上市公司市值管理成证券公司新课题_上市公司市值管理研究

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上市公司市值管理成证券公司新课题

根据中国登记结算公司2008年6月统计月报披露的“大小非”解禁数据显示，截至2008年6月，由于股权分置改革而形成的限售股份共4572.44亿股，未解禁股改限售股份存量为3717.84亿股；而累计解禁股数量为842.96亿股，累计减持股数量为250.07亿股，后者占前者的比例为29.67％。由于“大非”受制于控股地位和国企的身份，大规模减持的可能性很小，因此，未来随着“大非”解禁比重的不断上升，减持规模占解禁规模的比重会逐步下降。

2008年大宗交易成交金额约占总体减持规模的2％，以后各年会增加至10％。除此以外，市场每年还由于IPO和定向增发等股权融资活动而新增相当数量的限售股。考虑到IPO机构配售股和IPO一般配售股的禁售期为3个月（定向增发的股份占比较少），预计其中每年约20％的股份进入减持。

2008年4月22日，中国证监会颁布了《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》，此后几个月，大宗交易成交金额不断上升。发起人限售股和战略配售部分的股份每年减持约10000亿元。实际上，除了上述“大小非”以外，还有四类存量限售股部分：这包括IPO形成的发起人限售股，定向增发的限售股份，高管持股的限售部分，公司IPO时战略配售机构的限售股份。根据Wind资讯，这五类限售股份目前一共约有1.4万亿股。考虑到实际中大多数发起人限售股和战略配售部分的股份不大可能很快减持，我们初步测试出每年仅约占上述全部存量限售股部分约7％的减持意愿强烈的限售股部分（包括IPO机构配售股、IPO一般配售股等）可能会到期立即减持，这相当于每年减持约980亿股，如果按照目前A股市场平均股价在12元计算，则每年减持约10000亿元多。

随着大小非解禁规模的扩大以及去年下半年以来货币从紧政策导致的企业融资困难影响，上市公司市值管理突然成为一种巨大的市场需求，众多金融企业纷纷开拓上市公司市值管理业务。对于“大小非”解禁带来的减持问题，已经有部分对市场敏感的机构开始了积极的探索。起初“大小非”获得流通权后的减持冲动为市场所恐，然而，自2006年6月第一批股改“大小非”解禁至今，获得解禁的股份只有30%选择减持，连平均日交易量的1%都不到，对市场远未造成恐慌性的影响。如果认定“大小非”解禁后的唯一选择就是减持，是片面的。实际上，很多“大小非”并不一定选择出售股权，而是谋求对其所持股权的市值进行管理，获得更高或更长期的收益。

“大小非”在解禁后共有三大需求：一是套现需求，持有大量股票却难以变现；二是投资需求，在不变现的情况下，谋求股权增值；三是融资需求，在国家实行紧缩的宏观政策后，很多企业和机构融资困难，试图通过“大小非”解决一部分融资需求。

而对“大小非”的股票管理模式，根据业务开发主体，我们可以分为以下几种模式：

1以证券公司为主体的专户理财模式

所谓“市值管理业务”，就是替“大小非”管理股权，“相当于基金的专户理财”。券商市值管理本质是定向资产管理。市值管理是定向资产管理的一种。它是基于资产的市值信号，综合运用多种科学与合规的价值经营方法和手段，达到公司价值创造的最大化，以及资产配置的最优化的战略管理行为。而券商定向理财又称专户理财，是指证券公司依照中国证券会的《证券公司定向资产管理业务实施细则》，接受单一客户委托，依照细则的规定与客户签订合同，根据合同约定的方式、条件、要求及限制，以客户的名义、为客户的利益，管理客户委托资产的行为。特点是产品专业性很强，往往针对的是成熟和有特殊要求的投资者，其专业投资门槛高，风险和收益也较高，产品往往结合证券公司自身的专业特长，如投行和证券研究优势，进行设计。

这类产品具有定制化、客户导向、无缝沟通、透明灵活、高度流动和专业性强等特点，可满足高客户个性化的财富管理要求。券商市值管理能够获取管理费收入和超额利润的提成收益。市值管理借助券商客户资产管理部门的专业资产管理经验和营业部门的实务操作经验，可以直接有效地沟通客户的需求，从而既能盘活营业部的存量客户资产、又能提高其经纪业务交易量，甚至能使流动性差的资产转变为证券公司的定向管理资产，从而使券商能够充分享受市值管理的管理费收入和资产管理的超额利润的提成收益。更重要的是，随着近几年大小非解禁潮的到来，庞大的市值管理业务空间将进一步转变为券商的投行业务空间，并从股权增值管理、产业配套战略、财务顾问咨询、年金业务管理、兼并收购重组、结构融资投资等新的上下游业务链上拓展空间。

