PPP资产证券化专题报告_ppp资产证券化案例
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PPP资产证券化专题报告
PPP（Public-Private-Partnership的缩写），即政府和社会资本合作模式。PPP项目是指为建设及运营城市基础设施，或提供某种公共属性服务和资源，基于特许经营权协议，政府和社会参与方之间形成的合作关系，并通过签署合同来明确双方的权利和义务，保证项目和合作顺利完成。PPP模式在国际上已经有比较长的历史，近年来在中国政府的大力支持下获得了长足的发展。
2014年11月，自《关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》(国发[2014]60号)发布，政府各部门大力推进PPP模式。受益政策层面的利好，PPP 项目数量和投资金额也呈现出爆发式增长，项目落地率迅速提升。根据财政部和发改委PPP项目库统计，截至2016年12月末，全国PPP的总投资额度超过15万亿元，且项目数量可观。整体来看，大部分项目处于建设阶段，小部分项目已经进入了初期运营阶段。
2016年12月26日,发改委联合证监会发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作(PPP)项目资产证券化相关工作的通知》(发改投资[2016]2698号)，作为国家战略支持通过资产证券化来扶持PPP项目发展。本文通过梳理PPP项目的海外经验以及国内现状及问题，对我国PPP资产证券化发展进行初步探讨。
1、海外PPP的发展历程
PPP从定义上来看，强调了公共部门和私人部门的合作，关注重点在于如何更好地向社会提供公共产品和服务。传统上来说，PPP是公共产品和服务商业化的产物。二战后，福利国家思想大行其道，欧美国家纷纷实行基础设施等公共产品和服务的国有化运营和供给。70年代的石油危机以及经济滞胀加剧了欧美发达国家的财政负担，公共部门提供产品和服务存在效率低下、成本高、易形成垄断等诸多弊端。随后，公共产品的私有化逐渐盛行，其一，通过股权转让，彻底转移公共产品的所有权，实现私有化；其二，就是介于私有化和公有化之间的PPP模式，政府引入并发挥私人部门的作用，借助市场的力量来提高公共产品及服务的质量和效率。从历史发展来说，特许经营模式【1】诞生于19世纪的法国，但真正意义上的PPP正式发展于90年年代出的英国。以英国的PFI和PF2模式为标杆，美国、加拿大、日本、韩国、澳大利亚等国纷纷大力推行PPP模式。
英国的PPP模式大致分为两个阶段：私人融资计划（PFI，Private Finance Initiative）阶段和新型私人融资（PF2,Private Finance 2）阶段。90年代初期提出PFI模式，折中公共设施公有化与彻底私有化利弊，旨在允许私人部门参与到公共设施的设计、建造、投融资和运营环节，提高公共产品质量并更好地维护公共资产。英国在20多年里累计完成PFI项目700多个，项目总投资547亿英镑，涉及学校、医院、公路、监狱、住房、废水废物处理设施等领域。PFI是政府付费类PPP项目，本质上属于延期付费，这也进一步扩大了可以利用私人资本开展基础设施建设的领域。但由于PFI项目的招标周期长、成本高，项目合同的灵活性不足、透明度不够以及风险转移不当等问题，2012年英国政府推出了PF2模式。PF2相对PFI来说，维持私人部门继续承担设计、建造、融资、维护基础设施资产的责任，最大改进在于政府在特殊目的公司（SPV）参股投入部分资本金（从10%提高至20-25%），目的在于改善了项目股权结构，更有利于获得长期从资本市场进行债务融资；强化信息公开，进一步维护公共利益。PF2实际上是PFI与传统政府投资模式的综合，是对传统模式的回归和优化。PFI以及PF2强调了公共部门和私人部门之间建立“利益共享、风险共担的长期合作伙伴关系”，因此被总结为“PPP模式”。
