P2P行业深度研究报告_——从Lending_Club看中美P2P行业差异_中国p2p行业研究报告
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P2P行业深度研究报告
——从Lending Club看中美P2P行业差异
市场研究部
目录
一、从Lending Club分析美国P2P行业.....................................................................................3
（一）Lending Club发展历程..............................................................................................31、差异化竞争：Lending club的最重要决定............................................................32、社交网络：Facebook并不是最佳选择....................................................................43、适时监管的必要性：SEC注册和静默期..................................................................4
（二）谁通过Lending Club投资.........................................................................................61、投资者资格：只对部分州开放.................................................................................62、投资账户类型分类.....................................................................................................73、投资者需要缴纳的费用.............................................................................................85、其他投资方式：LC Advisors...................................................................................96、逾期贷款及税务问题...............................................................................................10
（三）谁通过Lending Club融资.......................................................................................111、借款人资质：大概90%的申请都被拒绝................................................................112、贷款等级和利率的划分...........................................................................................123、借款费用及滞纳金...................................................................................................134、整个借款过程：10分钟..........................................................................................13
（四）从Lending Club看美国P2P平台的发展经验.......................................................151、早期的拍卖模式太过笨拙.......................................................................................152、社交网络的概念并不成功.......................................................................................163、监管的改变迫使P2P市场变得更为集中...............................................................174、P2P平台的高回报率吸引了机构投资者................................................................175、减少投资者面临的风险...........................................................................................18
