二季度投资策略会程定华演讲录音整理.04.13_投资策略报告会开场白

二季度投资策略会程定华演讲录音整理.04.13由刀豆文库小编整理，希望给你工作、学习、生活带来方便，猜你可能喜欢“投资策略报告会开场白”。

2012年2季度投资策略会程定华演讲录音整理

大家上午好：

我演讲的题目是“抛弃幻想、面对现实”，可能大家看到后这个题目后会认为这是一篇不太好的报告，认为我们可能会看的偏空一些。但我认为所有长期的看法都应当是中性的，我从来没有对长期的东西持有乐观的态度，也没有对于任何一个东西持有悲观的看法。为什么是这样的看法呢，因为很多事情在长期的时候都是基于假设，而在假设的条件下很多东西是不能够实现的，所以我们实际上是要看别人做了什么，然后再去猜测下一步会发生什么。我们从来不主动去猜测别人现在会去做什么，而且我认为这点也是很难预测的。现在我们来分析国内当前的状况，目前市场都在猜测政策放松，面向于地产、基础相对较多，这个东西会不会发生其实我也不知道，但我同意高博的看法，政策放松的时点可能是现在或者是在7月份。如果你愿意去赌一把，要么就是赌现在，要么就去赌7月份，但赌博不是我喜欢的事情，赢的概率不会很高。因此我们认为如果投资者不是有非常急迫挣钱的目的，那为什么不等一等呢？所以说如果仅根据市场当前所发生的事情，我们对于市场的看法相对谨慎的。接下来我就将我们对于市场的看法向大家介绍一下。

我们研究的框架其实是非常简单的，所做的一切工作都是为了搞清楚三件事情：

1、企业盈利；

2、市场利率；

3、风险偏好。这其实是一个很简单的逻辑，也是DDM模型里面的一个框架。我们只不过是 从一个微观的层面扩展到宏观的角度来看待这个问题。很多人可能喜欢从宏观的层面直接跳转到股市里，这个我们是不赞同的。例如我们不会将本月信贷的投放量与股市的涨跌直接联系起来，因为在决定股价的公式里没有信贷这一因素。我们也不会将M1、M2或外汇占款直接与股市联系起来，因为在全世界决定股价的公式里面都没有这三个指标。这些经济数据主要是通过影响市场利率在起作用，所以最终我们需要研究市场利率。我也不会讲经济增速与股市挂钩在一起，因为如果这样做了，我们也没有看到全世界有任何一个国家只要经济增速高，股市就一定会好，如果是这样的话，还要我们干嘛呢。中国的经济增速在过去十年都是排在世界的前两、三名的，但中国的股市远不是排在全球前几名的，因为在决定股市表现的公式里面没有经济增速这一条。实际上经济增速是通过企业盈利而对股市起作用的，如果企业盈利与经济增速恰巧是一致、匹配的，那么这个国家可能会产生一波巨大的牛市。有一个非常典型的样本-蒙古，蒙古的股市在过去十年间，指数涨幅大概40倍，涨幅在100倍以上的股票达到了30%。蒙古的经济增速在过去十年没有中国快，但为何股市表现如此之好呢？因为在过去十年是全球资源的大牛市，而蒙古的上市公司恰巧均是以资源股为主，企业盈利疯狂的上升，导致股市疯狂的上涨。但如果经济增速7%-8%，但企业盈利增速不快呢，那经济的表现就会和股市没什么关系了，因此我们从来不去分析绝对的经济增速，到底是高或是低，我们是关注这样的经济增速带来了多少企业的盈利增长。这才是对于我们最重要的事情。第三件事情是研究风险偏好，因为风险 偏好对于股市中大类资产配置会产生很大的影响。很多人非常喜欢说：“大概从2010年到现在每隔一段时间，你看房地产现在不太行了，然后资金去哪里呢，肯定要来股市对吧，所以应该看好股市的，结果说一次套牢一次。”这个问题说明这些投资者根本没有理解究竟什么是风险偏好，股票市场以及房地产市场在风险偏好的层面上是极度接近的大类资产，如果整个市场的风险偏好下降，股票和房地产都会跌。相反如果股票市场的风险偏好上升，股票和房地产都会上涨，他们是非常接近的两个大类资产，两者之间不存在转换关系。第二点我们认为主席、总理、伯南克的讲话是怎么影响股市的呢，它们全都是通过对风险偏好起作用来影响股市的，例如如果伯南克表示即将推出QE3的事情，那么整个市场的风险偏好就会上升；相反，如果伯南克表示QE3不准备搞了，那么市场的风险偏好就会下降，大家就会厌恶这种高风险资产。又例如温总理表示政府要出台一项刺激性政策，那么市场的风险偏好就会受到影响，因此我们研究这些东西是为搞清楚的风险偏好变动的方向。去年底我们判断市场将会转好的逻辑有两点：市场利率+风险偏好。我们判断市场利率将会变好的逻辑是源于当时的利率水平处于阶高位置，正在经历一个向下的拐点，今年前三个月利率水平的表现也验证了我们之前的判断，利率水平出现了大幅的下降，这点也是推动股市上涨第一个重要因素。另外，风险偏好在去年底处在一个非常低的水平，因为去年下半年遭受了欧债危机的冲击，全球的投资人都非常厌恶风险，所以就都将高风险资产抛售掉了。而如何去度量风险偏好的指标呢，我们认为可以参考债券市场垃圾债与 高信用等级债券之间的利差。当市场风险偏好低的时候（投资者厌恶风险），投资者就会投资于国债，国债利率就会下跌，而相反垃圾债利率就会变得很高，两者之间的利差就会随之扩大。反之，当市场喜好风险时，投资者就会抛售国债，然后投资于垃圾债，那么国债的利率水平就会抬升，垃圾债收益率下降，两者利差就会收窄，这就是风险偏好的变化。因为我们认为去年欧债危机这件事导致了全球的风险偏好极低，因此它一定会朝着均值回归，因而将会推动所有风险资产价格上涨，包括股票和垃圾债，对于股市构成正面利好（推动股市上涨的第二个重要因素）。影响股价的三个因素里两个因素利好于股市，那么股市大概率上涨就成为了大概率事件。

