厦门信用债评级培训总结_债项评级信用等级

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厦门信用债评级培训总结

本次厦门举办的信用债评级培训，分为三个部分的内容展开。姚煜老师主要从建立信用研究的框架/模型和曲线估值的角度，总览了信用评级分析；高世轩老师作为中债登公司的代表，详细介绍了债券估值过程以及隐含评级；丁继平老师则从信用违约风险与信用研究对策及尽职调查的角度，以一个信用市场的老兵详细介绍了他的经验/方法和宝贵经历。接下来，我谈一些自己的体会和感悟。

民营企业往往处于信用评级体系的低端，加之金融机构的国有主体属性，同等资质的债券，仅仅因为所有制不同，民营企业的融资成本就要高于国有企业。再叠加去杠杆背景和贸易战的大环境下，银行有抽贷/断贷的趋势。加之我国资本管制的特性，金融服务的供给严重短缺。目前一个显著的现象就是，AAA债券收益率曲线与A+债券收益率曲线处于历史的极端值，恰恰反应了信用扩张尴尬境地。在金融评级的制度体系框架中，天然存在“嫌贫爱富”的缺陷。第一，从外部融资的稳定性角度看，民营企业存在被断贷/抽贷的达摩克里斯之剑，财务约束和财务费用极端高限制了民企债券的空间；第二，即使民营企业寻找到国企作为担保方，也存在担保方甩包袱的风险。民营企业吸收了30%的金融资源，却创造出70%的GDP，对社会的贡献无容置疑，特别是在财政吃紧和减税呼声高涨的背景下，国家现阶段绝不会也不应该不顾民营经济的死活。民营企业往往处于全球经济链条的中下游，贸易战对其冲击十分巨大，宏观经济的不稳定和高利率高税收的国内环境进一步加剧了严重的后果。

因此，我预判，第一，国家宽信用宽货币的路径绝不能停，有效降低中小企业融资难融资贵的问题，甚至会随着贸易战的加剧，不排除采取低利率甚至是零利率的措施，实现最终信用的拓张；第二，我认为民营企业债券存在投资的价值，国进民退和高税收政策不可持续，一旦进一步深化改革开放，趋势必然有利于民营企业的发展。

另一个感悟是，目前的信用分析体系有较强的趋同性效应，特别是采取中债隐含评级后，会加剧市场的波动性，强化价格效应。中债登的老师详细介绍了中债隐含评级的建立过程，我认为他很难做到对全市场的债券评级变动进行详尽的调查和分析，主要还是依靠市场价格的发现机制。而基于债券的中债隐含评级体系进行的信用利差分析会加剧价格因素的扩展效应。以13陕煤化MTN001为例，中债隐含评级根据债券价格的短期波动，下调了该债券的隐含评级，而市场大概率不问青红皂白进一步跟随抛售，进一步带动价格下跌，而该企业在短期经营业绩方面发生的变化，不足以支撑隐含评级的大幅度下调。当然，中债隐含品级可以作为信用分析体系的一个补充，但不能过于迷信，他更多的是反应了个券的相对走势和相对价格，而具体判断一只债券是否有价值，还是在评级公司的信用评级或者是内部评级报告。

第三个领悟是，从产业传导的角度上理解PPI和CPI的传导关系/企业成本转移以及当前经济环境的问题症结。随着国进民退的历史沿革，影响PPI因素往往是大中型国有企业，具有较高的行业垄断地位，而CPI影响因素多为较为充分的民营企业和小企业小作坊。随着国家去产能和“蓝天保卫战”的供给侧改革，大宗原材料价格有了明显的改善，目前来看，煤炭/钢铁/采掘业等过剩产能的债券在财务状况上逐步企稳，特别有利于龙头企业，相关债券具有投资价值，当然，如果在这种环境下企业仍然没有变化，那就真的不行了。而从宏观角度来看问题，上游企业价格上涨具有刚性，带来下游企业成本抬升，但是由于居民收入和民营企业营业收入并没有抬升，且处于议价空间的掠食地位，因而表现为PPI同比大幅度增加而CPI/零售商品价格却一直疲软的情况，中小企业财务恶化较为明显。市场上姜超的论点之一是，加强基建投资只会使得进一步的国进民退和滞涨的产生，即PPI大幅上涨而CPI保持低位。我通过此次培训，也由此感悟。在目前看来，只有降低税负/减少政府补贴才是正途。

最后，谈到机器学习和统计学对信用评级的借鉴意义和一些看法。目前各种信用评级模型和大数据分析/机械学习对传统信用评级冲击较大，但是不可否认的一点是，各种模型只是对人的长期经验的一种归纳和总结，而非是对人的长期经验的否定。信用评级仍然需要大量的人的主观能动性，特别是在中低等级和民营企业的相关分析方面。

从我个人的角度来看，信用评级分析这一领域是我的相对短板，要在接下来的工作中，补齐短板。