基于此，英国政府较好地利用了市场的专业能力，提升了基础设施和公共服务的品质，改变了政府治理的理念和方式，使英国成为全球领先的PPP实践者。到目前为止英国对PPP没有专门的立法，主要通过财政部不断颁发各种规范性文件进行管理。PFI以及PF2的政策性文件共3个，分别是2003年出台的《应对投资风险》、2006年颁布的《强化长期伙伴关系》以及在2012 年推出的《PPP的新方式》。从监管层面，PFI阶段，英国负责PPP运行的机构是财政部和Partnership UK（独立于财政部的公司法人）进行公司化运营，私营资本的股权比例为51%；PF2阶段，财政部设立基础设施局（IUK，Infrastructure UK）工作组统一管理实施。
随着时间的推移，国际上出现了PPP与特许经营模式融合的趋势。国际上，PPP和特许经营模式在概念上的理解不同，但是不太关心项目是姓PPP还是姓特许经营，而是更加关注具体的交易结构，人们开始基于PPP的角度理解和优化特许经营模式，两者出现了概念混用、概念融合的趋势。
2、我国PPP的发展历程
PPP模式在我国的发展大背景是去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板为中心的供给侧改革的开始。作为供给侧改革的重要组成部分，PPP旨在通过投融资体系改革，引进社会资金，改善长期以来依靠政府财政推动基础设施建设的局面，转化政府存量债务，减少地方政府债务。
PPP开始于2014年下半年开始酝酿，国务院以及各大部委都积极出台PPP项目相关的政策法规，推动PPP项目签约落地。2015 年5 月，财政部、发改委、人民银行联合发布《关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式指导意见的通知》(国办发〔2015〕42号)，政府从顶层设计层面大力推广PPP 模式；2016 年以来，各领域专项政策陆续出台，部门分工日益清晰，配套政策得以完善；地方政府积极响应，省级PPP 项目库陆续建立，PPP 模式得到全方位推广。
在政策层面大力推进的同时，PPP 项目数量和投资金额也呈现出爆发式增长，项目落地率迅速提升。财政部公布的数据显示【2】：截至2016年12月末，全国入库项目共计11260个，投资额13.5万亿元。项目数量可观，投资金额巨大；其中，已签约落地1,351个，投资额2.2万亿元，落地率31.6%，PPP模式逐步完成脱虚入实，由“概念”走向“落地”。全国入库项目和落地项目均呈逐月持续稳步上升态势。行业方面，市政工程、交通运输、城镇综合开发3类入库项目数居前3名，合计占入库总数的54.1%；地区方面，贵州、山东（含青岛）、新疆、四川、内蒙古位居项目数前五名，合计占入库项目总数的 48.0%，山东（含青岛）已落地项目占全国落 地总数的16.4%，列地区首位；新疆、浙江分列二、三位。项目回报机制方面，使用者付费模式在支数上占有41.6%，全年政府付费和可行性缺口补助两类项目比重分别为31.9%、26.5%。
发改委推介的3批PPP示范性项目（部分项目退库后）共计2,992个项目，总投资额为5.11万亿元。第1、2批项目落地率分别为57.79%、6.49%，第2批示范性项目落地率显著下降。
3、PPP的分类及运作方式 按照回报机制来看，PPP项目主要分为取使用者付费、可行性缺口补助、政府付费三种回报形式。使用者付费模式的PPP项目一般现金流稳定、收益更加有保障；政府付费模式的PPP项目都已经明确提前纳入财政预算，由人民大表大会决议的保障；可行性缺口补贴项目介于两者之间。
PPP 项目的一般模式是由社会资本承担设计、建设、运营、维护基础设施的大部分工作，并通过使用者或政府付费来获得合理投资回报；政府部门负责基础设施及公共服务价格和质量监管，以保证公共利益最大化。
一般来说，PPP项目的设立，需要经历项目识别、项目准备、项目采购、项目执行、项目移交五个阶段。在项目识别阶段，PPP项目需要经过物有所值和财政承受能力的论证；项目准备阶段，需要审核通过项目执行方案。地方政府以及监管部门在项目执行实施之后继续发挥监督管理作用。
PPP项目融资主要可以分为资本金阶段和项目公司阶段。资本金阶段融资相对较难，银行在筛选项目的时候倾向于大型国企和知名民企参与的项目。现阶段，资本金融资阶段主要依靠设立PPP投资基金来实现，社会资本方与金融机构合资设立PPP投资基金，用于初期的股权投资，且大多采用一个基金对应单一PPP项目。此外，也有银行通过“实股明债”的方式（在投资初期与地方政府定有保底承诺来进行股权回购）进行投资PPP项目。
