股利分配文献综述_股利理论文献综述

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西南财经大学第三届文献综述大赛 股利分配文献综述

摘要：在公司财务政策中, 股利政策是上市公司利益关系的焦点,且直接影响到公司股东的切身利益。为此,各国学者对其进行了大量的研究，但仍存在较多分歧，被形象的称为“股利之谜”。本文从股利政策的分配动机、影响因素和信号传递作用三个角度出发，分别对国外和国内的股利分配文献进行了总体回顾和探讨，总结了国外和国内股利研究的各种思想，并指出了目前股利分配存在的问题，为进一步研究股利分配提供了理论指导，开启了多种研究思路，具有一定的指导意义。

关键词：股利政策；分配动机；影响因素；信号传递作用；指导意义

I 西南财经大学第三届文献综述大赛

Literature Review of Dividends Abstract：In the company's financial policy, dividend policy is the focus of interest of listed companies, and directly affects the vital interests of shareholders.To this end, scholars from various countries carried out extensive research, but there are still many differences, and it’s called “dividend puzzle”.This paper is started from the three factors :distribution motivation of dividend policy, factors and the role of signaling transmiion ,and it’s the overall literature review and discuion of dividends on foreign and domestic literature.I summarize the studies of foreign and domestic dividends ideas, and point out the problems of dividend distribution.this paper offers guidelines for further research to dividend distribution, opening a wide range of research ideas, and providing some guidance.Key words:Dividend Policy;Motivation of Distributing;Factors;Role of signaling transmiion;The value of guidance

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目录

（一）分配动机.............................................................IV 1.国外分配动机的研究...........................................................IV（2）传递公司利好动机.......................................................V（3）迎合股东理论...........................................................V 2.国内分配动机的研究............................................................V（1）利益掠夺...............................................................V（2）迎合大股东需要........................................................VI

（二）股利分配影响因素............................................................VII 1.国外研究股利分配影响因素的文献..............................................VII 2.国内研究股利分配影响因素的文献..............................................VII

（三）不同股利分配政策的信号传递效应...............................................IX 1.国外.........................................................................IX 2.国内.........................................................................IX

（四）其他研究......................................................................X

（五）小结.......................................................................X

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股利分配文献综述

股利分配政策作为公司的三大财务决策之一，主要是指公司期末如何分配其收益以及采用何种方式分配收益的问题。作为社会公众和学术界长期关注的话题，其国内外的研究可谓汗牛充栋，早在1961年米勒和莫迪格利安尼(Miller and Modigliani)就提出了股利无关论定理(简称MM定理)，作为股利信号传递理论的基础。他们认为,在完全的资本市场条件(MM的基本假设)下,股利政策不会影响公司的价值,公司的价值增加与否完全由其投资决策。由于ＭＭ理论的假设过于严格，从此更多的学者基于放宽其假设条件来加以分析。

在1976年,Jensen and Meckling)在前述理论的研究基础上，提出了代理成本理论，该理论指出，股东为避免自身利益损失,要监督和约 束管理者的行为,势必导致代理成本的发生。但股东越保守,代理成本就越高,对债权人就越有利,对股东就越不利。因此,股东需要在这两者之间平衡利弊得失。在1984年Easterbrook)指出股利发放有利于降低代理成本，股东可以通过保持一个稳定不变的股利支付水平,以避免权益资本的累积,同时,又促使企业向外部筹资。这就迫使管理者必须全力以赴经营企业,才能以优良的业绩在资本市场上筹集资金。结果,股东可以通过调节企业的负债比例来降低代理成本,以实现自身利益最大化。这就解释了为什么有些公司在发放股利的同时又对外筹资的现象。此后又有许多学者提出顾客效应理论，一鸟在手理论等，这些理论角度各异，彼此又无法说服，迄今未达成共识，以至于在1976年费雪· 布莱克将之称为“股利之迷”(dividend puzzle)。

