风险投资公司对风险企业的激励约束机制_风险投资激励机制
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目录风险投资概述...................................................................3 2 风险投资的回顾.................................................................6 2.1 国外对风险投资的研究..........................................................6 2.2 国内对风险投资的研究..........................................................6 3 上市公司投融资行为方面的回顾...................................................7 3.1 国外对上市公司投融资行为的研究................................................7 3.2 国内对上市公司投融资行为的研究................................................7 4 实证研究分析....................................................................7 4.1 样本与数据...................................................................8 4.2 模型设定.....................................................................9 4.3 模型结果分析................................................错误！未定义书签。5 结论与建议....................................................................10 5.1 结论........................................................................10 5.2 合理建议....................................................................10 参考文献.........................................................错误！未定义书签。致谢.............................................................错误！未定义书签。
I
风险投资公司对风险企业的激励约束机制
题目改成。。。的实证研究
摘要：本文研究风险投资机构对上市公司投融资行为的影响机制和作用效果，结果发现:风险投资的加入不仅可以抑制公司对自由现金流的过度投资，而且可以增加公司的短期有息债务融资和外部权益融资，并在一定程度上缓解因现金流短缺所导致的投资不足问题 进一步研究还发现不同特征的风险投资机构均可起到抑制自由现金流过度投资的作用，但只有高持股比例高声誉联合投资或非国有背景的风险投资机构才能够显著地改善外部融资环境，缓解现金短缺公司的投资不足问题。综合本文研究结果，作者认为企业上市后仍然可以利用风险投资机构的监督职能声誉资源和融资关系网络来解决代理问题和信息不对称问题，进而促进企业投融资行为的规范化和理性化，研究结果表明：上市公司参与公司风险投资短期内并未获得显著收益。关键词：风险投资；上市公司；投融资；行为影响
II
Abstract：Effect, and influence mechanism of risk investment institutions in the investment and financing behavior of the listing Corporation found: join venture capital can not only suppre the exceive investment of free cash flow, but also can increase the company's short-term interest-bearing debt and external equity