利率市场化下全球的应对策略_利率市场化影响及对策

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前言

近年来，我国的利率市场化改革取得了重要进展，货币市场和几乎所有债券市场上的利率，包括同业拆借、回购、国债、金融债和企业债以及国内外币存款的利率都已经放开。当前，我国进一步推进利率市场化改革的时机已日趋成熟。我国进一步推进利率市场化改革的初步考虑是：确立中央银行公开市场操作目标利率，通过逐步扩大贷款利率下浮幅度和存款利率上浮幅度，寻找中国的均衡利率水平，逐步实现政策利率由存贷款基准利率向中央银行公开市场操作利率转化；通过中央银行目标利率调节市场利率，引导存贷款利率，调节货币信贷总量，理顺货币政策的传导机制。因此，在推进利率市场化改革的关键时期，有必要梳理和比较世界各国利率市场化过程，吸取经验和教训，以催进我国利率市场化改革的顺利开展。

20世纪上半叶，绝大多数国家都实行了不同程度的利率管制。20世纪70年代初以来，随着高通货膨胀和金融市场的快速发展，利率管制的弊端日益突出，通过利率管制调控宏观经济的难度也越来越大。以罗纳德•麦金农（Ronald McKinnon）和爱德华•肖（Edward Shaw）的金融抑制和金融深化理论为主要依据，在新技术革命和经济全球化的背景下，利率市场化给个的实践在20世纪80年代后成为世界性潮流，美国、日本、英国、法国、德国等发达国家和众多新兴市场国家先后完成了利率市场化改革。

对利率市场化国家典型案例的研究，不仅要总结其技术上（改革步骤）的经验，更重要的是通过国家利率管制的形成、利率市场化进

程前后的宏观经济金融结构演变、金融机构的经营状况、金融法律环境、货币政策操作方式的调整等综合分析，回答以下重要问题。

（1）实现利率市场化为代表的金融自由化，其内在动力是什么？或者说，利率市场化对国家战略的推进将起到什么作用？

研究发现，随着第二次世界大战以后各国和地区经济金融不断发展和特定历史事件的影响，利率管制的弊端不断显现，各国经济金融运行先后遭遇困境（如美国的“金融脱媒”和“滞涨”、日本的“滞涨”与升值压力、韩国的高通胀和企业危机、中国台湾的高通胀和升值压力、拉美三国的经济危机等）。放松利率管制、建立有效的利率传导机制和资金市场化定价机制于是成为各国的必然选择，也是其应对经济结构转型、转变金融资源动员方式的重大举措。

（2）利率市场化对金融的整体模式将产生何种影响？

多数国家和地区的利率市场化进程受到“金融脱媒”或资本国际流动加强的巨大冲动。研究认为，以利率市场化为代表的金融自由化改变了西方国家的金融分业经营体制，主要国家顺应经济金融运行的实际需求，先后放开经营限制，走向了混业经营。在此框架下，金融行业内部（如大小机构之间、银行及证券机构之间）的竞争格局随之发生了深刻变化，各类创新活动更为活跃。金融市场的发展也促进了国际金融中心的发展与竞争，加速了金融全球化的进程，进而也深刻地改变了金融风险的传播链条。

（3）利率市场化对金融稳定提出了设么样的新挑战？

金融风险问题并不停留在银行利差收入减少、竞争加剧等直接表

象问题。由于急于金融市场的创新更为激进，各类金融机构更为依赖全球金融市场的各类交易，金融市场全球性、系统性风险问题凸显。各国往往在利率市场化改革之前或者改革进展的过程中建立存款保险制，为利率市场化改革的顺利进行提供了制度保障。同时金融风险防范和化解机制的完善、混业监管机制的建立也减轻了利率市场化带来的冲击。

在更深层次，金融业和实体经济之间的关系也发生了微妙变化，金融资本的特殊逐利性加剧了全球经济金融的顺周期问题。本轮危机中，已经实现利率市场化和金融业充分竞争的主要经济体，金融领域都出现问题并对经济造成了重创。

