基于行为财务的有限理性投资决策的研究_财务管理投资决策例题
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基于行为财务的有限理性投资决策的研究
2009-9-30 11:5 姬海华 【大 中 小】【打印】【我要纠错】
【摘 要】本文从决策的理性和非理性出发，分析了有限理性产生的根源，总结出在有限理性下投资者的决策特征，旨在说明财务决策是一种复杂的人类行为，投资者进行决策时不可避免地存在着理性不完备和认知偏差，提出了基于有限理性的投资策略。
【关键词】有限理性；决策特征；投资决策
一、前言
在理性和非理性问题研究的基础上，决策理论得到了一定的发展。传统财务学认为：为了实现决策目标，决策者在完全理性、信息完备和企业价值最大化等假设前提下，找到所有备选方案并对其筛选，选出最优决策方案。行为财务理论认为：决策是基于社会学、心理学和行为学的一种复杂的人类行为，在这个过程中，由于信息不对称和个人风险偏好等不确定条件的存在，投资者的决策不一定都是理性的。因此，只有运用行为财务理论才能有效地解释投资者在财务决策中的有限理性行为，分析财务活动中的一些异常现象，并为投资决策提供理论依据。
二、有限理性的产生
有限理性(bounded rationality)的概念最初是阿罗提出的，他认为有限理性就是人的行为“即是有意识地理性的，但这种理性又是有限的”。一是环境的复杂性导致人在决策时所获得的信息不完全，在非个人交换形式中，人们面临的是一个复杂的、不确定的世界，而且交易越多，不确定性就越大，信息也就越不完全；二是人对环境的计算能力和认识能力是有限的，人不可能无所不知。20世纪40年代以来，西蒙从心理学角度出发，论证了人类行为的理性是在给定环境限度内的理性，有限理性是由人的心理机制决定的。他认为，人们在决定过程中寻找的并非是最大或最优的，而是满意的标准。它纠正了传统决策理论的偏激，拉近了理性选择的预设条件与现实生活的距离。众多研究表明，投资者在决定时往往受到信息、时间、技术等外部因素及其自身的认知、人格、态度等内部因素的影响。
财务活动的重要内容是合理筹划和充分利用资本，在此过程中，存在着不可忽视的心理预期倾向。决策者感知和记忆能力的有限性、注意资源的限制、思维的偏误、情绪等造成决策者的有限理性。有限理性使决策者的财务决策变得非理性化，增加了不确定性。
三、有限理性下投资者的决策表现
投资者在进行投资决策时，由于资本市场的投机性和动态性、投资者认知偏差和有限理性等因素，使其决策行为的有限理性特征更明显。具体表现有：
(一)过度自信
过度自信就是投资者往往过于相信自己的判断能力，高估自己成功的机会，而低估运气和机会在其中的作用，研究者把这种心理现象称为过度自信。过度自信的主要影响因素有三个方面：第一，人们过高估计高概率事件的发生概率，过低估计低概率事件的发生概率。第二，人们用于估计数值的置信区间过于狭窄。第三，人们不切实际地积极自我评价。多数人认为，他们自己对自己的看法比普通人及别人要好。他们对自己能力和前途的评价比同辈人要高。例如，对一项关于司机能力的自我判断的调查显示，有65%到80%的司机都认为自己的能力是“超过平均水平”的。过度自信在投资活动中的表现有：一是如果投资者过度自信，就会过分依赖自己收集到的信息而轻视市场上不断更新的信息，即投资者常使用过时的信息
作出判断。二是过度自信的投资者在过滤和加工各种信息时，注重那些能够增强他们自信心的信息，而忽视那些伤害他们自信心的信息。过度自信的产生有其深刻的心理学基础，当个人面对不确定性时，无法作出适当的权衡，便容易出现行为认知偏差。当投资者投资后，通常只关注相关的利好消息，而忽视有关的不利消息，并且当投资者被套牢时，不愿意卖出已经发生亏损的股票，因为一旦卖出的话就等于承认自己决策失误，会伤害自己的自信心。当然，投资者并不是财务市场中唯一受过度自信影响的人群，专业人士和机构投资者也同样无法避免。
(二)心理账户
所谓心理账户是指每个个体根据自身的参考点来订出一个决策的方案。参考点可以是特定时间的组合市值、单个证券的购买价格或者是托付给基金管理人的金钱数。在参考点附近，人们的态度最有可能发生变化。投资者对不同的账户具有不同的风险偏好，对于避免损失的账户，他们表现为高风险厌恶；对于追求潜在收益的账户又表现为高风险寻求。例如人们对作为现金的一块钱和作为资本进行股票投资的一块钱的感觉是不同的。传统的经济理论假设所有的资金都是等价的，但是现实中，人们眼中的资金通常并不是可以完全替代的，心理账户可以很好地解释股市上投资者具有偏好系统易变性的非理性行为。