项目公司融资形式相对丰富，融资也相对容易。项目公司作为主体来进行融资，较常见的方式为银行的长期项目贷款。此外，还有通过政策性银行专项基金、保险资金、发行债券、ABS等进行融资。
4、PPP的发展问题及其解决方案
借政策东风，PPP模式的大力推广应用，对于缓解地方政府财政压力、化解地方平台公司债务风险、拓展社会资本【1】投资渠道、创新投融资体制及项目运作模式、推动政府职能转变、提高公共服务的质量和效率等发挥了一定作用。
同时，由于我国PPP制度顶层设计不完善、投融资体制改革不到位、政府职能转变滞后、社会资本投资权益保障制度缺失、政策及法律体系不完善、部门之间缺乏统一有效的协调机制、项目参与各方信用履约机制不健全、专业咨询服务能力不足等原因，使得我国PPP模式的推广应用存在以下的问题，应引起高度重视。
PPP最终将归结到资本市场运作以政府和社会资本合作方式提供公共服务，PPP项目公司作为融资主体，以项目产生的现金流或政府购买付费为投入回报机制，是融资模式创新的重要方式。目前的PPP项目融资重银行贷款，轻其他金融工具；重PPP项目的前期建设和实物资本投资，轻后期的运营和虚拟资本，难以满足投资大、经营期长且收益不高的PPP项目的资金需求，影响社会资本进入的积极性。将PPP项目投资所形成的收益或现金流（收费权、经营性收入等）变成可投资的工具，形成可以上市交易的证券化产品，是今后的努力方向。
本质上来讲，资产证券化是将流动性较低资产转换为流动性较高资产的一种模式。发起人（原始权益人）通过结构化交易将基础资产转让给特殊目的载体（SPV），从而实现基础资产与发起人进行风险隔离。资产支持证券的回报以基础资产产生的现金流为基础，最终这些证券由投资者购买，少部分安全等级较低的证券由SPV自留。资产证券化作为能够独立于主体信用的金融工具，与PPP项目融资的特征高度契合，是PPP项模式发展的重要方向。
通过资产证券化倒逼PPP项目规范发展。资本市场的敏锐、谨慎、理性，有助于推动市场审慎判断和评估PPP项目框架体系、风险分担机制，提升PPP项目整体质量。推动使用者付费PPP项目的发展。不应鼓励纯粹以政府付费所产生的现金流为偿付来源的资产证券化项目。以“资产支持”体现项目融资理念。在政府融资和企业融资之外，让项目融资的理念真正落地。
资产证券化的前提是有来自于基础资产的稳定现金流，成为可独立于主体信用的融资工具，引导资源流向优质PPP项目。特别关注专业运营商的培育和发展。“重建设、轻运营”的PPP发展路径不具有可持续性，专业运营商应成为PPP市场的投资主体，走“轻资产”的发展道路，真实出售、破产隔离，能够实现出表是未来发展方向。因此，资产证券化是PPP金融发展的重要方向。
5、PPP资产证券化的发展
2016年开始，部分PPP项目建成并进入运营阶段。基于盘活PPP项目存量资产、加快社会投资者的资金回收、吸引更多社会资本参与PPP项目建设的初衷，发改委也大力推动PPP资产证券化的落地。2016年12月21日，发改委联合证监会发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作(PPP)项目资产证券化相关工作的通知》，大力推进PPP资产证券化，从而盘活存量资产，提升PPP项目的融资能力，缓解政府和社会参与方的资金压力。
2017年1月9日，为推动PPP资产证券化的落地，发改委投资司、证监会证券部、基金业协会与相关参与机构和企业召开了PPP资产证券化座谈会，标志着PPP资产证券化工作正式启动。
此外，PPP资产证券化在操作层面也在积极给予政策支持。
2017年2月17日，上海交易所、深圳交易所分别发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作(PPP)项目资产证券化业务的通知》实施细则，成立PPP资产证券化工作小组，对于符合条件的优质PPP资产证券化产品建立绿色通道，提升受理、评审和挂牌转让等环节的效率。
