巴曙松国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松为享受国务院特殊津贴专家（推荐）_国务院政府特殊津贴
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巴曙松国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松为享受国务院特殊津贴专家，中央国家机关青联常委，中国宏观经济学会副秘书长，中国银行业协会首席经济学家，中国人力资源和社会保障部企业年金资格评审专家、中国证监会基金评议专家委员会委员、中国银监会考试委员会专家、招商银行和招商局的博士后专家指导委员会委员等，先后担任中国银行杭州市分行副行长、中银香港助理总经理、中国证券业协会发展战略委员会主任、中央人民政府驻香港联络办公室经济部副部长等职务。
全球共振下的经济增长趋势性下移
评论：2点击率：210442011-07-18 07:26:31 打印本文章电邮给朋友字体:小中大分享:
一、上半年观点回顾：经济波动短期化、政策切换高频化
从全球宏观的视角看，2010年以来特别是2011年上半年全球经济呈现出典型的“温度适宜、冷热不均”。从全球来看，“金砖四国”新兴市场与美欧日发达市场呈现出“一边火焰、一边海水”的“冷热不均”，高于平均温度的新兴市场面临“退去高烧、抑制通胀”的紧缩困境，低于平均温度的发达国家却面临“添柴加火、反复刺激”的政策往复困境，持续不断的政策争议曾经从QE1转向退出，再转向QE2，目前已由QE2的退出方式转向QE3。因此，新兴市场与发达国家经济周期不仅存在明显的非同步性，政策周期则存在持续的偏离。
从中国宏观经济的情况看，增长与政策的波动呈现日益短期化、循环往复的特征即宏观经济也在一年之中走过春夏秋冬的“冷热变化”。目前经济仍在持续回落，且有可能超出合理范围，政策或许走向“超调”。
（一）“三率齐动、紧缩加时、政策超调预期”三步曲
站在这个角度，增长中枢平稳下移和通货膨胀水平适度上移情形下，为避免政策的高步波动人为加剧经济周期的波动，那么一种较为合理的政策路径应该是：第一，货币政策应该接受较之过去10年更高一点的通货膨胀率，防止过度紧缩；第二，货币政策应该接受较之过去10年稍低的经济增长率，防止过度放松；第三，货币政策执行方向应该具有一致性，波动的幅度应该适时减小。事实
上，以此作为参考，就货币政策的走势与切换，我们曾明确提出“三率齐动、紧缩加时、政策超调预期”三步曲。
（二）“09-10年超常规刺激”负面效应加剧短期经济波动
二、全球经济寻找再平衡过程或引发新一轮共振
全球经济基本已经渡过了危机后的快速复苏阶段，经济增速将明显放缓。美、欧、中三大经济体增速放缓共振，将首先从需求端冲击国际大宗商品市场，原油等资源品价格有进一步回落可能，短期制造业去库存风险加剧。中长期看，外部经济风险升温，外需羸弱将导致出口减速。而国内货币政策一紧再紧，超调风险不断累积，如果与外部冲击叠加，中国经济重演2008年四季度硬着陆的风险将会进一步扩大。
(一)美国：政策刺激触及瓶颈，技术突破尚未形成，经济增速进入低谷
(二)欧元区：债务重组讨论升温或引发新危机
在欧元稳定机制（EFSF）的缓冲下，南欧高债务国家短期融资困难，资金链断裂，出现实质违约的概率不大。然而，短期流动性支援无法解决欧元区内部深层次的问题和矛盾，南欧经济增长长期前景黯淡，民众态度对政策决断压力逐渐加大，这将导致中期内希腊债务重组无可避免，甚至欧元解体这种“黑天鹅事件”也并非是无稽之谈。债务重组或将触发欧元区银行系统的新危机，对欧元区金融稳定将产生严重的负面冲击。
（三）全球共振影响之一：“去库存化”将在三季度持续
（四）全球共振影响之二：出口活动或有所放缓
三、固定资产投资增速持续回落成为大概率事件
(一)固定资产投资增速仍在高位，但后劲已明显不足
(二)商品房开发投资与保障房投资在四季度将出现不匹配情况
(三)在缺乏新的资金来源渠道下，融资平台风险制约地方政府投资杠杆率
