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上市公司收购过程中的内幕交易认定

课程名称：证券法专题研究任课老师：吴弘 伍坚

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摘要：上市公司收购是市场进行资源配置的表现之一，通常该收购消息对双方而言属于重大利好，对双方的股价会有不同程度的影响。公司收购过程中常常伴随着大量的内幕交易，由于上市公司收购的复杂性、长期性，对该过程中内幕交易行为的认定存在诸多困难。应对上市公司收购中内幕交易的范围、内幕交易形成的时点、内幕交易主体、内幕交易行为认定等问题进一步予以明确，综合考虑价格敏感性、不同时点等因素对内幕交易认定的影响。

关键词：上市公司 收购 内幕交易

一、内幕交易规制概述

证券市场的发达程度反映了一个国家市场经济完善程度和经济发展水平。然而作为证券市场的衍生物，内幕交易丑闻与证券市场如影随形，相伴相生。我国《证券法》对内幕交易界定如下：“证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人，在内幕信息公开前，不得买卖该公司的证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖该证券。”内幕交易严重破坏了证券市场的秩序，违背证券市场所要求的公平、公正、公开原则，损害了投资者的利益，进而危及到整个市场的正常运行。近年来内幕交易呈愈演愈烈之势，且出现了一些新的特点，行为方式更加隐蔽，具体认定时困难重重。以证券市场最为发达的美国来说，相继出现了帆船集团内幕交易案、索科尔内幕交易事件等。2010年我国证监会处罚了圣达实业股份有限公司总经理佘鑫麒内幕交易案、况勇内幕信息泄露案，黄光裕内幕交易案也已判决。

我国《证券法》对内幕交易的规制主要见于第67条、75条、202条，涵盖了内幕信息、内幕人员、内幕交易行为方式等要点。此外，《上市公司信息披露管理办法》、《内幕交易行为认定指引》、证监会《关于规范上市公司信息披露及相关各方行为的通知》等法规、规范性文件对内幕交易在实践中的认定予以细化，上述条文共同组成了我国证券法律对内幕交易的规制框架。

针对内幕交易认定的诸多难点，2010年11月16日，国务院办公厅转发了证监会、公安部、监察部、国资委、预防腐败局五部委《依法打击和防控资本市场内幕交易的意见》，这标志着五部委将以空前的政策力度联手打击证券市场上的内幕交易行为。2011年6月15日，证监会下发《关于上市公司建立内幕信息知情人登记管理制度的规定（征求意见稿）》，就上市公司应建立内幕信息知情人登记管理制度提出了具体要求。

二、上市公司收购过程中内幕交易的认定

（一）上市公司收购过程中内幕交易的复杂性

上市公司收购是一个连续完整的过程，可能包括如下步骤：收购公司联络外部顾问（投

资银行、会计师事务所或律师事务所）；收购公司向目标公司初步征询意见；目标公司进行可行性的初步评估；收购公司提出具体计划（或与目标公司会谈）；目标公司同意配合实地查核并提供相关资料及文件；双方签订意向书或备忘录；双方参与人员（包括外部专业人士及顾问）签订保密书；收购公司对目标公司进行实地查核（可能包括目标公司的工厂或会计账簿，或访谈其主管）；收购公司提出收购价格及潜在要约；董事会决议通过收购方案。

公司并购是市场进行资源配置的表现之一，通常该并购消息对双方而言属于重大利好，对双方的股价会有不同程度的影响。我国《证券法》第75条第2款将上市公司收购的有关方案列为内幕信息的一种。公司收购过程中也常常伴随着大量的内幕交易。有学者的研究结果表明，在中国发生的内幕交易案中内幕信息以兼并收购和利润分配为主，其中资产兼并和收购重组的内幕信息占总数的55%以上。①

上市公司收购过程中伴随着的内幕交易及其认定具有如下特点。首先，作为一项重大的对外投资，上市公司收购要经过反复磋商、谈判、方案拟订、董事会决议，需获得相关政府部门的批准等，通常会是一个较长的时期。在这个较长的时期内，内幕信息具体包括哪些信息，尤其是该如何确定这些内幕信息形成的时点？而这是决定内幕交易是否存在的前提。其次，在上市公司收购过程中涉及各方主体。除参与收购决策的主体外，律师事务所、会计师事务所、相关政府主管部门等公司外部人员也都会在收购进行过程中接触到相关的内幕信息，内幕人员的范围不再局限于传统的公司内部人员，而是扩展到了更大的范围之内，给内幕交易的查处带来一定的困难。再次，上市公司收购过程中内幕交易的行为方式，可以表现为自己交易、泄露内幕信息给他人、建议他人买卖证券。

