基于中信泰富外汇合约巨亏港元案例分析1_中信泰富巨亏案例分析

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基于中信泰富外汇合约巨亏港元案例分析

在全球性金融危机爆发开始，金融市场波动剧烈，不断发生企业衍生金融工具投资巨额亏损案例。从豪赌原油期货而巨亏5.5亿美金的中航油，至法国兴业银行股指期货投资巨亏71亿美元，到雷曼兄弟次贷资产投资巨亏破产，再到我国红筹公司中信泰富外汇合约巨亏，公司衍生金融工具投资一而再成为众多大型公司投资的梦魔。如何控制公司衍生金融工具投资风险成为我国监管部门和公司的急迫的课题。下面我们对中信泰富远期合约巨亏案例进行系统分析，探讨我国公司该如何有效的控制衍生金融工具投资风险。

一、公司简介

中信泰富有限公司（港交所：0267,OTCBB：CTPCY）是在香港交易所上市的综合企业公司。中信泰富主要业务是销售及分销，汽车及有关服务、贸易、发电及基础设施、物业、工业制造、以及信息业。

中信泰富是大型国企中信集团在香港的6家上市公司之一。中信泰富的前身泰富发展有限公司成立于1985年。1986年通过新景丰公司而获得上市地位，同年2月，泰富发行2.7亿股新股予中国国际信托投资(香港集团)有限公司，使中信(香港集团)持有泰富64.7%股权。自此，泰富成为中信子公司。

中信泰富於香港注册成立，现于香港联合交易所上市，并为恒生指数成份股之一。中信泰富之最大股东为中国国际信托投资(香港集团)有限公司，是北京中国国际信托投资公司的全资附属公司。

二、事件回顾

中信泰富(HK，00267)在澳大利亚有SINO—IRON铁矿投资项目，亦是西澳最大的磁铁矿项目。整个投资项目的资本开支，除目前的l6亿澳元之外，在项目进行的25年期内，还将至少每年投入10亿澳元，很多设备和投人都必须以澳元来支付。为降低澳元升值的风险，公司于2008年7月与13家银行共签订了24款外汇累计期权合约，对冲澳元、欧元及人民币升值影响，其中澳元合约占绝大部分。由于合约只考虑对冲相关外币升值影响，没有考虑相关外币的贬值可能，在全球金融危机迫使澳大利亚减息并引发澳元下跌情况下，2008年10月20日中信泰富公告因澳元贬值跌破锁定汇价，澳元累计认购期权合约公允价值损失约147亿港元；11月14日中信泰富发布公告，称中信集团将提供总额为15亿美元(约ll6亿港元)的备用信贷，用于重组外汇衍生品合同的部分债务义务，中信泰富将发行等值的可换股债券，用来替换上述备用信贷。据香港《文汇报》报道，随着澳元持续贬值，中信泰富因外汇累计期

权已亏损186亿港元。截至2008年12月5日，中信泰富股价收于5．80港元，在一个多月内市值缩水超过2l0亿港元。另外，就中信泰富投资外汇造成重大亏损，并涉嫌信息披露延迟，香港证监会正对其展开调查。

三、中信富泰对冲风险外汇合约Accumulator

“Accumulator”的全名是Knock Out Discount Accumulator（KODA），一般由欧美私人银行出售给高资产客户。累股证其实是一个期权产品，发行商锁定股价的上下限，并规定在一个时期内（通常为一年）以低于目前股价水平为客户提供股票。

银行向客户提供较现价低5％~10％的行使价，当股价升过现价3％~5％时，合约就自行终止。当股价跌破行使价时，投资者必须按合约继续按行使价买入股份，但有些银行会要求投资人要双倍甚至三倍的吸纳股份。

这样的产品在牛市来说，无疑是“天上掉下的馅饼”。去年股市高峰时，不少股票特别是中资股单日暴涨的不在少数，这对于KODA投资者来说，就像“捡钱”一样，合约也经常在签约后数天甚至是当日自动终止，投资者超短线收益20％的例子不胜枚举。据统计，2007年，在香港的私人银行中，有超过七成的以KODA形式购买股票。私人银行的资金占香港散户资金一半以上，客户人数不多，但是金额庞大，而且多采用杠杆借贷。

