浅论上市公司反收购法律问题—初稿_上市公司反收购措施

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浅论上市公司反收购法律问题

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一、上市公司反收购涉及的有争议的理论问题

（一）、关于反收购决定权的归属

上市公司收购，是指为取得上市公司的控制权，而在证券市场上购买上市公司有议决权股票的行为。其股票被收购的上市公司称为“目标公司”。

在目标公司实施反收购行动时，首先遇到的一个问题就是目标公司反收购的决定权问题。一种观点认为目标公司经营者有权采取反收购措施，理由主要是：

①目标公司董事会采取反收购措施是董事会对公司忠实义务的内在要求。根据忠实义务，董事必须以合理地认为是符合公司最佳利益的方式行事，以最大限度地保护和实现公司利益作为衡量自己执行董事职务的标准，作为其决策最基本的出发点。因此，只要目标公司董事有充足的理由认为收购不符合公司的最佳利益，董事会就有权采取反收购措施进行抵制。

②目标公司股东由于自己时间、精力及专业技能的不足，往往对公司的经营状况、发展前景等均不甚了解，与有备而来的收购者相比，在谈判中明显处于劣势。而且人数众多的股东根本无法形成一个与收购者讨价还价的整体力量，因此，目标公司股东有必要借助董事会，利用目标公司管理层的信息、专业技能及其所聘请的反收购专家，由目标公司董事会作为股东股份的拍卖人，为股东的份寻找最高的报价。

③目标公司董事会有权，甚或是有义务采取反收购措施是基于公司的社会责任。如果董事会合理地认为一项出价收购将严重损害非股东的利益相关者，例如收购成功将导致公司解体、工人大量失业，地方政府税收剧减等等，董事会则有权采取反收购措施，尽管该种措施会限制股份的自由转让。

另一种观点则认为，目标公司经营者无权采取反收购措施，理由主要是： ①目标公司经营者是由股东选任的，其任务在于负责公司业务的执行，无权决定由谁来控制公司。②证券市场为股东提供了足资参考的大量信息，股东完全可以自己处理股份的转让事宜，不需要借助经营者的帮助。因此，即使公司章程并未载明，也可推知股东不会将自己股份的转让权授予经营者。目标公司经营者无权阻止股东自行决定以何种条件，以及向谁出售股份。

③目标公司经营者固有的自我利益与公司利益和股东利益之间存在不可调和和难以避免的冲突，在这种情况下，期望经营者以客观中立的态度来对待收购是不可能的，因此，如果将反收购的决定权赋予目标公司经营者，那么可能会导致该权利的滥用。

（二）、关于公司收购的价值评判

对公司收购不同的价值评判会影响各国收购立法在反收购问题上的立场。但对公司收购究竟应该持什么样的态度，至今仍没有定论。

对公司收购持肯定态度的人则认为，公司收购通过撤换经营不善的管理人员，可以有效地解决因公司的“所有”与“控制”的分离而产生的公司经营者缺乏监用的问题。这种观点认为公司的经营效 1 率会真实地反应在股票价格上，因此，一个公司的经营者如果缺乏经营效率，那么这个公司的股份就不能反应该公司的直正潜力，其所经营的公司就很可能成为公司收购的对象。这种潜在的威胁，是对公司经营者极好的监督，它促使公司收购的对象。这种潜在努力地提高公司的经营效率，从而使公司财产产生更大的价值，为公司股东创造更多的利益。因此，对公司收购持肯定态度的人认为应当尽量限制目标公司经营者采取反收购措施。因为反收购行动不仅会使目标公司股东失去获得收购溢价的机会，更重要的是会损害公司收购这种外部监督机制的良好效用。