这篇文献综述大体分为三个部分：第一部分：通过回顾文献来解释股利的分配动机；第二部分：分析股利分配政策的影响因素；第三部分：研究不同的股利分配政策投资者的影响。

（一）分配动机

1.国外分配动机的研究（1）降低代理成本动机

詹森、迈克林(Jensen and Meckling)和伊斯特布鲁克(Easterbroo在19世纪七八十年代已经指出股利发放有利于降低代理成本，这符合国外股权的控制情况。在英美等发达国家，资本市场比较成熟，股权结构经过长期的演进，呈现出高度分散化的现状，任何一个股东都无法控制公司的经营方向和管理者的行为，管理层并不总是按照股东利益最大化的原则去管理公司，他们可能从事一些使自己收益的活动，诸如无视股东权益而进行的并购。换言之，如果公司内部资金过多，就会导致管理层的过度投资，从而损害股东的利益，股东为保护自己的利益，可以向公司派送人员，但这会增加监督成本。公司在经营期间会产生剩余现金流，如何能防止管理者私吞公司利益，减少可以支配的自由现金流，同时又可以最大化股东的财富，学者们继而提出了股利发放政策。

Rozeff（1982）依据有效契约理论研究认为，股利的支付一方面能降低代理成本，但另一方面会增加企业外部融资的交易成本，因此股利发放率的确定是在这两种成本之间进行权衡，以使总成本最小。LaPorta（2000）等人从法学视角发展了股利代理理论，建立了结果模型和替代模型。结果模型认为，现金股利是股东权益法律保护体系的结果，股东可以利用其享有的法律权利迫使公司发放现金股利，从而限制管理者挥霍公司利润以牟取私利。替代模型认为，现金股利是股东权益法律保护的一种替代品。在股东权益法律保护较差的国家，股东只能根据公司的信誉来决定是否向其投资。在股东权益法律保护不好的情况下，公司就会发放高额现金股利来维护其融资的声望，以便 西南财经大学第三届文献综述大赛

取得广大股东的信任，这有类似信号传递理论的作用。

（2）传递公司利好动机

信号传递理论认为所有市场参与者不可能拥有相同信息，而管理者比投资者拥有更多关于企业经营前景的内部信息，并可通过一定途径向外界传递其掌握的内部信息。与财务报表利润相比，现金股利是一种可信度较高的信号。1985年Miller和Rock建立的净股利信号传递模型表明，管理者通过股利分配向投资者传递有关企业当前收益的信号，投资者可根据收到的信号判断企业的当前收益，并预测其未来盈利状况，进而评估企业的市场价值。（3）迎合股东理论

2004年 , Baker和Wurgler在 JOF和 JFE上接连发表两篇文章 , 从理论上提出了股利迎合理论(catering theory), 并进行了经验验证。迎合理论放宽了 MM理论中 “市场有效性 ”的假设 , 从股利供给和需求的角度分析了管理者和投资者的行为。他们认为当投资者愿意为支付股利的公司股票付出 “股利溢价 ”时 , 管理者倾向于支付股利。反之,当“股利溢价”为负的时候 ,管理者将不愿支付股利。对支付股利的公司而言，管理者明显地识别并迎合了投资者需求的变化，股利与股票价值高度相关，只是在不同时间方向不同。

2.国内分配动机的研究

在我国，情况就比较复杂，我国正处于从计划经济向市场经济过度的时期，大部分企业都是从国有控股开始转型，而且转型不够彻底，造成了我国目前企业一股独大的局面，而且大股东所持有的股份大部分为非流通股，股权改制后称为禁售股，其股份无法流通，大股东为获取自身利益，采用各种手段来挖掘公司财富，如关联交易，隧道行为等。虽然我国情况特殊，但上市公司也要分配股利，其动机与国外有相同之处吗？我国学者也一直研究股利分配的动机，借鉴国外研究的方法。陈信元、陈冬华、时旭（2003）发现佛山照明大份额现金股利的分配并不受投资者的欢迎，被解读为坏消息，Lee and Xing（2006）发现我国政府主导公司现金股利的减少对投资者是好消息，但这和标准的代理理论预测正好相反。肖珉(2005)针对现金股利的 “自由现金流量”假说和“利益输送”假说两种理论观点进行实证检验，她的研究结果显示 ,我国上市公司支付现金股利不是出于减少冗余现金的需 要，不符合国外能减低代理成本和传递信号的动机。至于是否为迎合股东偏好的动机，我国学者王曼舒、齐寅峰（2005)最近的研究却表明 , 我国上市公司管理者并没有迎合投资者的偏好。