但站在现在的时间上，我们为何对市场又开始变得谨慎起来了呢？因为在一季度中国的市场利率和风险偏好已经出现了一个很大的变化，全球其他国家也出现了较大的变化。首先我们可以关注国外一些无风险收益率的情况，例如低风险的美国和德国这些国家，美国自从去年标普调整评级后十年期国债收益率就开始不停的下降，最低达到1.9%。利率很难再有进一步的下降，原因在于

1、如果美国推出QE3，经济将会好转，通胀也会回升，长期的国债收益率就会上升。

2、如果美国推出QE3,但经济还是萎靡不振，那么投资者就会抛售美元及美国国债，出现资本外逃，那么无风险收益率一样会回升。所以我不太相信美国国债收益率还有进一步下降的空间，这是低风险国家的情况。接下来我们再观察高风险的国家，去年我们对于意大利很担心，其国债收益率一度飙升，10年期的国债收益率甚至接近了8%，而前 一阵子已经回落至4.7%，而最近两天意大利的国债收益率又在开始上升，所以股市又在开始下跌。无风险收益率和股市的关系是非常反向的。意大利国债收益率在前一阵子跌倒4.7%的时候，我认为利率不再可能往下掉了，原因在于它的风险没有解除掉，十年期国债收益率4.7%用巴菲特的话说：“那不叫无风险收益，而是无收益风险”。也就是说利率水平和风险并不匹配。最近两天意大利和西班牙的国债收益率又在往上走，所以利率水平也不会再往下走了。另外就是风险偏好，欧洲在去年10月份之后就已经开始出现风险偏好的上升，高信用债等级债券低信用债券等级债券的收益率差开始收窄，所以欧洲股市在去年10月份时就见到了低点。同样大家可以看到VIX这个指数，VIX指数向上就代表恐慌，很低就代表狂热，最近几天VIX指数又在出现非常明显的反弹，它表明整个市场的风险偏好不可能持续的上升，因为欧洲经济的衰退不是一个短期的事情，也不代表我们将希腊的事情处理完了这个事情就结束了，它只是在短期里面会有一些改善，这些都是我们可以接受的，但是从长期来看欧洲从恐慌很快就变成狂热，这是不可能发生的。所以利率水平下降的过程以及整个风险偏好上升的过程其实在欧洲已经结束了，所以欧洲的股市就不涨了，其他的新兴市场的股票也就不涨了。再来讨论中国的情况，中国的风险偏好在今年也出现了大幅度的上升，唯一与境外市场的差异就是比其晚了3个月，欧洲在去年10月份风险偏好就见到了低点，而中国在1月份才见底，所以中国股市的反弹比欧洲要晚，但反弹的动力完全没有任何差异。当前中国的风险溢价水平进一步下降的概率也不是 很高，然后再去看中国的整个利率水平，与欧洲没有太大的差异。因此中国股市面临的基本面跟国外今年以来没有任何差异。