对公司收购持否定态度的人认为，上述公司的收购的外部监督理论应当受到质疑。

第一，上述外部监督论是以收购人能够发现目标公司经营者的无效率或低效率为前提的，但在实践中收购人能否获得评价目标公司无效率或低效率的充分信息尚存在问题。

第二，外部监督论以公司的经营效率会在股票价格上得到真实的反映作为判断标准，但实践中股票价格往往受多种因素的影响，并不能总是真实地反映经营者的经营效率。

第三，根据公司收购的外部监督论，目标公司应该是那些经营无效率或低效率的公司，但事实上由于融资手段的发展，不少管理有方的大公司也常常成为收购的对象。基于上述理由，对公司收购持否定论者并不认为经营者会因公司收购而受到有效的监督。相反，公司收购却会使经营者缺乏安全感，结果是“经营者为了股东满意，也为了免遭收购，重视短期利益，忽视长期发展，从而使公司走入恶性的循环。”因此，否定论者赞成目标公司经营者采取反收购行动来防止或失收购者的收购计划。

二、上市公司反收购的措施

目标公司在被敌意收购时，并不是只能束手就擒、坐以待毙，而是可以采取多种方式反击敌意收购，在目前的政策环境下，至少可以有以下一些反收购策略：

一、相互持股。中国目前的法律并没有禁止上市公司间相互持股，因此上市公司可以通过与比较信任的公司达成协议，相互持有对方股份，并确保在出现敌意收购时，不将手中的股权转让，以达到防御敌意收购的目的。

二、分期分级董事会制度。实行分期分级董事会制度，有利于维护公司董事会的稳定，从而起到抵御敌意收购的作用。中国《公司法》和《上市公司章程指引》中没有禁止分期分级董事会制度，而是把是否执行分期分级董事会制度的权利交给上市公司董事会和股东大会。而且，还在一定程度上鼓励董事会的稳定，如《公司法》第115条规定“董事任期由公司章程规定，但每届任期不得超过三年。董事任期届满，连选可以连任。董事在任期届满前，股东大会不得无故解除其职务。”

三、董事任职资格审查制度。前已述及，中国现有的法律法规在一定程度上鼓励董事会的稳定。因此，通过授权董事会对董事任职资格进行审查，可以作为反收购策略被采用。

四、超多数条款。现行的《公司法》和《上市公司章程指引》鼓励超多数条款。如《公司法》第106条规定：“股东大会对公司合并、分立或解散公司作出决议，必须经出席会议的股东所持表决权的2/3以上通过”，第107条规定：“修改章程必须经出席股东大会的股东所持表决权的2/3以上通过”。

五、降落伞计划。降落伞计划，包括金降落伞计划：目标企业与高层管理人员为防止敌意并购而订阅的雇用合同，内容一般是若本公司被并购而高层管理人员被解职时，公司必须立即无条件支付巨额解职费或退休金、股权收入或额外津贴；银降落伞计划：对中层管理人员提供的比金降落伞稍差的同类保障；锡降落伞计划：对企业职工提供的比银降落伞又差一等的同类保障。降落伞计划的实施将会使目标企业面临巨额现金支付，足令并购者望而却步。②

目前，中国相关法律只对管理层和职工退养制定了最低标准，没有制定最高标准，因此，降落伞法可以作为一个防范敌意收购的办法，打消收购者的收购意图。

六、资产收购和剥离。通过收购不好的资产或将引来收购者的优质资产出售来对收购者进行反击是国外反收购战常用的方法。近期出台的《上市公司收购管理办法》没有完全禁止这一反收购策略，2 但是只将其限制于经营困难的公司。而经营困难的公司往往无能力使用这一策略，因而这一策略实际上基本不适用于中国上市公司的反收购。

七、邀请“白衣骑士”。白衣骑士指的是在敌意并购发生时，目标公司的友好人士或公司作为第三方出面来解救目标公司、驱逐敌意收购者。如果对敌意收购者不满意，上市公司可以向满意的合作方发出邀请，参与收购战。从目前的法规看，中国证券市场管理者还是比较倾向于这种反收购策略的，③因为这将带来收购竞争，有利于保护全体股东的利益。这是一般目标公司常用的反并购策略。

