浅析市盈率与价值投资模型_市盈率与价值投资
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引言
市盈率(price—earnings ratio，P／E)是发达证券市场投资决策常用的评估指标，近年来也成为我国学术界和实务的关注热点。市盈率的经济含义一方面是指按照公司当前的经营状况，投资眷通过取得红利要用多少年才能收回自己的投资，I大l此市盈率常被看作判断一个公司的股价是否虚升的标志；另一方面，市盈率反映了投资者为获得对一元投资利润的要求权所必须付出的代价，其实质为股票的相对价格，在投资决策分析特别是在股票种类的挑选中起着重要的作用。科学分析市盈率的影响因素是投资决策的关键。市盈率的内涵
市盈率是指普通股每股市价为每股税后收益的倍数，其计算公式为：市盈率(倍数)=每股市价／每股税后收益
市盈率是个动态指标。表达式中的分子是某日某种股票的市场实际或预计价格，按使用目的，结合市场实际或发展趋势来确认。分母一般是年度财务报告公开披露的实际或预计数额，反映一定时期的收益。应指出的是，每股市价同每股收益应为同一报告日数字，只有这样才具有可比性。但是在实际应用中，由于难以做到分子分母的同期性，理论上分母每股税后收益有以下4种确认方法：
(1)上年度每股税后收益。目前媒体公布的市盈率多数采用这个指标。这种算法应用的好处是取数方便，而且当企业每年的业绩稳定，不存在大的起落时有较高的准确性。其缺陷在于由于存在变动的股价、静态的业绩与企业即期和未来发展前景预期的分离，因而其分子、分母存在着较差的可比性。
(2)本年预测每股税后收益。可以从上市公司的盈利预测报告或年度预算中获得数据。但是由于预测值与实际值的误差往往较大，应该说现阶段尚不具备核算的条件。
(3)本期每股税后收益折合年度预测值。例如使用中期每股税后收益×2，一季度每股税后收益x4或三季度每股税后收益x3。其缺陷也是明显的：一旦公司下个会计期间业绩下降或者年末进行重大交易，造成前后两个会计期间税后收益不可比，则可能给投资者带来损害。
(4)本期值与去年值相结合的方法。即本年每股税后收益=本年中期每股税后收益+上年度下半年每股税后收益。应该说这种方法的准确度较前几种为高，但应用起来比较麻烦
从不同的主体角度来看,市盈率传递的风险信息是不同的(1)投资者的角度
市盈率作为一个微观指标，其本质含义是在不考虑资金时间价值的前提下，以公司目前的收益水平，投资者挣回其所投资金的年数，市盈率15倍，就是要用15年挣回最初的原始投资，市盈率为3O，则需3O年才收回成本。对于稳健型的投资者来说，如果是作长期投资，他当然希望挣回投资的年数越少越好，市盈率越低越好；而对于冒险型的投资者而言，高市盈率意味着高风险，伴随着高收益，通过对公司竞争地位、盈利能力、管理能力等因素分析追逐内在价值高的高市盈率的股票。
(2)经营者的角度
对于处在扩张期、融资需求大的公司来说，由于配股发行价的定价是参照当期市盈率来制定的，市盈率越高，表明市场中股票的预期越乐观。公司业绩好、收益高，股票的市价相应就会高，相应股票配股的定价也越高；反之越低。而对于处于稳定发展的公司来说，为了树立良好形象，增强投资者对公司的信心，减小风险，经营者当然不希望市盈率波动太大，市盈率不宜太高。
（3）从不同期间的角度
市盈率主要分为静态市盈率和动态市盈率两种:两种市盈率的计算方法分别为：
静态市盈率=每股市价/上年实现的每股收益
动态市盈率=每股市价/预期的年度每股收益
动态市盈率也可以静态市盈率为基数计算，即用静态市盈率乘以动态系数，该系数为1/（1+i），i为企业每股收益的增长比率，n 为企业的可持续发展的存续期。动态市盈率理论告诉我们，投资股市一定要选择有持续成长性的公司。当我们无法确定可持续发展的存续期，但是可以确定该企业存在增长的预期n
（i>0）时，我们仍然可以得到动态市盈率
由于股市市盈率和国家的宏观经济表现都存在波动，且上市公司盈利相对GDP存在一定的敏感度，因此当经济实际增长率超过潜在增长率时，上市公司的盈利水平将可能出现放大效应，提高幅度大大高于GDP的增速；当实际增长率低于潜在增长率时，上市公司盈利的缩减幅度往往也超过宏观经济的缩减幅度。所以，市盈率指标也很容易因为经济波动而产生较大波动。
从世界各国及从世界各国及地区经济发展与股市发展的历史来看，GDP 与市盈率有一定的相关性，因此，我们可以简单地通过GDP增长率的比较来分析市盈率标准。
（1）与美国相比。各种经济学和证券投资类教科书及近年来国内的各种研究文章指出，美国的GDP增速近20年来为3%左右，对应的股市市盈率为20 倍左右，并视其为合理标准。如果说GDP 的增长带来同比例的企业净利润的增长，则用GDP的增长率来计算对应的市盈率应该是可行的。我国GDP增速按照近20年来的相对低速9%计算，则：我国股市市盈率/美国股市市盈率=我国GDP 增速/美国的GDP增速，我国股市市盈率=（我国GDP 增速*美国股市市盈率）/美国的GDP 增速=（9%*20）/3%=60（倍）。
（2）与香港相比。香港近年来的GDP 增速为5.5%左右，对应的股市市盈率为18 倍左右，我国大陆的GDP增速也按保守的9%计算，则：我国大陆股市市盈率/香港股市市盈率=我国大陆的GDP增速/香港的GDP增速，我国大陆股市市盈率=（我国大陆的GDP 增速*香港股市市盈率）/香港的GDP增速=（9%*18）/5.5%=29（倍）。