基金业协会于2月23日，发布了《关于 PPP项目资产证券化品实施专人岗备案的通知》，对符合要求的PPP资产证券化产品，指定专人负责，实行“即报即审，绝对优先”原则，提高备案速度和效率。表4通过PPP项目以及相关资产证券化的内容整理了政策动向。、PPP资产证券化的特点
PPP资产证券化是以PPP项目未来所产生的现金流为基础资产作为偿付支持，通过结构化设计进行信用增级，在此结构化设计的基础上发行资产支持证券的过程。结合我国PPP模式的发展现状和特点，根据发改投资[2016]2698号文件精神，考虑到经营性PPP项目建成后的运营收益是资产证券化重要的基础资产，而项目运营收益大多为收费收益权。因此本文提及PPP资产证券化【2】，指PPP项目收益权类资产证券化。
PPP资产证券化与一般资产证券化项目的基本原理大致相同，主要区别在于基础资产的准入条件是否涉及特许经营权、财政补贴合规性、项目期限以及政府增信等。
由于PPP项目涉及特许经营权，并且是民生领域的基础设施建设，政府部门出台相关法规和通知，因此整体项目的政策约束力较强。
从期限来看，现已发行的收费收益权类资产证券化产品5-7年的期限显然难以满足PPP项目10-30年的合作期需求，因此PPP资产证券化的产品期限可能会匹配PPP项目期限，存续期可长达10-30年。从政府增信的角度看，PPP资产证券化项目更加强调项目本身产生的现金流，从而弱化政府信用，提高部分地方政府优质项目的融资能力。
PPP项目具有现金流稳定，投资规模较大且期限较长（10-30年），且相对收益率不高等特点，导致PPP项目的投资回报周期较长，整体资金使用效率不高，因此社会资本对参与PPP项目的积极性不高。这是PPP项目发展中遇到的融资难、退出渠道单一等问题。
7、PPP资产证券化的实务
（1）操作流程
PPP资产证券化的实务操作流程也与一般资产证券化流程类似，主要包括PPP项目范围界定、确定基础资产、设立SPV和交易结构、基础资产转让、信用增级、设立产品和发行流程（交易所论证、证券发行、登记备案）、转让和维护偿还等流程。尽职调查：
对于PPP资产证券化，除了常规的基础资产的基本情况以及合法性调查外，项目范围界定作为第一步的准备工作，界定项目是否符合PPP的范围是首要工作。界定的标准为发改投资[2016]2698号文规定，通知明确了重点推动资产证券化的PPP项目范围（表6），要求手续完备、稳定运营、回报稳定、权益人信用良好。此外，符合国家发展战略、社会资本参与方为行业龙头，处于市场程度高、政府负债水平低、社会资本相对充裕的地区、该PPP项目具有稳定投资收益和良好的社会效益等三个条件的传统PPP项目将优先鼓励。
确定基础资产：
与一般资产证券化类似，确定基础资产，是推进资产证券化的首要任务。PPP资产证券化需要特别注意的是项目基础资产需包含政府特许经营权合同相关条款。
设立SPV、转让基础资产、信用增级：
原始权益人通过设立SPV，对基础资产进行风险隔离、转让基础资产，并通过信用增级等措施来构建交易结构，并在此基础上发行资产支持证券。PPP资产证券化的操作和一般资产证券化产品并无区别。
设立并发行产品、转让及维护、偿还、清算：
资产支持证券的设立流程为：认购方通过计划管理人加入并认购资产支持证券，同时委托计划管理人依据《资产支持计划说明书》和《认购协议》等合同文件的内容来购买原始权益人的基础资产。发行阶段需要依据《资产证券化业务管理规定》到基金业协会备案；申请在交易所挂牌，转让资产支持专项计划。PPP资产证券化产品获得了政府的政策支持，交易所在审批机制和事后监管阶段专门设立绿色通道，提高效率。后续的监管方面，省级发改委和当地证监会派出机构建立信息共享及违约处置联席工作机制。
（2）PPP资产证券化的参与方
PPP资产证券化的参与方也与一般资产证券化流程类似，主要包括计划管理人、投资者、推广机构。评级机构、律师事务所、会计事务所等。
值得一提的是PPP项目的投资者。目前国内的资产证券化投资者主要是商业银行、券商、公募基金、私募基金、以及财务公司等，上述机构相对青睐中短期（7年以内）的固定收益产品。PPP项目规模偏大且存续期长，将影响到现有投资者的资产配置。发改投资[2016]2698号的推出，目的之一就是解决PPP项目的流通。PPP项目将以优质资产进行证券化，从而化解PPP资产体量过大给企业带来的压力，提高投资者持续投资的能力；同时，PPP资产证券化可以在资本市场交易流通，增加了一个高效便捷的退出渠道，盘活了PPP项目的存量资产。PPP资产证券化项目带来PPP项目流动性的提升以及溢价，这也使得PPP资产证券化产品可以被更多这种长期投资者纳入投资范围，例如公募基金、基础设施产业基金、证券资产管理产品以及保险基金，同时也鼓励社保基金、养老金、住房公积金等机构投资者参与投资PPP资产证券化产品。
