当前中国宏观经济形势研究报告_当前中国宏观经济分析
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当前中国宏观经济形势研究报告
当前中国宏观经济形势研究报告
本文对中国宏观经济周期、当前中国经济面临的三个重大问题、影响中国宏 观经济的三大主要风险因素进行了分析，在此基础上，对公司业务发展提出一些 启示性建议。
一、中国宏观经济周期的分析和判断
分析当前经济周期的阶段，必须从全球视角出发。2008年开始的全球金融
危机是本轮经济周期分析的起点。金融危机的发生源于发达经济体不断恶化的资 产负债表，应对政策的选择、力度和效力，同样依赖于资产负债表所体现的各国 财务状况。差异化的财务状况引致差异化的全球复苏，各国也面临差异化的政策 挑战。
探究过去30年中国经济高速增长的缘由，资本积累增速和劳动力增速在数 量上都难以有力解释，中国特有的人口城乡迁移，即城市化为经济高速增长的主 要驱动。未来10年，中国经济增速虽会减缓，但仍将保持较高增长，动力在于城 市化从数量扩张向纵深发展。中期内，中国“反通胀”的宏观经济政策导向不会 改变，但短期的经济波动和政策微调节奏，将与主要发达经济体复苏进程高度相 关。
当前，中国经济增长的缺口已回补，经济增速稍高于潜在增长率的态势可
以确定，而通胀则会在较长时期内得以维持。综合起来，经济有较强的动能、一 放就热，通胀在较高的水平、骑虎难下。现状因政策而生，政策定经济未来。中 国经济正走向新一轮经济增长的起点，实体经济波动类似于 2000-2001 年，不同 在于中国已占据主动。在发达经济体的资产负债表状况还未有效修复之前，中国 的经济增长可能围绕当前水平上下波动，而通胀保持在较高水平的区间内。
二、当前中国经济若干重大问题的判断
（一）经济硬着陆风险尚无近忧，但有远虑
中国经济出现放缓迹象，主要是宏观政策紧缩导致经济自然回落，这也有助 于抑制通胀压力的上升。从消费、保障房及基础设施建设、出口三大需求角度分 析来看，经济实体层面增长依然强劲。从经济硬着陆的历史规律和必备条件看，诱发经济硬着陆的基本内外因以及大规模的通货紧缩，失业增加和经济增速下滑 过快这三大条件并未显现。中长期看，“高储蓄、低消费”经济结构深层次矛盾
构成中国经济硬着陆的潜在风险根源。
（二）经济能否跨越滞涨短周期，下半年经济走势是关键
中国经济正处于一个由“高增长、低通胀”向“低增长、高通胀”的局面靠 近，已经进入滞胀短周期。当前中国物价上涨压力是融合了输入型、货币型、结 构型、成本推动型和理性预期性通胀于一体的复合型通胀，根源在于经济存在一 些结构失衡和总量失衡，故根治难度较大。今后一段时间内治理复合型通胀压力 的政策和效果，将决定中国经济能否走出短期滞胀的陷阱。
（三）经济实现可持续增长的关键靠结构调整和自主创新
当前中国经济处于金融危机后第二个库存周期中，经济增长收敛、通胀渐成 慢性病、经济弹性减弱等特征决定现有经济已结束库存被动恢复期，但同时面临 着需要克服成本冲击、恢复利润以及探索新的需求的重任。过渡期的中国经济虽 有内生增长动力，但增长和复苏的根基还不够牢固，且面临着结构失衡和自主增 长动力缺乏等亚健康特征。由于经济虚拟化趋势较明显，当前宏观经济调控政策 的效果大打折扣。要使中国经济实现真正的可持续增长，经济结构调整和自主创 新是关键。
三、当前影响中国宏观经济的三大主要风险因素分析
（一）房地产市场方面
从政策面看，房地产调控近期不具放松的可能，政策调控的广度、深度预期 会进一步加强。大规模建设保障性住房政策，标志着房地产市场正逐步形成由市 场供给和政府保障相结合的供给格局，有利于平抑住房价格。
从市场面看，上半年，房地产开发投资、新开工面积、施工面积等指标增速 显示了一定的企稳迹象。下半年，开发企业投资并不悲观，保障房的建设对新开 工和投资均有较大支撑作用，不确定的因素在于普通住宅能否维持正常的开工和 投资。
从发展面看，非限购城市（主要是三四线城市）发展具有长尾效应特征。