（五）P2P未来的发展空间..................................................................................................19
二、从美国P2P行业看中国P2P行业的显著特点.....................................................................20
（一）中国P2P行业的监管问题.........................................................................................201、P2P借贷的基本法律规定........................................................................................202、非法集资的边界问题...............................................................................................213、担保与风险资金池的问题.......................................................................................21
（二）中国P2P行业集中度较差.........................................................................................231、进入门槛低使得P2P平台发展速度过快...............................................................232、推出的P2P产品名目繁杂.......................................................................................243、各个平台间差异较大，非常规标比例偏高...........................................................25
（三）借款人和投资者限制.................................................................................................28
（四）P2P行业面临的风险..................................................................................................291、小额信贷风险...........................................................................................................292、异化产品的风险.......................................................................................................293、监管缺位风险...........................................................................................................304、财务披露风险...........................................................................................................30
（五）投资P2P行业的关键.................................................................................................31
一、从Lending Club分析美国P2P行业
P2P（Peer to Peer）网络借贷平台，是由具有资质的网站（第三方公司）作为中介平台，借款人在平台发放借款标，投资者进行竞标向借款人放贷的行为。第一家P2P网站是2005年3月出现在英国伦敦的Zopa，目前Zopa的业务已经扩展至美国、日本、意大利等多个国家，平均每天线上投资额达200多万英镑。根据Zopa年报显示，到2012年底，已经完成2.9亿英镑的贷款。同年，Prosper在美国成立，2007年，Lending Club在美国成立。截至2013年1季度，Prosper完成4.47亿美元贷款，而Lending Club完成了15.21亿美元贷款。
（一）Lending Club发展历程
1、差异化竞争：Lending club的最重要决定
Lending Club的创始人是Laplanche，其于2000年创建Match Point时遇到了资金周转问题，发现信用卡透支的利率高达18%，而且即使他有着多年的良好信誉，在利率上并没有丝毫优势。于是他产生了Lending Club的初步设想。
2007年Laplanche创立Lending Club时，Prosper已经运行了2年并初具规模。Laplanche作出了两个重要的决定，从而形成了至关重要的和Prosper差异化竞争的局面。第一是担保模式，Prosper的最低信用额度是520分，Laplanche却把重点放在高信用度的客户上，只有评分在660分以上的客户才可以通过Lending Club借款。第二
是定价模式，Prosper当时采取的是拍卖模式，投资者根据借款人的情况，自己决定提供多高的利率，但Laplanche认为投资者通常缺乏足够的消费信贷知识来做出准确的判断，让市场来决定利率并不是最好的策略，于是Lending Club采用的是定价模式，利率高低由Lending Club来决定，投资者只负责投资合适的标的。
2、社交网络：Facebook并不是最佳选择
最初，Lending Club选择和Facebook合作，2007年5月24日，Lending Club登录Facebook，开始了第一轮推广活动，虽然获得了足够的点击量，但是贷款量增长有限。事后来看，主要是Facebook的用户群体还是以大学生为主，用户年纪普遍较轻，一方面他们的信用记录有限，不能满足Lending Club的最低信用额度，另一方面他们也没有大额资金用来投资。
2007年9月24日，Lending Club果断修正推广方向，放开用户限制，面向所有人。至此Lending Club进入快速发展期，当月就促成了37.3万美元的贷款。6个月后，共促成贷款总额达到420万美元，增长超过1000%。
3、适时监管的必要性：SEC注册和静默期
2008年3月，美国证券交易委员会认定票据为证券性质，需要准备申请注册。2008年4月7日，Lending Club主动关闭投资部分业务。2008年10月14日才重新开业，此时正值金融危机，严重影响
到公司业务，直到2009年8月，公司每月贷款量才达到了静默期前的水平。但是，适时有效的监管为公司之后业务的开展解决了法律监管层面的障碍。2010年11月Lending Club成立了全资子公司LC Advisor，专门接受来自机构投资者的投资，最初每笔最低额度为10万美元，后来提高至50万美元。2011年3月LC Advisor成立了投资低风险借款人（A、B级客户）的保守信贷基金（Conservative Credit Fund）和投资多风险级别的Broad Based Fund。截至2012年10月，这两只基金的规模已经达到2.5亿美元。
图表1：Lending Club贷款额迅猛增长
图表2：Lending Club每月新增贷款额稳定增长
（二）谁通过Lending Club投资
1、投资者资格：只对部分州开放
由于美国各个州的法律不同，所以只有部分州的投资者可以在Lending Club上直接投资。其中，除加利福尼亚州和肯塔基州外，投资者要满足下列条件：
1、总收入在7万美元以上，个人净资产（除去住宅、住宅装修和机动车之外）在7万美元以上。
2、个人净资产在25万美元以上。另外，所有的投资者都不能将超过个人财富10%的资金投资于Lending Club。
图表3：美国各州在Lending Club的贷款规模
如果没有居住在上述28州，还可以通过一个由FOLIOfn经营的二级交易平台，购买已经发出的收益权权证。由于Lending Club主动向SEC寻求监管，因此其发行的收益权凭证可以进行合法交易，在Lending Club网站首页有发行说明书链接，并且向SEC提交季度和年度财务报告。
2、投资账户类型分类
标准投资账户：应税账户，投资者仅需25美元就可以开户。IRS（美国国内税务局）会将标准投资帐户中的利息收入视作一般收入，进行征税。
个人退休金帐户：如果使用个人退休账户的话，投资者可以选择新开一个退休金账户或者使用已有的退休金账户，401（K）或者其他类型的退休金账户都可以。开户时存入1000美元，就免缴首年年费（100美元），之后如果账户上的资金量在一万美元以上，则免缴当
年年费。所有通过Lending Club网站开户的退休账户都是由Horizon Bank的子公司SDIRA Service来第三方监管。IRS不对退休账户的利息收入征税。
高级账户：资金量在2.5万美元之上则可以开设高级账户，高级账户具备自动投资的功能。客户设臵好投资参数之后，Lending Club会自动在符合要求的贷款上投资，也可以将每月收回的资金继续投资。