financing, and further research has also found that risk investment institutions in different features as to curb overinvestment of free cash flow effect to solve the problem of insufficient investment caused by a shortage of cash flow in a certain extent, but only the high proportion of reputation for joint investment or non state-owned background risk investment institutions can significantly improve the external financing environment, alleviate the problem of insufficient investment company cash shortage.In conclusion, the author thinks that still can use risk investment institutions supervision reputation resources and financing network to solve the agency problem and information asymmetry problem after the listing of the enterprise, and promote the standardization and rationalization of the corporate investment and financing behavior, and the result shows that: the listing Corporation to participate in the company of venture capital investment in the short term has not been significant gains.Keywords: Risk investment;listing Corporation;financing;behavioral effects
前言
近年来，我国经济快速发展，随着风险投资在推动全球经济发展中的作用日益凸显，相关研究随之兴起。目前该领域研究主要集中于探讨风险投资机构在公司未上市阶段的作用，对其在公司上市后的作用却研究甚少，探讨风险投资在公司上市之后所发挥的作用，将有助于人们更加全面地了解风险资本对所投资公司的影响，从而拓展和完善风险投资理论。
现有对财务重述的研究主要围绕以下几个方面展开：首先是从风险投资机构对上市公司投资行为的影响入手，进行每一层次的分析和检测，采用实证分析和研究设计来进一步地深入探索影响因素；其次，从各位学者对风险投资与上市公司投资行为和对外融资行为的评价与影响因素分析回顾，根据公司特征提出风险投资对上市公司融资的影响；再次，为实验数据统计及分析利用变量描述性统计分析和风险投资背景对其的影响因素分析；最后是得出影响因素和研究结果。论文以通过学者评价分析研究，基于企业家能力角度，采用实验研究的方法来分析风险投资对上市公司投融资行为影响。在通过上市公司的影响之下，利用样本数据和模型构建的变量分析。经过各种变量因素的影响分析之后对结果进行充分，可靠的评价，得出相应的具体影响因素并且提出合理的建议与结论。
风险投资概述
风险投资（Venture Capital or Venture Capital Investment）：是指风险投资人或风险投资公司寻找具有高成长潜力的企业，在其初创阶段投资拥有它的股份，并在将来通过企业上市等途径变现投资实现收益的、长期权益性投资。风险投资的第一特征是：投资对象为具有高成长性的中小高科技企业。高成长性是风险投资获利的基础要件。通常高成长性与高新技术密切相关，所以风险投资比较青睐软件开发、生物技术、互联网技术、通信等高科技领域或行业，具有高成长潜力的传统产业也正在成为风险投资关注的重点领域（如：农业。一般，传统产业技术相对成熟，市场比较稳定，成长性不高）。《MoneyTree》的最新数据表明：目前技术类行业依然是风险投资的重点.主要包括：生命科学(约占25%，)、软件业(约占22%)、通信业(约占9.4%)、网络设备(约占8%)等，约占风险投资总量的65%左右。由于具有高成长性的特征，风险投资属于前瞻性战略投资。
