其他人，万科作为上市公司的首要目标应该是公司利益最大化。

传统理论认为：公司的所有者系“股东”，股东拥有公司，公司的唯一目标是“股东价值最大化”。随着研究的逐步深入，越来越多的学者认同：公司应当服务于利益相关者（stakeholder）。利益相关者理论萌发于哈佛大学法学院多德教授,1932年他发表了《董事应该为谁承担义务》一文,明确提出了公司的社会责任问题,指出公司董事必须成为真正的受托人,他们不仅要代表股东的利益,而且也要代表其他利益主体如雇员、消费者特别是社区整体的利益{3}。但是 , 利益相关者作为一个明确的理论概念是在1963由斯坦福研究所提出的 , 而形成一个独立的理论分支则得益于瑞安曼和安索夫的开创性研究 , 最后经过弗里曼、布莱尔、多纳德逊、米切尔、克拉克森等学者的共同努力才利益相关者理论形成了比较完善的理论框架。利益相关者理论认为 ,企业的目的不能仅限于股东利益最大化 , 而应该同时考虑企业其他参与人 ,包括职工、债权人、供应商、用户、所在社区以及经理人的利益。{4}“股东价值论”认为公司归股东所有。董事是股东的受托代理人，其首要任务和主要职贵就是为股东创造价值{5}“股东价值论”正在逐步瓦解，越来越多的成功企业家亦表示：企业的主要目标不是股东价值最大化，而是服务于客户利益。股东至上（shareholder primacy），并非上市公司的首要目标，如杰克·韦尔奇所言：“股东价值导向一些突出的问题，会导致短期利益最大化，导致管理者往金融投资者方向倾斜。股东价值论是最愚蠢的想法。”

与股东至上理论相对应的利益相关者理论，系对自由主义的修正，在历史思潮的左和右平衡失序后的矫枉过正。而利益相关者理论带给人们的启示，更多在于强调：应当考虑利益相关人利益。但这些利益本身的先后以及如何在利益冲突时进行判断，却含糊不清。总体上看，股东利益最大化，着重于财务指标等的考核，往往给公司的发展带来障碍。而利益相关者理论，虽然明确应考虑相关者利益，但现实中不具有可操作性，理论基础也较为孱弱。以公司利益为公司目标的突破口，不仅理论圆融，也能够一以贯之地统和好公司内部的各种利益诉求，是更优的理论选择。当然，公司法的价值基础也可能会随着公司目标的变化而发生改变。

就宝万之争的现状看，因控制权斗争可能付出较大的成本，对公司必将产生一定的损害。如若由于公司控制权斗争过于激烈，损耗公司财产、增加管理成本，将不符合公司利益。公司收购和反收购不能以损害公司利益为代价，这也就是为什么“焦土”政策被立法摒弃，其中的深意即在于此。同样，宝万之争中，大股东存在更替的情况，可能对公司管理者产生消极影响。金融资本更重视回报，亦很可能改变万科的部分经营策略，更可能将股东中心主义（甚至大股东中心主义）坚持到底。

公司是独立的法律主体，不能简单地将公司利益等同于股东利益或利益相关者利益，尽管上述几个概念会有部分重合。公司控制权争夺、反收购时的公司利益和股东利益更可能产生矛盾和冲突，任何收购或反收购，都不能以损害公司利益为代价。而就公司利益的判定看，则是一个动态的过程，公司运营时期和特殊时期（如破产清算、并购）的利益都各不相同。万科在公司章程中未设置反收购条款，从长远看，可能伤害公司利益。这是一种理想主义选择，值得尊敬，但公司可能会因此付出代价。