其他账户类型：共同账户、信托账户、公司账户、未成年账户等
3、投资者需要缴纳的费用
借款人每次还款，Lending Club都会从投资者账户中减去1%作为服务费，最低的管理费是1美分。由于管理费是按笔收取，而不是按年收取的，因此实际的年化费用是低于1%的，比如对于36个月期限的收益权凭证的年收益率平均影响在0.72%左右，对60个月期限的收益权凭证影响则仅为0.41%。
投资者在账户内可以看到管理费用对收益的影响，可以在账户活动页面看到每笔交易的分析，也可以在每月报表中看到每月管理费总额。
4、投资平台及第三方投资工具
登录Lending Club网站后，可以手动挑选贷款，也可以直接选择投资组合工具来进行投资。如果是手动挑选贷款，大概有500-2000笔贷款可供选择，提供必要的贷款细节、信用信息、贷款描述等，还
可以和借款人进行互动问答，但不会提供借款人的关键信息。如果选择投资组合工具，可以选择低风险（平均利率10.86%）、一般风险（平均利率14.89%）和高风险（平均利率19.9%），系统会根据投资者的选择进行自动投资。
Lending Club的贷款历史数据对公众开放以来，也产生了很多第三方投资工具，比如Nickel Steamroller（提供回报预测器，可以测试不同的投资策略）、Lendstats（第一家对Lending Club贷款历史表现进行全面解剖分析的网站）、Peercube（更复杂的筛选功能）、Interest Radar（贷款组合分析）等。
5、其他投资方式：LC Advisors LC Advisors主要是面向机构投资者开放的，旗下的两个基金都是通过信托持有，本身是一个破产隔离实体，这意味着即使Lending Club破产，投资者的资金依然可以得到保护。最初基金的最低投资额度是10万美元，并且只对经过认可的个人投资者和机构投资者购买。2012年，最低投资额度调整到50万美元。其中Broad Based Consumer Credit Fund（BBF）主要投资于36个月和60个月所有等级的贷款，重点投资于等级B、C、D的贷款，类似于指数基金，模仿Lending Club平台上贷款的总体表现。Conservative Consumer Credit Fund（CCF）投资于36个月期限、等级为A和B的贷款，重点投资于A级贷款。这两只基金每月的管理费大概为投资者月底资产总额的0.55%和0.75%。
图表4：根据贷款级别看年化收益率和平均利率
图表5：根据贷款规模看年化收益率和平均利率
6、逾期贷款及税务问题
如果贷款出现逾期未还的情况，Lending Club会先电话催收，若30天后仍不还款，则转移给第三方催收机构。同时，会根据金额大
小来选择是否起诉，通过法律手段来解决问题。
另外，Lending Club对于每个购买权证获得超过10美元利息收入的投资者，都会主动寄送1099-OID报税单。
（三）谁通过Lending Club融资
1、借款人资质：大概90%的申请都被拒绝
Lending Club对于借款人的审核相当严格，要通过Lending Club借款，需要满足以下条件：
1）只有43个州的居民有资格申请贷款。2）必须年满18岁的美国居民或永久居民。3）申请者要有有效的银行账户。4）FICO评分在660以上。
5）债务收入比低于35%（不包括住房抵押贷款）
6）三年信用记录，在过去12个月内没有拖欠，最近破产（7年内）、开放的税收留臵权、撇账或非医疗集合账户。
7）信用分数在740以上，过去6个月内不得超过9次信用调查。8）信用分数在740以下，信用报告在过去6个月内不得超过4次信用调查。
9）申请者不可透支信用卡，其信用卡循环使用率要低于100%。10）在信用报告中应拥有超过3个账户，其中两个是开的。
2、贷款等级和利率的划分
借款人分为从A到G7个不同的贷款等级，每个等级有5个子等级，一共35个等级。确定借款利率主要依据如下： 1）Lendingclub的基准利率
2）FICO评分，比如在780以上，起评级别就是A1；在660-663之间，起评级别就是C5。
3）贷款额度限制。每一个等级都有借款上限，如果超过其借款上限，其等级要相应降低。
图表6：目前35个等级的贷款利率
Loan Grade Interest Rate
36-mo APR
60-mo APR
Loan Grade
Interest Rate
36-mo APR
60-mo APR A1 A2 A3 A4 A5 B1 B2 B3 B4 B5 C1 C2 C3 C4 C5 D1 D2 D3 D4 D5 6.03% 6.62% 7.62% 7.90% 8.90% 9.67% 10.99% 11.99% 12.85% 13.53% 13.98% 14.47% 14.98% 15.61% 16.24% 16.99% 17.57% 18.25% 19.22% 19.97%