经过上面的分析，似乎国外上市公司股利分配的动机都不符合我国的情况，那我国股利分配的真正动机是什么，又是如何影响上市公司股利的分配政策呢？（1）利益掠夺

我国的特殊国情决定了这个赋有中国特色的市场经济体制，在这个环境背景下我国企业的股权结构呈现出特有的布局。大股东控制公司的经营，经理人员也是由大股东制定，所谓的代理成本就会很低，他们经常串通欺负和侵占小股东的利益，小股东在无奈情况下选择“用脚投票”，更加助长了大股东的嚣张行为。

吕长江，周县华（2005）从公司治理结构分析，系统研究 2001 年管理层出台新政策后公司的股利分配动机。结果表明，降低代理成本假说和利益侵占假说都在不同程度地发挥作用，把公司分为两种类型：集团控股公司和政府控股公司，并认为集团控股公司适合降低代理成本假说；而对于 西南财经大学第三届文献综述大赛

政府控制公司，利益侵占假说解释其股利分配动机更为恰当。张文龙,李峰,郭泽光（2009）从股权分置改革前后公司现金股利支付差异的新视角，利用我国民营上市公司数据对现金股利的控制和掠夺效应进行了分析，股权分置制度下非流通股股东和流通股股东的利益冲突导致了一种特殊的代理成本，高额的现金股利是控股股东的掠夺手段。

同时有学者袁天荣，苏红亮（2004）认为上市公司一般都不倾向于现金股利分配，其分配的目的很可能迎合证监会的需要，因为2000年底中国证监会在再融资政策中明确要求上市公司在申请配股或增发时必须满足近三年现金分红的条件，因此有些上市公司不仅分配现金股利，甚至超能力分配，其行为很大程度上是为了再融资的需要。但占控股地位的非流通股股东利用不断地高派现来快速收回其投资 , 将高价配股与增发形成的溢价转化为投资回报，也实现了利益侵占的动机。但高额分配现金股利绝不是利益侵占的唯一手段，贺建刚，孙铮，李增泉（2010）从五粮液案例入手，分析了控股股东的行为，他们认为是我国资本市场上法律风险缺失, 信息披露不透明, 尤其是公司治理水平低下，公司采用各种手段向大股东不断的输送利益，其关联交易屡禁不止，现金股利分配反而几乎没有，大大损害了小股东的利益，控股股东掠夺了大部分公司利益。（2）迎合大股东需要

2004年美国学者 Baker和 Wurgler就从行为公司财务角度出发提出了股利迎合理论 , 该理论认为公司支付股利的主要原因在于 , 管理者为了提高股价理性地迎合了股东对股利不断变化的偏好。我国学者也从迎合角度考察股利分配的动机。原红旗(2001)认为 , 上市公司的控股股东存在通过现金股利从上市公司转移现金的行为。肖珉(2005)针对现金股利的“自由现金流量”假说和“利益输送”假说两种理论观点进行实证检验 , 也认同现金股利与大股东套取现金的企图有关。

阎大颖(2004)从控股股东的价值取向为研究角度，对1999年-2002年我国 A 股一般行业上市公司的派现行为进行了实证分析。研究结果表明，我国上市公司的股利政策倾向与公司股权结构的流通性和集中度具有显著的内在联系，我国上市公司股权结构存在特有的封闭性与超垄断性等一系列经济转型时期的制度性弊端，使公司派发红利在很大程度上反映了非流通大股东对公众小股东的利益侵害，控股股东的价值取向决定了了公司的股利分配政策。