董事会是公司契约的连结点，也是公司利益的最佳判断者

依据西方主流公司法研究者的观点，公司被视为一系列契约的联结。{6}我们将公司视为一个契约网，或者一组明示或默示的契约结合体。[7] “公司契约理论”或“契约连锁理论”（nexus-of-contracts theory）[8]，以经济学上的“代理理论”和“交易成本理论”为基础，将公司视为一系列契约的连结，参与这个契约的主体主要包括股东、董事、雇员、供应商和顾客。[9]私人秩序被认为是安排这些主体之间关系的最优方式。而董事会则是这些长期契约、关系契约和不完全契约的联结点，居于中心地位。现实中，董事会中心主义在国内践行甚少。而万科管理者所倡导的正是某种意义上的董事会中心主义，尽管公司管理层甚至都没有意识到如何运用这种表达。如王石和郁亮都曾分别在不同场合表示，万科董事会的立场系为上市公司负责、为中小股东负责。公司尤其是公众公司是存在公司利益的，公司之所以不同于合伙或者独资企业，公司董事和管理人员不同于单纯的代理人，是因为存在着独立的公司利益。{10}在董事会中心主义视角下，万科管理层多次强调，要兼顾中小股东利益，更准确的意思是，在公司控制权发生更替的时候，中小股东利益可能与公司利益的一致性更高。从公司法规则来看,股东对公司除出资外几乎不负有任何义务,公司基本没有什么途径可以约束股东的行为,这样,如果股东的决策带来公司及其他股东的损害,其救济途径是缺乏的。而董事则不同,作为对公司负有忠实和勤勉义务的专业管理者,其激励和约束机制都是健全的,在董事损害公司利益的情形下,公司可以直接要求其承担赔偿责任。{11}

万科多年以来构建的实质上是一种以董事会为中心的治理模式，大股东较少干预上市公司运营的架构，而且事实证明该种模式运营良好。这类似于股权分散的美国上市公司，在不存在控股股东的情况下，公司一直保持了良好的治理结构和发展前景。董事会中心主义视角下看，万科管理层发表的言论，无论是从开始的表态，到近来的“妥协”，万科董事会基本上都代表了公司利益，并未因为控制权争夺，做出伤害公司利益的行为。在上市公司利益多元、复杂的前提下，董事会是调和各种利益的最佳判断者。

当然，在中国践行董事会中心主义仍然困难重重。董事会中心主义的构建需要其他制度的配合，如商业判断原则和董事信义义务制度等。但颇为关键的是，基于社会规范的差异、法律的路径依赖和配套制度的缺失，董事会中心主义短期在中国还不能占据主流地位。而当下不彻底的公司资本制度改革，同样成了践行董事会中心主义的屏障，也是实施包括毒丸计划等反收购措施的障碍。

金融发展与实体经济不对等，金融资本入侵产业资本，将导致股东异质化的加剧，由此而产生的代理成本也将会增加

亨利·汉斯曼教授认为：“基于股东同质化的假设，是成本而非资本决定了股东成为公司的所有权人。”同质化假设的内涵第一方面是指股东人性的同质，包括股东在资本层面的功能同质，即股东都是作为无差异的资本载体。股东的能力同质，指股东具有完全的理性，与股东的目标同质，即股东都是利己的经济人。同质化假设的第二方面是指股东的利益同质，即所有股东投资的唯一目的都是通过公司经营获取最大化的投资收益。{12}但是由于存在着投资者目的与认知的差异化，同质化的假设在在被逐渐推翻，如伯利教授就区分了两种不同的投资类型：一种是投资者希望从中确保其本金有一个固定比率的产出和最终回报；另一种是投资者希望分享公司风险投资管理所获利益，而非确保安全或固定收益。以及公司与股东以及股东之间的利益非同一理论的发展，但耶鲁大学法学院教授罗曼诺(Roberta Romano)在分析公司接管立法时就明确指出，“由于股东间在信息成本上的差异，在这种情境下关于公司股东利益同一的一般假定是不适当的。”{13}同质化的假设正在不断受到冲击。一旦股东同质化的假设发生了变化，代理成本过高，将直接影响到公司内部所有权的配置。宝能系以保险资金等金融资本对产业资本的“入侵”，可能导致股东集团内部对公司治理需求的变化，进一步加剧股东异质化。

通常来看，并购被认为是改善公司治理的可能途径，也是驱逐“不合格”管理层的可行手段。而并购是否能改善公司治理，是否能发挥鲶鱼效应，则要看市场的整体配置和金融业发展水平。“野蛮人”的提法更像是金融资本入侵产业资本时，二者不匹配时的形象比喻。金融资本和产业资本对公司长期和短期利益的判断并不相同，不同的股东拥有不同的“价值观”。金融资本更重回报、更重短期收益，这与公司股东长期利益相冲突。金融资本对产业资本的冲击，在于金融资产的回报周期是否与产业资本相匹配。作为大股东或者控股股东的金融资本对企业运营或带来较大的负面效应。中国的问题在于：金融资本的快速聚集，暴发户或者野蛮人的形象特别突出，在这种情况下，其逐利性就更明显。依据2015年“股灾”之前的规定，险资购买上市公司股份不能超过5%，当下监管者的立场非常明确——不支持险资控股上市公司。