（二）上市公司收购过程中内幕交易的相关案例

1、邓军内幕交易案②

2007年4月22日，捷利股份与中国中期投资有限公司就收购后者持有的辽宁中期股权并增资事项达成初步意向；5月11日捷利股份停牌；5月14日双方签署收购协议；5月15日，发布了收购公告。就在捷利股份派员赴辽宁中期尽职调查的4月27日至30日期间，邓军接待了捷利股份董秘和一名审计人员。邓军发现二人真实身份，即获知捷利股份准备收购辽宁中期。此后，邓军将此事在办公室告诉了曲丽。2007年5月10日，邓军买入2万股捷利股份，待15日收购信息公开后卖出获利15万。同日，曲丽买入1万股捷利股份，信息公开后卖出，获利7.5万元。2008年，已更名“中国中期”的捷利股份陆续公布收购、定向增发等公告时，监管部门在监控中发现，现被收购的辽宁中期高管人员，在公告前买入捷利股份的股票，涉嫌内幕交易。证监会认定邓军、曲丽违反《证券法》关于禁止内幕交易的规定，没收两人违法所得，并处以1倍的处罚。

2、索科尔涉及内幕交易事件③ ①江曙霞、陈雨：《内幕交易与内幕交易监管：一个理论综述》，资料来源： http: //.cn/stock/utock/c/20110401/04249628508.shtml，访问日期为2011年7月8日。

2010年秋天，花旗银行向索科尔提供包括路博润在内的18家公司信息，询问是否有兴趣投资。12月13日，索科尔向花旗银行负责人表示，他唯一感兴趣的公司是路博润，希望与路博润CEO James Hambrick会面。12月14日，索科尔限价购入2300股路博润股份。12月17日，花旗银行向Hambrick转达索科尔想会面的意愿。12月21日，索科尔沽出路博润股份。2011年1月5日、6日及7日，索科尔以每股104美元限价，共购入96,060万股路博润。1月6日，路博润董事会召开特别会议，Hambrick会上称通过花旗知道伯克希尔有意收购。1月12日，花旗银行致电索科尔称，Hambrick将打电话给他询问是否愿意共进晚餐。1月14日，索科尔与Hambrick通电话，两人同意在1月25日见面。1月14日或15日，索科尔向巴菲特首次推荐路博润。3月13日，伯克希尔-哈撒韦公司(Berkshire Hathaway)董事会投票同意收购路博润。3月14日，伯克希尔-哈撒韦公司宣布以90亿美元现金收购路博润。目前，伯克希尔股东已对该涉嫌内幕交易事件提起诉讼，美国SEC则尚未对该涉嫌内幕交易事件作出认定。

上述案例均为发生在上市公司收购过程中的内幕交易，该两起案件的处理结果中，对内幕信息的形成时点、范围，内幕交易主体等问题的认定值得我们进一步思考。

三、上市公司收购过程中内幕交易的认定

（一）上市公司收购过程中内幕信息的认定

我国《证券法》第75条规定：“证券交易活动中，涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息，为内幕信息。”该条第二款具体列举了八项内幕信息。与其他国家类似，我国《证券法》界定内幕信息的标准是重大性和非公开性。（1）关于“重大性”，我国在认定内幕信息的“重大性”时采取“价格敏感性标准”，即要求内幕信息必须是对证券价格产生重大影响的信息，这在相关学者的著述及法律规定中清晰可见。①（2）“非公开性”是指内幕信息必须是不为社会公众所广泛知悉的信息。一般认为，公开有形式性公开与实质性公开之分，本文倾向于内幕信息的公开应指实质性公开。首先，公司应将所涉及的内幕信息寄交法定公开媒体予以公开；同时，当市场对信息公开作出反应或经过合理时间证明市场已消化这些信息后，才允许事先掌握内幕信息的人从事证券交易。

上市公司收购过程中，对相关内幕信息的认定也应遵循上述两项标准。具体而言，内幕信息应包括收购过程中尚未公开的对股票价格有重大影响的信息，包括收购的进程、收购要约的条款、收购确定日期等。对于上市公司收购过程中内幕信息形成时点的确定，《证券法》

第76条规定，内幕人不得买卖证券的时段是“内幕信息公开前”，并未指出内幕人不得买卖证券的时段的起点位于何处。《内幕交易行为指引》规定自内幕信息开始形成之日起，至内幕信息公开或者该信息对证券的交易价格不再有显著影响时止为内幕信息的价格敏感期。以此推知，若内幕交易行为人在该价格敏感期买卖或建议他人买卖、将内幕信息泄露给他人，才会构成内幕交易。有学者认为，若是参与竞拍上市公司股权或借壳、重组等上市公司股权发生重大变更等事项，内幕信息的确定主要依赖于收购方或是借方、重组方意志的情况下，收购方、借壳方、重组方有关此重大事项的方案拟订、董事会决议形成的日期，就是内幕信①贺绍奇：《“内幕交易”的法律透视》，人民法院出版社2000年版，第32页。

息形成日。①

台湾“行政院”金融监督管理委员会于1995年5月30日颁布的《证券交易法第一百五十七条之一第四项重大消息范围及其公开方式管理办法》中明确了重大消息的成立时点，规定应为事实发生日、协议日、签约日、付款日、委托日、成交日、过户日、审计委员会或董事会决议日或其他足资确定之日，以日期在前者为准，并参酌美国联邦最高法院在1988年Basic Inc.v.Levinson案的判决，初步合并磋商即协议日亦可能为重大消息的认定时点。②

