中国私募基金现状分析_中国私募基金现况

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中国私募基金内幕与现状分析1-艾晓峰

2009-04-13 09:28:31

“现在融资一般会有对赌条款，比如你企业今年盈利不好，明年盈利会好，那好，我们设一个对赌条款”

“2008年第三季度，私募股权投资规模大幅下降，披露的投资案例仅为19起，环比减少42.4%，投资金额为21.17亿美元，环比减少17.1%。”12月19日，在北京友谊宾馆召开的国际财务管理峰会上，汉能的董事总经理余治华用这个数据说明了当下风投领域的现状。

出现这种情况的原因并不是市场里的项目减少了。“在金融危机下，很多企业的资金链紧张，融资需求很旺盛，加上目前IPO暂时受阻，而由于局势不明了，即使在银根放松的情况下，商业银行也会惜贷。”余治华解释，在这样的情况下，市场里并不缺项目。

但VC和PE们在出手时愈加谨慎。一方面，私募股权基金自身募集资金的难度不断加大，另一方面，退出通道变得越来越狭窄。

但市场里也有另一批投资人，他们在静待时机，准备出手。

私募的困惑

“今年下半年开始我们基本上就不投什么项目了，只做之前项目的维护。这次圣诞，公司干脆给我们放了个长假。”圣诞前夕，一位工作于某欧洲私募股权基金的人士在MSN上告诉记者，自己正在家里，准备好好享受长达二十多天的圣诞假期。

事实上，处于类似境况的私募股权基金不止这一家。很多外资和人民币的私募股权基金对目前的市场都持观望态度。

理财周报记者见到龚红发时，他的第一句话是“我最近在找点钱。”作为一个科技公司的CEO，他手上有个新项目需要运作。“我们的项目测试、客户都联系的差不多了，只缺少启动资金。”龚红发介绍，之前也有不少投资机构对他们的项目感兴趣，一家位于金融街的机构还和他们签订了8000万人民币的投资合同。“说好十月份到帐的，到现在了也没见到钱。”他判断，应该是这家机构自身融资比较困难。

“我估计，他们应该找不到这笔钱。”无奈的龚红发基本已对这笔承诺的钱失去了信心，开始重新出来寻找新的资金，并大大降低了预期目标。“换了种包装方式后，我们需要很少的钱就可以启动。”

对一些规模较小的PE来说，由于自身融资的困难，面对市场里自动降低了要求的项目，很多机构反而变得更为慎重。

2008年第三季度行业研究报告显示，该季度共有17家中外创投新募集20只基金。而其中新增可投资于中国大陆的资金额仅为4.92亿美元,此金额不到上季度募资额的1/6，更远不到去年同期募资金额的1/8。

而全球范围内的IPO遇阻，也让私募在投资时有了更多的考虑。

美国必百瑞律师事务所合伙人陈永坚曾向记者讲述了这样的案例。“我们有一个企业客户，本来准备年初的时候在美国上市，但是因为资本市场情况不太好，所以一再推迟，到现在也没有上市”。

“IPO作为VC/PE退出的主要渠道，受次贷危机的影响，难以发挥作用，美国市场甚至创下连续无IPO记录。”余治华介绍，2008年10月，中国VC/PE背景的企业IPO仅一例(人和商业，1387-HK)，回报率为-7.4%，创下2008年中国VC/PE背景企业IPO回报率新低。

值得注意的是，PE和VC以并购方式进行退出的案例和涉及金额都在增多。一家私募曾向记者表示，在资本市场低迷时，投资一些可能会被上市公司收购的企业会是一个方向。

另一种态度

在这样的情况下，让许多私募更加注重行业的选择。

从11月以来部分公开的私募交易案例来看，行业集中度十分明显。“俏江南是餐饮业，是鼎晖和中金投的。环球雅思是教育行业。汉能投资也有一个案例，是天盟数码，在经济不好的时候大家去打打游戏，我们和云峰几家一起投的。水泥高盛觉得在经济周期来的时候，中国有四万亿的追加投资，可能是一个利好的因素。还有口子酒业，新奥太阳能。”余治华介绍，“投资人已转向现金流更为稳定的传统行业，如餐饮、零售、教育等。”

“当然，也有部分投资人认为，受周期性冲击严重的行业同样存在投资机会。现在以较低的价格在低谷进入，只要企业能够捱过冬天，优质的企业将一举占领市场，投资人也将获得更好的投资收益。”余治华表示，目前PE和VC的态度也有较大分歧。

国巨创业投资集团总裁孙飞就持有这种态度。“没有夕阳行业，只有夕阳企业。如果企业自身素质比较好，盈利状况比较好，还是能融到资的。”

“我们就还在投项目，正在关注的项目包括农业和铁路。”孙飞表示，“不过我基本不看行业，只看企业。比如说房地产，这个行业不景气反而是抄底机会。我会看重进入成本很低、资产抵押担保比较充沛、未来的盈利和现金流状况比较好的企业。即使在不好的行业里，这样的企业我就会进入。”

在余治华看来，尽管私募自身也遇到一些困难，但和企业相比，大量需要融资的企业使得私募市场成为“买方市场”。在“现金为王”的境况下，充分掌握了主动权。

在这样的市场里，VC和PE并不急于投资，而是谨慎观望，希望能找到既便宜质量又好的企业出手。

在一些目前大受冲击的行业中，他们还会增加一些比平时更加苛刻的条件。余治华介绍，“现在融资一般会有对赌条款，比如你企业今年盈利不好，明年盈利会好，那好，我们设一个对赌条款。”