黄娟娟，沈艺峰（2007）从中国的治理背景下出发认为Baker和 Wurgler提出的股利迎合理论忽略了上市公司股权结构的特征。在股权高度集中的上市公司里 , 管理者制订股利政策主要是为了迎合大股东的需求 , 广大中小投资者的股利偏好往往被忽视。两位学者针对中国的上市公司进行了实证研究，得出了我国上市公司的股利支付与流通股股东的偏好是相背离的;而且证明公司的股权越集中 , 不但支付股利的可能性越大、支付现金股利的可能性也越大,并且可能支付的金额也越多;从各年总体上看,公司的股权越集中 ,股利支付意愿和现金股利意愿也越加明显。可见 ,我国的上市公司股利政策没有考虑广大中小股东的利益 , 而仅仅考虑如何迎合大股东的需要。经过上述文献的回顾，可知我国分配股利主要是由控股股东决定的，证监会的要求也起到了一定的作用，但是否还有其他影响的因素，比如公司治理和独立董事等，这个股利之谜还是需要再经探讨的。

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（二）股利分配影响因素

1.国外研究股利分配影响因素的文献

股利分配的影响因素最早是由西方财务学者采用实证研究或问卷调查的方法开始进行研究。Higgins(1972)以公司存在目标资本结构和执行剩余股利政策为前提,建立了股利发放模型,认为股利是利润和投资的函数,不同时期的股利差异归因于利润和投资需求的不同,投资需求越大,股利支付率越低。Fama(1974)的研究结论与他正好相反,认为股利政策和投资政策是相互独立的,研究结论支持股利无关论。Graham(1985)对企业实务进行了调查,研究了股利、投资和筹资三者之间的关系,结果证明确实存在着独立的股利政策,但在筹资受到限制的条 件下,股利和投资政策是不独立的,必须考虑筹资决策。在这个基础上，以Fazzari、Hubbard和Petersen(FHP,1988)为代表的学者认为融资约束和投资一现金流敏感性之间呈正相关关系, 建立投资-现金流敏感性模型。他们采用股利支付率作为衡量指标来测定企业融资约束,当企业受到的融资约束越大，就越依靠内部的现金流，因此股利支付率就比较低；反之股利支付率就比较高。

但是后来学者 Bhattacharya(1979)指出,股利传递公司价值信息的作用有限,特别是在公司受到暂时的融资约束时,公司通常不会改变股利支付率,所以采用股利支付率作为代理变量缺乏客观性。同时Crutchley和Hansen(1989)又从更多公司的角度来考虑股利政策，他们认为会受到公司特 性的影响,其中公司特性包括盈余变动性、公司多角化损失、公司规模、发行成本、广告和研究发展费用五个因素。其实证研究结果表明,股利发放与公司规模大小、盈余变动均呈正相关关系。

La Portal等(2000)又从现金股利作为一种减少自由现金流问题的手段,从而现金股利可以作为一种保护投资者的利益这一视角,来解释由于不同法律环境对投资保护程度差异所导致的现金股利发放水平差异的,认为不同国家的法律环境不同，从而对投资者的保护程度不同，进而影响到股利的发放水平。一国若法律制度越健全，投资者的利益就越受到保护，从而股利发放水平就比较高。但这不能拿我国作为样本，我国地貌广大，各省法治水平存在很大差异，研究的话也须研究我国的各个省区的法治水平对股利的影响。

2.国内研究股利分配影响因素的文献

国外的研究如此之多，我国的研究也在如火如荼的展开，早在1998年刘星、李豫湘(1998)在调查8家上市公司的基础上,选择上海证券交易所的30家上市公司,运用灰色关联度法,对影响股利政策的因素进行了研究。实证结果显示,影响现金股利支付率的主要因素是法人股比例、每股净资产、市盈率、行业平均股利支付率、净资产收益率和资产负债率,而影响股票股利支付率的主要因素是法人股比例、国有股比例、每股盈利、净资产收益率、市盈率、速动比率和每股净资产。接着吕长江和王克敏（1999）在经济研究上发表了一篇关于股利分配的实证研究，通过分析我国上市公司鼓励政策的特点，利用改进的林特模型，以1997年和1998年的数据为基础，进行实证研究，结果表明我国上市公司的股利分配政策主要受到公司规模、股东权益、盈利能力、流动能力、代理成本、国有及法人控股程度及负债率等因素的影响,而且,公司的股票股利支付额与现金股利支付水平相互影响。公司的规模、股东权益比例和流动性越高,股利支付水平就越高;国有股及法人股控股比例越大,内部人控制程度就越强,股利支付水平就越低;国有股及法人股控股比例越低,公司的自我发展和成长性越强,股票股利支付额越高,现金股利支付水平就越低;业绩不佳的公司,倾向于采取长期负债的方式支付股票股利以满足股东的要求。