产业转移与农民市民化是非限购城市长尾效应的内在驱动力，一二线城市的土地 财政模式向非限购城市转移将加速催化非限购城市的长尾效应，从而拉动房地产
投资向非限购城市“渠道下移”。
（二）地方政府性债务方面
预期短期内地方性政府债务引发系统性债务危机的可能性不大，地方性政
府融资平台对商业银行的冲击不宜夸大。但由，如城投债公司引发的结构性危机 依然可能存在。从长期看，地方性政府债务如果任其无节制的发展，将对经济产 生很大负面影响，其背后隐藏的风险值得警惕。地方债务抵押物多为土地，土地 财政演化为土地金融，地方政府和商业银行联手进行货币创造，长期下去会对中 国经济产生威胁。
（三）国际主权债务危机方面
国际主权债务问题是障碍全球经济复苏的一个较大的风险因素。美债问题
无近忧但有远虑。美国实际发生债务违约的概率较小，政府会不断通过提高债务 上限来避免债务违约；远虑在于“举新债偿旧债”的模式会不断重演。欧债问题 的焦点在于意大利和西班牙的债务问题是否会升级。欧债存在现实的违约风险，既有近忧也有远虑。国际主权债务的影响在于美欧各国为控制财政赤字和政府债 务规模，普遍采取紧缩政策，进而使全球经济面临减速局面。对中国的影响在于 拉低GDP增速，同时使宏观经济政策面临两难选择。
四、对公司业务发展的启示性建议
经济周期与金融子行业的风险和收益结构高度相关。公司当前及未来的业务 主要可分为两大类：一是资产管理业务，二是金融服务业务。资产管理和金融服 务业务下面，各有许多子业务，在经济周期的不同阶段、在经济发展的不同特征 下，各类金融子业务发展的模式和重点不同，意味着公司的利润中心之结构变迁。一般地，经济繁荣时期金融服务业发展较好，而经济衰退期间，可能是资产管理 业务，特别是不良资产投资管理业务大显身手的时候。当然，具体下去，同一类 业务的不同子业务仍有不同的细分。
前已述及，当前中国宏观经济周期的状态是在政策控制下的抑制高增长和
控制高通胀。在中国的内生经济动力和前期应对金融危机的巨量货币投放的双重 作用下，这种政策措施和宏观经济态势可能在较长时期内仍将维持。期间若有波 动，则来自于对外部经济冲击的微调。相对而言，中国经济和政策面处于主动地 位，但前期力度过大的刺激性宏观经济政策措施的后续影响，还是需要一些时间
来消化。这样一来，从流动性看，可能呈现一种资金流与政策棒之间做“猫与老 鼠”游戏的情景。也就是说，经济体内有充足的流动性需要找投资机会，政策层 有强烈的动机抑制这种机会的泛滥。根据这种经济态势，结合本文的相关研究，对公司的业务发展提出以下几点建议：
（一）顺应政策走向，合理配置资源、把握投资机会
控制通胀和抑制资产价格过度偏离基本面，将是很长时间里的首要政策目
标。所以，凡是扩张过度需求，助推通胀、助推资产泡沫且政府可以强力控制的 行业，其中的投资风险应该是首要考量要素；凡是能够有利于提高有效供给、提 高劳动生产率，有助于抑制通胀和资产泡沫或者政府鼓励的行业，其中的收益就 是实实在在的收益，投资决策时可以给以更大的权重。
（二）抓住宏观政策波动的脉搏，更加注重公司的流动性管理
在较长时期内，宏观政策仍将维持高压态势，期间的微调方向可能与主要
发达经济体复苏形势相逆：主要发达经济体趋好，政策趋紧；主要发达经济体趋 差，政策趋松。政策微调的方向，关系到公司流动性管理的难易，所以把握宏观 经济政策波动的脉搏，有助于管理公司流动性。另一方面，在公司流动性改善之 时，业务发展仍需考虑后续的流动性需求，要未雨绸缪，及早防范流动性风险，以免在政策再次趋紧之时陷入被动。
（三）不良资产管理处置业务孕育市场机会，宜提前绸缪
公司以往的不良资产处置业务多集中在金融机构的不良资产处置方面，这
些不良资产追根溯源在于 1985 年国企改革的“拨改贷”和行政体制干预商业银 行经营，在商业银行改制上市之前，形成了大量的不良资产。当前，各大商业银 行已经完成转型乃至上市，在市场化运作和银监会从严监管之下，已不大可能形 成大规模的银行业不良资产，难以形成银行业的系统性风险。