孙飞也坦承：“比如，我进入一家现金流告急的企业，一般能保证它可以还上贷款。有时候，我也希望他还不上。这样他的企业就是我的了，肯定比我进入时的成本多出许多。”版主招募中„„

PE（境外私募基金）不再轻易做出股权投资的决定，而是以结构性融资、可转债的投资形式保证资金安全，或直接在香港买入被低估的内房股

市场的寒冬已经让开发商冻得瑟瑟发抖，但去年对他们关怀备至的各种PE们此时大多袖手旁观，不是表示爱莫能助，就是意图趁火打劫。比起2007年一波又一波的投资高潮，2008年第四季度房地产PE投资一片冷清，投资案例屈指可数，近期披露出的仅有美资EI 投资上海宇培，普凯基金投资西安新兴地产两宗。

Pre-IPO成明日黄花

“我们渣打最近不打算投新的房地产了，房企上就死挺我们投了的这5 家企业。”渣打银行直接投资公司全球(联席)总裁陈凡对本刊表示，目前渣打直投的投资重点已由Pre-IPO 转为直接在二级市场购买股票（PIPE），行业上的侧重也由房地产转向消费品。

陈凡投资的5家房企中的4家—世茂房地产、绿城中国、远洋地产、SOHO中国都已在港交所上市，随着股价的暴跌，渣打在二级市场上对SOHO中国和远洋地产都追加了投资。

陈凡解释自己决定“冬眠”的原因有三：一是目前市况下能给开发商的市盈率太低，很难谈成；二是IPO大门已经紧闭，房地产股权投资风险极大；三是已在香港上市的内房股价极为便宜，在流动性、安全性和高收益上都更符合投资要求。

与陈凡相同，一些基金投资人也将目光从Pre-IPO转向了PIPE，并迅速出手。12 月8日，上置集团（01207，HK）公告称，已同中信资本中国房地产发展基金III签订可转债发行协议，将向其发行本金额为1.65亿港元的可转债，到期时或可溢价35%赎回，或可转换为9.7%的股份。

除中信资本外，近期出手的还有老牌美资EI和凯普基金，分别以公司股权和合作开发进行投资。鼎峰地产投资基金合伙人白勇对本刊透露，事实上现在很多PE在二线城市已有出手，只是鲜有披露，他就刚刚完成了对山东一个地产项目的投资。

一位投行人士解释道，现在大多数PE在观望，但之所以出现PE们“开张关门”大不同，“这和PE的投资策略有关，简单来说就是投资的钱是哪里来的”。渣打银行直投使用的是自有资金，这是促使陈凡暂停投资房企的一大原因。陈凡也坦承：“渣打投资的钱都是自己的钱，我们要是在二级市场无法退出，就砸在自己手里了。”

“最近花旗集团裁减掉旗下亚洲房地产投行业务也是同样的原因，这一块是用花旗自己的钱来投，现在为了安全不做了，而旗下的CPI房地产基金仍然在运作中国的投资。”上述投行人士对本刊分析道。

静待市场底部

但即便是那些有投资压力的基金管理人，现在也不太愿意做出新的投资决定。“中国房地产市场中长期一定是看好，这都是共识，但现在市场怎么走，我们看不懂。”

一位美资房地产PE 合作人对本刊表示，他们2007年募集了近2亿美元，本来计划2008年要投完，但整个市场变化得太快，手上虽然还有钱要再投几个项目，但已经不敢投了。

上述合伙人表示，新投资减少与PE们判断市场底部还未到来有关，“另一个原因是手上的烂摊子，尤其是那些2007年以高倍数进入做Pre-IPO的PE，现在没有上成市，据我所知，没有一个企业能完成当时签的对赌协议，当然也没有钱还债。”

为了避免两败俱伤，PE们大多都选择坐下来重新谈判，再次输血，当然房企也要付出更高的代价。这也加重了PE的观望情绪，不肯再轻易地做出股权投资的决定，大多以结构性融资、可转债的形式保证资金安全。

本刊获悉，苏格兰皇家银行近期在多个二线城市投资的地产项目都是以可转债的形式进入。

基强联行副董事总经理陈咏东表示：“基金的钱是一定要用出去的，只是现在时间更长一些，在市场不明朗的情况下，以前做10个项目，现在可能只做2 个。”

他表示，很多基金现在都在收缩，等待2009年下半年时在市场低谷时抄底。

事实上，房地产周期的调整也带来了PE行业内部的一轮洗牌，价值投资的理念以及PE除了资本外的核心竞争力都重新受到重视。

一位去年运作了多家房企上市的投行人士感叹道：“去年大家都在抢项目，即使开发商不理想，我们也拼命把他塑造成一个理想的人推荐给委员会，现在确实应该冷却一下。”

对于PE出手PIPE，凯普基金合伙人甘美兰有不同的看法：“PIPE不是我们应该做的事，我们是专门的房地产股权投资者，为企业提供增值服务，这在募集时就已经和LP规定好的，不可能中途改变基金的用途。”

普凯基金近期宣布以3000万美元和西安新兴地产进行合作开发一个房地产项目，占25%的股权。

正如弘毅投资总裁赵令欢所言：“两年前PE 市场很热闹，大部分人只要在做投资的都觉得自己在做PE，现在这些人会觉得很痛苦。PE应该是长期耐心的资本。”