原红旗(2001)以沪深A股1994年至1997年四年的股利方案为样本,分年度进行横截面分析,结果显示:非流通股比率和现金股利绝对额并没有显著的相关关系;负债率的影响存在一定的条件,是 西南财经大学第三届文献综述大赛

相对影响,而不是绝对影响;每股货币资金的影响随年份而不同。两年后东北财经大学的刘淑莲,胡燕红（2003）从上市公司派现能力和投资机会的角度分析现金分红决策的影响因素 ,特别关注现金流量的影响因素，采用2000年底的299家上市公司，重点分析现金流量对股利的影响，结果表明中国上市公司现金分红和决策当期的每股收益和资产规模呈正相关，与资产负债率呈负相关。在与现金流量指标的关系上 ,现金分红和经营现金净流量的关系相对较密切,但股权自由现金流指标的解释性很差,这可能与上市公司对该指标了解不多 , 很少将此与现金分红相联系有关。同时认为现金分红与非流通比例之间没有显著的相关关系。

唐国琼、邹虹(2005)选取每股收益、货币资金、企业负债比率、企业流通股比例、企业非流通股比例、企业规模、企业权益净利率等因素作为影响上市公司现金股利政策的因素,采用多变量回归分析法研究上市公司现金股利政策的影响因素。孙亚云(2006)选取盈利能力经营业绩、每股经营性现金净流量、资产负债率、股本规模、成长性等因素,通过二元回归逻辑模型分析研究影响我国上市公司股利分配的因素。

经过上面的研究，都是从公司治理的角度来分析，似乎找不到更好的创新点。因此学者更换了视角，开始从控股股东的利益出发，来重新审视股利的影响因素，又取得了更新的研究。王化成，李春玲和卢闯（2007）从最终控制人的概念出发,以控股股东的经济性质、所有权与控制权的分离度以及集团控制性质作为控股股东的特征变量,来研究 控股股东对上市公司现金股利分配倾向和分配力度的影响。以2002-2003年作为研究区间，进行实证研究，结果表明控股股东具有集团控制性质的上市公司其分配倾向和分配力度均显著低于没有集团控制性质的上市公司;所有权和控制权的分离程度越高,股利分配倾向和分配力度则越低;国家控股上市公司的分配倾向和分配力度显著低于民营控股上市公司。这对我们研究我国的公司状况还是有很大的研究意义的。

雷光勇和刘慧龙（2007）又从中国市场化进程差异对上市公司现金股利政策的影响,以及市场化进程在不同产权类型最终控制人的公司中对其现金股利政策影响的差异来分析。本文利用樊纲、王小鲁(2004)提供的中国2000-2002年各省的市场化指数,首次检验了中国各地区市场化进程对中国上市公司现金股利行为的影响,及这种影响在不同产权性质的最终控制人控制的上市公司中的差异，这是一创新亮点。研究结果表明在控制了每股收益、资产负债率、每股货币资金、每股累计未分配利润、股本规模、股权结构、年度及行业等因素的影响之后,市场化程度越高,样本公司总体上每股倾向于发放更多现金股利;并且市场化程度的这种影响,在由非国有产权控制的公司中更为明显。高雷和张杰（2008）以深市和沪市已经披露的2008年半年报的上市公司财务数据为依据,对其现金股利派发状况进行了分析。通过运用因子分析，其结果显示,上市公司的现金股利发放会受到股本规模、资本结构、股权结构、成长性、流动性、盈利能力、股东权益和市场前景的影响,其中,非流通股比例和每股货币资金会对现金股利派发产生负面影响,其他因素会对现金股利派发产生正的影响,主要的影响因素是主营业务收入增长率和每股收益。但是这篇文章只对半年的数据进行分析，可能会影响结论，本文在采用影响股利的因素中，选择的影响因素与以前学者的研究因素大同小异。