笔者认为，认定是否存在内幕信息，其形成时点极为关键。认定是否存在内幕信息时，应综合考虑价格敏感期和内幕信息的内容本身，只有处于价格敏感期的内容基本确定的与上市公司收购相关的信息才可能形成内幕信息，该种情形下一旦信息泄露，即会反映至股价的变化上。判断时应谨慎，以避免将内幕信息的范围扩大化。前述邓军内幕交易案例中，当捷利股份与中国中期投资有限公司就收购后者持有的辽宁中期股权并增资事项达成初步意向并派人员进行中期尽职调查时，此时，该收购的内幕信息已经形成，邓军再以该信息买卖、建议他人买卖证券便构成内幕交易。对于索科尔的案例，笔者认为，鉴于其买卖路博润股票时，收购公司和目标公司尚未进行正式商谈接触，且索科尔本人并不能保证伯克希尔会董事会通过对路博润的收购案，并不能认为其构成内幕交易，因此时内幕信息尚未形成。

（二）上市公司收购过程中内幕交易主体的认定

依据内幕交易人员所负义务不同，美国把内幕人员分为四种，即传统的内部人员、准内部人员、领受人和盗用信息者；日本和我国台湾地区也作了类似的划分。我国《证券法》第76条则将内幕人员界定为“内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人”，该条第2款规定，“持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有公司百分之五以上股份的自然人、法人、其他组织收购上市公司的股份，本法另有规定的，适用其规定。”

鉴于上市公司收购过程中涉及事项的复杂性，参与人员的广泛性，上市公司收购过程中内幕人员的认定范围也较为广泛，具体而言包括收购公司本身的人员、会计师事务所、律师事务所、政府批准部门等的人员。认定上市公司收购过程中内幕交易主体时，可以从以下两方面来考虑：首先，考察行为人与公司之间是否存在特殊的身份关系，是否具有契约或法定监管关系。如果存在一定的身份关系、因契约或职责与公司存在实在联系，则不问其是否获悉或接触内幕信息，都将其视为内幕人员。其次，除了与公司具有特殊的身份关系、具有契约关系或法定监管关系的行为人之外，应考虑行为人是否拥有内幕信息，他在获取该信息的时候是否知道该信息属于内幕信息。第三，以诚信义务为基础，看行为人是否对公司、股东及信息发出者负有诚信或信赖义务。③前述邓军内幕交易案中，邓军与曲丽均获悉了内幕信息，其依此买卖了捷利股份的股票，构成内幕交易。

（三）上市公司收购过程中内幕交易行为的认定

内幕交易行为的表现形态复杂多变，主要包括：内幕人买卖该公司证券的行为；内幕①

②彭晶：《内幕交易罪的认定及有关争议问题》，载《司法实务》2011年第5期。侯幼萍：《论公司收购中内幕交易的认定及我国相关立法完善》，载《甘肃社会科学》2010年第4期。③王圣念：《论证券内幕交易的认定》，四川省社会科学院研究生学院硕士学位论文，2008年6月。

人泄漏该信息的行为；内幕人建议他人买卖该证券的行为。《证券法》第73条规定“禁止证券交易内幕信息的知情人员利用内幕信息进行证券交易活动”，该法条强调行为人“利用”内幕信息的主观故意。《证券法》第76条并没有要求知情人主观上具有利用内幕信息的故意，只要交易人在交易时或交易前知悉内幕信息，那么他的交易行为就是被禁止的，采取了“知悉标准”来认定内幕交易行为。①笔者认为，上市公司收购过程中对内幕交易行为的认定，应采取较为严格的知悉标准，可以有条件的逐步规定部分免责情况。

四、结论

上市公司收购作为内幕交易的多发领域，证券法应对其重点予以关注。在对上市公司收购中的内幕交易进行认定时，应进一步明确证券法的相关规定。

首先，应明确上市公司收购中内幕交易形成的时点。《内幕交易行为指引》提出以“价格敏感期”来确定内幕信息是否存在，即自内幕信息开始形成之日起，至内幕信息公开或者该信息对证券的交易价格不再有显著影响时止为内幕信息的价格敏感期。对于涉及众多环节的上市公司收购过程中的内幕信息的确定，可以参照我国台湾地区关于“重大消息的成立时点”的规定，以“事实发生日、协议日、签约日、付款日、委托日、成交日、过户日、审计委员会或董事会决议日或其他足资确定之日”作为内幕信息形成时点。

其次，在认定上市公司收购中内幕交易主体范围应从以下三方面进行判断：（1）行为人与公司之间是否存在特殊的身份关系；（1）项之外的行为人是否拥有内幕信息，他在获取该信息的时候是否知道该信息属于内幕信息；（3）行为人是否对公司、股东及信息发出者负有诚信或信赖义务。

再次，在认定上市公司收购中内幕交易行为时，应采取较为严格的知悉标准，可以有条件的逐步规定部分免责情况。

①马其家：《英美法系内幕交易的认定证明标准及启示》，载《证券市场导报》2010年10月。