风险投资的高风险特征是由其投资对象和投资阶段决定的，即：投资于中小企业的初创阶段。投资对象本身的风险：在种子投资和起始投资中的主要风险。“与研究本身的成功相联系的不确定性”，如河南海奥通新能源科技有限公司的公交车蓄电池动力系统（600公里行程，130公里时速）。
创始人的专业知识比风险投资机构的管理者丰富得多，同时大多数新兴企业都没有或很少有过往记录，均大大加剧了信息不对称的程度。投资前的不对称还与逆向选择有关，即那些素质不高、技术上有缺陷、经营管理不善的企业可能从“包装”上下功夫，将各项数据和材料“做”漂亮；而真正优秀的企业、未来收益高的创业家们反而没做好这方面的工作。这就需要风险投资家有超人的眼光来识别、甄选企业和项目。与道德风险有关。被投资公司的创业者往往既是大股东又是经营管理者，可能侵损风险投资家的利益，例如股权稀释、关联交易、滥用资金、给自己订立过高的报酬等。要降低这种风险，必须加强合同的约束力。资本市场和风险投资之间存在着非常紧密的关系。资本市场的发育程度和景气状况对IPO的可行性和创业资本的回报率明显的正相关。积极为风险资本上市交易创造条件的市场环境也是风险投资退出变现时获得高额资本增值的重要保障。因此，风险投资的退出机制（从一般资本市场中退出）是其战略步骤中的核心之一。2 风险投资的回顾
2.1 国外对风险投资的研究
对于对风险投资对上市公投融资行为影响的研究国外学者研究的一个热门话题。对风险投资对上市公投融资行为影响在很多文献中被探讨。
在研究中有对于公司的投资决策深受过度投资和投资不足这两种情况。J ensen(1986)指出股东与管理者之间的代理问题会导致管理者为谋取私利，而将自由现金流投资于一些净现值小于零的项目，造成过度投资;Myers ＆ Majluf(1984)则认为，公司管理者与外部投资者之间的信息不对称会导致公司对外融资成本昂贵，因此当内部现金流不足时，管理者不愿意对外融资来满足投资需求，导致投资不足[1]。
然而在企业维护方面也有一定的影响，Campello（2003）突然变化宏观环境和产业政策，财政进取的公司，它具有更高的保守公司的财务杠杆比，更容易陷入财务困境。Florackis和厄兹坎（2008）（以下称AFO）调查公司的行为之前和期间的超过1000家企业使用的数据来自东亚金融危机在东亚地区的5个国家和地区1997年，他们的研究结果揭示公司保持较低的财务杠杆和高现金平衡金融危机前有更大的能力来在金融危机期间投资的增长机会[2]。
2.2 国内对风险投资的研究
国内有很多学者对风行投资对上市公司投融资行为影响做了大量的研究。如：金永红（2003）受声誉影响的阶段的努力程度严格大于不受声誉影响的阶段的努力程度;受影响的时期越长 ,声誉对风险投资家的激励作用就越大 ,风险投资家的努力程度也就越高.最后还给出了一个例子具体地说明风险投资家两阶段动态融资模型的应用与分析。王彦超（2009）通过构建融资约束的分析框架发现融资约束是影响企业财务政策的重要因素,融资受到约束的企业,资金来源系统地依靠。内部现金流,而融资无约束的企业关系不显著，当持有现金超额时，,融资无约束的企业容易发生过度投资,而融资受到约束的企业,这种过度投资倾向不明显，对现金持有、预算软约束、自由现金流的代理成本等相关研究的有益补充[3]。
除了现金流量和股权结构分析外，许多学者从其他角度研究风险投资与企业投融资行为的影响。钱苹和张帷（2007）对我国创业投资退出项目的投资回报率及其影响因素进行了实证研究，表明国有创业投资机构退出项目的平均投资回报率显著低于非国有创业投资机构;创业投资机构的资本规模与回报率呈显著负相关关系；本土创业投资机构的从业时间、投资规模、投资周期、退出方式均与回报率没有显著相关关系[4]。范宏博(2012)通过1995到2005年的投资样本研究发现，风险投资的业绩主要由被投企业的质量来决定,风险投资的经验和网络联系并没有提高其投资业绩;风险投资获取利润的主要方式是通过投资于成熟企业,将这些企业推向IPO市场上获得的。我国风险投资并没有体现出为被投企业提供增值服务的特征[5]。
张学勇和廖理（2011)发现相对于政府背景风险投资支持的公司,外资和混合型背景风险投资
支持的公司IPO抑价率较低,股票市场累计异常回报率较高,民营背景风险投资支持的与政府背景支持的无显著差异;如果仅划分为有、无外资背景风险投资参与两类,那么外资背景风险投资参与支持的公司相对于那些非外资背景风险投资支持的公司IPO抑价率更低,股票回报率更高[6]。