八、法律诉讼。通过发现收购方在收购过程中存在的法律缺陷，提出司法诉讼，是反收购战的常用方式。这种诉诸法律的反收购措施其实在中国证券市场上并不陌生，方正科技的前身延中实业于1994年就曾采用过类似策略。虽然延中的反收购策略最终没有成功，但其做法无疑是正确的，只是由于当时的政策环境尚不成熟而未能取得应有的效果。现在，随着两办法及相关法律法规出台，违法收购将会得到有效制止，合法的反收购行动将会得到保护。

三、关于敌意收购和反收购

根据目标公司经营者与收购者的合作态度进行的划分，收购分为友好收购和反收购。友好收购是得到了目标公司经营者合作的收购。收购者往往在事前已经征得了目标公司经营者的同意，使其与收购者密切合作，积极劝导本公司的股东向收购者出售股份。敌意收购是指目标公司经营者拒绝与收购者合作的收购。敌意收购中目标公司经营者经常采取反收购措施来阻碍收购的顺利完成。敌意收购通常是指绕过目标公司董事会，以高于市场价格，直接向股东招标的行为。虽然以该种形式对上市公司进行收购时，收购公司一般公开地向目标公司全体股东发出要约，承诺以某一特定价格购买一定比例或数量的目标公司的股份，但由于在收购公司作出收购决议之前并未征得目标公司的同意或与目标公司达成协议，因此，收购公司恶意收购目标公司的意图还是较为明显的。我国的《证券法》规定有“强制公开收购”制度，即规定当收购公司持有目标公司股份达到一定比例，可能操纵目标公司的董事会并因而对股东权益产生影响时，收购公司即负有对目标公司所有股东发出收购要约，以购买股东手中持有的目标公司股份的强制性义务。依该法，强制公开收购的发动比例为30%。收购公司在达此比例之前，也可以自由发动公开收购，只是须先履行行政法规关于报告、公告的程序规定。可见，恶意收购虽然没有经过目标公司的同意，但是只要符合法律的规定，仍是允许的。采用公开收购要约形式实现公司收购，一般经由三种途径：

1、现金收购股权式（cash tender offer）,以现金来买股票；

2、交换收购股权式（exchange tender offer）,以收购公司的股票及其他证券交换目标公司的股票；

3、现金收购股权及可转换优先股收购（cash tender offer & convertible preferred stock merger），一并使用现金或证券来交换目标公司的股票，也称作混合收购。

要约收购的具体程序主要包括以下几个方面：

1、聘请顾问，找到一家证券公司，帮助挑选购买的对象。由于这一程序直接关系到收购公司对于目标公司的选定问题，对于最后的成功与否具有至关重要的影响，因此，在这个环节需要保密。

2、进行试探性收购。首先收购少量的股票，看看股民的反应程度。以少量收购的方式进行试探可以防止股市的波动，不至于破坏国家金融秩序的稳定。

3、进一步收购。根据我国《证券法》的有关规定，当占有一家上市公司已发行股份的5%时，就必须在事实发生之日起3日内向证券监督管理机构和证券交易所作出书面报告，通知上市公司，在报纸上予以公告，以后每增加或减少5%都要公告。

4、报送收购报告（在发出收购要约之前进行）给证券监督管理机构、证券交易所和上市公司。

5、发出收购要约。根据我国《证券法》的有关规定，当持有者持有股票已达到上市公司发行股票的30%时，才可发出要约。同时必须通知所有股东，除非经国务院、证监会同意。

6、收购的确认。持有者持有上市公司已发行股份的75%时，收购就成功。如果持有股份已达到90%，3 为了保护持有10%股份的中小股东的利益，必须无条件接受剩余10%的股份。

