申万医药：申银万国策略会上市公司交流纪要_上市公司会议纪要模板

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申万医药：申银万国2012年度策略会上市公司交流纪要

1.东阿阿胶（000423）：掌控驴皮原料，提高阿胶质量标准，实现价值回归

公司掌控驴皮原料、提高阿胶质量标准，控制渠道，逐步实现阿胶块价值回归，复方阿胶浆提价放量可期，我们维持公司2011-2013年每股收益1.35/1.86/2.38元，同比分别增长52%/38%/28%，对应的预测市盈率分别为36/26/21倍，维持买入评级。

2011年主要产品快速增长：我们预计年底前阿胶块仍会控货，阿胶块发货量同比2010年有下降，预计阿胶块收入同比增长40%左右。预计复方阿胶浆收入增长20%以上。

掌控驴皮原料：驴皮原料、工艺和水是生产传统正宗阿胶的三大要素，目前只有东阿阿胶拥有纯正的驴皮原料、传统生产工艺和东阿独有的地下水。保障原料供应的举措：①建设驴养殖基地：主要采取公司+农户方式，公司目前13个基地驴存栏量年增长速度3.5%，基本掌控了新疆的驴资源。养殖采取RFID技术，驴皮质量可以溯源。②提升驴肉价值，让农民养驴有经济性：根据麦肯锡的测算，驴肉价格涨到27元/斤，农民养驴就有积极性，小驴驹子价格上涨到750元/头，农民就不会在过冬之前杀掉。

提高阿胶质量标准：麦肯锡资料显示东阿阿胶掌控国内82%的成年驴皮，但阿胶销量仅占到整个市场的20%。很多小阿胶企业用制革下脚料为原料，若将六价铬列入阿胶质量标准，小企业发展将受到限制。

公司对渠道掌控日益增强：公司掌握经销商的阿胶块日发货量和库存量，采取定向定量定价销售。

公司阿胶块销量逐年下降，逐步实现阿胶价值回归：从驴皮资源来看，驴生长周期长，不适合大规模圈养，驴肉价格不高，养驴经济性不强，全国驴存栏量逐年下降；从产品销售来看，阿胶块相当于资源，公司加大了高端医疗领域销售比重，通过中医膏方提高阿胶块附加价，零售渠道阿胶块将越来越少。目前上海龙华医院、岳阳医院、江苏省中医院等已在膏方中使用东阿阿胶，未来公司阿胶块将进入更多医院膏方。出于对通胀的预期，今年1月阿胶块提价60%的，我们预计未来阿胶块提价幅度应不会那么大。

2.天士力（600535）：复方丹参滴丸增长加速，新产品上市

我们维持公司2011-2013年每股收益1.38元（其中主业1.23元）、1.60元、2.06元，同比分别增长58%、16%、29%（其中主业增长45%、30%、29%），对应的预测市盈率分别为33倍、28倍、22倍。公司营销改善，复方丹参滴丸收入增速重回20%以上，二线品种收入保持30%以上快速增长，新产品不断上市，外延收购丰富产品线，业绩仍可能超预期，我们维持“买入”评级。

2011年复方丹参滴丸增速上升到20%以上：复方丹参滴丸是基药目录中的大品种，公司从2006年开始布局基层用药市场，受益于基药制度全国实施。2011年公司完成FDA二期临床试验，借此机会在全国召开了600多场学术会议，医生受众20多万，推动了医院市场销售。

复方丹参滴丸三期临床进展：年底前符合FDA要求的样品会生产出来，计划在全球60-80家临床试验中心做临床试验，需要与各国政府部门沟通。之前公告签约两家全球知名CRO，主要是利用专业的公司团队，去解决全球临床试验中面临的问题。我们预计公司从2012年初开始实施三期临床试验，预计每个病例临床费用1-1.2万美元。科技部将分阶段给公司5000万元资金支持三期临床试验，进入人体临床试验后的费用可以资本化，对于公司每年的费用并不会带来很大影响。

复方丹参滴丸美国潜在市场容量大：慢性心绞痛适应症在美国已经有20年没有批准新药了，复方丹参滴丸在按照创新药物在美国申报，若上市将被视为一种治疗慢性心绞痛的药，而不会区别是化学药还是中草药。未来若在美国销售，可能采取股权合作的方式依托美国当地销售力量。