中信泰富Accumulator合约可以分解为两种障碍期权组合，一种是向上敲出的看涨期权(Up—and—Out Cal1)；另一种是向上敲出的看跌期权(Up—and-一Out Put)。从障碍期权结构看，看涨期权和看跌期权的条款是一样的。通常这种合约在签订之时，双方没有现金支付，相当于在未来两年内的每一个月，中信泰富获得1个向上敲出的看涨期权，同时送给银行2．5个向上敲出的看跌期权作为对价。据蒙特卡洛(Monte Carlo)方法定价测算，按汇率历史波动率(约15％)模拟计算表明，中信泰富在签订单笔外汇合约时就已亏损了667万美元，其原因就是中信泰富得到的1个看涨敲出期权的价值远远小于其送给交易对手的2.5个看跌敲出期权的价值。公开披露信息显示，为了降低西澳铁矿项目和其它投资项目面临的货币风险，中信泰富主要签署了4种杠杆式外汇合约，合约杠杆倍数绝大多数为2．5倍，但这些外汇合约的收益与风险却完全不对等。合约规定，每份澳元合约都有最高利润上限，当达到这一利润水平时，合约自动终止。所以在澳元兑美元汇率高于0．87时，中信泰富可以赚取差价，但如果该汇率低于0．87，却没有自动终止协议，中信泰富必须不断以高汇率接盘，理论上亏损可以无限大。中信泰富披露，该公司持有的澳元合约到期日为20l0年10月，当每份合约达到I50万美元～700万美元的最高利润时，合约终止。中信泰富手中所有的澳元合约加起来，最高利润总额仅为5150万美元，约合4亿港元，即这些合约理论上的最高利润为4亿港元。但

是，只要合约不中止，中信泰富的澳元合约所需要接受的澳元总额却高达9O.5亿澳元，相当于超过485亿港元!只要澳元兑美元不断贬值，中信泰富就必须不断高位接货，直到接获总量达90．5亿澳元为止。而双币合约则更加复杂，按规定，中信泰富必须以0．87的澳元兑美元的汇率、或者1．44的欧冗兑美元汇率，按照表现更弱的一方来接盘澳元或者欧元，直到2010年7月；而人民币合约则参考关元兑人民币汇率6.84计算盈弓。在这些合约之下，中信泰富所有的合约加起来可能获得的最高收益还小到4．3亿港元，但接盘外币的数量却超过500亿港元!根据敏感性分析。目前澳元相对美元每贬值1美分，中信泰富将亏损9400万美元，公司每股将亏损0.33港元。由于相关汇率继续走低的可能性仍然存在，中信泰富面临的亏损仍可能继续扩大。

四、中信富泰亏损原因

1、直接原因：澳元汇率巨幅波动

2、合约定价陷阱——这些合约有几大隐患在内

（1）目标错位:作为未来外汇需求的套期保值，其目的是锁定购买澳元的成本。也就是最小化澳元波动的风险。但是其签订的这些Accumulator合约的目标函数却是最大化利润，对风险没有任何约束。

（2）量价错配:，中信泰富在7月份的前三周内，签订10多份合约。当澳元兑美元的价格走势对其有利时，最多需买36亿，而当价格大幅下跌时，则需要购入最多90亿澳元。而中信泰富的真实澳元需求只有30个亿，这时量上的错配。

（3）工具错选。Accumulator不是用来套期保值的，而是一个投机产品。虽然企业需求各异，通常需要定制产品来满足其特定需求。但是在定制产品过程中，企业自身发挥主导作用，而不应是被动的角色。另外，在很多情况下，通过对远期、期货、互换、期权等进行组合，也可以达到企业特定的套期保值需求，而不必通过Accumulator。

（4）对手欺诈:这些国际银行利用其定价优势，恶意欺诈。在最理想的情况下，中信泰富最大盈利5150万美元，但是因为定价能力不对等，签订合同时，中信泰富就已经亏了1亿美元。

3、间接原因：监督制度不完善。中信泰富是大型的红蓝筹公司，然而却能用非公开的手段动用数以百亿元计的资金购买衍生工具，公司内部的监控存在严重问题，不论是否存在着因有人知晓内幕而做沽空交易以牟利的行为，不仅仅是财务总监，公司高层都对此有不可推卸的责任。

4、根本原因：实业难逃金融市场引诱

2006年次贷危机爆发之前，证券市场的繁荣使不少企业发现从事实体企业的盈利远远不如

金融交易，金融衍生品的巨额利润使实体企业忽略了风险，交易范围超出锁定利润所需，堕入贪婪的美式金融风险的陷阱。

五、启示

全球金融危机下，如何控制公司衍生金融工具投资风险成为我国监管部门和公司的急迫的课题。从整个公司层面的内部控制制度上,公司应以成文的方式制定政策和程序,以明确规定其衍生金融工具业务风险管理的指引。这些政策至少应当确定董事会的风险容忍度，并明确规定金融衍生工具交易风险管理的权限与责任。与金融衍生工具业务相关的每个人都应当充分了解与其职责相关的所有政策和程序。衍生金融工具使用的内部控制的基本原则包括：

(1)董事会成员和高级管理人员的适当监督；(2)充分的风险管理程序，包括审慎的风险限额、良好的计量程序和信息系统、连续的风险监控和经常性的管理报告；(3)完备的内部控制和审计程序。管理层应当使用COSO内部控制整体框架中的五要素来评价用于管控金融衍生工具的风险管理过程的适当性。

金融1102

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刘世