吴超鹏和吴世农（2012）风险投资的加入一定程度可以抑制公司对自由现金流的过度投资,而且可以增加公司的短期有息债务融资和外部权益融资,并在一定程度上缓解的投资不足问题。加深一步分析还发现不同特征的风险投资机构一定程度上可以起到抑制自由现金流过度投资的作用,但只有高持股比例、高声誉、联合投资或非国有背景的风险投资机构才能够显著地改善外部融资环境,缓解现金短缺公司的投资不足问题[7]。上市公司投融资行为方面的回顾
3.1 国外对上市公司投融资行为的研究
在对外融资的行为研究上，Nahata（2008)经常评估和监督企业对资金的需求和使用情况，这不仅可以向资本市场传递有利的信号，而且还可以减少公司因资金短缺而陷入财务违约的风险，使得外部债权人更愿意提供债务资本[8]。
对于融资企业债务偿还能力上的研究，格雷厄姆（2000）公司保持债务的扩展能力和收购在未来。Byoun（2008）提供的证据表明，公司保持借贷能力的提高资金有助于未来的投资和增长的机会[9]。（2001）观察明顿和Wruck的5613公司，总1974-1998年期间100万美元以上的资产，公司通常建立财务灵活性或债务能力，以支持潜在收购，投资和在未来的股票回购[10]。
3.2 国内对上市公司投融资行为的研究
陈汶彦； 刘亚丽（2008）将传统金融学和行为金融学的理论差异作为切入点,在对我国股票市场和上市公司实际行为分析的基础上,阐述了非理性因素对公司管理者投融资决策的影响,并进一步为如何发展健康的资本市场,促进上市公司的经营发展提出了建议[11]。
唐蓓（2010）购重组是证券市场中的一个永恒的主题,随着全球化的不断推进,世界范围内的并购活动愈演愈烈。在我国,受到加入WTO和国有企业改革的影响,并购活动达到了前所未有的高潮。然而并购在为企业迅速扩张提供捷径的同时,也带来了巨大的风险。在现实的并购活动中,存在着大量的异常资本配置现象以及非理性并购决策行为。传统的金融理论在对并购行为进行分析时忽视了管理者、投资者在决策中的心理因素影响,同时又过于注重使用数量模型进行定量分析[12]。
肖珉（2010）研究结果发现,我国股票市场上,现金股利有利于抑制内部现金流富余的公司进行过度投资,支持股利的代理模型和强制股利的治理作用。但内部现金流紧缺的公司难以从以往年度连续派现或较多派现的历史记录中得到好处,缓解其投资不足问题,股利的信号模型和信息甄别功能不能得到支持[13]。杨照君（2011）融资决策与投资决策已成为各企业在当今的经济热潮中进行理财活动不可或缺的一部分。对于一个企业来说,融资与投资既是彼此独立的两个方面,又是息息相关的一体。在相当长的一段时间内,无论是在理论界,还是在实践当中,人们并没有过多关注融资和投资之间的相互关系,而是更多的关注于它们各自的独立面。而在目前的企业理财中,融资与投资的关系是决策者们在进行投融资决策时必考虑的重要方面[14]。
伍利娜； 陆正飞(2011)以实验数据说明一定融资结构下的股东—债权人利益冲突对企业投资行为的影响。研究发现,资产负债率与投资不足及过度投资行为的发生均呈现正相关关系;而企业的盈利状况越差,越会加剧这种投资不足和过度投资行为。为避免或减少股东—债权人利益的冲突对企业投资决策的不良影响,从而有效地保护债权人利益,保持企业—债权人之间的健康财务关系[15]。
李胜楠； 牛建波（2011）在国有股比例低的公司中,高负债抑制了高增长性企业的投资支出;国有股比例高的公司中,高负债既没有约束低增长性公司的过度投资,也没有抑制高增长性公司的正常投资。这些结论对我国宏观政策的制定提供了有益启示[16]。
施嘉尧（2011）对中国上市公司融资结构与公司价值进行实证分析,以考察他们之间的关系。样本为沪深A股1275只股票。从数据分析中我们发现中国上市公司偏好股权融资。本文对其形成原因及优劣进行分析。最后结合相关财务管理理论,给出优化中国上市公司融资结构和公司价值的三点建议[17]。倪轶文； 周咏梅（2011）研究表明,我国上市公司大股东治理在10%的置信度下显著发挥作用,管理层持股在1%的水平上与公司业绩显著正相关,说明管理层持股能够提高公司治理效率,降低代理成本;银行负债融资率在5%的水平上与公司业绩显著正相关,说明我国上市公司债权治理的软约束特征有所改善,银行业的股份制改革初见成效[18]。
这些都放进文献综述实证研究分析
4.1 样本与数据 时间选取10、11、12年
根据研究目的，本文选取2009--2012年间所有A股主板中小板和创业板上市公司作为初始样 本，并 按 如 下标准进行筛选:(1)由于模型中多数变量的计算均需用到前一年的年报财务数据和市场交易数据，故剔除当年刚上市样本;(2)剔除ST公司金融行业和数据不完整的公司最终样本涉及1587家上市公司，9569个观测值。研究所需财务数据和市场交易数据来自于Wind和CSMAR数据库的影响因素。
