监管资本套利和国际金融危1_监管资本套利和国

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监管资本套利和国际金融危机

——对2007—2009年国际金融危机成因的分析

(下)

2010-2-8

银行当然不会放过这样绝妙的盈利机会，开始大量持有这些所谓的信用等级高、收益率也高的证券化产品，而这些证券原本是以银行自己资产为抵押发放并意在售向市场的(IMF，2008)。据估算，到发生危机前的2007年，银行持有的“AAA”级CDOs已占到市场份额的25%，一跃成为该类证券化资产的最大持有者。其结果是：经过资产证券化及证券回购，发起银行以“摘樱桃”的模式将基础资产置换成为资产抵押证券(包括股权级、“AAA”等级优先级及部分中间级)，基础资产的风险大多又回聚到银行，几乎没有分散出去。

这种“直接增信+‘摘樱桃”’的套利方法大大减少了银行的资本要求。根据巴塞尔委员会关于CDO分层和评级一般情况的调研结果以及巴塞尔协议的有关规定，我们可以对银行监管资本的节约量进行估算(参见表2)。假设基础资产的绝对额为1000元，分层前银行持有的基础资产所占用的监管资本为80元(1000X8%)，收益为6元(1000X0.6%)，分层后银行在持有全部3类CDO产品的情况下，所需要监管资本50元(30+5.6+14.4)，收益总计为5.9元(30X12%+70X2%+900X0.1%)。与最初持有基础资产相比，银行在持有资产证券化后的之后全部CDO产品之后经济风险并没有发生任何变化，体现在其市场收益水平也基本保持不变，但监管资本要求却减少了30元(37.5%)。

与养老保险基金、固定收益基金以及主权财富基金等市场投资者相比，银行属于高杠杆率的金融机构，大量持有市场波动很大的资产抵押证券极具风险性，更何况这些证券还隐含着没有表现出来的风险。但银行为何愿意选择这一策略?答案不言而喻：监管资本套利，即银行希望在基本持有原有风险的前提下，绕过资本监管减少资本支出。

(二)发起银行对SPVs的流动性支持：间接增信的变体

如前所述，资产证券化的间接增信可以实现监管资本套利的最高境界——监管资本占用为0。巴塞尔协议之所以对间接增信没有资本要求，其原因即是它是有条件的，对SIVs及管道发行的资产抵押证券的增信很弱。以流动性便利为例，最常见的条件即是要求基础资产必须是优良资产，即只有在SIVs及管道的证券化资产保持优良的情况下发起银行才有义务进行流动性支持。一般看来，如果证券化资产是优良的，银行也没有必要对其进行流动性支持，为此巴塞尔协议没有将这种似乎是流于形式的增信提出资本金要求。

但在实践中，银行根据间接增信的条件对资产证券化进行了改良，使得间接增信也具有了几乎与直接增信同样强的效力。仍以流动性便利为例，证券化资产是否优良常常取决于评级结果，评级为投资级以下的资产才可被认为是不良资产(Viral and Philipp，2009)。为了促进资产抵押证券的销售，发起银行当然会想方设法地提高证券化资产的信用等级，具体措施主要有：一是采取在货币市场上滚动发行短期ABCPs的方式融资，证券期限越短，风险就越小，就越容易提高信用等级，这些票据的期限缩短至平均1—4天；二是与评级机构保持更紧密的利益关系，以此为ABCPs获得更为理想的评级结果。这些努力在实践中卓有成效，评级机构甚至在证券化资产风险已经显现的时候，仍然为其保持较高的信用评级(Crotty and Epstein，2008)。2007年7月，在美国市场上约1500种不同的资产抵押证券，发展到金融危机已经爆发并为各方所关注的2008年1月，只有18种证券的信用评级出现了下降，而且并非全部下降到投资级以下(Viral and Philip，2009)。在证券化资产持续保持“优良”的情况下，发起银行就有义务对SPVs进行流动性支持。