7、在收购完成15日内，向证监会报告。

四、我国上市公司反收购的立法与实践

根据我国《公司法》第103条的规定，公司合并、分立、解散和清算等事项由股东大会决定，董事会仅能拟订相应的方案报股东大会审议。可见，我国有关公司合并的提议权属于董事会，而决定权则属股东大会。如果我们把公司合并视为公并视为公司收购可能导致的结果，那么可以由《公司法》关于合并的规定中推论出，我国对反收购决定权的归属所采取的是股东大会决定模式。根据我国《公司法》第59条和第123条的规定：董事、经理应当遵守公司章程，忠实履行职责，维护公司利益，不得利用在公司的地位和职权为自己谋取私利，不得利用在公司的地位和职权收受贿赂或者其他非法收入。可见，我国公司法规定了董事和经理等高级管理人员的诚信义务。因此，目标公司经营者采取反收购措施的，应当受其对公司诚信义务的限制。

我国1993年发生的“宝延事件”拉开了中国上市公司收购的序幕，也揭开了我国上市公司收购与反收购的历史。延中公司在宝安公司发布持股16%的公告后，即明确表示不排除采取反收购行动的可能，并聘请了香港宝源投资公司作反收购顾问。事实上廷中公司在整个事件中采取了一系列宣传、经济及法律等方面的反收购措施。在所有这些措施中，直正阻碍宝安公司收购进程的还是法律措施，在宝安上海公司公告已持有16%的延中股份的第2天，延中公司总经理就在上海法律界、理论界、金融界部分人士举行的《证券法》（草案）研讨会上，对宝安上海公司的做法提出三大疑问：第一，9月29日，宝安上海公司已持有廷中股票的4.56%,，按照5%就要申报的规定，它只能再买0.5%，然而9月30日集合竞价时，宝安上海公司一笔就购进延中股票342万股，如此跳过5%公告后必须2%、2%分批购进的规定，一下子达到16%，是否犯规？第二，既然宝安上海公司9月30日实际已购得479万余股，当日公告时为何只笼统说5%以上，不具体讲明持股数？第三，据了解，宝安上海公司注册资本1000万元，它光买延中股票用了6000万元。国家明确规定，信贷资金、违章拆借资金不得买卖股票，不知宝安上海公司买这么多延中股票的资金来自何处？其后则主要围绕宝安上海公司5%的股权是否合法及是否存在联手操纵行为两个方面做文章。延中公司认为，宝安上海公司持有18%的延中股份中除5%以外，其除部分者是不合规范取得的，因此，拒绝宝安公司召开临时股东大会的提议，并且进一步采取了两项措施：第一，向国务院证监委和中国证监会发出紧急报告，请求对此事进行查处；第二，通过法律诉讼程序维护公司利益。后经中国证监会调查，1993年29日，宝安上海公司持有延中股票为4.56%，另两家宝安集团的子公司分别持有4.52%和1.57。9月30日，宝安集团上述两家子公司将其持有的延中股票中的114.77万股卖给了宝安上海公司，24.60万股卖给了其他股民。证监会认为，宝安上海公司通过在股市上买入延中股票的过程中存在严重违规行为。1022日，证监会作出如下处理：①宝安上海公司及其关联企业持有的19.8%延中股票有效；②宝安上海公司的关联企业9月30日社会公众的24.60万股延中股票所获得的利润归延中公司所有；③对未按规定履行有关文件和信息的报告、④公开公布义务的宝安上海公司给予警告处分，罚款人民币100万元，对其关联企业给予警告处分。

由于宝安上海公司并未发出收购要约，并在多种城合对其收购意图加以掩饰或否认，因而对其大量购买股份的行为是否构成收购存在不同看法。这样，延中的反收购措施是否真正地构成反收购自然也是意见不一。但有一点很明确，即宝延事件之后，许多上市公司对反收购问题给予了高度的重视，采取了一系列相应的反收购预防措施，比如实行员工内部持股计划，通过配送股推出金融新品种（如可转换债券等）增大股本等，但最普遍采用的是在公司章程中增订反收购条款，如董事会改选人数的限制、公司回购股份等。这方面我国最典型的安例是大港油田入主爱使股份受阻。1998年，大港油田看中了爱使股份的发展潜力，遂由其下属的“炼达”、“重油”、“港联”三家关联企业投巨资收购爱使股份9.001%，已成为爱使第一大股东，但当其准备进一步增持股份入主爱使股份时，却由于爱使股份的 4 公司的章程第67条规定：单独或合并持有公司有表决权股份总数10%（不含投票代理权）以上并持有时间达半年以上的股东，如要推派代表进入董事会、监事会的，应在股东大会召开前20日书面向董事会提出，并提供有关材料。大港油田拒之于爱使股份的董事会大门之外，其下属三家关联企业投巨资