对于上市公司是否具有风险投资背景，按如下标准进行界定: 若上市公司十大股东的名称中含有“风险投资”、“创业投资”、“ 创业资本投资”则界定为具有风险投资背景的上市公司;此外，对于十大股东名称中包含“高科技投资”、“高新投资”、“创新投资”、“科技投资”、“技术改造投资”、“信息产业投资”、“科技产业投资”、“高科技股份投资”、“高新技术产业投资”、“技术投资”、“投资公司”、“投资有限公司”字样的公司，则通过以下两个途径进一步确认: 第一，通过查阅中国科学技术促进发展研究中心创业投资研究所编制的2009——2012年度《中国创业投资发展报告》中收录的风险投资公司名录，若该股东被收录，则其作为十大股东的上市公司归为有风险投资背景;第二，通过网络搜索查询该股东的主营业务，若其中含有“风险投资”、“创业投资”，则 其作为十大股东的上市公司也属于有风险投资背景。按照上述界定标准，2009——2012年间上市 公司十大股东中共有312家风险投资机构，有风险投资背景的上市公司观测数占总样本观测数比 例为14.56%。此外对风险投资背景公司和非风险投资背景公司的行业分布进行分析可知: 具有风 险投资背景的公司在信息技术、电子机械设备、医药生物等高科技行业中的比重大于非风险投资 背景公司，这表明风险投资公司更加侧重于投资高科技行业(因篇幅所限未列表)。
4.2 模型设定
本文借鉴Richardson(2006)、辛清泉、林斌和王彦超(2007)和肖珉(2010)的方法来检验风险投资机构是否可以抑制自由现金流富余公司的过度投资和缓解内部现金流短缺公司的投资不足。
研究步骤如下: 第一，计算投资过度与投资不足程度。公司正常的投资额估计模型如下:
其中，表示公司i第t年的新增投资支出，等于第t年固定资产、在建工程及工程物资，是公司第t年年初的托宾值，等于
表示公司第t年年初的资产负 长期投资和无形资产的净值增加额除以年初总资产;公股东权益的市场价值和净债务之和除以年初总资产，债率;表示公司第t年年初的货币资金持有量，等于现金与短期投资之和除以年初
总资产;表示公司截至第t-1年年末的上市年限;
表示公司第t-1年股票收益率。
代表公司规模，等于
和 第t年年初总资产的自然对数;
表示年份和行业哑变量。
模型设定后要有数据，而且是要自己的数据，不能照搬文参考献中的！把模型设定及数据的参考文献发给我，老师下次要看！
4.3 模型结果分析
通过多元回归分析考察风险投资机构对自由现金流富余公司过度投资行为的影响 本文以自由现金流为正且过度投资的1725个观测值为样本，对模型进行了回归估计，结果显示风险投资背景哑变量与自由现金流的交乘项系数均为负，且在水平上显著，这表明有风投背景的公司，自由现金流的过度投资现象较不严重列通过加入公司固定效应来控制其他所有未观察到的公司特征的影响，结果仍然稳健 这一发现还具有显著的经济意义，对于无风投背景的公司，自由现金流每增加，其过度投资额增加，而对于有风投背景的公司，自由现金流每增加1%，其过度投资额仅增加因此0.01%，结果与假设的预测一致，即风险投资机构可以抑制公司对自由现金流的过度投资，可见风险投资机构发挥监督职能减少自由现金流的代理问题。
模型设计和分析要与题目相关，要符合题目要求，这是最重要的！前面的1、2、3放入文献综述后文章内容太少，要多加点内容！结论与建议
5.1 结论
由此可以看出，国内外的学者对风险投资对上市公司的投融资行为的影响因素都不一样，但是从大体上都有一个方向感，比如在内部现金控制，风险控制，投资回报率，对外融资行为和企业维护等等方面上。风险投资的加入一定程度可以抑制公司对自由现金流的过度投资,而且可以增加公司的短期有息债务融资和外部权益融资,并在一定程度上缓解的投资不足问题。他从多个方面深刻地实证研究了变量影响要素，企业上市后仍然可以利用风险投资机构的监督职能、声誉资源和融资关系网络来解决代理问题和信息不对称问题，进而促进企业投融资行为的规范化和理性化。其次，风险投资业的发展不仅促进了上市公司治理结构的完善、过度投资行为的减少，而且使得企业对外融资渠道得。然而对国外学者来说，学术研究也主要集中在债务偿还能力，企业维护能力上面，在投融资方面上，世界范围内的并购活动愈演愈烈。
5.2 合理建议
在我国,受到加入WTO和国有企业改革的影响,并购活动达到了前所未有的高潮。然而并购在为企业迅速扩张提供由此可以看出，风险投资对上市公投融资的影响面是非常广的，这也给我们接下来的研究有了一定的方向。捷径的同时,也带来了巨大的风险。因此我建议公司管理层在引入长期战略投 资者时，应优先选择拥有良好的声誉和广泛的融资关系网络的风险投资机构。