6.78% 7.99% 8.99% 9.98% 10.99% 12.49% 13.84% 14.85% 15.73% 16.42% 17.63% 18.13% 18.65% 19.29% 19.94% 20.71% 21.30% 21.99% 22.99% 23.75%
7.30% 7.90% 8.91% 9.20% 10.21% 11.90% 13.25% 14.27% 15.15% 15.85% 16.31% 16.81% 17.33% 17.98% 18.62% 19.39% 19.98% 20.68% 21.67% 22.44%
E1 E2 E3 E4 E5 F1 F2 F3 F4 F5 G1 G2 G3 G4 G
520.50% 21.48% 22.40% 22.90% 23.40% 23.70% 24.08% 24.50% 24.99% 25.57% 25.80% 25.83% 25.89% 25.99% 26.06%
24.30% 25.30% 26.24% 26.75% 27.26% 27.57% 27.96% 28.39% 28.89% 29.49% 29.72% 29.75% 29.81% 29.92% 29.99%
22.99% 23.99% 24.93% 25.45% 25.96% 26.27% 26.66% 27.09% 27.59% 28.19% 28.42% 28.45% 28.52% 28.62% 28.69%
3、借款费用及滞纳金
申请贷款免费，申请成功后要支付一次性的筹款管理费用。管理费用在贷款借出前扣除。比如1万美元，实际拿到9500美元。
图表7：不同等级的管理利率
Loan Term Sub-Grade 36-Month 60-Month 1 1.11% 3.00%
A3.00% 3.00%
B5.00% 5.00%
D5.00% 5.00%
F5.00% 5.00%
如果逾期未还，Lending Club会向借款人提供15天宽限期，15天之后按照未付分期金额的5%或者15美元中较高者收取。每笔逾期还款只收取一次。如果借款人的银行拒绝提款而导致付款失败，每次收取15美元的失败支付费用。
4、整个借款过程：10分钟
1）输入基本信息，贷款金额，贷款目的和信用评分
2）输入个人资料，姓名，地址，出生日期，电子邮箱和收入。3）贷款利率，申请成功的借款人可以查看贷款利率。4）贷款详情，创建一个贷款标题，5）贷款利率和条款，提供贷款费用的真实报告。6）关联银行账户
7）贷款在Lending Club平台上显示 8）创建贷款说明 9）回答投资者问题
10）验证贷款
11）发布贷款需求后，平均5-6天可以完成投资，完成投资后1-2天即可到账。如果贷款收到低于60%的资金，只要超过1000美元，并且不在马萨诸塞州，就可以接受资金；或者也可以要求再展示两个星期。
图表8：不同等级的贷款分布
图表9：平均贷款利率的波动变化
（四）从Lending Club看美国P2P平台的发展经验
1、早期的拍卖模式太过笨拙
如今Lending Club和Prosper两个P2P平台都引入了评分系统，根据信贷质量和贷款期限对每个贷款申请进行评级。但在早期，Prosper尝试了一套贷款拍卖系统，通过让投资人出价的形式来实现评级。Prosper采用了“双盲”(double-blind)拍卖体系，即反向拍卖或荷兰式拍卖，本意是希望能够为借款人提供一种最为经济的借款方式。这个拍卖形式被认为可以使公众利益最大化，根据借贷双方的偏好，在借款人对设臵贷款条件的投入程度与放款人投资速度和可行性之间取得平衡，提供最优的利息设定。
虽然出发点是好的，但是这个拍卖系统太难操作了，经常需要很长时间才能筹措到所需金额。2009年，在度过SEC证券注册的静默期之后，Prosper给借款人提供了两个选择：继续使用现有的拍卖系统，或接受网站根据贷款风险提前设定的利率，后者是Lending Club一直采用的做法。实际上，三分之二的借款人选择了预先设臵好的利率。2010年，即成立后第四年，Prosper改变了原有的拍卖模式，改为根据借款人违约风险提前设定好贷款利率。至此，Lending Club已经运营了两年了。
2、社交网络的概念并不成功
Lending Club首先是在Facebook上线的，LaPlanche坚信，如果在拥有相同特质的消费者之间产生借贷的话，违约风险和贷款利率都可以降低。在迁移到自己专有网站之后，Lending Club也同Prosper一样允许用户之间创建群组。借款人和放款人都可以根据共同的特征，例如职业，或者相似的教育水平来组成一个群组。群组的群主可以从P2P平台得到奖励，招募更多的借款人。群主甚至有时候会扮演贷款审核者的角色，通过与借款人的直接接触，确认借款人的身份信息，经济状况和偿还能力。此外，群主也可以监管群组内贷款的偿还情况。在发生违约情况的时候，群主可以鼓励借款人偿还贷款。在某些情况下，群主甚至可以代表借款人组织有限度的还款。
