信用证套利_转口信用证

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当前人民币跨境结算中套利新模式研究

王大贤发表于：《深圳金融》2012年第1期

自跨境贸易人民币结算试点以来，人民币跨境结算量不断增长，跨境人民币流入呈爆发性增长。自2009年7月试点开始到2011年10月底，短短两年多时间里，跨境贸易结算量累计已超过2万亿元人民币，出口付款人民币结算比例已超过10%。人民币跨境结算在促进对外贸易稳定增长、推动人民币国际化、帮助涉外企业规避汇率波动风险方面发挥了重要作用，但在当前人民币升值压力明显、境内外利率差异较大的背景下，不少企业通过多种方式进行跨境套利，不仅加剧了当前“热钱”流入的严峻形势，而且制约了跨境贸易人民币结算的长远发展。为掌握目前人民币跨境结算中套利情况，笔者对人民币跨境结算套利新模式进行了分析研究。

一、人民币跨境结算的总体状况及套利的界定 从人民币跨境流动的渠道来看，主要是通过国外银行及其他金融机构贷款、转口贸易和关联公司借款的方式流入。人民币跨境流动反映了人民币跨境结算行为的变化，隐含了企业和银行充分利用人民币跨境结算方式，绕开国内信贷紧缩限制、规避外汇监管规定、套取境内外汇差和利差等真实原因。

当然，笔者认为，利用人民币跨境结算“套利”的行为必须与企业和银行的“套资金”（绕开国内信贷紧缩限制）、“套政策”（规避外汇监管政策）以及正常的套期保值和资金摆布等行为区分开来。根据本文的研究目的，笔者将人民币跨境结算套利定义为：在无真实贸易背景或融资需求背景下，绕过监管部门管理，通过人民币跨境结算来获取利差和汇差的行为。

二、人民币跨境结算中存在的套利行为分析 根据本文的套利定义和人民币跨境结算中企业、银行的业务行为特点，结合外汇局在日常监测监管中发现的情况，笔者梳理了自人民币跨境贸易结算以来企业存在的套利行为，并归类整理为贸易结算、贸易融资和境外融资三类。

（一）贸易结算项下存在的套利行为

1、转口贸易项下。企业利用先收后支的转口贸易，先收人民币，后付外币，逃避转口贸易收入进入待核查账户监管的规定，并套取汇兑收益。不少企业通过转口贸易先收人民币、后付外币的方法主要是为了规避政策限制从而获取人民币升值收益，实现套利则是间接产生的结果。

2、对外支付货款。企业以对外支付货款的名义对外支付人民币，然后在境外离岸市场购买更低廉的美元，获取汇差。当前境内外市场人民币对美元汇率存在不小的差距，一般在100个基点以上。如2011年10月12日，汇丰银行香港市场要价为6.3387人民币/美元，而汇丰银行太原分行要价为6.3629人民币/美元，两者相差0.38%。据外汇局统计，2010年人民币结算试点以来，我国企业以人民币对外支付货款的70%以上流向了香港，侧面验证了这种套利方式可能被为数不少的企业运用。

3、银行提供的人民币转汇款业务。境内进口商通过境内银行提供的相关产品，将人民币支付到境内银行的境外分行，由境外分行在国外购汇支付给国外出口商。银行通过主动提供此类产品，帮助企业利用境内外汇价差异，套取汇兑收益。《关于明确跨境人民币业务相关问题的通知》明确规定：“境内企业进口支付的人民币不得在境外直接购汇后支付给境外出口商。境内结算银行不得提供此种人民币结算服务。”

4、中间商人民币转汇款业务。境内企业通过贸易合同将人民币汇往境外中间商或关联公司，由境外中间商或关联公司在境外购汇付给贸易最终收款人。企业办理此类产品，也是为了利用境内外汇差获利。目前，人民银行已禁止此类业务，但无法鉴别企业是否使用该方法进行转汇，因为银行在审核跨境人民币进口业务时，无法审核交易真实性，企业可用转口贸易方式或与境外关联公司运作，办理类似转汇的交易。