进过学者的不断探讨，张纯和吕伟(2009)在金融研究上发表了一篇关于信息环境，融资约束与现金股利的文章，他们以分析师为代表的信息中介作为研究视角，来分析对股利的影响。作者认为信息不对称会影响企业的融资约束，从而使企业更加依靠内部的资金使用，进而影响到股利的分配。而以分析师为代表的信息中介由于有专门的信息收集途径和专业分析能力，他们可以不断关注企业，以低成本来加大对公司信息的挖掘，使得这种不对称减少，因此会影响到股利的分配。文章运用2004-2007年的证券市场上的经验数据为研究样本进行分析，得出如下结论：更多的分析师跟踪改善了企业的外部环境，降低了信息不对称的程度，从而降低了企业的融资约束以及对内部现金的依赖，提高了股利发放水平。作者跳出了传统的公司治理对股利的影响，从外部因素入手，从而为我们进一步研究提供了参考价值。

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（三）不同股利分配政策的信号传递效应

米勒与莫迪格利安尼(Miller and Modigliani , 1961)的经典研究已经指出 ,在完全资本市场条件下 ,公司的市场价值由最优投资值决定 ,与红利政策无关，该理论奠定了信号传递理论的基础。但是这种理想状态的理论模型与现实情况不一致 ,因为在观察到的众多红利现象中 ,红利公告对公司价值的作用是相当明显的。因此 ,后来的学者放宽了完全资本市场的假设，从各种角度来研究股利发放对市场的影响。在研究中，不少学者着力于不同的股利政策有什么不同的信号传递作用，投资者更偏好哪种股利分配。1.国外

巴恰塔亚(Bhat tacharya , 1979)、米勒与罗克(Miller and Rock , 1985)和约翰和威廉姆斯(John andWilliams , 1985)等的研究提供了对公司红利分配政策研究的基础模型 ,其模型奠定了以后红利实证研究的基础。库玛(Kumar , 1988)、约翰和朗(John and Lang , 1991)等的研究提供了进行股利分配研究的理论模型。Skinner考察了是否发放现金股利与盈余持续性的关系。他以盈余持续性作为盈余质量的代理变量研究了股利政策与盈余质量的关系, 结果发现, 支付现金股利的公司所报告的盈余在未来期间更为持续, 而且这一效果对大额股利支付率的公司、大型公司以及支付大额股利支付率的大公司更为明显,说明红利发放要比其他股利发放更为有效。

2.国内

国内对这方面的研究也层出不穷。;陈晓、陈小悦和倪凡(1998)在信号传递理论背景下研究了1996年以前上市的公司的首次红利分配政策。他们认为市场对首次红利公告的反应在[-2 , + 3] 这一区间,并发现与纯股票股利和混合股利相比,现金股利不受市场欢迎。但他们选取红利公告样本时并没有考虑到与除息日的相隔天数 ,因而没有排除除息日的波及效应。最后 ,以上研究还仅限于讨论公司红利政策对市场股票价格的影响 ,没有全面考察它与股票交易量波动之间的联系。陈浪南和姚正春（2000）研究企业不同股利政策的信号传递作用。本文在控制其余变量的基础上 ,运用事件研究法和上海股票市场的数据对股利政策的市场反应进行了实证研究。其结果表明 ,现金股利不能成为有效的信号传递机制 ,而股票股利(红股)确实具有比较明显的信号传递作用，这种现象与发达国家证券市场的研究差别很大。他们认为这可能与中国证券市场处于弱势有效有关，再加上投资者的投资回报寄希望于资本利得得到改善 ,使现金股利在市场遭到忽视 ,并没起到发达市场经济国家中的那种信号传递机制。俞乔和程滢（2001）以1992-2000年共9年的时间跨度作为研究样本，用深圳股市与上海股市创建后所有上市公司发放红利(包括派现、送股及混合股利)的事件作为研究样本，研究了纯现金股利、股票股利及混合股利(即现金和股票股利)等三种红利分配形式对股价变化的影响。研究结果指出 ,无论是首利公告还是一般的分红公告，公告日当天及公告日后一天的股价都出现了显著的超额收益。在具体的分红方案中 ,他们发现市场对送股或混合股利的分红政策有较强的正向反应 ,而对单纯现金红利则极不敏感。他们的研究结果虽然经过了异常交易量检验和干扰排斥性检验，比前面的文献更进一步，但其结论却是一致的，表明了中国市场仍不健全，投资者也更偏好股票股利以及组合，他们带来的资本利得比现金红利更得到认可。孔小文和于笑坤（2003）同样采用实证分析的方法，从股利宣告的市场反应及股利信息内涵两个方面分析上市公司股利政策信号传递效应。他们以2001年1月-6月半年数据作为样本，分析得出如下结论：从股利信息内涵的研究结果来看 ,现金股利、股票股利和混合股利对未来盈利的预期没有差别 ,无法根据公司发放的股利类型来判断公司未来的发展前景。这表明我国上市公司在股利发放政策上存在较大的随意性 ,没有通过不同的股利政策来传递关于公司前景的信息。这与前面的 西南财经大学第三届文献综述大赛