该业务主要有以下几种模式：

（1）做“大小非”在大宗交易系统减持的“对手盘”，然后在二级市场上替“大小非”套现；国有股东对把解禁股完全委托给一家金融机构进行管理并不是很放心，他们更倾向于将主动权掌握在自己手里，而让金融机构为他们提供操作策略或是寻找交易对手。

（2）对于不想套现或不能套现的“大小非”，券商可以提供多种“市值管理”服务。

券商收取一定比例的管理费管理一部分“大小非”的股份，一定的期限后，交还同样数量的股份，并对管理产生的收益进行分成。券商市值管理的基本盈利模式主要包括两种：一种是在能够满足客户基本的减持要求以后，期末收取客户资产总额的约1%左右作为券商的管理费收入（具体管理费率需要双方谈判确定）；当券商为客户获取了超额收益以后，可以与客户共享超额收益的分成，一般在10％－20％之间（具体分成比例需要双方谈判确定）。预计2009年券商市值管理综合收入将为29.16亿元。由此可知，2008－2012年，我国券商市值管理综合收入将分别为4.9亿元、29.16亿元、22.33亿元、22.17亿元和21.76亿元。市值管理下的投资机会—承销和股改业务强的大型券商更具优势。承销业务和股改业务市场份额居前的大型券商，将获得较高的市值管理业务市场份额。

不少国有股东非但不要求在一定时间内帮助其将股权减持，甚至不把提高市值作为市值管理的主要目的，而是要求通过市值管理，在一定时间内使这些国有股东持有的上市公司股权数量有所增加，提高对上市公司的控制权。

具有减持意愿的“大小非”由于规模较大，缺乏交易对方，由券商作为投资顾问，协助联系大宗交易的对方，并设定大宗交易的流程；对公司市值进行日常或特别时期管理的上市公司，聘请券商作为顾问，制定该上市公司平常或特别时期（如企业危机时期、重大并购时期等）的市值管理方案，获得专业的金融服务，以实现更高的市值；对于缺乏市场把握能力的“大小非”来说，由专门的金融机构作为顾问，设计有针对性的减持方案，确定股票卖出的时间和价格，取得更高的市场收益。投资顾问虽然是间接管理，但管理成本相对比较低，而且能够规避一些政策上的障碍。证券公司按要求在各项业务之间设立“防火墙”，如果能通过专户开展这项业务当然很好，但现在主要面临两个问题，一是开展专户理财需要将这部分股权转移到专户里来，这样就会涉及非交易过户，对此有关部门是禁止的；二是将股权通过专户进行操作所获收益，与大小非股东自己在市场上减持所涉及的税收政策是不同的，面临更高的税收成本，因此现阶段通过专户理财直接进行大小非市值管理还存在技术性障碍，只能采取投资顾问这样的间接方式。

把投资顾问业务作为多元化经营的重要途径，开展市值管理业务的目的一方面是为了增加收入，另一方面也是希望通过服务，与企业建立长期的合作关系，进一步拓展其在年金、专户方面的业务空间。券商接受委托不仅对客户的可流通股进行部分变现或彻底减持，还会针对客户的产业布局和规划，代为寻找目标公司进行股权形式的操作。在实现保值和增值目标的同时，通过战略性参股其它公司以达到产业合作的目的。

需要注意的问题：

目前“大小非”仍以减持套现为主要目的，因此，如何迅速变现成为“大小非”希望券商帮助解决的问题，不少“大小非”直接表示，希望券商能够接手其手上的股权，并先支付资金。这种要求对证券公司而言显然难以接受。现阶段证券公司提出的保值、增值服务，对大部分急需资金的“大小非”而言基本没有吸引力。因为“大小非”和证券公司的目标不一致。

要推动该项业务发展，应该先完善制度。监管层也并未下发实施细则和如何收费等，让该项业务的开展困难重重。此前监管层提出通过券商中介达成交易，引入二次发售机制，完善大宗股份减持的市场约束、减震和信息披露制度等举措，但目前还未出台具体的实施细则。券商开展“大小非”的市值管理业务难度很大。