⑤收购换来的只是半年等待权利，教训深刻。

五、关于完善反收购的对策与建议

通过发现收购方在收购过程中存在的法律缺陷，提出司法诉讼，是反收购战的常用方式。随着两办法及相关法律法规出台，违法收购将会得到有效制止，合法的反收购行动将会得到保护。

在目前的市场状况下，监管层在上市公司收购战中总体上是倾向于收购方的，即监管层希望在上市公司反收购方面仿效英国的“股东大会决定权模式”。新出台的《上市公司收购管理办法》和《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》体现了这一思想。但尽管如此，随着我国证券市场的健全和发展，我国上市公司收购中的反收购问题会日渐突出，上述《公司法》中与反收购相关的几个条文显然不能适应对目标公司反收购行动进行全面规制的需要，因此，我认为，我国收购立法应对目标公司的反收购行动给予足够的重视，尽早建立和完善相关立法。对此，提出如下几点建议：

第一、应当将把反收购的决定权赋予目标公司股东，而不是目标公司经营者，以保障目标公司股东自由转让股份的权利。

第二、鉴于我国目前投资者投资经验不足，缺乏自我保护意识的现状，应当规定目标公司董事就收购向目标公司股东提出意见和建议并提供有关材料的义务，使目标公司股东能在充分了解有关信息的基础上做出的是否出信售自己股份的决定。

第三、应当允许目标公司经营者在面临收购时寻找收购竞争者的反收购行动，因为只要目标公司经营者对收购竞争者和原收购者保持中立，那么这种寻找“白衣骑士”的反收购行动并没有也不会剥夺目标公司股东就是否接受要约做出决定的权利和机会。相反，还可能为公司股东带来更大的利益。

第四、应当明确目标公司经营者在反收购行动中对目标公股东的诚信义务，因为对公司的诚信义务与对股东的诚信义务毕竟不能等同。目标公司股东做为与收购关系最为密切的利害关系人，有权利要求目标公司经营者对其负有诚信义务。

六、总结

本人对于反收购法律上知识的了解程度有限，就以上论点浅谈了对上市公司反收购的法律问题，随着时代的发展，从计划经济转化为市场经济，随着立法的完善，对于反收购的立法也会逐渐地有序地成熟，这方面的知识会增多，法律问题也会更加完善，到时在这方面的问题也能更完美的解决。注释： ①陈关萍：《证券与金融》，汇西出版社，2000； ②顾文英：《上市公司若干法律问题研究》，汇南出版社，1999； ③顾国仁：《上市公司若干用词注释》，实验出版社，1997； ④吴梅英：《中国股市收购第一案—宝延事件》，载证券报； ⑤朱明达：《企业集团法理研究》，公证出版社，1995

参考文献：

1、张岩主编：《兼并**》，群众出版社1995年版；

2、张舫：《公司收购法律制度研究》，法律出版社1998年版；

3、刘澄清：《公司并购法律实务》，法律出版社1998年版；

4、官以德：《上市公司收购的法律透视》，人民法院出版社1999年版；

5、刘俊海：《股份有限公司股东权的保护》，法律出版社1997年版；

6、陆风雷：《西方新一轮企业兼并热潮：特点与原因》．载中国证券报；

7、汤欣：《公司治理与上市公司收购》中国人民大学出版社；

8、张亚芸：《公司并购法律制度》中国经济出版社；

9、马强 王轶：《公司法理与购并运作》人民法院出版社。