正是这种隐性支持，确保了SIVs和管道能够顺利地面对投资者发行ABCPs，保证了零监管资本要求套利模式的可持续性。银行既可以通过设立SlVs或管道间接获取收益，同时也可以免受资本监管约束，但另一方面，基础资产的风险却仍然保留在银行的资产负债表内。也正因为只有银行受监管资本约束，他们比非银行机构有更强的激励通过设立间接增信下的“管道”绕过资本监管。经验研究表明，在美国市场上商业银行是最大的“管道”发起方，其发起的“管道”资产达到了9200亿美元，占到全部“管道”资产的73%(Viral and Philipp，2009)。

上述两种套利方式，事实上都使资产证券化中“真实销售”(true sale)和“破产隔离”(bankruptcy remote)的基本原则趋于失效。在这种“掩耳盗铃”式的包装过程中，银行对基础资产可能出现的不良实际上也给予了高度警惕，并设法获得保险公司、政府担保以及信用评级等多方保证或支持。其结果是：银行通过证券化操作将资产的个体风险分散出去了，但却保留了具有尾部特征的、系统性的风险(tail-natured，systematic risk)。换言之，只要不发生系统性风险，个体风险可以通过滚动发行(在信用评级等的支持下)以及外部保险或担保掩饰过去。但是，系统性风险的确发生了。

四、监管资本套利、系统性风险与金融危机

本世纪初，美国房地产市场经历了前所未有的繁荣，创造出了大量的以中低收入群体为对象的次级按揭贷款，以次级贷款为基础的各式证券化产品也得到了空前的发展。2004年以来，美联储开始提高基准利率控制过度投机，大量次级按揭贷款人无力偿还贷款，贷款违约率开始上升。在宏观政策及房地产市场调整的形势下，曾经维系了银行高盈利、高增长模式的监管资本套利开始为银行带来巨大损失。

一方面，银行持有的大量证券化产品迅速缩水。次级按揭贷款等基础资产的贬值迅速传递到相关衍生产品上，曾经所谓的“高等级”次级按揭抵押资产证券(Mortgage-Backed Securities，MBSs)以及相关CDOs的隐性风险就迅速暴露出来。从2007年7月底开始，次级贷款违约率上升导致各种“AAA”级CDOs市场价格大幅缩水，发展到2008年底，资信等级曾被认为堪比国债的CDOs已跌去20-60%，给银行造成了重大损失。

另一方面，银行不得不对证券化资产进行流动性支持。次级贷款和MBSs的贬值，也大大影响了以此为抵押的ABCPs的市场信心，货币市场投资者开始停止购买ABCP，AB-CP的滚动发行遇到了困难，几乎在一夜之间市场流动性出现了困难。2007年8月9日，法国巴黎银行发布了一篇关于美国证券化市场流动性蒸发的报导，导致几乎一夜之间ABCP的隔夜拆借利率从联邦基金利率上浮10个基点上升到150个基点(Bloomberg，2008)。

货币市场流动性冻结使得SIVs和管道难以再通过滚动发行ABCP进行融资，但由于此时间接增信的条件大多仍然有效(如流动性便利中ABCP的评级仍然在投资级以上)，发起银行就有义务对SIV和管道进行流动性支持。如在2007年底，花旗银行在经营出现困境的情况下，仍然不得不以数十亿美元的损失为代价收回其所控制的SIVs以及相关资产，已对其资本金实力造成冲击(AFP，2007)。此时，由于银行既没有充足的流动性也没有足够的资本金支持回购资产，开始集中抛售所购资产以及其他相关资产，因而引发了资产价格的继续下降。这样，由次级贷款违约所导致的抵押证券的贬值，进而由市场信心缺失引起的流动性枯竭，再引起市场抛售导致的证券继续贬值，形成了恶性循环。为解决日趋紧张的流动性问题，银行开始削减面向企业和个人的贷款，信用危机延伸引起了实体经济的衰退(Kashyap et al，2008)。