(三)风险相同时追求更高收益
研究表明，在面对潜在的获利时，投资者是回避风险的，但是一旦涉及到亏损时，投资者往往会倾向于追求风险，他们往往会有赌一次的想法，因为赌博有可能使他们的亏损减少到最低的限度。例如，假设一个投资者面临在可以肯定拿到7万元的情况或是有70%的机会得到10万元但有30%的机会什么也得不到之间作出选择，大多数人会选择肯定得到的收益。虽然从期望收益的角度看，两者的情况是完全一样的，此时人们都是风险回避型的。但是，把情况掉转过来看，若假设一个投资者现在是在肯定亏损7万元的情况或是有70%的机会亏10万元和30%的机会什么也不亏之间作出选择，虽然两者的期望收益还是相同的，但是在这种情况下，即使亏损更多的概率很大，较少亏损的机会还是比肯定亏损更可取。这时，因为赌博的性质改变了，人们会选择赌一把，变得追求风险了。
(四)损失厌恶
损失厌恶是指人们面对同样数量的收益和损失时，往往更注重损失带来的不利影响，认为损失更加令他们难以忍受，而不是把收益和损失赋予同等的权重来考察，不按照实际收益和损失来采取行动。有关研究表明，损失带来的影响是同样大小的利得的2.5倍。因此，投资者在经济活动中对利害关系的选择应该是首先考虑如何避免损失；其次才是获取利益。损失厌恶反映了人们的风险偏好并不是一致的，当涉及到收益时，人们表现为风险厌恶；当涉及到损失时，人们则表现为风险寻求。
(五)避免后悔
避免后悔是指当人们作出了错误的决策时，会对自己的决策感到痛苦。因此，即使面对同样的后果，如果某种决策方式可以使得投资者的后悔心理相对于其他决策方式来说要轻一些，那么这种决策方式将优于其他决策方式。为避免后悔，投资者以强烈的从众心理，常常作出一些与理性决策背道而驰的非理性行为。如投资者经常仿效多数投资者的投资行为进行投资，倾向于购买受大家追涨的股票，因为当考虑到大量投资者也在同一投资上遭受损失时，投资者后悔的情绪反应或感觉会有所降低。其他类似的非理性行为有委托他人代为进行投资决策、“随大流”、“羊群效应”等。
四、基于有限理性的投资策略
行为财务更多的是从投资者的心理和期望等方面来诠释投资者的行为。基于行为财务理论的解释，针对证券市场的非理性表现，为解决投资决策过程中所存在的认识与行为偏差，投资者应采取以下投资策略。
(一)动量投资策略
股票的历史回报率对未来表现有一定的预测作用，其中比较典型的是动量效应和反转效应。动量效应(Momentum effect)是指股票的收益率有延续原来的运动方向的趋势，即过去一段时间收益率较高的股票在未来获得的收益率仍会高于过去收益率较低的股票。基于股票动量效应，投资者可以通过买入过去收益率高的股票、卖出过去收益率低的股票获利，这种利用股价动量效应构造的投资策略称为动量投资策略。这种投资策略是针对
证券市场中“反应不足”的股票所进行的短期投资。在反应不足，股价自开始上涨直至达到顶部通常有持续几天的过程，动量投资者如果在股价出现上涨趋势时购入，虽然价位较高，但是今后几天内能够以更高的价格卖出，仍然可以获利。(二)反向投资策略
与动量效应相对的是反转效应(Contrarian effect)，指过去一段时间收益率较高的股票在未来获得的收益率将会低于过去收益率较低的股票。反向投资策略是指买进过去表现差、近期亏损的股票，或卖出过去表现好、近期盈利的股票，以期在未来价格发生逆转时平仓盈利的投资方法。该投资策略是针对证券市场所存在的反应过度和羊群效应等现象所实施的一项长期策略。对此，行为财务理论认为，在实际投资决策中，由于投资者过分注重上市公司近期的表现，大多数人通过简单外推的方法对上市公司的未来进行预测，对公司近期的业绩情况作出持续过度反应，从而形成对绩差公司股价的过分低估和对绩优公司股价的过分高估现象。所以投资者利用反向投资策略找到了套利机会。
(三)小盘股投资策略
小盘股是流通规模较小的股票。小盘股投资策略是指在同等条件下买入小公司的股票，比买入大公司的股票将获得更高股票收益的策略。股票收益率随着公司规模的增大而减少，也就是说无论是总收益还是风险调整后的收益率都与公司大小呈负相关关系。同时，小盘股由于易受庄家控制而具有较高的收益率，因此小盘股投资策略仍然不失为一种有效的投资策略。