对于“大小非”委托券商进行市值管理能否减轻二级市场压力的问题，目前券商能够开展的市值管理业务难以减轻二级市场的压力。因为券商提供的服务主要还是帮助“大小非”在二级市场进行减持，只不过是选择更适合的价格和时间区间而已，即便减持的时间被稍微延长，其对二级市场的冲击也基本上不会减少。

有些权重股的动向对整个行业板块甚至市场的走向也会有影响，当公司完全掌握或是能操纵这些解禁股的走向时，如何防止其他资产管理业务利用这些内幕信息获利？如果存在这种情况，又如何认定或者取证？

此外，大小非股东市值管理的目标也不一而同，有些股东希望在一定时间内减持解禁股，而另一些股东可能希望实现股权的保值增值，或是通过高抛低吸增加持股数量以达到巩固控制权的目的，因此当公司的其他公募基金同样拥有该股票的时候，完全可能出现方向相反的操作，到时如何判断这是巧合还是利用内幕进行交易？

目前一些公司在寻找市值管理客户的过程中，已经在刻意规避一些旗下重仓的股票，尽可能避免踩上违规操作的“红线”。

2以信托公司为主体的股权质押融资模式

（1）股权质押融资

这个资本市场的老游戏正成为“大小非”的新宠，该模式主要是将“大小非”所持有的非流通股作为质押，按照这些股票现有市值的一定比例折扣后，发行理财产品，产品到期后，融资企业回购质押的股票，中间设定保护客户利益的股票出售条款。为消除风险，此类产品嵌入了几种风控措施：一是担保；二是压到最低折扣；三是追加实物或资金抵押。

（2）信托受益权模式

该模式主要是具有减持意愿的“大小非”还未到减持时机和价格，又具有强烈的融资需求，委托信托公司设立信托受益权，获得部分资金。信托计划的收益来源于所持股票的现金分红、股票分红、股权增值、转让股权获得的增值收入等。例如，上海信托发行的“上市公司股权受益权投资资金信托计划”，募集的资金用于受让上海燊乾商务咨询有限公司持有的890万股（限售流通股）酒鬼酒股份有限公司股权受益权，同时进行股权质押，就采用的此种模式。此种模式的缺陷是尚有一些法律空白，由于现在股权信托登记制度没有建立，股权转让时不能做非交易过户，如果作为信托财产登记，基于股票的收益权最终有可能落空。

3以私募为主体的顾问业务模式

私募机构也在此类业务中寻找可发挥的空间。主要包括以下几类业务：一是代“大小非”管理股权，或者为它们提供财务咨询，尽量使它们在行业低谷的时候不要抛售，在行业景气的时候适当套现；二是作为“大小非”在大宗交易系统减持的“对手盘”，收取“过桥费”；三是做“财务投资者”，也就是购买信托公司为“大小非”设计的股权受益权信托产品。因为这类股权受益权信托风险很低，在风险可控的前提下能获得较高的收益。

4近半年来，随着开放式基金发行市场走向疲软，不少基金公司希望通过多元化经营继续开拓业务发展空间，而“大小非”的市值管理也成为基金公司新的业务拓展方向。目前一些基金公司已经进入操作阶段。

基金公司在开展此项业务时更多把目光瞄准“大非”客户。首先是意图开展此项业务的基金公司中相当部分拥有企业年金、专户理财等资格，这些业务的客户主要是效益比较好的国有大中型企业，其中不少是上市公司的国有控股股东，也是有市值管理需求的潜在客户，因此基金公司自然将这些“大非”股东作为其首要挖掘的对象；其次，“大非”股东由于受到国家产业政策的限制，其减持意愿与小非相比要弱得多，因此市值管理有可能成为这些企业的长期需求，基金公司也就有可能将其发展成自己的长期客户。

目前，包括银行、信托公司、证券公司、私募机构在内的各类金融机构都在积极以“大小非”为契机寻找新的业务增长点，有些已取得了较好的市场效果，特别是信托公司与银行联手推出了不少股权质押的产品，一方面为大小非解决了融资需求，另一方面也适应了现在的市场环境。据观察，借道信托融资的“大小非”有两类，一类是急需流动资金的实业企业，另一类是创投或风投公司。而券商及私募机构的“大小非”业务还处在起步阶段，由于其运作模式的复杂性超过银行和信托设计的产品，因此该业务的推出还需要一定时日的研究，但证券公司的市值管理能够在更广泛的范围内为“大小非”所持股份提供服务，因此该业务将有十分广阔的前景。

郭世涛

大通证券研发中心