群组的概念在近年来已经慢慢淡化，部分原因是因为机构投资者的加入。机构投资者通常投资于有高信用积分的借款人，较少关注借款人其他方面的特征，这就削弱了群组联系的必要性。事实上，2012年底，当Lending Club达到10亿美元的累计借贷额的时候，源于Facebook上的业务却少于200万美元。这与原先的构想不一样了。虽然基于社交图谱看起来是个极好的主意，但是实际效果并不好。这也预示着Lending Club的策略要根据市场实际调整，而不是去追求宏大的概念。LaPlanche也说，将打破过去的边界，持续创新，推出新产品和新服务，有些甚至可能是目前都无法预测的，要根据实际调整。
3、监管的改变迫使P2P市场变得更为集中
2008年10月，SEC对Prosper下达了暂停业务的指令，认定Prosper出售的凭证属于证券，要求Prosper必须提交有效的注册申请。SEC在Prosper运营了3年之后才发出暂停营业的指令，部分原因在于当时美国经济状况特别糟糕。在一个月之前，雷曼兄弟宣布倒闭，美联银行和华盛顿互惠银行都处在破产边缘。也许正因为监管机构和各大金融机构的负责人互相推卸责任，SEC感到压力，决定转变对P2P行业放任自流的态度。两个平台在SEC登记之后，发售的凭证都可以在Foliofn这个线上交易市场交易，二级市场随之自然而然的形成了。可以说，SEC的监管标志着P2P借贷平台一个新发展阶段的开始。
同时，登记注册的要求也阻止了其他潜在的市场进入者。事实上，Zopa当时正准备进入美国市场，但是鉴于在SEC注册的成本(Lending Club付出了400万美元)高得惊人，Zopa放弃了这个决定。
4、P2P平台的高回报率吸引了机构投资者
P2P平台对于机构投资者的吸引力在2012年得到了很大提升，因为那时P2P平台已经积累了大量的数据可以证明它们良好的运营情况。为了吸引机构投资者，Lending Club设立了全资子公司LC Advisor，接受机构投资者的投资，每笔最低额度为10万美元，2012年提高到了50万美元。LC Advisor为投资者提供了两个基金，The Broad Based Consumer Credit Fund投资于所有等级的贷款，而The
Conservative Consumer Credit Fund(CCF)则是只投资于评级为A和B的贷款。
随着越来越多的机构投资者进入这个行业，P2P平台上的贷款额度不断增大。个人投资者开始担心被机构投资者挤出P2P市场，为此，两个P2P平台都已经公开表示机构投资者和个人投资者是同等重要的。Lending Club已经实行这样一个做法，随机挑选20%的贷款在前12个小时内为机构投资者独占，在12个小时之后对所有人开放投资。Prosper在2013年年初也实行了类似的做法。
5、减少投资者面临的风险
即使P2P借贷是一个比较新的概念，但在P2P平台运营之初就采取了很高的标准来减少风险。首先，即使在向SEC登记注册之前，P2P平台已经服从于大量的联邦和州法律法规的监管，确保借款人和放款人的利益和隐私。一些州甚至对放款人引入了财务可行性测试。Lending Club也自愿将这些测试标准应用在放款人身上，放款人在P2P平台上的投资额不得超过其个人净资产的10%(不包括家庭住宅和机动车)。从一开始，放款人的资金就存放在由FDIC承保的金融机构的单独账户中，确保放款人资金和平台自有资金分离。但是借贷本身就包含着风险，在SEC登记注册之后，P2P平台已经采取系统性措施来将借贷的风险降到最低。
Prosper的贷款违约率在2009年年中之前曾经很高，因为它包含了信用评分低至520分的借款人。当时Prosper主要依赖于评分机构
得分来对贷款作出等级评定，并没有确认借款人的雇佣信息和收入信息。近年来，Prosper将借款人申请贷款的信用评分上调到640分，研发了一套自有的风险评分系统，融合了消费者信贷机构提供的数据，包括从先前的贷款中收集而来的数据和个人借款者的信用得分。从2009年年中开始，Prosper审查了超过一半借款人的收入信息和雇佣信息。Lending Club现在也使用类似的风险模型，2012年核实了60%以上贷款申请中借款人的工作和收入信息。
（五）P2P未来的发展空间
如果到2017年，P2P借贷市场仍能保持现有的增长速度，Prosper和Lending Club预计将发放1430亿美元的贷款。这个数字看起来很大，但是仅占美国目前3.4万亿美元消费者信贷的4%。Lending Club的CEO Laplance曾表示他希望将每月的增长率控制在8%至10%之间，也就是说年增长率在252%至314%之间。
图表10：2012年底美国信贷市场构成（单位：10亿美元）
二、从美国P2P行业看中国P2P行业的显著特点
从美国P2P的行业发展来看，中国P2P行业具有两个显著特点，一是法规缺失导致的监管不明确，二是进入门槛低导致的集中度不高。
（一）中国P2P行业的监管问题
1、P2P借贷的基本法律规定
传统的P2P借贷模式是由借贷双方直接签订债权债务合同，P2P平台只提供第三方服务且不承诺本金保障。P2P平台承担的是信息公布、信用认定、法律手续和投资咨询的职能（有时候还包括资金托管结算中介、逾期贷款追偿等服务），收取服务费，不参与到借贷的实质经济利益中。