今年在3月份之前全球的股市全是在涨，无论经济增速是10%、8%、0%、-2%，股市都在上涨，并且涨幅与经济增速完全没有关系。只与去年挖坑的深浅有关，挖坑深的涨幅就多些，挖坑浅的涨幅就相对少些。例如日本，去年日本的经济增速在0%附近，但今年股市的涨幅还位居前茅，原因在于这波的上涨不是依靠盈利所带动的，而是由于风险偏好的上升和利率水平下降所推动的。为什么全球的风险偏好会有一次上升呢？是因为去年欧债危机这件事情被炒过头了，因为全世界的炒作，投资者将所有高风险资产卖光，留在手上的全部是低风险资产，但突然发现欧债危机没有朝着预计的轨道进行的时候，大家就都将低风险偏好的资产调整至高风险偏好的资产上去，所以全球都是一个样子。而当填满坑后呢，全球的股市就会一动都不动了，因为没有其他因素的推动了，那市场就耗在这里了，这就是其简单的原理。如果希望股市还会有新的变化，那就要找新的因素出来，如果找不到新的因素出来，天天盼望股市莫名其妙的反弹或者创新高了，是不现实的。

那我们看新的因素来自哪里呢？标普和纳斯达克指数，去年这两个指数都比别人跌的少，今年的涨幅又比别人多，原因很简单，就是因为盈利。具体来讲“苹果”公司推动了纳斯达克和标普指数创了新高，目前苹果的市值占了美国股票总市值的4%，伴随着苹果公司市值的不断上升，导致了纳斯达克和标普指数超强，但苹果的上升不是 因为流动性的改善，也不是因为风险偏好的上升造成的，而是因为苹果的盈利能力不断的上升。亚洲市场里强烈建议大家去看台湾股市和韩国股市，98年的亚洲金融危机到今，韩国的股市差不多已经涨了5倍左右，但是台湾的股市几乎没有起色。造成如此大差异的原因来自韩国股市中的一家上市公司-三星电子，这家公司在90年代是一个二流的公司，但现在已经成为全球一流的公司，所以三星电子的盈利不停的上升，股价也就不停的涨，涨到现在三星电子一家公司占到韩国股市主板市场的40%市值。因此韩国股市涨了5倍全是因为三星电子，其他的公司跟台湾没有任何差异。而台湾股市为何不会创新高呢？原因很简单，台湾没有三星电子，在此前台湾有两家公司，台积电和台联电，但20年过去了之后这两家公司已从亚洲的二流公司变成了亚洲的三流公司，最主要的公司没有盈利的推动，所以指数就不可能长期的上升。因此从长期分析来看企业盈利是最重要的事情，短期来看风险偏好是最重要的事情。短期的风险偏好的摆动让指数上下波动30%-40%是很容易的，但从长期来看风险偏好是个中性指标，所以说从长期来看只有企业盈利才起作用。我们再看道琼斯，同样是美国的股市，就会相对弱很多。因为道琼斯里面没有苹果，它有美国银行，美国银行今年以来也上涨了一倍，但相对于2010年的高点还差一半，2010年时$20现在只有$10，所以没有盈利推动道琼斯就会弱很多。