(四)平均成本投资策略
平均成本策略与投资者的后悔厌恶和心理账户有关。平均成本策略是指投资者对一个确定的投资对象持续地、分批地投资相同的金额，每次投资的时间间隔相等，以备不测时摊低成本，从而规避一次性投入可能造成较大风险的策略。这种投资策略是针对证券市场中“后悔厌恶”所进行的长期投资。对于刚步入证券市场的新投资者，只需定期投资而不必考虑投资时间的确定问题。
(五)时间分散化投资策略
时间分散化投资策略也与投资者的后悔厌恶和心理账户有关。时间分散化投资策略指投资者承担风险的能力可能会随着投资期限的延长而降低，建议投资者在年轻时应将其资产组合中的较大比例用于投资股票，而随着年龄的增长则逐渐减少股票投资比例增加债券投资比例的策略。
五、总结
投资者进行决策时不可避免地存在着理性不完备和认知偏差，本文在分析有限理性产生根源的基础上，总结出有限理性下投资者的决策特征，有助于投资者进一步了解资本市场的价格变化走势及其特征，为合理解释投资者的决策行为提供思路。同时，针对有限理性下投资者的决策特征，提出了基于有限理性的投资策略，为投资者进行决策提供了一定的理论依据。
【参考文献】
[1] 邵春燕.行为财务理论在企业融资决策中的应用[J].财会通讯：学术版，2008(8).[2] 张功富，蒋基路.经理人非理性行为对企业投资决策的影响[J].会计之友，2007(1).[3] Robert J.Shiller.From Efficient Markets Theory to Behavioral Finance[J].Journal of Economic Perspectives，2003(11)：83-104.[4] Harrison Hong.Behavioural Finance：Introduction[J].European Financial Management，2007(13)：389-393.悄然兴起的企业行为财务学
摘要：传统的财务管理是以理性预期、风险规避、效用函数最大化和不断改进决策方法为前提的。可是，大量的事实表明，在市场交易和企业经营中，人们经常发生缺少理性、冒险、只满足情感需要而不考虑效用和效益的行为。于是，心理学、历史学和社会学等知识开始被财务学所吸收，行为财务理论逐渐成为人们解决和解释复杂经济现象的重要依据之一。
关键词：传统财务管理，理性预期，非理性假设，行为财务学
一、引言
与我国资本市场的情况相反，从上世纪末至本世纪初，美国的股市出现了空前繁荣。但是，如同我国股市的长期低迷并不能说明我国经济增长出现了严重问题一样，美国的这种股市繁荣也并不体现美国经济的增长速度和投资资本的增值幅度。当然，很多人还是很喜欢这种繁荣现象的，哪怕它是虚假的繁荣！
针对这种情况，美国著名经济学家罗伯特·J·希勒（Robert J·Shiller）出版了《非理性繁荣（Ｉrrational
EXUberance）》（2000）一书。本书序言中提出，“鉴于目前对股市的看法有着根本性的分歧，并且这些分歧广泛存在，因而出版此类书籍显得十分迫切。”该书认为，人们在市场繁荣真假问题上的意见相左，在于人们只掌握了市场的局部情况。要解决和解释当前市场的空前繁荣现象，需要我们从许多不同的方面甚至是与市场关系甚远的领域搜集大量信息，再据此做出判断。“这些领域包括经济学、心理学、人口统计学、社会学和历史学等。除了较传统的财务分析方式外，我们还获得了一些对当今问题的深刻有效的认识，其中许多事例是从新兴的行为财务学中获得的。随着时间的推移，行为财务学似乎再也不是财务学的一个微不足道的分支，而渐渐成为严肃财务理论的中心支柱。”
该书的出版，立即引起了中外经济学界的关注，2001年4月其中译本出版。2002年7月，希勒教授应我国吴敬琏、谢平等专家和政府官员的邀请，出席在中国举行的资本市场行为论坛。从此，企业行为财务学在我国实业界和学界得到了迅速的传播。上述的希勒和其他一些著名经济学家Debondt和Tha－ler（1985）、Statman（1995）、Bemstein（1996），在20年前就开辟了这一新的研究领域，并认为“企业行为财务学”取代主流的“企业数理财务学”的时代已经到来。那么，究竟行为财务学是怎样的一种财务理论？它与现在占主流地位的企业数理财务学有何不同呢？
二、企业数理财务学