《合同法》第十二章关于借款合同的规定肯定了民间借贷的合法性。《民法通则》中也有“合法的借贷关系受到法律保护”的模糊表述。《合同法》在第211条中规定：自然人之间的借款合同约定支付利息的，借款利率不得违反国家有关限制借款利率的规定。《合同法》第二十三章居间合同的第426条中规定：居间人促成合同成立的，委托人应当按照约定支付报酬。此条也就肯定了P2P平台收取服务费的合法性。
2、非法集资的边界问题
非法集资是集资诈骗和非法吸收公众存款的并称。集资诈骗是金融犯罪行为，带有主观意图的诈骗性质，暂不讨论。目前P2P平台面临的主要问题是“是否先吸收资金再用于放贷”，其主要涉及的是非法吸收公众存款的问题。
《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》中第一条提到，违反国家金融管理法律规定，向社会公众（包括单位和个人）吸收资金的行为，同时具备下列四个条件的，除刑法另有规定的以外，应当认定为刑法第一百七十六条规定的“非法吸收公众存款或变相吸收公众存款”：
1）未经有关部门依法批准或者借用合法经营的形式吸收资金； 2）通过媒体、推介会、传单、手机短信等途径向社会公开宣传； 3）承诺在一定期限内以货币、实物、股权等方式还本付息或者给付回报；
4）向社会公众即社会不特定对象吸收资金。
若是投资人与借款人实际上并没有直接接触，P2P平台跨越中介的定位，先以平台名义从投资人处获得资金（即使只是存放在中间账户），再直接决定投资行为和进行资金支配，甚至挪作他用和非法占有，则有非法集资的嫌疑。
3、担保与风险资金池的问题
为了满足投资者的安全需求问题，国内很多P2P平台都加入了变
相担保性条款或者采取了一些含糊其辞的本金保障宣传。若是双方直接签订借贷合同，但P2P平台承诺以自有资金为投资人提供本金及利息保障（以平台先行垫付或者购买坏账合同等形式），可认为是小贷担保模式。
小贷担保的模式涉嫌超范围经营特殊业务。法律上对一般超范围经营保持容忍度，但是融资性担保行为属于需要许可的特殊目的经营活动，还需接受地方政府指定的相关部门的业务监管，而不仅仅是登记注册管理。融资性担保公司管理暂行办法（银监会令2010年第3号）规定：“任何单位和个人未经监管部门批准不得经营融资性担保业务，不得在名称中使用融资性担保字样，法律、行政法规另有规定的除外。”在《公司法》和《企业经营范围登记管理规定》等多项法规中，均对特殊超范围经营做出了性质判定和处罚规定。虽然这样的平台一般自称为P2P借贷，按照一般工商企业注册，但业务范围中并不包含担保业务，杠杆比率超过担保公司法定要求（净资本10倍），也不接受金融监管。因此其担保的经营行为涉嫌触碰法律边界。
此外，此项担保是否牟利行为也是判断的重要依据之一。也就是说，P2P平台是否有融资性担保的收入？目前来看保障金被确认为P2P平台收入的情况是普遍的。这已经不是普通的担保行为，而是具有融资性担保性质的机构行为。目前国内的P2P平台几乎都进行了模糊的本金保障的宣传，其中大部分采用了一些变相担保的办法，主要是通过成立一个有限的风险资金池，其合法性边界尚不好判定。
（二）中国P2P行业集中度较差
1、进入门槛低使得P2P平台发展速度过快
由于我国P2P平台并没有像美国那么高昂的监管成本，进入门槛仅为网站建设费用，多则数万元，少则几千元，注册公司不需要金融业从业许可证，大多数网站注册的是“网络信息服务公司”和“咨询类公司”，因此，近年来，国内P2P平台开始迅猛发展。根据海树网的统计，国内P2P借贷平台从2009年的9家增长到了2012年的110家，截至2013年第一季度已经至少有132家P2P借贷机构。在这132家中，注册地在广东省的有29家，在浙江省的有26家，占比分别达到22%和20%。
图表11：国内P2P借贷平台增长迅猛
图表12：分省份统计国内P2P借贷平台
2、推出的P2P产品名目繁杂
目前P2P借贷平台，因模式、地区及从业者背景差异造成了借贷产品名称多样繁杂，我们仅统计了排名靠前的16家P2P借贷平台，其标的类型就包括给力标、普通标、友情标、本地标、推荐标、担保标、抵押标、净值标、秒还标、信用标、个人质押标、企业质押标、本息保障借款标、机构担保标、推荐抵押标、债务重组标、推荐普通信用标等20多种。
根据借款用途，我们可以将各种标的类型初步分为三个大类。第一类是基础借款标，主要是信用贷款，需要通过相关的资产证明，经过一般流程审核后获得借款额度，这类产品额度一般较小，以工薪阶层经营消费性贷款为主，如信用标、普通信用标、普通标等。第二类是高级借款标，一般会办理抵押、担保手续、签署反担保协议，金额较大，以中小企业或者个体户生产性贷款为主，如抵押标、担保标、阳光标、质押标、机构担保标、给力标、本地标、推荐标等。第三类
是非常规借款标，大部分并非用于实际生产或者消费性借贷，一般为了活跃网站人气、站内资金周转、逾期重组、体验借贷流程等，比如秒还标、净值标、非提现标、重组标、友情标、体验标等。
图表13：举例说明各家P2P公司的借贷产品分布情况
3、各个平台间差异较大，非常规标比例偏高
根据我们对16家借贷平台数据的统计，2012年，其借贷月度成交额从年初的1.94亿元上升到年末的16.97亿元，增长率高达871%。全年累计成交额达到98.5亿元，同比增长超过10倍。