二线产品保持快速增长：预计2011年养血清脑收入3亿多，同比增长35%左右；水林佳收入1亿多，增长接近40%；益气复脉冻干粉针收入1亿元左右。

重组人尿激酶原：我们预计今年底上市。重组人尿激酶原是心梗用药，溶栓开通率高达83%，与主流用药t-PA接近，安全性好于同类溶栓药物。该产品是生物一类新药，考虑到我国过去5年内没有批准其他生物一类新药，重组人尿激酶原获批上市具有重大意义，公司在产品定价上有一定的优势。心梗用药市场容量大，目前临床上大量使用心脏支架，未来可能会逐步减少支架使用比例，重组人尿激酶原市场会扩大。

丹参多酚酸：公司将丹参多酚酸定位于脑血管用药，心脑血管中药注射剂市场规模已过百亿，丹参多酚酸未来发展市场很大。上海绿谷生产的同类产品丹参多酚酸盐已进入全国医保乙类用药目录，公司争取直接进入全国医保，否则分别做工作进入各省医保。

中药注射剂销售模式：现有产品益气复脉冻干粉针目前采取自主销售和代理销售两种模式，未来公司将把益气复脉和丹参多酚酸等中药注射剂产品通过专门销售子公司销售，该销售子公司由公司医药营销集团控股，挑选几家代理销售能力强的公司参股。公司以出厂价将产品销售给该子公司，该子公司相当于代理销售公司。

收购不断：公司此前收购双鹤制药，主要是看中它的品种。双鹤有3个比较有潜力的品种，可填补公司妇科用药产品系列。在国际市场上西药对慢性病、肿瘤、心脑血管、妇科用药有不足之处，中药在这些用药领域有发展前景。

3.恒瑞医药（600276）：注射剂生产线通过FDA评审，创新药研发进展顺利

注射剂生产线顺利通过FDA评审，主力品种将陆续申报规范市场认证。恒瑞注射剂生产线已经顺利通过FDA评审，奥沙利铂、多西他赛等主力品种将陆续申报规范市场认证。通用名药欧美认证意义有二：

1、国内招标各省均将是否通过欧美认证作为药品重要质量指标，主力品种欧美认证有望使恒瑞在国内招标中占据先机；

2、通用名药的欧美上市有利于开拓海外制剂销售渠道，为自主创新药规范市场销售夯实基础。阿帕替尼、法米替尼预计将于2012、2013年上市：公司第一个创新药艾瑞昔布5月27日正式获得中国药监局核准，目前已经正式上市销售，增补进入广东省挂网目录；8月8日阿帕替尼胃癌适应症提前上市申请进入“在审评”状态，明年年初有望获批，胃癌、肺癌适应症三期临床，肝癌、三阴性乳腺癌适应症二期临床进展顺利；另外两个创新药物马来酸吡咯替尼、海曲泊帕乙醇胺5月提交临床申请，进入一期临床试验；厄多司坦氨溴索片6月初获得临床批件；法米替尼、非洛他赛、瑞格列汀临床试验也在按照公司原定计划稳步推进。重磅创新药阿帕替尼、法米替尼预计将于2012、2013年陆续上市，创新药的上市将逐渐加快成长速度。

仿制药大品种明后两年陆续上市。前些年，恒瑞坚持“集中精力做好创新药”的战略，2009年公司重新确立了“两条腿走路”，仿制药聚焦高壁垒高回报大品种。处于商业竞争考虑，恒瑞近年极少披露在研仿制药品种。目前，恒瑞在研仿制药品种众多，根据研发进展推测，部分大品种将于明后两年陆续上市。近年获批替吉奥、培门冬酶、碘克沙醇、小儿电解质输液等尚未发力，明年起贡献不错增长。

板块战略性资产，维持“买入”评级。公司沿着创新方向稳步前行，首个创新药艾瑞昔布获批；“me-better”药物阿帕替尼三期临床和申报有条件生产批文顺利推进，法米替尼2011年完成临床二期，两款创新药分别有望在2012年上半年、2013年获批上市；主力品种陆续申报规范市场认证，国内定价将赢得优势，为创新药销售开拓道路。我们维持11-13年 0.81、1.04、1.32元盈利预测，对应PE39、31、24倍，公司新药上市明确，研发费用全部费用化，如果按研发费用50%资本化重构财务报表，2011年每股收益0.94元，PE34倍，非常安全，未来两年是分享公司创新的大机会，维持“买入”评级。

