高管薪酬激励与企业绩效的相关性研究_高管薪酬与公司绩效
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高管薪酬激励与企业绩效的相关性研究摘要：2008年爆发的全球金融危机引起公众对于金融行业高管薪酬合理性的关注甚至质疑，随着金融危机对实体经济的波及，许多公司感到有必要对其高管薪酬政策和实践进行重新审视，高管薪酬问题一度引起广泛关注和争论。近年来，高管薪酬也成为学术界研究的重点问题。本文选取2006—2010年中国A股上市公司的数据，研究高管薪酬的短期激励、长期激励与企业绩效的关系，结果发现：高管薪酬的短期激励与企业绩效相关；高管薪酬的长期激励与企业绩效相关；采用短期激励与长期激励结合的高管薪酬制度更有利于企业价值最大化目标的实现。在此基础上，提出我国企业应加快股权激励的步伐，完善治理结构，逐步推进多元化高管薪酬激励的建议。
关键词：高管薪酬 短期激励 长期激励 企业绩效
一、引言
2008年爆发的全球金融危机引起公众对于金融行业高管薪酬合理性的关注甚至质疑，随着金融危机对实体经济的波及，许多公司感到有必要对其高管薪酬政策和实践进行重新审视，高管薪酬问题一度引起广泛关注和争论。近年来，高管薪酬也成为学术界研究的重点问题。现代企业所有权与经营权分离的产权特征，使得经营管理者凭借所拥有的专业知识和特有信息，掌握着企业的控制权，而股东拥有的剩余索取权随时可能因为信息不对称、管理者的自利行为等受到侵害。在这种情况下，高管薪酬制度为解决股东与管理层间的利益冲突提供了解决途径。设计合理的薪酬制度能够有效降低股东与管理层之间的委托代理成本，有效地激励并约束管理层努力生产经营，增加股东财富，实现企业价值最大化。
具体而言，高管薪酬通过将管理人员薪酬建立在一个或多个衡量管理人员经营企业努力程度的指标上，协调企业与管理人员的利益（Jensen and Meckling，1976）。现行高管薪酬主要由四方面构成，即基本年薪、短期激励、津贴与福利、长期激励。短期激励与企业业绩直接挂钩，通常根据企业的净利润、计划目标的实现程度等确定；长期激励是让管理人员参与企业收益分享、利润分享、股票期权、虚拟股票等的长期激励计划，更充分地体现了管理人员对企业价值最大化的贡献程度。一般说来，基本年薪和津贴福利的激励作用不大，在薪酬体系中所占的比重也不大，主要发挥保障作用。因此，高管薪酬的短期激励和长期激励应是我们研究的重点。
我国特有的制度背景下，现有高管薪酬制度相比欧美等国家而言并不成熟，基本年薪和津贴福利长期占据主导地位，短期激励和长期激励缺乏。2006年《上市公司股权激励规范意见》的颁布实施，对高管薪酬激励制度的完善发展具有推动作用。五年多来，股权激励的长期激励模式是否充分发挥了激励约束作用？我国现有高管薪酬激励模式是否与企业绩效相关？围绕这些问题，本文选取了2006—2010年中国A股上市公司的数据，研究高管薪酬的短期激励、长期激励与企业绩效的关系，在此基础上对短期与长期相混合的高管薪酬制度提出完善建议。
二、文献回顾
Fama（1980）在假定经理人市场有效的前提下提出，股东与管理人员签订激励合同是没有必要的，因为经理人市场能控制道德风险。但是，其他学者的实证研究结果表明，经理人市场除了存在道德风险问题外，还存在逆向选择问题（Arya，Fellingham，and Glover，1997）；虽然内部和市场力量有助于缓解道德风险问题，但不能完全消除（Wolfson，1985）。因此，基于绩效的高管薪酬激励是必需的。依据企业经营成果来确定管理人员薪酬的短期激励是处理道德风险问题的有效手段。在企业管理实践中，管理者的努力是一系列具有现时和长期效益的活动，有些活动比其他活动具有更长期的影响。也就是说，管理者当期的努力仅
用反映企业经营成果的短期指标难以全部衡量。在这种情况下，高管薪酬制度中还必须包含反映管理者行为所带来的预期回报的长期激励。因此，在实际薪酬契约中，大多数股东采用净利润相关指标和股价，从不同方面反映管理人员当期行为带来的长短期经营成果，通过股价和净利润混合基础的薪酬制度来控制管理人员决策视野的长短（Bushman and Indjejikian，1993）。