我们来看中国企业的盈利状况，中国股市之所以弱于海外市场，是因为中国企业的盈利水平是很烂的状况。单独对比目前企业盈利状况和08年没有差异，1、2月份国有企业的盈利下降了20%，这个时 候就没有必要再讲估值了，虽说今年以来整体的估值水平是上升的，但不要说今年股票没怎么涨中国的股票估值就下降了，如果考虑到今年企业盈利水平的下降，那么中国股票的估值水平是大幅度上升的。因为大量的周期股盈利水平下降30-40%的比比皆是，可是今年以来他们股价反而涨了，这就是风险偏好在里面做起的作用。当然也不可能说盈利下降100%，估值上升无穷大，这肯定也是不合适的，所以说中国的指数相对比较淡是正常的，原因是糟糕的盈利。下面我给大家举一个例子，现在中国的钢铁每年产量有6.8亿吨，产能有8亿吨，但这东西并没有推动了中国GDP的上升，原因在于这些与投资不存在半点关系。我进这个行业的时候当时美国有1亿多吨的钢铁产量，现在只有8000万吨，工业增加值表明对它是负面的贡献，所以可能有人说它萎缩了。中国两个代表性的公司，宝钢、鞍钢我进入这个行业时鞍钢一年利润40-50个亿，现在一年还挣这个数，投资这家公司是没有意义的。当时鞍钢还是个盈利的公司，现在中国钢铁的产量已经7-8亿吨了，鞍钢已经沦落为亏损公司了，他们对GDP的贡献非常大，但对于投资而言是毫无意义。单独看GDP的增长和去做投资根本就是两回事儿。而有些人认为美国钢铁行业时萎缩的，但看美国钢铁企业的盈利，比当初还要强些，美国钢铁企业一年也可以盈利20多亿美金，虽然产量是萎缩的，但是产能利用率并未减少，所以具备投资价值。而宝钢和鞍钢的盈利水平又回到了十几年前，因此股价也回到了之前的水平是很正常的事情。企业盈利的决定因素有两点：

1、产能利用率

2、产品价格。一家企业产能利用率扩大，产品价格上升，那 么企业盈利就会变好，反之就会变坏。我们观察到中国的经济增速从11%降到了8%，产能利用率和产品价格均下降了，所以盈利下降就不奇怪了。那么美国的经济从2%反弹至2.2%，企业盈利能力伴随着产能利用率和产品价格双升也就不奇怪了。美国钢铁行业产量收缩，但产能也随之收缩，产能利用率并没有下降，在这个时候企业的盈利不就是一样的嘛。因此可以清楚的反映出企业盈利与绝对经济增速没有关系，与经济增速的变化有密切相连。所以我们就要期待中国的企业盈利何时能够见底，何时能够开始回升？反正我目前是不知道，以当前的现状，不大像是见底回升的样子，因为我们可以参考投资周期里的最重要指标——中长期贷款利率，历史上证明如果中长期贷款利率一直下滑，那么我们就可以认为企业一直没有借钱，因此在短周期里面投资时不可能起来的。截止至3月份，中长期贷款利率仍在下滑，所以就不可能预计5月份企业盈利能够见底回升。中长期贷款利率和固定资产投资有着密切的联系，所以仅依靠市场自身是没有能量推动企业盈利的回升，因为全球市场的利率水平已经不太可能继续下降了，国内我估计还会下降一阵子，但最快的时期已经过去了，并且全球的风险偏好已经不再上升了，国内企业盈利又不好，在这种条件下市场是不可能自身变身成为牛市的。所以每当遇到困难的时候大家就想起了党中央，我认为如果中央政府去做对冲，指数维持一个箱体还是可以的，在2100-2500点之间。如果中央政府不出来对冲，这个箱体就会破掉。所以大家对市场的期望值不要太高，不要认为政府做对冲了，指数就能创新高了。因为目前发改委的现金流很差，玩一把，负债就会累积一把，之后就需要修身养性一段时间。例如08年搞了一把4万亿投资之后，负债一下子就起来了，之后现金流就变得很差了，就得缓两年吧。目前情况正式如此，发改委允许投资的项目目前ROE都是0%，相当于国家买爆竹，三一重工来放爆竹，因为国家一搞项目，国家的ROE是0%，但三一的ROE就呼呼上升，工程机械就会受益。也就是说在国家投资的时候三一重工就会受益，企业盈利水平就会大幅提升，然后伴随着企业扩充产能，但等到政府玩不动的时候，产能利用率就会大幅下降，导致企业亏损，之后企业又会鼓动政府再进行新一轮的投资，如此类似的循环总会有个尽头。市场的投资者也不是傻子，所以我认为政府就算进行对冲，指数也不会再创出新高。但如果政府不做出举动呢，那企业盈利的恶化就不能被遏制住，所以我认为这一个比较纠结的问题。下面给大家介绍两个问题：