5、银行提供的人民币转收款业务。中国银行于2011年7月向企业推出“人民币转收款业务”，该业务糅合了跨境人民币业务和海外结汇业务，是指境内中国银行应境内企业申请，将其对外收款由中行海外机构按照事先约定的汇率和费用兑换成人民币后支付给境内企业。在人民币离岸结汇价格优于在岸结汇价格的特定市场条件下，境内企业可利用“人民币转收款业务”产品套利，但据中国银行反映，目前该类产品使用较少，但不排除在未来离岸市场价格剧烈波动情况下迅速发展的可能性。

6、利用延期付款套利。具体产品如中行的“协议付款”。操作方式为：境内企业出口收取人民币货款并存一年期定期存款，再与境内及境外行协定，由企业在境内行的人民币存款作质押，境外行向境外出口方支付外币货款，一年后企业人民币定期存款到期购买等值外汇用于支付境外行贷款。境内企业通过境内人民币存款与境外外汇贷款利率差及人民币升值预期套利。

7、通过境内与境外的汇率差获得收益。产品有中国银行的“汇利通”。操作方式为：境内出口企业通过境内行及其境外代理行协定，由境内行在境外的代理行将境外进口商支付的外汇货款结成人民币汇入境内。

（二）贸易融资中存在套利的行为 随着人民币跨境贸易结算试点的扩大，各银行相继推出了相关的金融配套产品，品种覆盖表内外，一些组合型人民币产品设计存在明显套利性质。

1、人民币全额质押的人民币海外代付类组合产品。境内银行为客户办理人民币结算时，利用境外机构及代理行的人民币资金，在客户全额人民币质押的条件下，提供的短期融资服务，分为进口代付和出口代付两类。此类产品将境内银行提供的贸易融资转变为境外关联银行提供的跨境人民币融资，从而变成境内企业对境外银行的人民币负债。在当前境内外利差明显、居民对非居民的人民币负债未纳入外债管理的情况下，此类产品具有明显的利率套利和政策规避特征，企业获得利差收益，规避了外债管理规定，而银行也获得了中间业务收益，突破了短债指标规模控制。

其一，人民币海外代付、协议付款等进口代付类产品。境内企业在境内银行存入人民币定期存款作为保证金，境内银行向境外银行发送人民币代付指令，境外银行收到指令后即向国外客户支付货款（人民币或转化为等值外币），到期时境内银行发放人民币保证金偿还境外银行的代付资金，或由企业用自有人民币资金偿还。该产品在满足境内企业人民币跨境结算需求的同时，利用境内人民币存款利率和境外人民币融资利率之间的差异获取套利收益。其二，人民币订单融资等出口代付类产品。订单融资等出口代付类产品，主要是在境内企业货物出口后将全套出口单据交给境内银行，在企业提供全额人民币质押的条件下，境内银行的海外分行按照票面金额扣除融资日到预计收汇日的利息和相关费用，将人民币净额预先付给境内出口商的一种短期融资方式。该类产品同样是利用境内人民币存款利率和境外人民币融资利率之间的差异获取套利收益。

2、人民币全额质押的人民币进口保付。银行对进口代收（D/A）项下远期商业汇票在进口商全额质押的基础上，以保证人身份对汇票全部或部分金额加具保证，保证到期在付款人拒付或迟付情况下，银行将保证金额以人民币为计价币种按时支付给收款人，同时境外银行收到保付电函后向境外出口商发放外币融资款。到期后境内进口商支付人民币货款，境外出口商收到款项后兑换为外币归还融资款。人民币进口保付的融资成本较低，企业能获得套利收益。

3、人民币远期信用证。远期人民币信用证具有的融资功能，客观上为部分企业套取本外币利差收益提供了方便。在人民币跨境贸易结算时，进口企业以人民币全额保证金质押，银行为企业开具人民币远期信用证。产品到期后，发放人民币保证金用于支付境外货款。企业可以在不占用授信额度的同时，通过远期信用证延迟支付，获取了境内利息收益。与美元信用证相比，人民币信用证不仅节省了企业购汇成本，而且90天以上人民币信用证不受银行短期外债指标规模限制，因此，人民币信用证备受银行和企业青睐。2011年1-8月，我国跨境贸易人民币支付中信用证结算的占比已经达到29.8%，大大高于2010年全年17.3%的水平。随着人民币对美元的持续升值和国内融资成本的上升，涉外企业利用远期信用证融资的动机将更强烈，而远期信用证在支付前不占用银行的资金，因此，只要交易对方愿意接受，今后人民币信用证的占比必将进一步提高。操作方式为：境内企业出口收取外汇，将结汇人民币资金作为开证保证金（存定期），或以部分人民币存款加境内银行授信额度为质押，通过银行开具进口远期人民币信用证，境外交易方（多为境内企业的关联公司）凭境内行开具的远期人民币信用证为质押向境外银行融通等值外汇，用于支付下批次进口货款。境外交易方同时办理同期限等值NDF远期购汇用于偿还境外银行到期外汇贷款。企业通过境内人民币存款与境外外汇贷款利率差、即期结汇与远期汇率差及人民币升值预期套取利益。