4海正药业（600267）：国际市场变革提供机遇，海正机遇多多

富阳基地定位自主制剂出口，OEM只是权宜之计。海正走的是一条品牌仿制药之路，制剂与原料药一体化是战略优势。富阳基地生产设施认证进展顺利，五条生产线有三条处于生产状态。欧美生产设施认证需要时间，过渡期间，海正将通过承接跨国药企国内市场订单盘活资产，但OEM只是权宜之计，自主品牌制剂出口是战略方向。

外购规范市场短缺品种ANDA，药证注册进度将超预期。海正成功购买海外15个ANDA文号，平均成本在二三十万美金，主要是抗肿瘤药品种。抗肿瘤注射剂生产工艺复杂，美国市场集中度高，近年主流注射剂生产企业变革，如APP被费森尤斯收购，战略重心转移，造成部分品种短缺。2011年9月FDA发布短缺药品目录，目录内产品药证申报享受时间优惠。海正购买文号做场地转移，预计9个月即可完成全部手续，海正药证注册进度将超预期。未来，海正通过自主申报，甚至挑战专利将持续获得优势品种。

海正与辉瑞合资事宜进入最后冲刺。海正与辉瑞合资事宜进展顺利，双方已经明确大部分合作细节，等待美国、中国政府审查，预计将于今年末明年初正式宣告成立。合资公司将是一个从研发、生产、市场推广一体化的全新公司，海正和辉瑞将为新公司注入等值的资产，海正注入产品+资产，辉瑞注入现金+产品，海正药业控股，占有51%的股权。合资公司营销工作将由辉瑞方面负责，辉瑞先进的营销思想与能力有望提升海正众多潜力产品的市场潜力。合同定制受制于产能瓶颈。海正今年新签定制合同一亿美金以上，受制于产能瓶颈，今年仅有少量贡献，富阳基地新的生产设施预计于明年上半年完成认证，原料药合同定制具有订单稳定，成长性好，毛利率高的特点，对于海正明年业绩将是一个大的贡献。

基础扎实，未来增长点众多，维持买入评级。海正基础扎实，未来2~3年，合同定制、制剂出口、生物仿制药和国内制剂都面临新的突破，成长点众多。我们维持2011-2013年每股收益1.03、1.45元、1.89元，同比增长48%、40%、31%，对应预测市盈率35、25、19倍，公司是我们看好的战略性品种，维持买入评级。

5.同仁堂（600085）：品种丰富，增长有潜力

我们维持公司2011-2013年每股收益0.35元、0.44元、0.53元，同比分别增长33%、26%、21%，对应的预测市盈率分别为46倍、37倍、31倍。当前估值不低，考虑到公司资产质量夯实、营销逐步改善、与净利润挂钩的高管激励方案已出台，可能会推动公司未来业绩超预期，我们维持“增持”评级。

一线品种收入增速快：8个过亿产品，其中安宫牛黄丸、大活络丸终端销售进展好，一半过亿产品增速超过公司整体增速。

二线品种潜力大：5000万-1亿收入规模品种是空档，将培育一些品种收入达到5000万以上。其中牛黄清心、坤宝丸等品种有潜力，两个品种在2010、2011年上半年收入增速均高于30%。

部分品种上调出厂价：公司有300个品种列入医保，无法自主定价，今年上调其中部分品种出厂价3%-7%。近200个品种自主定价，如安宫牛黄丸、国公酒、同仁清心、同仁活络等资源型产品均涨价。

原材料价格下滑：根据生产进度采购中药材，中药材价格下滑后也没大规模采购，一般保持半年至1年中药材生产储备，药材价格下降对毛利率的贡献要到明年才能体现。

市场推广有进步：公司产品不到10%在医院销售，其余均在OTC销售。自有销售队伍管理有提升，销售能力有提高，对经销商管理能力提升。

申万医药：罗鶄、娄圣睿、罗佳荣