1、财政政策：我觉得今年的财政政策多半是要调整一下，因为今年财政收入下降的速度太快，如果政府要坚持完成今年8000亿的财政赤字目标，下半年要压缩财政支出，可能会转向成财政紧缩政策，所以6、7月份可能会调整财政政策。

2、通胀的问题：目前央行面临比较大的问题就是农产品的价格在3月份还在反弹，所以今年减息的可能性不大。但是降存准是比较靠谱的事情，因为央行今年一定会将利率维持在一个比较低的水平上，因为跟现在目前的经济环境相比，目前的利率水平还是偏高。去年国有企业的ROE是7.4%，今年一季度国有企业盈利下降20%，国有企业的ROE估计只有5%左右，相当于回到了14年前的水平。如果国有企业的ROE只有5%，但利率水平又这么高，对于国有企业就不是壮大的问题，就会对整个国有企业的流动性造成很大的冲击。因此我认为央行今年会将利率维持在较低水平，并运用公开市场操作或者降准的手段，降息的可能性较小。如果大家坚持要赌博呢，那么我认为一是现在就去赌，但是我自己认为就是纯鸡肋；或者到北戴河会议前后再去赌，但前提条件是指数还得跌一波，因为如果只在2300这个点位仅有100-200点的上涨空间，不就相当于自己与自己玩嘛，没什么大的意思。

关于制度性冲击，现在证监会正在做改革，如果概括成一句话叫做市场化与国际化改革。市场化改革包括新股发行制度改革，再融资审批权下放，退市制度和新三板。国际化改革包括国际版推出，短期内不需考虑国际版的事情；跨境ETF可能会早点。目前比较确定的就是新三板的推出，大家对于新三板的推出众说纷纭，我认为简单的来说就是北京市政府利用这次机会设立第三家交易所。外国称新三板为中国的纳斯达克，目标就是要朝着纳斯达克的方向去发展，这也就意味着要将创业板边缘化，这是大概率事件。另外再融资审批权的下放则是为了安抚深交所，而跨境ETP则会放到上交所。我认为这些制度的改革会对股市构成一定冲击，但具体如何冲击还需要等时间的推移才能显现出来，总体来说供应量会变大。等到制度改革尘埃落定的时候，那么我认为整个市场调整大格局就已经确立了。但作为投资者来讲，我们都是短视的：

1、所以如果是作投机，我建议等到十八大前后，指数可能会相对较低，看看有没有机会。

2、如果打算做一次大规模的投资决定，需等两件事落定：

1、企业盈利增速见底。

2、证监 会改革进度过半。

我们的结论：

1、我们认为企业盈利预期改善的期望可能会落空。

2、市场利率水平可能会继续下行一段时间。（因为CPI没有见底，一般CPI可能要到7、8月份见底）

3、风险偏好转为中性。市场的反弹已经告一段落，要么转为箱体或者下跌，短期内上涨概率不大。

4、控制仓位是第一选择。（因为现在几乎没有任何行业盈利状况良好，除了极少数的行业（白酒、医药），绝大部分的行业今年一季度的盈利都不行。）

5、板块首选低估值大盘蓝筹股,辅以涨幅落后的消费股和成长股。

需要减持的公司我认为有两类：

1、小公司：整个市场的风险偏好水平在下降，中国股票与全世界股市最大的区别之一就在于中国的题材股和小公司的估值较贵，这个现象背后的逻辑就是中国市场有着比全球更高的风险偏好，因此投资者就会喜欢那种高风险、高弹性的股票，也就是题材股和小股票。但从长期趋势来看，中国正在出现风险偏好系统性的下降，原因在于过去十几年是中国经济以及企业盈利增速最快的时段，往后不太可能再出现这种情况了，人民币升值的预期也在逐渐消退。一旦ROE开始出现不上升，货币升值的过程结束了，风险偏好就不可能长期的保持在一个很高的水准，因此长期趋势在下移。

2、强周期股：煤炭、有色、化工、水泥、钢铁，这些板块今年以来涨幅可观，但涨幅却与盈利没有关系，因为他们BETA值比较高，今年整个市场风险偏好水平在上升，弹性较好，但如果落实在盈利上面，一季报会一个比一个下降的多，因此建议谨慎关注强周期股。