在这一系统性风险爆发之后，是银行而不是其他市场投资者承担了证券化资产的主要损失。经验研究表明，在2007至2008年间，只有涉及1.9%的SIVs和管道(3.4%的资产)因为没有受到发起银行的增信而遭受了损失(Viral and Philipp，2009)。也就是说，银行承担了几乎全部证券化资产的风险，但是却没有持有足够的资本金去抵御这些风险。回头来看，如果资产证券化的确实现了风险分散，“真实销售”和“破产隔离”原则能够得到有效实施，由次级贷款违约引起的相关证券化资产贬值就会被市场投资者所吸收，那么银行就仍然可以稳健运行，市场的波动就不会如此大地影响到实体经济，上世纪以来最大的经济危机或许也可以避免发生。由此可见，银行以规避资本监管为主要目的而进行的监管资本套利可以认为是此次金融危机的重要原因。

五、政策建议：反思银行监管

如前所述，银行通过监管资本套利绕过资本监管，创造出了巨大的隐性风险，这些风险在市场环境变化的情况下给银行造成了巨大损失，进而引发了经济衰退。在此情况下，资本监管甚至银行监管没有能够对银行隐藏的巨大风险以及即将到来的危机进行有效监控和预警，我们需要对现行监管制度进行反思。至于政策建议，以下两方面值得关注：

1.完善资本监管。关于资本监管失效是否是此次金融危机的重要原因，理论界以及实务部门对此有许多争议。我们知道，巴塞尔协议以及新资本协议的主要宗旨即是确保银行拥有足够的资本金以及吸收预期损失，维持银行的清偿能力(Kevin，2009)。我们注意到，在金融危机爆发的2007年，西方主要银行还实施的是巴塞尔协议，新资本协议并未正式推广。新资本协议中的许多规定的确有助于对监管资本套利行为进行监控，如为保证资产证券化中风险隔离原则的落实，新协议对资产证券化的增信行为实施更严格的界定，主要包括：1)转移的资产必须在法律上与发起银行相分离，以确保当银行清算时，被转移资产与银行债权人的索取权无关；2)抵押证券资产被转移至一个独立的SPV机构；3)发起银行对被转移资产没有直接或间接的控制权。即使满足这些条件，新资本协议还赋予监管者自由裁量权，即监管者如果认为发起银行仍然可能涉及相关风险，有权要求发起银行提供足够的监管资本(Allen，2004)。显然，这些规定能够有效地对银行间接增信(隐性担保)实施监控。另外，巴塞尔委员会也在研究对新资本协议进行修订，如增加对高等级证券的资本要求，严格监管按揭贷款中的“发起一分散”模式，加强对评级机构的监管，等等(Kashyap et al，2008)。

2.完善公司治理。资本监管在银行风险管控方面也有其天然的局限性。“任何管制控制的监管体制都会创造绕过规则的激励，如监管套利”(Kashyap et al，2008)。金融创新是不断发展变化的，其对资本监管制度的利用和超越是一个永恒的主题，因此资本监管无论设计多么精巧，它只能起到“亡羊补牢”的作用，只能够在特定阶段事后减少资本套利行为，但不能从根本上对资本套利所产生的风险进行预警和监控。几乎可以肯定地说，银行以后将不再会通过SIVs和“AAA”级次级按揭CDO实施监管资本套利，下一次金融危机也将不会由此而引发，更新型的金融工具也许很可能被创造出来(Kashyap et al，2008)。

鉴于此，我们认为在加强资本监管的同时，更应当关注对银行公司治理的监管，这突出表现在对银行风险激励政策方面。银行从事监管资本套利的动机在于对高额利润无止境地追求，而这与银行家们的风险激励政策息息相关。目前，西方国家银行管理层的薪酬大多与银行短期的盯市利润(market-to-market profits)而不是与长期收益相挂钩，这显然导致了银行家经营策略的短期化，大大刺激了银行追求高风险策略的动机。“银行已经在追求短期利润的趋使下将监管套利作为自己的主要业务”(Viral and Matthew，2009)。由此可见，加强对银行公司治理的监管、建立长期视野的的风险激励政策是防范监管资本套利风险、维护银行业稳健运行的根本之策。

作者：中国银监会 宋永明 来源：《金融研究》2009年第12期

责任编辑：李蕊