（4）利率市场化与利率调控手段之间存在什么样的复杂关系？ 这一问题的隐含前提是利率市场化不是绝对的，存在一个市场利率与调控利率之间的边界。那么在实践中，人们又是如何认识这个边界的？或者说，我们需要寻找一个更明确的定义。研究发现，虽然各个国家和地区利率市场化的步骤和进程各不相同，但多数案例（美国、英国、德国、日本、韩国、印度）以最终完全放开存款利率作为完成利率市场化的标志。同时，利率市场化不意味着货币当局完全放弃对利率的管理与调控，而是运用自己拥有的金融资源，以市场参与者的身份，通过市场交易来改变金融市场的供求状况，并通过影响基准利率来调控整个市场利率水平。但是，2008年国际金融危机的发生、发展，无疑是利率市场化与利率调控之间的关系变得更为复杂。

本研究还试图总结典型国家的经验教训，消除一些存在已久的误

解。

（1）关于改革背景。有观点认为西方主要国家已经“天然”村在利率市场化，即使历史上存在利率管制也是特例。实际上，多数国家都经历过严厉的利率管制时期，由管制到市场化是普遍经历的进程，是经济思想、社会经济体制、资源配置方式不断完善的过程。

（2）关于改革时机。人们普遍认为利率市场化改革需要相对稳定的外部环境。实际上，西方主要发达国家实现利率市场化的时期，也是内部经济发展乏力，外部出现石油危机等巨大压力的时期，美、英等国在这段时间还出现了“滞涨”。

（3）关于改革动力和阻力。有观点认为银行要特别是大银行将是利率市场化改革阻力的主要来源。实际上，受到创新制约的银行业，面对来自资本市场的挑战，正是利率市场化改革的主要动力之源。利率市场化需要大力发展直接融资，但应充分发挥大型银行的作用。

（4）关于改革的不良后果。有观点认为改革将提高融资成本，将使部分金融机构特别是中小金融机构破产。实际上，融资成本的上升不是改革的后果，而是改革的诱因，只不过利率管制条件下，融资成本的上升体现在非银行体系。

本研究这主要分为三部分。第一部分是对利率理论的全面回顾，包括利率决定理论、利率传导理论以及剖析利率结构和利率管理的金融发展理论。第二部分是利率市场化经验分析，对美国、英国、法国、德国、日本、澳大利亚、韩国等14个国家和地区利率市场化改革的进程进行梳理，在国别分析基础上寻求规律性的经验。第三部分对国

别研究成果加以归纳和总结，得出结论：特定时期，为了满足经济发展的投资需求，政府往往实施利率管制；宏观经济出现波动时，为了调整经济结构，政府会加大开放力度，实施金融自由化战略；存保制度的建立能够为利率市场化改革提供制度保障；利率市场化改革后，多数国家实际利率水平上升，融资结构和金融业格局发生变化等。

当然，由于本研究主要对历史经验的梳理和总结，对一些新情况难免考虑不足，特别是本次金融危机暴露的问题正促使大家重新思考前述问题，一些以往达成的共识或工人的经验受到挑战，这也是我们下一步研究的重要方向。一是需要进一步研究资本监督与利率市场化的关系。由于20世纪90年代初才在G10国家实行Basel I，所以国际上利率市场化的“第一代人”几乎都没有对银行资本充足率强制约束的困扰和压力，而在当前推行利率市场化面临着资本充足率监管的压力，在银行目前主要依赖存贷款利差作为主要收入来源的情况下，银行体系安全问题面临新的挑战。二是应着重关注影子银行体系利率市场化的情况，以及相应的金融消费者保护问题。三是套在新的国际经济金融形式下重新审视利率市场化与汇率政策调整、国际货币体系改革汇率之间的关系。

2011年9月8日，英国财政大臣奥斯本（George Osborne）在伦敦主持了与中国国务院副总理王岐山的第四次中英经济财金对话。双方同意加强和扩展在金融部门改革和发展领域技术合作以及联合课题研究方面的重要项目，其中包括了“金融市场创新在利率市场化中的作用”这一课题。本报告就是这一重要课题的第一个成果。本报告

形成过程中，英国驻华大使馆经济处一等秘书彼得•芒福德（Peter Mumford）、清华大学经济管理学院教授郦金梁、中国银行国际金融研究所副所长宗良、兴业银行首席经济学家鲁政委、中金公司（香港）研究人员茂军华等。。。。。