但是，过去数年应对金融危机的大规模刺激计划的退出促使经济增长回落
至常态，再加上趋紧的宏观调控政策，使得短期内经济处于下行通道中，可能孕 育着未来不良资产处置业务的一些市场机会，有利于资产公司获取市场资源。比 如，各界高度关注的地方政府融资平台问题。地方政府融资平台对银行或其他企 业的债务是硬约束，因为银行是股份制银行，而地方政府融资平台一般有地方政 府以资产显性担保或以政府信誉隐性担保，所以较难违约。但是，地方政府融资
平台的资产项目运作由于其信息结构不对称和激励机制的不完善，在盈利能力上 具有天然的劣势。在不远的将来，当债权人开始追索收益之时，部分地方政府融 资平台可能面临流动性困境。
而且，从不良资产管理运营特征看，当前也是着手沉淀不良资产的好时机。中国经济中长期增长趋势已经形成，有利于资产公司充分消化不良资产并且获
利。因此，不良资产管理逆周期的特点较为契合当前经济发展阶段，公司可以运 筹扩大不良资产管理业务规模。
公司宜事先筹备，加大对地方政府融资平台的资产负债结构的研究和前期
投入，抢占先机，在竞争之中拨得头筹。
（四）通胀预期下投资者对长期收益率的偏好驱动，使得财富管理业务大有
可为
通胀预期下投资者对长期收益率的偏好驱动，使得投资者对理财服务的需
求不断升级。自 2010 年下半年以来，CPI 连续 6 次刷新近年新高，传统的存款、多数的定投、保本型基金和银行理财产品的收益率难以追赶通胀的步伐。同时，在抗通胀成为投资首要目标下，高端客户的投资偏好由流动性向追求长期收益率 迈进。
国内私人财富规模、增速以及结构特征决定了高端理财拥有巨大的潜在市
场。波士顿咨询公司在 2010 年底的报告中指出：2009 年中国内地家庭金融资产 总额达到 5.4 万亿美元，规模仅次于日本，位居亚太第二；内地百万美元资产家 庭数量和资产总额分别达到 67 万户和 2.35 万亿美元；全国 43.5%的财富集中在 0.2%的高净值家庭手中。财富总量日趋庞大、财富增速全球最快以及财富分布高 度集中，预示中国具有广阔的财富管理市场。
因此，公司宜顺应理财市场由标准化大众投资计划向单一客户贴身定制金
融服务、产品升级的潮流，整合和运用银行、信托、租赁、证券、基金等平台公 司业务，不仅可以拓展公司融资渠道，而且可以为公司主营业务发展积累高端私 人客户。
（五）顺应房地产市场的发展趋势，适当调整投融资客户结构
房地产投资向非限购城市的“渠道下沉”，这使得在三四线区域提前布局的 房地产开发企业、产品能销往这些区域的建筑机械企业、承担这些区域商品房建
筑施工企业将受益显著。为此，公司可以通过渠道的外延，适当调整融资客户结 构，不断开拓房地产行业的优质地方性中等客户资源，拓展新的业务模式和盈利 来源。
（六）其他金融服务业大有可为，但必须更着重于创新，并且其他企业难以
复制
一般性金融服务业经营状况会有起伏，但在整体流动性充裕和宏观经济动
能较强的态势下，总体回报仍较可观。更大的利润机会来自于其他企业难以复制 的金融创新。以创新性的金融产品为资金寻找宣泄之机的同时，由于其他企业难 以复制，这类投资机会不会过热，从而不会引起宏观决策部门及监管部门的注意，新业务的盈利模式能够在较长时期内持续。
（七）把握国际主权债务危机的动向，防范对资本市场的冲击
国际主权债务问题对资本市场的冲击并未结束，短期剧烈动荡后的长期影响 将逐步显现。美国国债和无风险利率是全球金融资产的定价基础，美国长期主权 信用等级的调减对金融市场产生的影响不仅仅是恐慌情绪造成的短期冲击，更在 于国债收益率的走高会拉低股票的资产价值。对国内证券二级市场而言，2010
年6月份欧债危机的升级和2011年8月份美债问题的升级都导致A股一度回落至2500点以下。欧债危机未来仍有升级可能。如果意大利或西班牙也向欧盟和IMF寻求援助，届时将加大欧债危机升级的可能，进而加大证券二级市场的震荡。
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