从国外学者研究看，关于高管薪酬与企业绩效的关系并没有明确的结论。Jensen and Murphy（1990）以公司市场价值的变化作为衡量公司业绩的指标，指出总经理报酬与业绩之间有微弱关系。Mehran（1995）研究指出，薪酬的形式、而非其水平更能激励经理增加公司价值，公司业绩与基于权益的高管薪酬的百分比及管理者所持权益的百分比相关。Hall and Liebman（1998）认为经营者报酬与企业绩效强相关，因为股票期权具有强激励作用，经营者报酬结构中增大股票期权的比重，经营者报酬与企业绩效的相关性显著增强。而另外一些学者则认为高管薪酬与企业绩效之间不存在确切关系（Murphy and Salter，1975；Figler and Lutz，1991；Madura，Martin and Jeel，1996）。从国内研究文献看，早期研究结果大多认为中国上市公司的高管薪酬与企业绩效不相关（魏刚，2000；李增泉，2000；李琦，2003）。但随着上市公司薪酬制度的改革，高管薪酬与企业绩效的相关性也开始显著起来。杜兴强，王丽华（2007）研究发现，股权结构的因素方面，在 ROE、ROA、TQ与股东财富OF这四个指标中，本期与前期 ROE与 ROA增加均会使高层管理当局的薪酬有所增加，而且ROA的解释能力在四个指标最强。程仲鸣和夏新平（2008）研究发现，公司绩效与高管持股比例存在显著的正相关关系，与董事会持股比例成显著正相关关系。方军雄（2009）对2001—2007年中国上市公司的公司绩效与高管薪酬研究发现，绩效与薪酬的敏感性呈现微幅上升的趋势，净利润提高1%，高管薪酬就增加0.16%。吴育辉和吴世农（2010）收集2004—2008 年中国上市公司前三名高管的薪酬及其他数据，研究发现，仅有会计绩效与高管薪酬显著正相关，而现金绩效、股东回报和公司价值都与高管薪酬没有显著的正相关关系，表明高管存在用“白条利润”换取“现金薪酬”的自利行为。然而，目前国内大部分研究只考虑会计指标与高管薪酬的关系，较少考虑其他绩效指标与高管薪酬的关系。高管薪酬应由短期激励指标与长期激励指标共同反映，因此，我们不仅要检验高管薪酬的短期激励与企业绩效的关系，还应探寻长期激励与企业绩效的相关性，进而探讨短期激励与长期激励相结合的高管薪酬制度对企业绩效的影响。2006年我国以股权激励为主的高管薪酬长期激励的实施，为我们研究高管薪酬激励模式的相关性提供了机会。
三、研究设计与样本选择
（一）研究设计
1.研究假设
基于上述研究背景和理论基础的分析，在阅读大量国内外参考文献后，本文提出的研究假设如下：
假设1：高管薪酬的短期激励与企业绩效存在相关关系。
假设2：高管薪酬的长期激励与企业绩效存在相关关系。
假设3：高管薪酬的短期激励与长期激励结合与企业绩效的相关性增强。
2.模型选择
本文假设1检验高管薪酬的短期激励与衡量企业绩效的短期指标（ROE）的相关性。假设2检验高管薪酬的长期股权激励与衡量企业绩效的长期指标（股价）间的相关性。假设3主要是检验高管薪酬的短期激励与长期激励相结合对企业价值的解释力度。在被解释变量的选择上，我们选取净资产利润率（ROE）作为衡量企业短期绩效的会计指标，选取上市公司股价（P）作为衡量企业长期绩效的指标。同时，模型加入企业规模（SIZE）、财务风险（DEBT）、成长能力（GROW）和资产结构（IAA）作为控制变量。此外，考虑到样
本期间2006年至2010年我国证券市场监管政策、投资环境、公司规模、投资理念等每年度都有差异，样本数据会受到时间序列的影响，为优化模型引入年度哑变量（以2006年为基期）。
假设1检验高管薪酬的短期激励与衡量企业绩效的短期指标的相关性，模型构建如下：我们将2006年至2010年的数据代入公式（1）进行回归，如果假设1成立，即高管薪酬的短期激励与企业绩效存在相关关系，则的回归系数应该显著异于零。
同样，假设2的检验模型如下：
其中，我们选取股价（）作为假设2模型的被解释变量，因为在资本市场中，股价更能体现企业的长期绩效水平，即企业价值。如果假设2成立，则高管薪酬的长期激励与企业绩效存在相关关系，的回归系数也显著异于零。