4、组合类融资产品。组合产品中的套利现象大部分以关联公司之间的人民币跨境贸易为基础。一般模式为：境内外关联公司之间签订贸易合同，以人民币方式结算。境内公司大多以人民币存款质押等形式向境内银行申请人民币远期信用证或保付、托收等银行信用担保；境外公司在向境内出口后，利用应收境内人民币债权，特别是由银行担保的债权，向境外银行申请低息外币贷款，到期按约定汇率（多为NDF汇价）等方式卖出人民币归还外币贷款，在境外实现利差和汇差双重套利。代表产品有建行的支付宝、中行的粤港信用证融通等。

（三）离岸市场人民币融资中存在套利的行为

1、海外直贷。部分银行利用海外分行的人民币资金优势，推出了海外直贷产品，企业从境外银行直接借入人民币贷款，利用境内外利差套利。其操作程序是：境内银行分支行向其省级以上分行推荐符合条件的境内企业，总行在其全球海外分行中询价，海外分行与境内企业直接签署贷款协议后将人民币外债贷给境内企业，提款后境内银行扣减境内企业的授信额度。但在当前境内信贷紧缩和融资困难的情况下，企业利用该产品解决资金紧张的可能性更大，获得境内外利差收益并非最主要目的。

2、人民币保证金海外直贷。在海外直贷业务的基础上，中国银行推出的一种人民币保证金质押下的海外直贷套利产品。操作手法是企业预先在境内中行存入一笔人民币保证金，与银行签订贷款合同和融资安排协议，境内中行发合同给中行海外分支机构，同时企业向外汇局提出借用人民币外债的登记申请，待外汇局核准后，境内中行为企业开立人民币专用存款账户，并通知海外行放款，海外行款项入账后，企业办理外债提款登记。企业在不缺乏资金的情况下获取境外低利率融资，具有明显套利色彩。

3、企业间人民币外债。外资企业在无融资需求的背景下，从境外关联公司、其它外国企业借入人民币资金，利用境内外利差套利。从国际收支申报数据来看，2011年以来，我国开始出现以人民币形式借入企业间人民币外债，2011年1-8月，全国关联公司人民币借款流入62亿美元，国外企业及个人借款流入12亿美元。

以上套利方式有的是银行外汇产品客观上带来套利机会，有的是原有的套利方式改头换面，有的是人民币结算带来的新套利机会，它们还可能衍生出更多的套利交易。随着参与企业数量增加和人民币结算规模急剧扩大，套利交易对国际收支平衡的影响愈发显著。人民银行和外汇管理部门应综合考虑人民币国际化的长期战略与套利交易对短期国际收支平衡冲击的矛盾。

三、政策建议

笔者认为，在推动跨境人民币结算发展过程中，对于具有真实贸易背景、银企双方合规的市场套利行为应保持一定容忍度，从人民币国际化战略的高度加以理性认识和处理。部分跨境人民币结算产品在享受境外（主要是香港）较低的汇兑成本和获取收益的同时，还利用了境外较低的成本获取融资，客观上对国内货币政策形成了冲击。对纯粹以套利为目的行为，应尽快完善现有的法规体系和监管制度，引导市场主体规范开展跨境人民币业务。

