通过典型案例具体分析企业并购重组的影响_企业并购重组案例分析

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通过典型案例具体分析企业并购重组的影

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09金融双专2班沈琳莉0920210118

摘要：2006年境外投资机构太平洋同盟（PAG）以超过1亿美元的巨资收购了昆山好孩子的股份，收购完成后，多家股东变成两家，其中PAG占股68％，好孩子管理层持有32%%。这是迄今为止中国为数不多的杠杆收购案。关键词： 好孩子 太平洋同盟 杠杆收购案 重组 影响

首先介绍收购前两家公司的情况。此次收购的投资方是太平洋同盟（PAG），它是一家具有欧洲背景的私人投资基金。目标公司是好孩子公司，好孩子公司创立于1989年，是中国最大的童车生产商，专业从事儿童用品的研发、制造、分销和零售。截止到2005年,好孩子集团年生产各类童车300万辆,销售额25亿元,纯利润超过1亿元，净利润率约5%，位居世界同行业前几名。据国家轻工总会统计,好孩子集团在中国中高档童车市场当时已占据近70%份额。更为吸引人的是,它在美国的童车市场占有率也已达到了30%以上。作为国内最知名的童车及儿童用品生产企业，好孩子集团已经成功建立了国际业界领先的产品研发团队和制造基地，其产品销往全世界70多个国家和地区，其中婴儿车产品销量在中国连续15年摇摇领先，在欧美市场也连续领先多年。

好孩子的销售额有将近80%来自海外市场，部分产品在海外市场占有率近50%。正是来自全球各地大量而稳定的现金流，使得该企业不断受到投资者关注。有分析师指出，好孩子良好的零售渠道以及强大的市场份额成为私人基金眼中的宠儿。“在占有美国学步车和童车三分之一市场后，好孩子在国内同样占有超过70%的市场份额。区别于其他单纯的供应商，好孩子还拥有良好的自建通路。”在中国迅速发展的巨大商业市场背景下，拥有1100多家销售专柜的好孩子拥有让资本青睐的本钱。

最重要的是，好孩子所在的消费品行业基本不存在产业周期，因此能够创造稳定的现金流。因为只有消费品行业企业才具有持续的业绩增长能力，而持续的业绩增长能力是可以给予市场溢价的。

在此背景下,好孩子被纳入了投资公司的视野中。2006年1月,总部设在东京的海外私人直接投资基金太平洋同盟团体（PAG),以1.225亿美元收购好孩子100%股权,同时向管理层支付32%的股份。确切地说，这次被太平洋同盟收购的“好孩子”指的是好孩子儿童用品有限公司。根据协议，好孩子原控股股东第一上海会同其他几家机构投资人将其在好孩子中持有的全部股权转让给由太平洋同盟控制的名为G-baby的持股公司。这次收购给好孩子带来的直接结果是，股东由原来的六个减少为两个，好孩子管理层持有的股份从原来的29%增加到32%。

在太平洋同盟接手前，好孩子集团控制人为2000年7月注册于开曼群岛的吉奥比国际公司。股东主要有4家，分别是香港上市公司第一上海（0227，HK），持有49.5%股权，美国国际集团（AIG）旗下的中国零售基金（CRF），持股13.2%，软银中国（SB），持股7.9%，PUD公司（好孩子集团管理层在英属维尔京群岛BVI注册的投资控股公司），持股29.4%。其中，管理层股东包括宋郑还、富晶秋、王海烨、刘同友等高管及好孩子集团其他中高层雇员。当好孩子集团进入太平洋同盟视野的时候，花旗和好孩子方面的谈判已经相当深入了，太平洋同盟连夜赶往德国和好孩子方面商定了收购事宜。与国际知名的老牌投资公司相比，名不见经传的太平洋同盟这次出手极其犀利，此次收购前后耗时不到4个月，从2005年10月开始接触，2006年1月底就完成了支付对价与股权交割的全部动作。

这是一起典型的杠杆收购：由太平洋同盟以好孩子集团的资产作为抵押，向外资银行筹借收购所需部分资金，实现“蛇吞象”的一幕。具体运作过程分为收购对象选择、收购谈判、资金运作、收购后整合四个阶段。

在收购谈判阶段，由于收购中新旧投资者以及好孩子管理层等三方利益盘根错节，因为实际在此次收购中，好孩子管理层既是买家，又是卖家，因此与新旧投资者的利益不一致，谈判所涉及到的关系非常复杂。但从谈判的结果来看，2005年10月太平洋同盟接触好孩子，12月13日就签署了股权转让协议，从开始谈判到

最后达成协议所耗费的时间差不多为两个月，效率极高。根据协议，第一上海投资有限公司会同其他几家机构投资人将其在好孩子集团中持有的全部股权转让给由太平洋同盟控制的持股公司。

在收购资金的运作方面，太平洋同盟经过精心的测算和设计，通过资产证券化及间接融资等手段，设计了一个颇为漂亮的杠杆。在确定收购意向后，太平洋同盟先通过好孩子管理层组成的集团筹集收购价10%的资金，然后以好孩子公司的资产为抵押，向银行借入过渡性贷款，相当于整个收购价50%的资金，并向太平洋同盟的股东们推销约为收购价40%的债券。太平洋同盟借助外资银行贷款完成了此次杠杆收购交易，交易所需部分资金来自台北富邦商业银行的贷款，贷款金额5500万美元。