图表14：16家P2P公司2012年累计借贷成交量及交易笔数
图表15：16家P2P公司2012年累计借贷加权成交量（亿元*月）
注：加权成交量=成交量*期限（月）
其中，加权成交量最高的是陆金所，全年4137笔借款中，超过80%的借款标为36个月，99%以上的借款标借款期限均大于12个月，因此加权成交量遥遥领先。温州贷虽然成交量最高，但由于平均借款期限仅为6天，因此加权成交量仅排名第10。红岭创投2012年共成交68384笔交易，从成交笔数来看位居榜首，占到16家总成交笔数的32.8%，但其中86.09%都是由净值借款标、秒还标、债务重组标等非常规借款标构成。
同时我们发现，在2012年度98亿元的累计成交量中，有36%的成交量是由净值标、秒标、周转标、债务重组标等非常规借款标构成。部分P2P借贷公司非常规借款标无论在成交金额还是交易笔数上，都占有较大的比重。红岭创投、温州贷推出的净值标产品，成交金额超过了自身总成交量的一半。只有陆金所、人人贷、畅贷网没有推出秒标、净值标。（净值标：以个人的净投资做为担保，在一定净值额度内发布的借款标的。往往被用来滚动操作，增加杠杆倍数。）
图表16：部分P2P平台非常规借款标比率（%）
而从平均借款天数来看，最长的是陆金所，平均借款天数为1008天，其次为畅贷网和人人贷，均在300天之上。而最短的温州贷仅为6天。在16家P2P平台中，有9家的平均借款天数低于100天。
图表17：部分P2P平台平均借款天数
整体来看，我国P2P借贷平台大多数处于一种非正常的运转状态，用来刷成交量和借款人数的秒标、净值标等过高，导致非常规借款标比例偏高，借款期限偏短。
（三）借款人和投资者限制
由于我国信用体系建设尚不完善，因此P2P平台对借款人和投资人几乎没有任何限制，在可统计的数据中，借款成功率除人人贷和拍拍贷相对较低之外，其他P2P平台的成功率都偏高，全民贷甚至高达90%以上。
图表18：部分P2P平台借贷笔数及成功率
（四）P2P行业面临的风险
1、小额信贷风险
P2P信贷业务主要是针对小微客户的小额贷款服务，较大比例贷款业务是无抵押无担保和纯信用性的。小贷业务收益较高，同时面临的风险也较高。即使在国外运营成熟、监管有力的条件下，逾期率和坏账率仍达到3%以上。国内信用环境相对较差，同时又有大量的非常规借款标，虽然P2P网站建议客户采用分散投资来进行风险控制，但是依然不能从根本上降低小额信贷的风险度，而线下尽职调查的成本又增加了网站的运营成本。
2、异化产品的风险
为了吸引投资者、提高交易量，P2P网站设计了异化信贷产品，比如秒标和净值标。秒标一般是满标后自动还款的借款需求，比如借款期限1个月，满标立即还款，投标人1天可以获得1个月的利息，通常在一分钟内被抢投满标，非常聚集人气，原本是P2P平台宣传营
销的一种手段。但大规模的秒标却虚增了交易量和虚降了坏账风险，造成了平台虚假繁荣。另外，秒标发标人可以在短期内吸收大量资金，存在金融诈骗风险。而净值标则是指P2P平台的投资者可以以债权为抵押标的，在平台上发布借款需求，而这一过程可以被不断的循环，增加了投资人的杠杆比率，从而增加了信用链条风险。
3、监管缺位风险
P2P平台的监管缺位风险主要包括以下几个方面：
1）中间账户监管缺位：目前P2P平台的中间资金账户普遍处于监管真空状态，资金的支配权仍在P2P平台手中。如果对时间差和合同条款没有严格控制，“卷款跑路，挪作他用”等风险是实际存在的。
2）担保监管缺位：对于小贷担保模式而言，风险仍然在机构内部，没有实现分散和转移，尤其是担保实质和杠杆率不匹配可能引发杠杆风险。按照《融资性担保公司暂行管理办法》中，担保公司的杠杆不得超过10倍，但是P2P平台的担保杠杆甚至超过百倍。
3）是否属于非法集资：P2P网贷平台是否有非法集资风险，主要看资金转移是否先于投资行为发生，也就是是否存在中间资金池，但是此部分也尚未被明确监管。
4、财务披露风险
目前，P2P平台大都不披露自身的财务状况。事实上，即使P2P平台公布财务报告，其财务状况也未必清晰。因此就P2P模式而言，平台本身并不是债权债务方，坏账率并不会反映在其财务报告的任何指标中。
（五）投资P2P行业的关键
综上所述，我们认为投资P2P行业的关键点如下：
1）P2P行业目前监管缺失的状况必然要得到纠正。在政府出台监管政策之后，该平台是否有达到监管指标的实力。
2）该平台的交易量是否健康。比如借款人的组成、投资人的组成、交易量是否依赖于非常规借款标等。
3）是否有引进机构投资者的构想。从美国P2P行业的发展来看，Lending Club目前更多的投资是来自于LC Advisor旗下的两只基金，我们认为在监管成熟的条件下，这也将成为中国P2P行业的发展趋势。
4）是否有业内并购的战略构想。目前P2P平台散乱繁杂，市场集中度较低，在接下来3-5年中，我们认为P2P行业要发生根本性改变，随着监管态度的明朗，大多数P2P平台将被洗牌出局，或者被并购重组。我们看好对于引进机构投资者进行业内并购有着明确战略的P2P平台。