（一）完善政策，推进人民币跨境结算业务有序、合规开展。一是改进现有跨境人民币结算业务的监管模式。如暂停纯粹以无风险套利为目的的跨境人民币业务，或对全额保证金质押的跨境人民币融资产品予以余额管理。二是将人民币外债纳入外债管理体系，将与跨境人民币结算相关的远期贸易融资业务纳入银行短期外债指标，将跨境人民币结算延期付款也纳入企业外债管理（譬如，将90天以上人民币远期信用证纳入外债指标管理），以促进跨境资金有序流动。同时，规范转口贸易和离岸账户的人民币收付汇行为，加强先收后支转口贸易项下人民币收入管理。三是加强跨境人民币业务的真实性审核。银行对办理人民币结算业务规模较大、业务异常的企业应施行重点审核。外商投资企业办理人民币外债，应提供经会计师事务所审计的最新一期资产负债表和损益表，也可利用央行的信贷征信系统全面掌握企业资金流动情况。

（二）协调管理，加强人民币跨境结算政策与外汇管理政策的一致性。一是实现本外币一体化管理模式。央行、商务部、银监会、外汇管理局等多个部门应形成监管合力，共同构建信息共享平台，建立健全科学的、合理的、审慎的人民币跨境资金流动监管框架。二是对以人民币体现的居民与非居民之间债务关系，建议加强相关政策的协调，明确其“外债”属性，切实防范银行利用人民币跨境结算规避外债指标管理的风险。同时，加快出台对人民币跨境结算的统计申报细则，加强统计监测力度。应全面考虑人民币作为结算货币与其他币种的共性和人民币作为本币的特性，细化对其跨境交易的监测和管理。

（三）加强监测，保障人民币跨境结算业务的持续健康发展。切实加强对跨境贸易人民币结算的监测与分析，从流量数据和存量数据综合估计人民币结算对贸易顺收顺差差距的贡献度，为决策层提供量化的依据。对跨境贸易人民币结算规模较大的企业进行涉外收支的综合监测，从非现场监测角度发现收付汇行为异常的企业，必要时到办理业务的银行或企业进行现场检查，防范银行和企业利用人民币结算进行套利交易的行为，尽量减少非正常的人民币跨境支出对境内银行售汇的替代。密切监测外债资金流向，确保资金使用的真实性与合规性。深入了解各创新产品的具体流程和交易量，进一步明确可开办业务种类。规范和管理银行利用人民币跨境结算开发的各种组合产品，特别是融资类产品。

（四）加强统计，推进跨境人民币业务均衡发展。一是建议由统一产品业务口径和会计核算方法，要求各银行分支机构定期、分类向所在地外汇局报告主要跨境人民币结算产品的交易信息，在完善统计体系基础上形成有效的主体监管和非现场监测制度。二是加强对国内银行在境内外系统内有偿调拨资金的管理，强化境外人民币的流动监测机制。根据银行信贷扩张速度及社会融资总量，合理引导境外人民币回流的节奏和规模。三是扩大人民币流出渠道，稳步推进人民币境外直接投资、对外债务等资本项下业务均衡发展。此外，应定期开展跨境人民币业务开办情况的现场检查，针对发现的问题进行总结，探索解决方法，提出有效的政策建议。

（五）加强本外币统计系统的数据比对分析。人民银行的人民币跨境收付信息管理系统涉及人民币跨境收付、人民币贸易信贷、人民币跨境贸易融资等各方面，外汇局的国际收支统计申报系统则对跨境人民币收付汇进行统计监测，比对两个系统能从主体监管的角度分析企业的跨境收支、贸易融资以及贸易信贷等情况，发现异常资金的流出入线索，因此建议加强本外币统计监测系统的比对分析，提高对跨境人民币流动的监测分析水平。

（六）主动引导，帮助企业开展跨境人民币交易。随着我国对外开放和金融创新步伐不断加快，企业、银行等微观主体经营能力不断增强，对跨境人民币交易有广泛的潜在需求。应充分发挥管理部门的政策、信息优势，推进人民币跨境业务的发展。一方面适时发挥政府的主导作用，通过在境外援助、合作或集中采购中使用人民币交易，及时将参与人民币跨境交易的大企业、大项目所产生的示范效应向全社会推广，引导更多的中小型企业分享人民币结算的优势。另一方面积极引导和规范银行提升人民币跨境交易服务，在合规经营的前提下，不断开发和丰富人民币投融资及避险保值产品。

作者单位：国家外汇管理局山西省分局