公租房商业运作模式初探_公租房运营模式研究

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公租房商业运作模式初探

时间:2010年11月12日 09时41分 来源:中国改革 作者:李汝容、毛志荣

房地产行业，屡屡成为中国宏观调控的关键，这与商品房市场畸形发展有很大关系。中国已经认识到，必须“两条腿走路”，让保障房与商品房同步。自2009年3月“两会”期间温家宝总理在政府工作报告中首次提出“积极发展公共租赁住房”以来，中央和地方密集出台了一系列文件。公租房政策的出台针对经济适用房与廉租房的制度缺陷与覆盖范围盲点，已成为完善保障性住房体制、引导中国楼市理性健康发展的战略性举措。

但确定了“两条腿走路”的方针之后，如何拓展公租房的资金来源，确保公租房建设可持续发展又成为新的难题。在这方面，资本市场在资金的融通运用上本可以发挥很大作用，现在由于认识上的误区和证券产品的缺陷，其作用还远未发挥。

借助资本市场服务于公租房建设，是当前保障性住房体系制度设计面临的重要课题，核心难点在于如何使作为公共品的公租房满足资本市场对资本品的要求。实际上，公租房、廉租房某种意义上就是商业地产，是经营性物业，因此，可考虑引入国际通行的REITs（Real Estate Investment Trusts，房地产投资信托基金）来扩大资金来源。REITs是一种信托基金，以发行收益凭证方式汇集特定多数投资者资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者。在公租房基础上，REITs还可以在促进中国房地产业健康发展上有更广泛的应用。

深圳交易所金融创新实验室会同房地产行业专业机构联想控股融科投资，针对公租房满足资本品要求的制度设计、政府财政补贴的操作方式、房地产投资基金参与公租房建设的运作模式等问题进行了探索，并相应提出政策建议。

财政支持难以为继

作为保障性住房政策的载体，公租房在以下三个方面具有“二次分配的公共品”特征。

——租金水平非市场化，低于市场价格。以重庆公布的公租房政策为例，租金价格拟控制在市场价格的60%以内。

——公租房产权属于政府，一般归属于地方国有资产管理部门或房管部门。

——公租房租户的资格审查与管理由政府实施。

为确保作为公共品的公租房能够持续发挥保障民生的功能，在制度设计及操作环节需要解决资金来源与退出机制两大难题。

在资金来源方面，公租房建设面临庞大资金需求，长期单纯依靠政府财政支持难以为继。以重庆为例，根据重庆市市长黄奇帆在接受媒体采访时算的一笔账，在重庆主城建设2000万平方米的公租房，算上建设成本与减收土地出让金，合计成本近1000亿元。

在退出机制方面，缺乏顺畅灵活的退出渠道，一方面将会限制社会资金参与公租房建设，另一方面将限制公租房政策退出的灵活性，难以适应随着城市化、老龄化以及城乡经济差异等诸多因素而不断动态变化的公租房需求。

制度设计应符合资本品要求

从全球范围的实践来看，越来越多的国家和政府尝试利用资本市场的力量、社会化的资金和商业化的运作来帮助解决保障性住房难题。

基于对解决资金来源难题的考虑，《国务院关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》（国发〔2010〕13号）、住建部等七部委《关于加快发展公共租赁住房的指导意见》（建保〔2010〕87号，以下简称“指导意见”）等政策文件，已明确了“鼓励民间资本参与政策性住房建设”的基本原则。借助资本市场，可以为公租房资产持有主体提供退出机制，直接或间接地拓宽公租房建设资金来源渠道。同时，必须清楚地认识到，在公共品市场化的过程中，应符合资本市场对资本品的相应要求。

其一，资产的投资回报率应符合资本市场要求。资本市场投资者基于投资的风险对投资回报率有明确要求和期望。对以房地产资产为标的的投资，投资者要求租金的回报率能符合市场水平。

其二，资本市场要求投资品的权属有明确界定。就房地产资产而言，资产持有人应拥有建筑物及附着物所有权以及土地出让使用权，物业可以整体转让，且转让行为应当真实、合法、有效。