2006年1月，太平洋同盟斥资1.225亿美元，从第一上海、软银和美国国际集团手中接手了好孩子集团67.4%的股权，成为好孩子集团的控股股东。与此同时，PUD也接手82.78万股，持股比例增至32.6%（实际上增持了3%）。双方购买价格差异较大：PUD公司以比太平洋同盟便宜约40%的价格购得好孩子股份，太平洋同盟买成4.49美元一股，而PUD公司买成2.66美元一股，主要归功于易凯资本有限公司。该公司是好孩子集团的财务顾问，全程参与了此次收购。期间，易凯主要做了两件事：协助好孩子管理层做好财务预测和为管理层股东争取更多的利益。通过此次资本运作，第一上海、软银和美国国际集团获利退出（第一上海现金入账4.49亿港元，整个项目收益8170万港元，10年中得到了约5倍的超高额投资回报；软银卖出的价格也是收购时的2倍），好孩子集团的股东减少到两个。PAG进入好孩子后，对好孩子的法人治理结构进行了改造。好孩子集团的董事会从原来的9人缩为5人：太平洋同盟方面3人，好孩子管理层2人，董事长还是由好孩子的创始人宋郑还担任，太平洋同盟没有更换好孩子的财务总监，也没有派出参与管理层的执行董事。

在获得好孩子集团控股权之后，太平洋同盟将通过对公司的经营以及最终包装上市，获得投资回报和退出通道。好孩子集团在与太平洋同盟合作前已经是世界最大的婴童车的生产商，以出口为主，有很强的研发能力和制造能力。但是，太平洋同盟认为中国市场具有巨大的发展潜力，因此建议好孩子在保持出口优势的同时大力开拓国内市场。由于太平洋同盟在投资好孩子的时候出价并不是最高的，能够获得好孩子的青睐是该基金所能提供的管理团队。太平洋同盟拥有一支14人的内部运作团队，成员都曾在知名跨国企业，比如家乐福、沃尔玛、欧倍德等担任高管，可以以顾问或直接介入的形式为企业提供他们所急需的管理经验和战略咨询，并度身定造解决方案。

与太平洋同盟合作前，好孩子的生产线很长，甚至连细小的零件也要企业自己制造。现在太平洋同盟建议好孩子把部分生产外包，重点关注研发，不但提高了企业的效率和利润率，也减少了国际原材料价格波动带来的风险。同时，太平洋同盟正在帮助好孩子从单纯的出口加工企业发展成像李宁一样拥有零售通路的本土零售商。这样不但可以减轻好孩子对出口的依赖、有利于应对国际经济形势变化给出口带来的压力，而且企业的整体价值也可以得到大幅提升。此外，太平洋同盟还帮助好孩子从世界知名企业聘请了高端管理人才，如前GE高管和前沃尔玛高管，以提升好孩子管理团队的整体水平，配合好孩子发展国内零售市场的需要。虽然市场整体状况从2008年年末开始急转直下，太平洋同盟在中国投资的所有企业在2008年仍然全部实现了盈利，基本达成了预期的要求，而企业在前三季度的增长都超额完成了任务。

杠杆收购是企业发展的一个重要选择。杠杆收购的基本原理。杠杆收购其实并不新鲜，早在上个世纪80年代，美国就盛行过一段时间。所谓杠杆收购，就是指一家公司（比如PAG）通过借债来获得另一家公司(比如好孩子)的产权，又从后者的现金流量中偿还负债的收购方法。杠杆收购中购并企业主要不是用本企业的资产或收入作为担保对外负债，而是用目标企业作担保的。实际操作可能会有比较复杂的手段，但投资公司最终的目的是通过经营目标公司来偿债、获利。

能够进行杠杆收购的企业,应具备三个特点:健康充足的现金流;业务处于成熟阶段,这决定了财务预测相对可靠,传统行业更容易符合这一标准,因为他们的发展轨迹可以预测;行业中的佼佼者,比如位列前5名的公司。

对目标企业估价和对目标企业现金流控制是杠杆收购的关键。按照市盈率计算,好孩子的市场价值在20亿元人民币以上,折算成太平洋同盟68%的持股比例,该

部分股权的市场价值不低于1.7亿美元。PAG支付的1.225亿美元收购款中,只有区区1200万美元左右,余者以好孩子的业务现金流和企业控制权价值为抵押,向金融机构借贷,其目标为博取400%[(17000-12250）/1200]的高额投资回报率。

太平洋同盟此次交易杠杆设计的核心风险在于,好孩子的经营现金流能否至少覆盖融资利息,以及现金流入的持续期能否满足融资的期限结构。事实上,美国自上世纪70年代以来大幅炒作的蓝筹股,其中绝大部分都是消费品行业的领袖公司。最主要的原因是只有消费品行业企业才具有持续的业绩增长能力,而持续的业绩增长能力是可以给予市场溢价的,这正是太平洋同盟投资信心的来源。