研究结论不同，文章只采用了半年数据作为样本，是否会影响到结论的不同，可信度受到质疑，仍需要值得探讨。

李卓和宋玉（2007）又从盈余持续性的角度出发，以盈余持续性作为公司盈余质量和未来盈利能力的一个变量, 对上市公司股利政策与未来期业绩的关系进行实证检验,以期有助于更好地理解上市公司的股利政策, 同时对于股利政策可能的影响也能有一个深人的了解。作者以2000-2004年作为基础样本，进行实证分析。结果表明，我国上市公司中派发了股利的公司,其盈余持续性要强于未派发股利的公司。其中, 派发了现金股利包括纯现金股利和混合股利的公司在盈余整体及其各个组成部分上均表现出显著的持续性,而派发纯股票股利的公司只有在营业利润的持续性上显著强于未分配股利的公司。此外, 派发纯现金股利的公司还在净利润和营业利润的增长上表现出比未分配股利公司更强的持续性, 反映出良好的盈利增长能力, 而派发其它两类股利的公司也在营业利润的增长上表现出更强的持续性。他们的结论与前述文献都有不同，与国外的股利研究结论却相似，表明现金股利还是有信号传递作用的，比其他两类股利发放有更好的解释能力。

（四）其他研究

股利分配的研究方向还有很多，上述文献只是从三个大的发面进行划分进行了综述，同时还有其他文献从其他角度进行分析，如有从家族企业与国企对比的角度分析股利的分配，有从管理者的持股比例来分析股利的影响，现列举一二。

邵娜和王前锋（2009）进行了行业划分，只从制造业行业分析了现金股利政策的影响因素，认为发现资本结构与股利分派率呈负相关，而盈利能力与现金股利分配率呈显著正相关。股本结构、成长性、企业规模、现金流等对制造业现金股利政策的影响不显著。其研究存在许多缺陷，其结论值得推敲。

陆正飞，王春飞和王鹏（2010）提出了激进股利政策，这与袁天荣和苏红亮（2004）所提的超能力派现有相似之处。他们已实施新会计准则后合并报表中归属于母公司股东的净利润和母公司报表净利润的差异信息为研究角度，分析了公司采取激进股利政策的影响因素及其经济后果。作者重新定义了激进股利政策的概念，认为公司只有依照合并报表净利润与母公司报表净利润两者孰低的原则进行股利分配，才是稳健的鼓励政策；否则，便是激进的股利政策。其研究发现，一股独大和内部人控制是激进股利政策的主要原因；董事会成员在鼓励政策选择时也存在自利性行为；受股利信号作用和信息不对称的影响，“合并-母公司净利润差异”与公司采取激进股利政策之间表现出U型关系；公司采取激进股利政策可能会导致其债务成本增加。此外，激进股利政策不受市场欢迎，其累计超额回报显著为负。

（五）小结

本文通过回顾国内外股利方面的文章，从股利的分配动机，股利的影响因素和不同股利分配之间的影响三个大角度进行了分析和综述，虽有其缺陷，但为我们继续研究其股利提供了很多角度和思路，如何进一步分析和揭露股利之谜，还值得我们不断探讨。

参考文献：

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