参考文献：
[1] J.R.Graham and C.R.Harvey, “The theory and practice of corporatefinance: evidence from the field,” [J].Journal of Financial Economics,2001(60): 187-243.[2] B.A.Minton and K.H.Wruck, “Financial Conservatism: Evidenceon Capital Structure from Low Leverage Firms,” [J].SSRN eLibrary,2001：216-254.[3] 王彦超.融资约束、现金持有与过度投资[J].金融研究.2009(07)：21-36.[4] 钱苹,张帏.我国创业投资的回报率及其影响因素[J].经济研究2007(05)：08-18.[5] 范宏博.中国风险投资业绩影响因素研究[J].科研管理.2012(03)：09-35.[6] 张学勇,廖理.风险投资背景与公司IPO:市场表现与内在机理[J].经济研究.2011(06):10-18.[7] 吴超鹏,吴世农,程静雅,王璐.风险投资对上市公司投融资行为影响的实证研究[J].经济研究.2012(01):12-19.[8] Byoun.“The Impact of Venture Capital Backing on the Corporate Governance of Australian Initial Public Offerings”[J].Journal of Banking and Finance.2009(62):63-136.[9] D.Brounen, et al., “Corporate finance in Europe: Confronting theorywith practice,” [J].Financial Management, ,2004(33): 71-101.[10] L.Zingales, “Survival of the Fittest or the Fattest? Exit and Financingin the Trucking Industry,” [J].Journal of Finance, 1998(53): 905-938.[11] 陈汶彦, 刘亚丽.从行为金融学看我国上市公司的投融资决策 [J].经济研究.2011(05):68-96.[12] 唐蓓.国有股权、公司业绩与投资行为[J].金融研究.2010(12):83-141.[13] 肖珉.现金股利、内部现金流与投资效率[J].金融研究.2010(10):18-26.[14] 杨照君.基于代理理论的上市公司投融资关系研究 [J].经济研究.2011(02):76-99.[15] 伍利娜,陆正飞.企业投资行为与融资结构的关系——基于一项实验研究的发现[J].管理世界.2011(04):34-58.[16] 李胜楠,牛建波.上市公司负债水平与投资支出关系的实证研究[J].证券市场导报.2011(03)：85-134.[17] 施嘉尧.中国上市公司融资结构与公司价值的实证分析[J].中国城市经济.2011(20)：02-27.[18] 倪轶文,周咏梅.中国上市公司融资结构与公司业绩关系的实证研究[J].青岛大学学报.2011(02)：11-36.致谢
光阴荏苒，时光飞逝，四年大学生活就要划上句号了！临近毕业，心中除了不舍，更多的是感激，感激老师和同学们对我的关心和帮助，让我在短短的四年大学生涯中成长了许多。XXX大学，留下了我许许多多美好的回忆，曾经的酸甜苦辣如今都已成过往，唯一不变的是它会是我一生的记忆。
首先要感谢我的父母，感谢他们对我学业的支持和帮助，在生活上给我无微不至的关怀！其次，在我大学期间，感谢农林经管学科各位老师的教育、关心、支持和帮助。
感谢XXX老师对我的关心和指导，他始终以严谨的治学态度、认真的工作精神影响着我，让我受益匪浅。毕业论文是在老师的指导和帮助下完成的，从论文的选题、调研、框架的构建以及论文的撰写，都凝聚了老师大量的心血和辛勤的汗水。同时也要感谢XXX单位大力帮助，为论文调研提供详实的数据！
最后，我还要感谢我的同学尤其是室友对我的关爱，是你们使我的大学生活丰富多彩！由于时间仓促、能力有限，虽然毕业论文已经完成，但文可能还存在诸多疏漏和不足之外，谨请各位评委批评指正。
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