假设3重点关注高管薪酬的短期激励与长期激励相结合对企业绩效的解释力度，故在上述公式（2）的基础上得到公式（3），比较关联度的变化。
公式（3）的回归系数、分别衡量短期激励和长期激励与企业绩效的相关性。若、显著异于0，且公式（3）的拟合度优于公式（2），则假设3成立。
（二）数据来源和样本选择
本文研究的样本总体为在上海证券交易所、深圳证券交易所上市的全部A股上市公司，研究期间选择2006年至2010年。上市公司年度财务报告数据、相关财务指标、股价及总股数信息均取自RESSET数据库。为使样本数据更具有说服力，我们遵循以下原则对样本进一步筛选：（1）剔除金融类上市公司、创业板上市公司；（2）剔除ST、PT上市公司以及亏损上市公司，避免异常数据对回归结果显著性的干扰；（3）剔除2006年后新上市公司IPO当年的样本数据。企业上市融资往往伴随企业规模、总股数、持股比例等的较大变化，应从样本中剔除这些非经常数据；（4）剔除数据不全的上市公司；（5）通过初步统计描述，按照一定比例删除数据中的极端值①。最后，我们从总体样本中筛选出符合条件的观测样本共4127家。有关统计使用SAS和STATA软件。
四、结果分析
（一）描述性统计
经过极端值处理和条件筛选后，回归模型变量的统计性特征和相关性矩阵如表
2、表3所示。由表可见，在2006—2010年间，中国A股上市公司前三名高管薪酬总额取对数后的平均值为13.66，中位值13.68，整体分布较为均匀，这说明高管年薪是企业高管激励的基本保障。而高管持股比例却差异较大，平均值7%，最小值仅为0.02%，这说明股权激励手段在我国上市公司中实施并不广泛。同时从表3.2各变量间的相关性描述看出，解释变量（EC、EOWN）与被解释变量（ROE、P）之间的相关性是显著的。
（二）实证结果分析
注：括号内为t值；*、** 和***分别表示相关系数在1%、5%和10%水平下显著。从表4的模型回归结果来看，对于模型（1），企业前三名高管薪酬之和（EC）与企业净资产利润率（ROE）的相关系数为0.0295，结果显示在99%显著水平下。这证明假设1成立，即高管薪酬的短期激励与企业绩效相关。同样，假设2模型中，企业高管持股比例（EOWN）与企业价值（P）的相关系数16.74，在99%水平下显著。说明假设2成立，即高管薪酬的长期激励与企业绩效相关。另外，在模型（2）的基础上加入短期激励变量后，模型（3）的回归拟合度=0.3221，大于模型（2）的=0.3108，且EOWN的相关系数变大，为16.94。表明高管薪酬的短期激励与长期激励结合，相比长期激励，与企业绩效相关性增强，即假设3成立。
上述回归结果说明，从绩效指标看，高管的薪酬水平受会计绩效ROE的影响显著，企业高管为获得高薪通常会专注提高会计绩效。当从企业长远发展来看，高管持股比例受企业
价值P的影响显著，因为股价同高管个人持有股票的价值息息相关，而在资本市场上，股价应是衡量企业价值的较为适合的指标。这说明，让企业高管持股从而获得长期激励对于企业长期稳定发展有利。而在实施高管薪酬激励计划时，应采用短期激励与长期激励相结合的措施，这样效果会更加明显。
五、结论
本文选取了2006—2010年中国A股上市公司的数据，研究高管薪酬的短期激励、长期激励与企业绩效的关系，结果发现：高管薪酬的短期激励与企业绩效相关；高管薪酬的长期激励与企业绩效相关；采用短期激励与长期激励结合的高管薪酬制度更有利于企业价值最大化目标的实现。高管薪酬契约是对管理者激励、风险和决策视野平衡的结果，一个有效的契约应在避免管理者承担过多风险的同时，起到高水平的激励作用。这种激励应分为短期激励和长期激励，从而更加全面的反映管理者现时和长期的努力。目前我国上市公司高管薪酬普遍呈现“重短期、轻长期”、“重现金、轻股权”的特征，容易导致股东与管理者间的博弈、短期行为与长期行为的博弈，不利于企业价值最大化的实现。因此，我国企业应加快股权激励的步伐，完善治理结构，逐步推进多元化的高管薪酬激励。参考文献：
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