融资平台风险依然居高不下。审计署公布的来自于银行信贷的平台地方贷款债务约为8.4万亿元，今明两年债务偿还分别为2.6和1.8万亿，压力较大。其他各项结构性风险不容忽视。
(四)土地、节能减排约束将对投资形成叠加影响
(五)货币紧缩之下中小企业自主投资受到较大影响
四、消费企稳回升可能成为软着陆的重要支撑
下半年三大因素的改善将有利于消费增速的企稳回升。原因在于：第一、汽车消费向常态化回归带动汽车消费回升；第二、CPI6月之后逐步回落有利于减轻通胀对于消费的挤压；第三、在货币政策总量紧缩的背景下，财政政策的结构调整有利于促进消费生成。
(一)农村收入大幅上升，必需消费品增速加快
(二)税收政策调整将会利好消费
(三)最终消费代替投资，长期增长动力未来将会逐步切换
五、物价见顶回落之后，宏观政策会进入政策效果的观察期
下半年来看，一方面CPI在三季度可能触顶回落，另一方面紧缩政策带来的实体经济运行回落趋势已经形成。全年经济增速将缓慢回落，实现“软着陆”。三季度CPI从6月份峰值高位回落，但仍将保持在高位，整体上前三季度CPI将远远超过政府对于2011年4%左右的控制目标，目前四季度CPI均值预测4%左右，回落到控制目标范围。
六、政策常态化回归，在政策效果观察期实体经济会平稳回落
政策方面，由于超调的风险正在累积，我们认为最优的政策路径在于：加息、减准备金率、减税。原因在于：1）加息。适当加息实际上可部分改善中小企业的融资环境。2）减准备金率。缓解银行体系流动性旱涝不均的情况，特别是中小银行资金紧张情况，从而可以增加对中小企业贷款；3）减税。在中小银行的贷款能力适度放大的情况下，如果这类企业能够筛选进入授信范围，那么企业的转型就可能加速。
但受制于物价上涨压力、政治周期，预计未来的政策仍然以平稳调整为主。将表现为如下四点：1）总调控频率将降低，预期加息一次，提高存款准备金率1-2次。并酌情对承担紧缩较大的中小企业等进行适当放松，支持保障房建设等，同时可能会对地方投融资平台采取更为实事求是的融资监管措施；2）价格调控手段亦将酌情使用；3）信贷投放向常态回归，社会融资内部结构调整，新增规模稳定；4）财政政策维持积极，着力于刺激内需和扩大出口。
（一）总量调控频率明显降低，加息进入尾声
预计下半年央行使用存款准款准备金率等总量调控手段的频率降低。原因有两点：1）下半年对冲公开市场到期资金的压力亦将大幅减少。2）银行间流动性偏紧。在年内6次上调存准的政策累积效应叠加下，基于金融体系的二元结构影响等，银行间流动性已经十分紧张。价格调控手段会酌情使用。预计三季度或加息至少一次。
（二）信贷投放向常态回归，社会融资内部结构调整
信贷投放回归常态。2011年我国货币政策主基调为由“适度宽松”转为“稳健”，所谓“稳健”的货币政策实际上是指货币和信贷增速回归常态的货币政策。从经验看，常态条件下货币供应量增速调控目标可以大致计算为：M2 增速＝GDP 实际增速＋通货膨胀率＋约3个百分点。如果2011 年经济增速预期目标位8％，通货膨胀率的预期目标为4.5％，那么，2011 年货币政策回归“常态”的标志就是广义货币供应量M2增速要被控制在15％左右。由于信贷增速和广义货币供应量增速基本一致，因此，为实现“稳健”的货币政策，2011 年全年的信贷增速也应控制在15％左右，如果融资结构不出现明显的变化，换算成增量就是7.2万亿元左右。由此，可得出这样的结论，需要将2011 年的新增贷款控制在7.2亿元以下，才可实现货币政策由“适度宽松”向“稳健”转变，因此信贷投放虽然会向常态回归，但不会明显放宽。
（三）财政政策维持积极，着力于刺激内需和扩大进口
预计下半年我国财政政策继续维持积极，政策着力于两条主线：第一，刺激内需，支持经济转型；第二，扩大进口，平衡贸易收支。具体看点有如下四方面：个税改革撬动中低端消费、奢侈品减税争夺高端需求、增值税扩容扶植第三产业、进口关税下调平衡贸易收支。
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