（3）与日本相比。1981~2006年，东京股市（主板）的平均市盈率为87.5倍，日本1981 ~2006 年年均GDP增速仅为1.3%，则：我国股市市盈率/日本股市市盈率=我国GDP增速/日本的GDP增速，我国股市市盈率=（我国GDP 增速*日本股市市盈率）/日本的GDP增速=（9%*87.5）/1.3%=606（倍）
通过以上的一个分析比对基本可以得出我国股市市盈率的变动区间为15 ~55 倍，中间值为35 倍左右，这与近10 年来我国股市指数的两个高低点对应的市盈率基本吻合。因此可以说，我国证券市场经过近20年的运行，尤其是经过近10年来的规范化发展，其市场运行轨迹基本是在合理区间中。以中间值35倍为中心，借助美国股市近120 年运行的40.4%变异系数计算,我国股市市盈率在21 ~49 倍之间应该是合适的。2007年和2008 年我国股市指数超出健康运行区间与我国证券投资者目前还以散户为主、投资经验不足、证券投资的理论知识不完善、投资者心理素质有待提高有关，是在不对称信息引导下的羊群效应在股市中的体现。2009 年的股市回升是回归理性的表现，目前股指与估值相比依旧偏低，仍有上升空间
市盈率反映的公司风险
市盈率的高低反映公司具有一定的风险，具体是哪种风险，还需要对宏观经济情况、行业特征及公司的基本素质进行分析，以确定公司的市场风险、行业风险、竞争风险、人事风险、财务风险等的大小和影响程度。以下，仅从股票价格和每股盈余两方面对市盈率进行分析。
(1)经济性因素。如经济周期、央行的货币政策、利率变动等。当经济繁荣时，股价上扬，市盈率上升；反之下跌。当央行采取收缩性货币政策时，上市公司成本增加，盈利减少，股价下降，从而市盈率下跌；反之上升。利率与市盈率成反比，当利率下降，银行存款减少，流向股票市场的资金增加，股价上升，市盈率也上升。
(2)技术性因素。技术性因素包括交易量、心理因素、看涨看跌的预期、供求情况。这些因素常通过股价来影响市盈率。影响股价的因素还有很多，如股本结构、资产重组、机构做庄、炒作题材等。在通常情况下，有题材、流通量较小的股票市盈率偏高，因为这类股票股性较活跃，能给投资者带来更多的资本利得，有较高的投资价值。
市盈率影啊因素一般分析的局限性
一般分析往往是直接利用P／E的计算公式，通过分析股价和净收益的影响因素来推导出市盈率的决定因素，如
（1）
其中，P为每股股价，E为每股收益，D．为第一一年股利，r为预期报酬率，g为股利增长率，b为股利支付率。按照(1)式，市盈率与股利支付率、股利增长率正相关，与股票的预期报酬率负相关。按照有效市场假说和资本资产定价模型，股票的预期报酬率受到无风险利率、市场的预期报酬率和股票的系数影响。
又如
（2）其中为基础市盈率，GV为增长潜力价值为市盈率增长系数。按照这一理解，市盈率与股票的 预期报酬率负相关，未来增长潜力价值正相关。
但是，一般分析存在诸多局限:比如，(1)式的建立有赖于固定股利增长模型似 条件的成立，(2)式往往因“股价之迷”难以解决 使其应用受挫，一般分析得出的市盈率影响变量过于综合而不便于应用。由于现实中制度背景、市场环境以及投资者行为等因素的特殊性可能使市盈率的变动比一般分析的情形复杂得多，因此在一般分析的基础上作进一步延伸分析才可能得出更加具体和具有实用意义的市盈率影响因素。运用市盈率指标进行投资分析的建议
利用市盈率倍数高低判断公司风险，决定股票投资价值，从理论上讲无疑是可行的，但不是唯一的，更不能简单地以市盈率倍数高低来决定。关键在于对上市公司现时和未来经营成果、经济效益的科学分析、预测，用发展变化的思维方法评价未来的市盈率。运用市盈率指标进行投资分析时应注意以下问题：
第一，该指标不能用于不同行业公司的比较。充满扩展机会的新兴行业市盈率普遍较高。而成熟工业的市盈率普遍较低，这并不说明后者的股票没有投资价值，关键是看公司未来的盈利能力。一般而言，要与其它同行业公司的市盈率相比才有意义。判断一家公司的市盈率是高是低还是接近行业平均值，必须将这一公司同其它同行公司的市盈率相比较。因为行业的公司具有可比性，它们都或多或少受到相同的经济环境、成本因素和供求关系的影响。
第二，市盈率倍数的计算公式中的“每股收益”，受会计政策选择的影响大，隐藏着不能全面反映公司经营效果的隐患。每股收益是一个多种好坏因素相互作用的综合结果。例如某一公司每股收益虽然很高，但不是靠主营业务实现的利润，以长远观点分析，后期的每股收益可能大幅度下降。另外，每股收益同反映企业经营效率、效果的指标如销售利润率、资金利润率、净资产利润率等不一定有直接关系。有的公司每股收益很高，但资金利润率却很低，净资产利润率也很低，这就是收益中的隐患。
第三，作为中长期投资者，不仅要考虑现时的市盈率指标的高低，更重要的是考虑到更长时间后的市盈率的高低。一个好的成长性公司，每股收益可能成倍地增长。即使是初始投资市盈率倍数很高，但若干年后必将获取更多利润。这就是绩优股价格迅速抬高的原因之一。巴菲特有个著名的投资理论：寻找良好前景的股票，分析其合理价值水平，等待低于价值的价格出现。其原理也是要根据公司前景来挑选股票。