8、PPP资产证券化的规模估算
按照财政部的推测（线性法【1】），2017年新增落地项目规模为2.2万亿，2017年末执行项目规模将达4.23万亿。根据建设周期推算，按照项目库整体建设周期来估算，则2017年新增落地项目规模将达2.36万亿。综上所述，预计2017年PPP新增落地规模平均约2.28万亿，对应的2017年底的落地项目总规模在4.2万亿左右。
发改委推介的PPP项目库的第1批推介项目的开始时点为2015年5月，按照建设周期计算平均15个月来计算，符合发改投资[2016]2698号文件的项目数量并不多。
整体来看，从2014年实施PPP机制以来，2015、2016年已经积累了大量处于建设阶段的项目，小部分项目已经进入了初期运营阶段，可以预期，2017年大量项目将进入运营期，从而具备资产证券化的条件。但根据发改投资[2016]2698号文件的重点推荐项目的要求来看，初期试点的项目设定的门槛相对较高，或是考虑到金融创新的风险，因此第一批项目将会对未来PPP资产证券化产品起到示范作用。目前，只有传统基础设施领域PPP项目适用这个要求。
截止2月底，各省级发改委共上报PPP资产证券化项目共41个，其中污水垃圾处理项目21个、公路交通项目11个、城市供热、园区基础设施、地下综合管廊、公共停车等项目7个、能源项目2个。同日，发改委表示会尽快对上报项目进行论证，但同时表示2017年不会大力推动PPP存量项目资产证券化项目数量，而是把侧重点放在做好第一批示范项目。
3月10日，首批的3单落地项目（见表7）从受理到获得通过的批复函仅用时3个工作日，如此高效的审批流程也预示着PPP资产证券化即将迈入加速轨道。
9、PPP资产证券化的机遇和课题
从现状来看，PPP资产证券化未来有广阔的发展前景。在地产调控、稳增长的压力仍然较大的背景下，PPP依然是基础设施建设的重要突破口。2017年又迎来了PPP项目的落地高峰期，保守估计新增项目将达到万亿级别。同时，政策的大力支持、PPP融资难问题以及退出途径等问题的解决、监管层面逐步推进备案审批等操作流程的优化，PPP资产证券化推出的速度大大超出预期。作为国家战略扶持的PPP领域获得了资产证券化这一新兴融资渠道的大力支持，发改投资[2016]2698号文件中特别提出要“推动不动产投资信托基金（REITs），进一步支持传统基础设施项目建设”。
由于PPP发展时间不长，满足现阶段监管要求的项目数量较少，投资范围的局限性，短期内发行数量和规模都将比较有限。PPP资产证券化大规模发展仍需要解决制度安排、项目本身交易结构安排、PPP论证不充分及信息披露不足影响产品收益等一系列课题。
第一，法规体系尚未完备。虽然PPP出台了诸多政策文件，但依然没有完善的法律保障，一些问题还没有得到明确。比如由于PPP项目的特殊性，经营权无法转让，导致收益权和经营权的分割，从而无法实现真实出售以及破产隔离的问题。
第二，PPP项目期限需要新的交易结构来匹配。通常的资产证券化产品的存续期一般为5-7年，无法完全匹配长达10-30年的PPP项目周期。期限的错配一定程度上限制了PPP资产证券化产品的发行和投资，需要创新交易结构，来满足PPP资产证券化和项目本身的的特点。
第三，PPP项目的优点在于收益的稳定性。基于良好的收益和稳定的现金流来实现PPP项目的资产证券化。项目公司资质关系到项目的运营与管理绩效，政府的财政预算执行情况也关系到项目的收益性。因此，在论证项目阶段，充分考虑可能存在的变化以及设计良好的机制来保障PPP项目的质量，同时及时披露信息，保证收益的稳定，确保资产证券化良好运行。
PPP资产证券化的运行初期，关注上述可能存在的风险，通过发行资产证券化产品来克服相关的课题，创新设计交易结构，未来PPP资产证券化将为市场提供丰富且极具投资价值的资产。