国有资本应作为长期投资人，发挥稳定市场的功能

宝万之争的细节，反映出中国资本市场当下存在相当多的不确定性，股东异质化加剧的情况很难避免。而国有资本的特殊性，在稳定股价，构建健康资本市场中，有一定的优势，应发挥积极作用。万科是一个无实际控制人、以董事会决策为核心的优质上市公司。作为大股东，除了资本外，带来的信用、经验可能对万科本身更重要。长期以来，万科公司治理稳定、不善争斗，某种程度上体现了无为而治，主要精力在于业务拓展和品质建设。公司内部以董事会决策为核心，而不是以个人意志为主导。然而市场上来势汹汹的金融资本会对产业资本和实体经济产生怎样的影响呢？其负面效应强烈。作为国有资本，在此刻应当作为稳定市场的阀门，积极介入。如同美国的机构投资者一样，起到稳定市场的作用，真正发现市场价值，发挥示范和引领效应。

综上所述，宝能系通过“加杠杆”的金融资本购买万科股份，并企图获得控制权本身是金融资本激进入侵产业资本的表现。而实体产业利润往金融产业转移，金融资本的控制力越来越强，就可能带来一系列风险。原为产业资本服务的金融资本，反过来掌控了产业资本，将进一步降低产业资本长期发展的动因，降低企业在创新方面的投入。同时，金融资本将加剧股东的异质化。而从公司治理角度看待，万科是具有示范意义的董事会中心主义典范，其董事会是公司利益的最佳判断者。由于公司利益不同于股东利益，公司并购应着重于对公司利益的判断。而董事会中心主义在中国施行，还需要一系列制度的配合，如授权资本制度、商业判断原则等等，由于目前尚不具备相应的法律条件，因此万科的示范效应更加凸显。总之，宝能并购万科，给企业、市场以及公司法研究者提供了一个很好的反思契机。刊载于2016年第4期周刊

{1}野蛮人，此典故的起源，说的是八十年代末，华尔街杠杆资金收购RJR纳贝斯克烟草和食品公司的案例。

{2}张建红周朝鸿市场机制与反收购《经济研究》2010年06期期刊

{3}See Dodd,For Whom Are Corporate Mangers Trustees 45 Harvard Law Review,(l932), pp.1160-1161.{4}颜运秋公司利益相关者派生诉讼的理论逻辑与制度构建《法商研究》2005年06期期刊

{5}蒋杰股东价值论的反思与利益相关者价值论《当代经理人(下旬刊)》 2006年07期 [6]“公司契约网”这一概念最早由詹森教授（Jensen）和麦克林教授（Meckling）提出的，参见Jensen and Meckling ,supra note 2,at 311.[7] 【德】康德拉·茨威格特、海因·克茨：《合同法中的自由与强制》，孙宪忠译，载梁慧星主编：《民商法论丛》（第9卷），法律出版社1998年版。

[8] 有学者将其译为“合同的连接体”，参见邓峰：《作为社团的法人：重构公司理论的一个框架》，载《中外法学》2004年第6期。

[9] Stephen M.Bainbridge, Unocal at 20: Director Primacy in Corporate Takeover, 31 Del.J.Corp.L.769, 781(2006).[10]邓峰《公司利益确实下的利益冲突规则》，载《法学家》2009年第4期

[11]叶敏，周俊鹏《从股东会中心主义到董事会中心主义》商业经济与管理2008年第1期

{12}汪青松，赵万一，《股份公司内部权力配置的结构性变革》当代法学2011年，第3期

{13}［28］ Adam O．Emmerich． Hybrid Instruments and theDebt－ Equity Distinction in Corporate Taxation［J］．ChicagoUniversity Law Review，Vol． 52，1985: 120 － 128．