因此，在公租房制度设计上，需要根据资本市场的要求，完成公共品与资本品的对接。一方面，需要通过政府补贴的方式弥补公租房资产租金回报率，达到市场可接受的收益率水平。补贴方式一般可分为补贴前期投入成本的“补砖头”方式与建成后补贴租金的“补人头”方式两类。结合对两种补贴方式的特点与适用阶段来分析，当前我国公租房建设补贴政策极有必要探索“补人头”这一补贴方式。具体来讲，政府根据不同阶层人群的实际承受能力划分不同的补贴等级，支付不同数量的“租金券”，每份“租金券”代表约定的金额。在租户安排时可将不同补贴等级的租户人群混合搭配，通过“阶层混搭”，避免大面积拖欠租金或形成新的城市“贫民窟”。

另一方面，公租房资产应具有明确权属，包括公租房建筑及附着物所有权、土地出让使用权、配套物业所有权等。在满足公共政策前提下，公租房资产持有者对公租房拥有一定处置权，物业可整体转让。

房地产投资基金大有可为

从海外实践看，借助资本市场为保障性住房服务的一个重要途径是房地产投资基金，即REITs。REITs主要特点是集合分散资金投资成熟物业组合，由专业机构经营管理，并将大部分租金收益以分红方式分配给投资者。在美国，政府通过实施低收入住房返税政策（LIHTC）吸引了一部分REITs参与公租房建设的开发和运营，直接扩大了公租房规模。香港政府则成功尝试出售廉租房配套商业物业发行领汇房地产基金，获取资金为廉租房建设运营服务。

结合中国的实际情况，可以试验依托房地产投资基金这一资本市场金融工具，汇集投资者资金并在政府有关部门监督指导下参与公租房建设和管理，探索出中国公租房建设商业化运作的模式。通过REITs，可以将金融市场资金和房地产市场需求有效联合起来，将政府的直接财政支出转变为政府通过土地供应、租金规范、租户标准等方面的间接引导，以社会化筹资和市场化运作的模式，投资建设保障性住房。通过在银行间债券市场发行房地产信托受益券，盘活已建成的廉租房，能够为保障性住房的可持续开发探索一套新的融资机制，是金融创新服务民生的大胆尝试。目前各项技术准备工作已经基本就绪，现在天津正在摸索具体操作模式。

在公租房建设中引入房地产投资基金，能够开创和实现保障性住房的滚动融资与持续开发，其意义还不止于引入多少资金。除此之外，还可盘活企业存量资产，拓展企业融资渠道，将企业长期依靠政府资金支持的状态转变成自我融资；同时将金融市场资金和房地产市场需求有机结合，撬动社会资金用于保障性住房建设，大大缓解了政府集中建设的财政压力。更重要的是，它能够分流房地产市场上的部分资金，引领房地产市场的价格理性回归。

对中国而言，现阶段可探索通过REITs为已经完成开发并形成稳定现金流的公租房资产提供退出机制，具体运作模式如下：第一，公租房项目开发建设完成并稳定出租后，由公租房资产持有主体（例如政府）将资产出售给REITs，获取资金进入新一轮公租房开发。第二，政府行使公共职能，进行租户资格审核与持续监督，确定补贴比例。第三，REITs享有公租房资产的完整权益，资产由专业管理机构管理运营维护，向租户收取租金。政府的补贴租金券直接划拨至REITs管理公司。第四，REITs份额上市交易，投资者通过租金（含补贴）回报获得收益，并可按约定在满足一定条件下获得对公租房资产进行相应处置的收益。

借助资本市场，推动公租房建设形成可持续发展的商业化运作模式，我们建议从以下几个方面着手进行探索：

一是按照资本市场对资本品的要求，设计补贴政策提升公租房资产收益率；同时，完善资产权属安排，实现公共品与资本品在法律基础上的对接。

二是及时探索公租房有效管理模式，通过与经济承受能力挂钩的“租金券”政策，使租户“阶层混搭”，以改善租户结构，提前防范出现城市“贫民窟”。

三是引导培育专门投资公租房开发建设的产业基金，形成社会资金投资公租房建设并由REITs退出的完整链条。四是重视公租房配套商业物业开发，积极尝试以配套商业物业发行REITs。

（作者：李汝容 联想融科投资管理公司总裁

毛志荣 深圳证券交易所金融创新实验室主任）