目前企业中的财务管理，主要以财务预测、计划、财务控制和财务分析等财务方法，进行筹集资金、投资、成本管理、资本回收、资本分配和规划等工作。其中，企业筹集资本的财务工作是通过预测资本成本、制定资本结构后完成的。企业投资是通过分析投资项目的预期收益（净现值、内部收益率）和风险，进而制定和实施投资决策完成的。财务上的资本耗费称为成本，企业对成本的补偿和管理是通过制定各项财务计划实现的。销售收入、资本流入和回收，也是在财务预算的计划管理和财务分析之后来完成的。资本分配和规划经常是根据投资需求和企业发展战略，通过财务增长模型（所有者权益增长模型）的计算来实现的。这些财务管理工作的共同假设是，（1）财务活动的各种决策是建立在理性预期（Rational EXpectation）的基础之上的，（2）投资者都倾向于风险规避（Risｋ Aversion），（3）财务管理的总目标是效用函数的最大化，以及（4）财务人员需要不断更新决策知识。传统财务管理的四个假设，都可以采用财务数学模型进行表述。财务管理工作的质量和效率，可由财务指标数据进行反映。一切靠数据说话。因此，传统的企业财务管理的理论可称为数理财务学。
三、企业行为财务学的形成及其假设
Sharpe（1964）、Lintner（1965）等构建了一个著名的财务统计检验模型，即资本资产定价模型（CAPM）。这一模型表示，企业收益和市场价值之间的关系是投资者应注意的风险决定因素。1970年，Fama在《财务杂志》发表《有效资本市场：理论回顾和经验工作》一文，重新定义他在早期关于有效资本市场的论述，使其有效市场假说与CAPM在概念上达到了一致。
但是，后来的很多研究发现，当相关信息没有完全在市场价格中得到反映时，CAPM是不能够解释有效市场的假说或者说与有效市场假说是不一致的。这些研究如小企业效应（Banｚ，1981；ReinganUm，1981；LamoUreUX，Sanger，1989）、“星期一效应”（French，1980；Gibbons和Ｈe，1981）、规模效应（BasU，1983）、“反向投资策略”（Fama和French，1992）等等，都对有效市场假说和CAPM的结合产生怀疑。大量心理学证据显示，投资者在不确定条件下的决策不会都是理性的。其实际决策往往偏离现代主流财务理论所设定的最优决策模式，而且这种偏离对资本资产价格的影响不会因经过统计平均后消除。于是，一些学者意识到，需要以某种新的方法或理论来解释和预测投资者决策过程以及市场的实际情况。行为财务理论从而诞生了。
Kahneman和Tvensｋy发表《期望理论：风险下的决策分析》（1970），给出了解释人们在不确定条件下进行决策行为的模型，并得出结论：（1）个人在不确定条件下的决策是以相对某个参考点的利得或损失为依据的，而不是传统理论认为的是以期末财富为依据的。（2）模型的价值函数是S型的。模型面对损失时是凸函数，面对利得时是凹函数。这表明投资者每增加一单位损失，其失去的效用低于前一单位损失所降低的效用；每增加一个单位利得，其增加的效用也低于前一单位利得所增加的效用。（3）价值函数中损失的斜率比利得的斜率陡，损失一个单位带来的效用降低要大于获取一个单位利得所带来的效用增加。因此，相对利得减少来说，个人更厌恶损失。（4）个人对极端的且概率很低的事件会过度重视，却易忽略在常规条件下可能发生的事件。
1980年，Kahneman和TvensKy提出“参考点”概念。1992年，他们针对概率转换问题又提出了累积期望理论（cUmUlative prospecttheory）。此外，Thaler（1985）、Lopes（1987）、Shefrin（1988，2000）等对期望理论进行了补充和发展。与此同时，财务学家和心理学家们通过一系列实验，证明人们面临不确定条件的投资存在下列决策特征：（1）损失回避
（loaversion）。人们对利得和风险的态度是不一样的。损失给人们带来的影响是同样大小利得的2．5倍。（2）意识账户（mental accoUnting）。对不同的股票，人们会以自身的情感账户记录作出投资决策。（3）过度自信（overconfidence）。人们在投资决策中往往对自己的知识和能力过分自信。（4）确认偏差的倾向（pronetoconfirmationbias）。人们往往只是重视条件概率即所仅重视直观现象，而忽视先验概率（以往已经存在的知识）。这些研究成果解释了主流财务理论所不能解释或解释不好的大量企业财务异常现象，推动了行为财务学的发展。
